结论：总的来看，产地棕榈油进入季节性减产周期，叠加二次疫情爆发的影响，供应端压力不大。而需求端方面后期可能面临环比下降，二次疫情也将存在一定的不确定性。从库存方面来看，目前国内外棕油库存均处于低位，供需偏紧，因此价格向上的弹性比较大，如果出现利多因素盘面很容易出现上涨的行情。而美豆方面，美豆出口持续表现良好，南美干燥天气虽略有改善但后期拉尼娜天气仍有可能给南美的产量造成影响。因此整体来看，油脂市场将继续处于偏强的状态中，几点利多的題材均为价格上涨提供了基础。操作上建议逢回调做多。

一、11月份美国农业部月度供需报告解读

　　本月更新的美农月度供需报告主要对大豆单产做出调整，从8月的高位51.9蒲式耳/英亩的高位下调至50.7蒲式耳/英亩，超出市场的平均预期，使最终的结转库存下调1亿蒲式耳至1.9亿蒲式耳（图1）。虽然大部分市场机构在报告前就预期下调单产与美豆的最终期末库存，但产量的减幅显然超出了市场的平均预期，当前库存消费比在4.21%处历史低位，当即形成利多情绪。晚间美豆盘面进一步拉涨至1150美分以上。值得注意的是在中国市场今年巨大的需求预期以及国际大豆结转库存的下降趋势中美国大豆的出口压榨并未做出修正，如果之后的报告中再对此数据做出调整，有可能得到的是比1.9亿蒲更低的结转库存。

图1：美国大豆出口情况

　　本次的数据调整中，中国表的数据没有做过多的修正，仅小幅上调本年度的期初库存。未像之前参赞数据报告中所说，因期初库存的上调将中国的全年进口量下调至9500万吨。另一方面国内市场对中国新作的进口数据预估普遍放在1亿吨之上。
　　当前国外机构对美国大豆出口中中国部分的占比放在45%左右，接近10亿蒲式耳。从现阶段的出口进度来看，中国已买的美豆在2680.6万吨，从进度上看已经完成98%，新作的时间才推进了2个月，这也就表明今年的美豆出口很可能会在美农的预期之上。以上提及的这两个点调整应该会在之后（12月报告）配合着出口数据进行调整。
　　巴西方面早前因天气因素过多滞后的种植进度在最近两周开始追赶均值进度。从历史数据上看，种植进度的落后并不会带来实质意义上的产量下降，相反在同时弱拉尼娜天气的2017年，巴西豆反而出现了历史单产的高位。且伴随着后期降水的增多（图2），巴西前期的天气炒作已经告一段落。不过当前拉尼娜气候指标尚未回归至正常值（图3），市场风险仍在，当前巴西南部的里奥格兰德地区依然降水较少值得持续关注产量预期。

图2：巴西降雨偏离值

图3：nino指数

　　这次的报告中并未对巴西的平衡结构做出调整，巨大的国际供应也需要巴西的巨大产量来支撑。在实质问题出现之前，任何巴西产量的下调都会带来国际市场重新平衡，而带来的就是价格的上涨。
　　阿根廷方面，在历史的表现上，拉尼娜天气影响下减产的概率相较巴西会更大。这可能也是这次USDA调减阿根廷产量250万吨原因之一。在这整个新作年度我们偏向于把南美的产出供应当做一个整体来看，整体的增减量累加来看是否出现供应缺口。当前阿根廷大豆种植准备启动，市场新的炒作热点也可能接踵而至。

二、油脂板块：豆棕共振走强

　　对于大豆成本端的上涨，国内产出端的上涨主要体现在豆油上，豆粕则显现出跟涨乏力的现象。主要原因是四季度至一季度我国豆油进行政策性收储，吸收大部分压榨供应压力，同时由于菜油、棕榈油进口量有限，豆油亦无替代品供应压力，据我们推测（如图4），豆油库存预计将持续下行，而豆粕库存在四季度仍将维持高位，形成油强粕弱的格局。

图4：国内豆油、豆粕月度平衡表

　　11月10日MPOB发布10月供需报告，产量低于预期，环比下降7.75%至172万吨;出口低于预期，环比上升3.84%至167万吨。库存基本符合预期，环比下降8.63至157万吨。从供应端来看，马来西亚二次疫情的爆发，对油产量确实产生了一定的影响。从后期来看，目前已经进入季节性减产周期，预计11-12两个月的产量情况估计也会出现环比的降幅，整体供应端为市场提供的压力有限。

三、观点、结论与操作策略

　　总的来看，产地棕榈油进入季节性减产周期，叠加二次疫情爆发的影响，供应端压力不大。从库存方面来看，目前国内外棕油库存均处于低位，供需偏紧，因此价格向上的弹性比较大，如果出现利多因素盘面很容易出现上涨的行情。而美豆方面，美豆出口持续表现良好，南美干燥天气虽略有改善但后期拉尼娜天气仍有可能给南美的产量造成影响。因此整体来看，油脂市场将继续处于偏强的状态中，几点利多的题材均为价格上涨提供了基础。操作上建议逢回调做多。