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摘要：本文从信息不对称的角度分析了上市公司股权再融资偏好的原因在于股权价值的高估。从而揭示了国内上市公司融资顺序与优序融资理论及西方融资实践存在的巨大反差的原因。
关键词：股权再融资；股权价值高估；信息不对称
一、引言
从MM定理提出企业价值和资本结构、融资方式无关，造成企业价值提升的唯一驱动力是投资后，财务学便有了新的基准，而后的理论逐步放宽MM定理的完全市场的假设。在资本结构理论中，Ross完全保留了MM定理的的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。假设在现实世界中，公司的经理人与投资人之间总是存在着信息不对称，管理人员总是拥有一些不为市场所知的公司内幕信息。在20世纪60年代，哈佛大学的高登唐纳森针提出了在信息不对称条件下公司的筹资顺序，即啄食顺序理论（Pecking Theory）。反映融资偏好的啄食顺序理论认为：企业融资遵循留存收益、企业债券、可转换债券、普通股股票的顺序，意味着内部融资高于外部融资。从西方发达国家的融资实践来看，内源融资为首要，债务融资次之，股权融资比重最小，与优序融资理论一致。这个结论与美国1965—1982年公司筹资的结构基本相符，这一时期内公司内部积累资本占总资本的61%，债务占23%，新发行股票每年仅占27%。而郑荣鸣（2004）指出：我国融资结构却是以外源融资为主，比重高达80%以上，内源融资不到20%，外源融资中有50%来源于股权融资，融资顺序与优序融资理论背道而驰。章卫东（2004）通过近几年的实证分析发现我国对股权再融资有强烈的偏好，并且股权再融资的扩张没有带来上市公司经营业绩同步增长，即股权再融资效应低下。不仅当年股价下降，而且在以后年度价格仍然下跌甚至跌破增发价。
那么，既然股权再融资呈现效应低下，为什么上市公司还有如此之强的股权融资偏好。国内理论界有不同解释。郑荣鸣（2004）从以下四个影响因素来分析：从融资成本来看，较低的股息率导致股权融资成本低于债务融资；从公司治理与市场效率上来看，股权融资成为既不受监督约束，又无还本压力的最优融资方式；从证券市场的发展来看，我国股票市场迅速发展，刺激了上市公司对股权融资的需求，债券市场发展缓慢甚至萎缩，制约了企业债务融资活动的开展；从企业制度来看，我国企业自我积累能力和盈利能力差，内源融资来源匮乏。此种分析是站在资本市场的角度，把企业看作经济人，把企业的外在客观环境同西方国家成熟的资本市场的差异进行对比得出的结论。
张祥建和徐晋（2005）则认为：我国的上市公司往往过分依赖于外源股权融资而忽视内部融资和债权融资，这种现象的根本原因是大股东的掠夺行为。肖珉和江伟（2004）认为我国上市公司并非单一地偏好外部股权融资，上市公司对债务融资或股权融资的选择，是大股东出于控制权利益的考虑，在不同融资方式对保持控制权和控制权价值的大小所造成的影响之间进行权衡的结果。陆正飞和高强（2003）对500家上市公司问卷调查的基础上得出分析结论：四分之三的样本企业偏好股权融资，95%的上市后发行过债券的公司债券融资额占外部融资额不足10%。董事会中由控股股东推举的或任职于控股股东的董事所占的比例越高，越倾向于股权融资。以上三组分析是站在企业角度，从公司控制权角度进行的分析。
总体上说，从上面分析可以看出的得出的结论基本一致，只是站在不同的角度来解释上市公司股权融资偏好的现象。但是并未考虑到在现实世界中，公司的内外存在的信息不对称，管理人员拥有一些不为市场所知的公司内幕信息这些事实对企业融资行为的影响。本文将尝试从这个角度进行研究。
二、理论分析
根据Myers和Majluf（1984）的研究可以假设如下：
假设企业0期建成并投入现金流为X，1期运营并产生现金流量，并且产生R的额外收益，那么在1期末企业的现金流为。
在信息透明状态下，企业从外部融资为I，外部投资者持股比例为α,那么，对于外部投资者达到投资与收益平衡时
I=α（X+R）
