资本市场的监管从来都是立体的而非孤立的,一个有效监管体系的确立需要包括证券期货监管部门、司法部门、中介组织、社会公众投资者等的协同参与,这当中任何一环的缺失或是薄弱都将影响监管合力的形成与监管效果的实现。这在最终结果的绿大地、洪良国际案例中有着鲜明的体现。
　　欺诈双煞
　　洪良国际(00946,HK)由台湾人萧登波于1993年在福建创立,2009年12月24日在香港主板上市,募集资金10。75亿港元。香港证监会于2010年3月29日勒令该公司停牌,并指控该公司涉嫌违背《证券及期货条例》中的数项有关欺诈、欺骗、提供虚假和误导信息方面的规定,要求法院冻结其上市时募集的9。974亿港元资金净额,这些资金或许将被要求退还给投资者,包括参与IPO申购以及上市后在市场上买入的投资者。3月30日,上市仅三个月的洪良国际发布公告称根据香港证监会指示公司股票停牌。香港高等法院随后颁布了临时禁止令,冻结洪良国际9。974亿港元。
　　2012年6月20日,在停牌两年半以后,洪良国际最终与香港证监会达成庭外和解。根据协议,洪良国际将按被香港证监会勒令停牌时每股2。06港元的价格回购公司股份,估计涉及7700名小股东,最多涉及10。3亿港元。同时,洪良国际的保荐人兆丰资本被香港证监会处以4200万港元的罚款,该项目的保荐负责人被撤销保荐代表牌照。
　　洪良国际被香港证监会查出账目问题,来自于帮洪良国际做会计师报告的毕马威会计师事务所的内部举报。
　　再看绿大地(002200,SZ)。公司2007年12月登陆深交所中小企业板,公司期末存货持续飙升,从2007年的2。6亿元升至2008年的3。3亿元,最终在2009年因存货减值计提超预期使得账面出现1。51亿元巨额亏损。经证监会调查,该公司涉嫌欺诈发行,违规披露、不披露重要信息,伪造国家机关公文、有效证明文件和有关单据、凭证,隐匿、销毁会计资料等多项违法犯罪行为。2010年9月,证监会将该案移送公安机关。后经昆明市官渡区人民法院一审判决,绿大地犯欺诈发行股票罪,判处罚金人民币400万元,何学葵犯欺诈发行股票罪,判处有期徒刑三年,缓刑四年。其余四名被告分别被处以一至三年刑期不等缓期执行。检察机关认为判刑过轻提起抗诉,目前案件在重新一审当中,尚无结果。对该案相关主体的行政处罚决定也尚未做出。
　　监管短板
　　从上述两个案例的监管结果不难发现,内地在证券期货监管、司法保护、中介机构约束机制方面存在着明显的短板。
　　内地缺乏行政和解机制。洪良国际案中,香港证监会在历经两年多的调查后最终与洪良国际达成了庭外和解的决定,也即通常所说的行政和解。这一做法既使洪良国际受到应有的处罚,同时也节约了行政、司法成本,避免了因取证困难而导致行为人逃脱处罚的尴尬。行政和解,在中国香港以及欧美等国监管机关中被经常使用,事实证明其效果也是显著的。反观内地,《行政处罚法》第30条规定行政处罚的使用必须建立在事实清楚的基础上,且处罚没有和解的途径,其逻辑基础建立在行政机关能够查清所有违法事实,在此基础上做出惩罚与否的决定。但实际情况是任何事实都是无法完全还原的,行政机关在查办案件的时候事实存在清楚与不清楚的混沌状况,对这种状况立法显然没有做出规制。由于法律未规定行政和解的使用,导致行政机关在这种情况下往往无法对行为人进行处罚。实践中,证券监管部门在查办证券期货违法违规行为时,也往往因为证据等方面的问题而无法对违规行为人进行惩处。因此,我们有必要探索证券期货违法行为的行政和解路径。目前,刑事和解已经引入刑事司法当中且取得了良好的效果。作为社会危害和惩处力度都更轻的行政违法行为,更有理由引入和解机制。
　　内地市场投资者民事索赔机制不健全,刑事处罚较轻。在海外成熟市场,投资者遭遇欺诈发行情况时,可以集体诉讼,强制上市公司做出赔偿。我国目前尚无这一制度。根据最高法院司法解释,凡由中国证监会、财政部及其他行政机关作出的行政处罚决定,或者根据法院判决生效并认定有罪的刑事判决书,权益受损的投资者均可以因此提起虚假陈述证券民事赔偿案诉讼。也就是说,民事诉讼的提起是有前置程序的,即对行为本身已经做出行政处罚决定或者刑事判决。
　　这种规定限制了投资者的基本权利,不利于证券行政执法与民事司法的衔接。第一,增加了证券行政执法机关被诉的风险。因为民事诉讼的提起需要以行政处罚决定为前提,如果行政机关仅对行为人实施了行政处罚外的监管措施,那么必然增加当事人的不满,有可能招致对行政执法机关本身的诉讼。第二,与民事诉讼的基本精神不符。民事诉讼重在保护平等主体间的权利,行政处罚或者刑罚处罚与否,并不是民事诉讼当事人权利被侵害与否的判断标准,二者没有必然因果关系,即便行为人并没有被行政处罚,但其行为依然有侵害他人利益的可能。第三,最高法院的司法解释有越权违法的嫌疑。根据立法法等相关规定,最高法院仅能在适用法律过程中对法律本身进行解释,且这种解释不得超出法律原意。就上述解释而言,作为基本法的民事诉讼法并没有上述要求,司法机关擅自设置前置程序有越权的嫌疑,其效力值得商榷。
　　此外,在绿大地案件中,刑事司法程序从2010年9月启动至今未果,且走了一审、二审、重新一审这样曲折的路程,且不说社会对司法审判程序充满异议,即便是最终判决也必然是较轻的。因为,根据我国刑法第160条欺诈发行股票罪的规定,其处罚主要集中在两个方面:第一,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金;第二,单位犯前款罪的,对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处五年以下有期徒刑或者拘役。这种情况与欺诈发行动辄数十亿犯罪收益相比威慑力显然不足。与盗窃罪相比这一问题就更显突出,欺诈发行股票犯罪违法成本之低显而易见。
　　内地中介机构违法成本较低,且经济利益的平衡点不同。在洪良国际案件中,为上市公司服务的会计师事务所主动向监管机关投诉洪良国际,而在绿大地案件中,保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构却对上市公司的造假行为视若无睹,二者的差别可见一斑。这背后的原因是多方面的,除了中介机构自身的职业素养外,违法成本相差悬殊也是重要的原因。在香港,对欺诈发行的上市公司及中介机构处罚极为严厉,因此行为人在造假时不得不考虑违法成本,这虽不能彻底遏制造假现象,但一定程度上减少了此类行为的发生。相比而言,内地市场的处罚力度较轻。
　　此外,中国内地中介机构的收费方式表面看与国际接轨,均和公司上市成功与否及募集资金数额相关。但境外资本市场机构投资者比例较大,中介机构在保荐和承销时除要考虑发行人利益外,为维护固定的投资者客户群和自身长远利益,不得不考虑投资者的利益,因而必须在投资者利益和发行人利益之间选取平衡点。如果一味偏袒发行人,欺诈发行或者虚高定价,最终有可能被广大机构投资者唾弃,这也就决定了其发表的中介意见相对更为客观。反观内地市场,中小投资者众多,对中介机构的制衡能力相对薄弱,相对而言还属于卖方市场,这种情况下,中介机构的收入又与公司上市是否成功及募集资金数额相关,实现了利益绑定,因而自然使中介机构的利益平衡点更偏向于发行方,导致了目前中介机构协助造价、新股发行价虚高不下等问题的产生。在当前发行体制中,按募集资金比例收费已成为推动中介机构协助欺诈发行、推高新股发行价的“马达”。
　　可见,监管效能的实现是多方合力的结果,证券监管部门在加强自身监管能力的同时,更需要其他相关部门及社会公众的参与与支持。