外部投资者持有企业股权比例为α=I/(X+R)
企业家的财富为W=(1-α)(X+R)=X+R-I
现在假设信息不对称情况下，由于外部投资者无法确切知道现金流的取值，而只知道企业类型，所以用随即变量X来表示。如果企业是个好企业，则现金流为XH，如果是坏企业则为XL，并且XH＞XL。并且此企业是好企业的概率为1-P，坏企业的概率为P。
即X=XLp
XH1-P
对于外部投资者企业的期望收益为：
外部投资者不了解企业的真实情况，只能依据企业的期望收益来进行决策。即。那么此时外部投资者决策持股比例为，由此可以分析得出当α随着P的增加而增加，即企业是差的企业的可能性越大，外部投资者的持股比例会越大。企业越被高估，那么越倾向于外部融资。
对于企业而言，企业知道自身情况，意味着企业知道确切的Xt(t=L,H)。企业没有融资情况下的财富为Wt(NI)=XLift=L
XHift=H，NI表示没有融资情况，t表示L和H两种类型。
企业作决策也是根据内在价值Xt来进行。当企业的进行外部融资时，其财富为
那么企业是否融资，只要比较企业在有对外融资和没有对外融资两种情况下Wt(I)和Wt(NI)即可。如果Wt(I)＞Wt(NI)，则表示对外融资更能增加企业的财富。
，其中I的系数
为单位外部融资成本。
由上式可以分析出企业的财富增加取决于投资和外部融资成本的高低。当Xt=XL时，单位融资成本小于1，Wt(I)＞Wt(NI)更有可能成立。那么此时是当企业价值较低时，企业也更容易发行股票外部融资。而此时股票的价值是被高估的，因为此时。而当Xt-=XH时，单位融资成本大于1，好的企业只有在更大的情况下Wt(I)＞Wt(NI)才有可能成立。这意味着好的企业进行外部融资，更倾向于有效益的项目。
西方资本市场实证研究表明，如果存在信息不对称，对于异常盈利的投资项目，公司一般会发行债务筹资；只有在股价被高估时才会股权融资。
那么又为什么好的项目会倾向于债务融资呢？
如果举债筹资，新项目的剩余索取权都会归原股东所有。因此好的项目的高的回报率企业是不愿意与他人分享而倾向于独占。那么企业往往会举债只承担固定成本。如果举债有抵押担保和保护性条款，那么信息不对称对于负债价值没有影响。因为使用债务资本通常不会传递错误信号，因此不影响企业价值。股票价值被高估所引起的错误信号导致了上市公司大范围的股权融资偏好。
同时还可以分析外部股权融资后，企业原投资者股票价值和外部投资者价值之间的关系。
假设企业原有N0股，股价为p0；进行外部股权再融资，此时企业股票价值处于高估状态，市场价值为p1，可知p0＜p1，发行新股为N1股。那么，发行后股价为P＇1满足。
可以得出结论，当股票处于高估状态，如果一旦股票价值回归真实价值，即减为，公司股东就会遭受损失。但公司外部股权再融资后会减少损失，即由减为。而此时新股东会承担部分原股东的损失。此时公司价值的高估，企业也会进行外部股权融资，这样也可以高价“圈钱”。而此结论与从控制权角度分析大股东侵占小股东利益在某种程度上具有一致性。
三、经验证据
由信息不对称理论分析，造成股份公司股权融资偏好的原因主要是由于股票价值的高估造成的，那么在中国资本市场上价值高估是否存在，以及存在的程度到底有多大呢？本文通过一些经验证据来加以证明这种现象的存在。
如果假定市场上不存在整体的高估，公司股票的长期表现可以认为是公司价值的最为客观的体现。可以通过将股票在首发或增发时的股价和其日后几年的数据相比较，来确定其是否存在高估。笔者从巨潮资讯和雅虎财经采集了几个典型公司（ST托普、清华同方、用友软件、宝钢权证），比较并分析了从首发或增发到2006年11月25日的股价来说明市场上股价高估的存在。
ST托普2000年5月以2891元的价格增发，市盈率高达4431。而在当年股票的最高价仅为1035元。随后股价的大幅度下跌均现了原形，股票当年年底价格为484元。2006年5月10日，ST托普已经被暂停上市。清华同方2000年12月以46元的价格增发，发行市盈率为7419。2000年1月—2006年10月每年最高价为分别为6759、4588、2480、1883、2030、1520、1146。至2006年11月25日，股价已经降至1013元。从增发当年的以后几年股价逐渐下降，本身说明在增发当年股价虚高，随后逐渐回归真实价值。用友软件2001年4月将成本只有一元非流通股以3668元的价格发行，发行市盈率6435，在二级市场上的最高价竟然达到100元，随后2002年、2003年最高价仅分别为62元和5681元。截至2006年10月25日，股价仅为2524元。股市估值高估出现不正常。认购价是45元的宝钢权证在2005年8月18日至2006年8月30日的存续期内，宝钢的股价最高达到505元。对于权证而言，只有股价市场价值高于认购价时，权证才有正的理论价值。那么，此时宝钢股份位于最高价时，宝钢权证理论价值实际为055元，实际价值却远远偏离理论价值被炒到了两元多，可以拥有6、7个亿的市值。
从以上几个公司来看，企业股价从首发或增发以及日后几年内不断下跌，已经超出了一般意义的股价波动的范围，由此可以看出企业价值在首发或增发以及日后几年内存在高估。
那么这种高估在整个资本市场范围内能有多大程度上存在呢？以下分析是基于资本市场的宏观分析。中国股市是一个有着资本明显过剩的资本市场。中国银行有13万亿银行存款，却没有实现资本证券化而投资于中国的资本市场，而在银行吃微薄的利息，或者去投资房地产。这是因为中国股市价值存在高估，如果国内资本投资于中国股市，一旦价值回落到真实价值，很有可能会在高位被套牢。中国又缺少投资渠道，因此巨大的资本就涌向了房地产，以致于把房地产炒到了一个非理性的区域。而剩下的资本宁可在银行吃微薄的利息。
2006年11月的国家外汇管理局数据显示，中国外汇储备已达到1万亿美元。我国的外汇储备大多购买年回报率为5%左右的美国国债，而同样投资于中国的外国资本，却享受着每年平均15%左右的高投资回报率。
QFII大举进入国内资本市场也不足以证明我国股市的价值是低估了。因为存在不合理的汇率机制，高盛认为人民币至少被低估了20%。在合理的汇率机制没有形成前，投资中国股市的外资和国内资本成本并不一样。中国股市的价值低估是相对QFII而言，而不是相对国内资本而言的。
一方面大量银行存款逐年增加，外汇储备总额不断增加而却投放的低回报的投资领域，另一方面，外国投资机构却在大举进入。比较两者之间的差距仅在投资成本不同，对于外国机构投资者而言市场是低估，而对于中国市场即使不低估也可以享受15%的投资回报率。到底是什么原因造成中国国内资本不敢投入国内资本市场呢？最终只能得出一个结论：中国股市的整体高估的存在。
四、结论和启示
在我国存在着强烈的股权融资偏好，这个现象在中国的存在引起很多学者的关注和研究。对于这个现象背后的深层次的原因的探寻将有助于理解中国企业的行为和中国资本市场环境客观情况。本文从信息不对称的角度分析了企业股权融资背后的原因是股权价值的高估。
由于内部管理者掌握着企业的不为市场所了解内部信息，那么企业内外对未来的现金流判断就会基于不同的基础之上。对于外部投资者只能是基于市场上的所有企业的平均水平来进行判断，这样坏的企业就存在高估现象。企业出于自身价值增加的考虑，会行外部融资。而对于好的项目首选的会是债权融资。坏的企业被高估，倾向于外部股权融资。股票被高估的坏的企业外部融资后会出现股价下跌和经营业绩下滑这样的低效现象。如果由于政策原因造成整个市场的高估现象，那么也就不难解释为什么在上市公司中存在如此大范围的股权融资偏好了。
实际上这样的股权融资偏好会造成中小投资者利益的损害，这实际上是原股东的圈钱活动，这种带有泡沫的股价如果一旦回归到股票的真实价值，那么对于中小股东而言无疑是一种侵害。
目前的高估又会造成日后的再融资仍然以高价圈钱。高价圈钱是不公平交易的延续，而不公平交易的存在就会使中国股市价值更大的偏离真实价值。整个市场中每个高估的企业继续高估最终会造成整个股市的价格形成机制的失效。而这种市场机制的失效反过来又会让企业的融资更加偏好外部股权，而这会使企业不能形成良好的资本结构。并且由于对坏的企业存在高估，这种市场对坏的企业具有吸引力。坏的企业也能融到资，股市的外部投资者会认为整个市场充斥着坏的企业，而要求过高的必要报酬率。那么好的企业就不愿意参与这个市场，而会被市场逐出，造成差的企业充斥其中。最终会使整个股票市场崩溃，那么无论好的还是坏的企业最终都无法在股票市场上融到资，最终阻塞了公司到资本市场进行融资的渠道。
因此，笔者认为：（1）上市公司应该加大信息披露力度，甚至可以主动做好投资关系管理，主动、自主的披露相关信息，使外部投资者对企业价值有正确评估。保护中小投资者利益，而不是一味的圈钱，为创造良好的投资环境承担责任。（2）市场监管机构加强监管，要求上市公司对涉及到本公司必要信息要及时公布，对不履行该义务的上市公司加大惩罚力度。同时加强对股票市场的监管，规范股权融资行为，抑制股权过分扩张。（3）积极发展企业债券市场，减少对企业债券发行的限制，同时引导企业进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。（4）政府部门减少定价机制政策性调控，让股市由市场来调控的，形成真正的市场价格形成机制。
参考文献：
［1］胡戈游 董笑艳：《我国上市公司再融资偏好的实证研究：从现金流量和财务健康角度的解释》，《经济问题探索》，2005年第2期。
［2］陆正飞高强：《中国上市公司融资行为研究》，《会计研究》，2003年第10期。
［3］章卫东：《我国上市公司股权再融资低效应的原因分析及对策》，《投资研究》2004年8期。
［4］郑荣鸣：《中外企业融资结构比较分析》，《会计研究》2004年第7期。
［5］王乔章卫东：《股权结构、股权再融资行为与绩效》，《会计研究》2005年第9期。
［6］张祥建徐晋：《股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释》，《管理世界》2005年第11期。
［7］肖珉江伟：《控制权利益与上市公司的融资决策》，《经济管理》2004年第20期。
［8］谷祺刘淑莲：《财务管理》，东北财经大学出版社，2003年版。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：股权再融资；股权价值高估；信息不对称
一、引言
从MM定理提出企业价值和资本结构、融资方式无关，造成企业价值提升的唯一驱动力是投资后，财务学便有了新的基准，而后的理论逐步放宽MM定理的完全市场的假设。在资本结构理论中，Ross完全保留了MM定理的的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。假设在现实世界中，公司的经理人与投资人之间总是存在着信息不对称，管理人员总是拥有一些不为市场所知的公司内幕信息。在20世纪60年代，哈佛大学的高登唐纳森针提出了在信息不对称条件下公司的筹资顺序，即啄食顺序理论（Pecking Theory）。反映融资偏好的啄食顺序理论认为：企业融资遵循留存收益、企业债券、可转换债券、普通股股票的顺序，意味着内部融资高于外部融资。从西方发达国家的融资实践来看，内源融资为首要，债务融资次之，股权融资比重最小，与优序融资理论一致。这个结论与美国1965—1982年公司筹资的结构基本相符，这一时期内公司内部积累资本占总资本的61%，债务占23%，新发行股票每年仅占27%。而郑荣鸣（2004）指出：我国融资结构却是以外源融资为主，比重高达80%以上，内源融资不到20%，外源融资中有50%来源于股权融资，融资顺序与优序融资理论背道而驰。章卫东（2004）通过近几年的实证分析发现我国对股权再融资有强烈的偏好，并且股权再融资的扩张没有带来上市公司经营业绩同步增长，即股权再融资效应低下。不仅当年股价下降，而且在以后年度价格仍然下跌甚至跌破增发价。
那么，既然股权再融资呈现效应低下，为什么上市公司还有如此之强的股权融资偏好。国内理论界有不同解释。郑荣鸣（2004）从以下四个影响因素来分析：从融资成本来看，较低的股息率导致股权融资成本低于债务融资；从公司治理与市场效率上来看，股权融资成为既不受监督约束，又无还本压力的最优融资方式；从证券市场的发展来看，我国股票市场迅速发展，刺激了上市公司对股权融资的需求，债券市场发展缓慢甚至萎缩，制约了企业债务融资活动的开展；从企业制度来看，我国企业自我积累能力和盈利能力差，内源融资来源匮乏。此种分析是站在资本市场的角度，把企业看作经济人，把企业的外在客观环境同西方国家成熟的资本市场的差异进行对比得出的结论。
张祥建和徐晋（2005）则认为：我国的上市公司往往过分依赖于外源股权融资而忽视内部融资和债权融资，这种现象的根本原因是大股东的掠夺行为。肖珉和江伟（2004）认为我国上市公司并非单一地偏好外部股权融资，上市公司对债务融资或股权融资的选择，是大股东出于控制权利益的考虑，在不同融资方式对保持控制权和控制权价值的大小所造成的影响之间进行权衡的结果。陆正飞和高强（2003）对500家上市公司问卷调查的基础上得出分析结论：四分之三的样本企业偏好股权融资，95%的上市后发行过债券的公司债券融资额占外部融资额不足10%。董事会中由控股股东推举的或任职于控股股东的董事所占的比例越高，越倾向于股权融资。以上三组分析是站在企业角度，从公司控制权角度进行的分析。
总体上说，从上面分析可以看出的得出的结论基本一致，只是站在不同的角度来解释上市公司股权融资偏好的现象。但是并未考虑到在现实世界中，公司的内外存在的信息不对称，管理人员拥有一些不为市场所知的公司内幕信息这些事实对企业融资行为的影响。本文将尝试从这个角度进行研究。
二、理论分析
根据Myers和Majluf（1984）的研究可以假设如下：
假设企业0期建成并投入现金流为X，1期运营并产生现金流量，并且产生R的额外收益，那么在1期末企业的现金流为。
在信息透明状态下，企业从外部融资为I，外部投资者持股比例为α,那么，对于外部投资者达到投资与收益平衡时
I=α（X+R）
外部投资者持有企业股权比例为α=I/(X+R)
企业家的财富为W=(1-α)(X+R)=X+R-I
现在假设信息不对称情况下，由于外部投资者无法确切知道现金流的取值，而只知道企业类型，所以用随即变量X来表示。如果企业是个好企业，则现金流为XH，如果是坏企业则为XL，并且XH＞XL。并且此企业是好企业的概率为1-P，坏企业的概率为P。
即X=XLp
XH1-P
对于外部投资者企业的期望收益为：
外部投资者不了解企业的真实情况，只能依据企业的期望收益来进行决策。即。那么此时外部投资者决策持股比例为，由此可以分析得出当α随着P的增加而增加，即企业是差的企业的可能性越大，外部投资者的持股比例会越大。企业越被高估，那么越倾向于外部融资。
对于企业而言，企业知道自身情况，意味着企业知道确切的Xt(t=L,H)。企业没有融资情况下的财富为Wt(NI)=XLift=L
XHift=H，NI表示没有融资情况，t表示L和H两种类型。
企业作决策也是根据内在价值Xt来进行。当企业的进行外部融资时，其财富为
那么企业是否融资，只要比较企业在有对外融资和没有对外融资两种情况下Wt(I)和Wt(NI)即可。如果Wt(I)＞Wt(NI)，则表示对外融资更能增加企业的财富。
，其中I的系数
为单位外部融资成本。
由上式可以分析出企业的财富增加取决于投资和外部融资成本的高低。当Xt=XL时，单位融资成本小于1，Wt(I)＞Wt(NI)更有可能成立。那么此时是当企业价值较低时，企业也更容易发行股票外部融资。而此时股票的价值是被高估的，因为此时。而当Xt-=XH时，单位融资成本大于1，好的企业只有在更大的情况下Wt(I)＞Wt(NI)才有可能成立。这意味着好的企业进行外部融资，更倾向于有效益的项目。
西方资本市场实证研究表明，如果存在信息不对称，对于异常盈利的投资项目，公司一般会发行债务筹资；只有在股价被高估时才会股权融资。
那么又为什么好的项目会倾向于债务融资呢？
如果举债筹资，新项目的剩余索取权都会归原股东所有。因此好的项目的高的回报率企业是不愿意与他人分享而倾向于独占。那么企业往往会举债只承担固定成本。如果举债有抵押担保和保护性条款，那么信息不对称对于负债价值没有影响。因为使用债务资本通常不会传递错误信号，因此不影响企业价值。股票价值被高估所引起的错误信号导致了上市公司大范围的股权融资偏好。
同时还可以分析外部股权融资后，企业原投资者股票价值和外部投资者价值之间的关系。
假设企业原有N0股，股价为p0；进行外部股权再融资，此时企业股票价值处于高估状态，市场价值为p1，可知p0＜p1，发行新股为N1股。那么，发行后股价为P＇1满足。
可以得出结论，当股票处于高估状态，如果一旦股票价值回归真实价值，即减为，公司股东就会遭受损失。但公司外部股权再融资后会减少损失，即由减为。而此时新股东会承担部分原股东的损失。此时公司价值的高估，企业也会进行外部股权融资，这样也可以高价“圈钱”。而此结论与从控制权角度分析大股东侵占小股东利益在某种程度上具有一致性。
三、经验证据
由信息不对称理论分析，造成股份公司股权融资偏好的原因主要是由于股票价值的高估造成的，那么在中国资本市场上价值高估是否存在，以及存在的程度到底有多大呢？本文通过一些经验证据来加以证明这种现象的存在。
如果假定市场上不存在整体的高估，公司股票的长期表现可以认为是公司价值的最为客观的体现。可以通过将股票在首发或增发时的股价和其日后几年的数据相比较，来确定其是否存在高估。笔者从巨潮资讯和雅虎财经采集了几个典型公司（ST托普、清华同方、用友软件、宝钢权证），比较并分析了从首发或增发到2006年11月25日的股价来说明市场上股价高估的存在。
ST托普2000年5月以2891元的价格增发，市盈率高达4431。而在当年股票的最高价仅为1035元。随后股价的大幅度下跌均现了原形，股票当年年底价格为484元。2006年5月10日，ST托普已经被暂停上市。清华同方2000年12月以46元的价格增发，发行市盈率为7419。2000年1月—2006年10月每年最高价为分别为6759、4588、2480、1883、2030、1520、1146。至2006年11月25日，股价已经降至1013元。从增发当年的以后几年股价逐渐下降，本身说明在增发当年股价虚高，随后逐渐回归真实价值。用友软件2001年4月将成本只有一元非流通股以3668元的价格发行，发行市盈率6435，在二级市场上的最高价竟然达到100元，随后2002年、2003年最高价仅分别为62元和5681元。截至2006年10月25日，股价仅为2524元。股市估值高估出现不正常。认购价是45元的宝钢权证在2005年8月18日至2006年8月30日的存续期内，宝钢的股价最高达到505元。对于权证而言，只有股价市场价值高于认购价时，权证才有正的理论价值。那么，此时宝钢股份位于最高价时，宝钢权证理论价值实际为055元，实际价值却远远偏离理论价值被炒到了两元多，可以拥有6、7个亿的市值。
从以上几个公司来看，企业股价从首发或增发以及日后几年内不断下跌，已经超出了一般意义的股价波动的范围，由此可以看出企业价值在首发或增发以及日后几年内存在高估。
那么这种高估在整个资本市场范围内能有多大程度上存在呢？以下分析是基于资本市场的宏观分析。中国股市是一个有着资本明显过剩的资本市场。中国银行有13万亿银行存款，却没有实现资本证券化而投资于中国的资本市场，而在银行吃微薄的利息，或者去投资房地产。这是因为中国股市价值存在高估，如果国内资本投资于中国股市，一旦价值回落到真实价值，很有可能会在高位被套牢。中国又缺少投资渠道，因此巨大的资本就涌向了房地产，以致于把房地产炒到了一个非理性的区域。而剩下的资本宁可在银行吃微薄的利息。
2006年11月的国家外汇管理局数据显示，中国外汇储备已达到1万亿美元。我国的外汇储备大多购买年回报率为5%左右的美国国债，而同样投资于中国的外国资本，却享受着每年平均15%左右的高投资回报率。
QFII大举进入国内资本市场也不足以证明我国股市的价值是低估了。因为存在不合理的汇率机制，高盛认为人民币至少被低估了20%。在合理的汇率机制没有形成前，投资中国股市的外资和国内资本成本并不一样。中国股市的价值低估是相对QFII而言，而不是相对国内资本而言的。
一方面大量银行存款逐年增加，外汇储备总额不断增加而却投放的低回报的投资领域，另一方面，外国投资机构却在大举进入。比较两者之间的差距仅在投资成本不同，对于外国机构投资者而言市场是低估，而对于中国市场即使不低估也可以享受15%的投资回报率。到底是什么原因造成中国国内资本不敢投入国内资本市场呢？最终只能得出一个结论：中国股市的整体高估的存在。
四、结论和启示
在我国存在着强烈的股权融资偏好，这个现象在中国的存在引起很多学者的关注和研究。对于这个现象背后的深层次的原因的探寻将有助于理解中国企业的行为和中国资本市场环境客观情况。本文从信息不对称的角度分析了企业股权融资背后的原因是股权价值的高估。
由于内部管理者掌握着企业的不为市场所了解内部信息，那么企业内外对未来的现金流判断就会基于不同的基础之上。对于外部投资者只能是基于市场上的所有企业的平均水平来进行判断，这样坏的企业就存在高估现象。企业出于自身价值增加的考虑，会行外部融资。而对于好的项目首选的会是债权融资。坏的企业被高估，倾向于外部股权融资。股票被高估的坏的企业外部融资后会出现股价下跌和经营业绩下滑这样的低效现象。如果由于政策原因造成整个市场的高估现象，那么也就不难解释为什么在上市公司中存在如此大范围的股权融资偏好了。
实际上这样的股权融资偏好会造成中小投资者利益的损害，这实际上是原股东的圈钱活动，这种带有泡沫的股价如果一旦回归到股票的真实价值，那么对于中小股东而言无疑是一种侵害。
目前的高估又会造成日后的再融资仍然以高价圈钱。高价圈钱是不公平交易的延续，而不公平交易的存在就会使中国股市价值更大的偏离真实价值。整个市场中每个高估的企业继续高估最终会造成整个股市的价格形成机制的失效。而这种市场机制的失效反过来又会让企业的融资更加偏好外部股权，而这会使企业不能形成良好的资本结构。并且由于对坏的企业存在高估，这种市场对坏的企业具有吸引力。坏的企业也能融到资，股市的外部投资者会认为整个市场充斥着坏的企业，而要求过高的必要报酬率。那么好的企业就不愿意参与这个市场，而会被市场逐出，造成差的企业充斥其中。最终会使整个股票市场崩溃，那么无论好的还是坏的企业最终都无法在股票市场上融到资，最终阻塞了公司到资本市场进行融资的渠道。
因此，笔者认为：（1）上市公司应该加大信息披露力度，甚至可以主动做好投资关系管理，主动、自主的披露相关信息，使外部投资者对企业价值有正确评估。保护中小投资者利益，而不是一味的圈钱，为创造良好的投资环境承担责任。（2）市场监管机构加强监管，要求上市公司对涉及到本公司必要信息要及时公布，对不履行该义务的上市公司加大惩罚力度。同时加强对股票市场的监管，规范股权融资行为，抑制股权过分扩张。（3）积极发展企业债券市场，减少对企业债券发行的限制，同时引导企业进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。（4）政府部门减少定价机制政策性调控，让股市由市场来调控的，形成真正的市场价格形成机制。
参考文献：
［1］胡戈游 董笑艳：《我国上市公司再融资偏好的实证研究：从现金流量和财务健康角度的解释》，《经济问题探索》，2005年第2期。
［2］陆正飞高强：《中国上市公司融资行为研究》，《会计研究》，2003年第10期。
［3］章卫东：《我国上市公司股权再融资低效应的原因分析及对策》，《投资研究》2004年8期。
［4］郑荣鸣：《中外企业融资结构比较分析》，《会计研究》2004年第7期。
［5］王乔章卫东：《股权结构、股权再融资行为与绩效》，《会计研究》2005年第9期。
［6］张祥建徐晋：《股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释》，《管理世界》2005年第11期。
［7］肖珉江伟：《控制权利益与上市公司的融资决策》，《经济管理》2004年第20期。
［8］谷祺刘淑莲：《财务管理》，东北财经大学出版社，2003年版。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。