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内容提要：在外部需求前景和国内政策定位存在着许多不确定性的情况下，我们把所设想的2008年可能出现的情形比喻成一年的四个季节。秋季代表“输入型软着陆”，夏季代表“过热”，春季代表“政策引导型软着陆”，而冬季则代表“彻底的硬着陆”。我们预测2008年中国经济进入“秋季”的可能性最大。
关键词：宏观经济 预测 软着陆 宏观政策
中图分类号： F201 文献标识码： B 文章编号：1006-1770(2008)01-012-04
一、介绍
在外部需求前景和国内政策定位存在着许多不确定性的情况下，我们把所设想的2008年可能出现的情形比喻成一年的四个季节。秋季代表“输入型软着陆”，夏季代表“过热”，春季代表“政策引导型软着陆”，而冬季则代表“彻底的硬着陆”。（见表１）秋季是我们设想的基本情形。我们预计2008年中国经济将会实现软着陆，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓。因此我们将其称之为“输入型软着陆”。我们预测中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%。我们预测2008年的增长驱动力会略有调整：相对减弱的出口将被持续强劲的国内需求抵消。我们认为，在“输入型软着陆”的情形下，2008年的政策特点可以用“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会大幅度加息，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整。
在“输入型软着陆的情形”下，中国经济将能够实现乐见的而且是以其他方式所无法实现的再平衡（即从外部需求转向国内需求），这对中期持续而强劲的增长是好的预兆。然而，这种再平衡在短期内会对股票市场产生一定的负面影响，因为公司净收益可能降低，尤其是出口型产业。
目前，如果外部需求下降幅度不大（即所设想的夏季情形），可能会对中国经济构成更大的风险。最终，经济过热和进而出现政策引导型硬着陆的风险可能会大大增加。
尽管经济运行中出现了一些增速趋缓的初步迹象，但中国经济总体上仍然是在快速增长，同时整体通胀依然居高不下。在这一背景下，在2007年12月召开的中央经济会议提出要把防止经济过热和明显通货膨胀作为2008年的主要政策目标。
同时，随着美国次级债危机的深化，我们判断美国经济将会在2008年进入衰退， 日本和欧洲经济也会随之同步出现减速。
二、2008年的秋季情形（60%的可能性）：输入型软着陆
秋季是我们设想的基本情形。我们预计2008年中国经济将会实现软着陆，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓。因此我们将其称之为“输入型软着陆”，并认为出现这种情形的可能性为60%。理由如下：
第一， 对2008年经济过热风险的担忧不是没有根据的。
投资和出口一直是中国增长的主要驱动力。由于利率仍然基本上控制在市场出清水平以下，加之人民币汇率依然大大低估，因此我认为，这些价格信号一般不会对投资决定构成有效的约束作用。
在这一背景下，投资周期往往会体现宏观政策定位，而且会受到中国政治周期的很大影响。自上世纪90年代初以来，固定资产投资增长率每五年达到一个高峰，而且增长率高峰的年份“恰好”是政府换届的年份（参见表2）。下一次政府换届应当是在2008年3月。如果这一模式延续下去（即投资周期受到政治周期的影响），2008年看来会有投资增长加快的较大风险，尤其是在低利率、低估汇率和公司收益仍然强劲的情况下。我认为，投资在目前基础上加速增长 －目前的水平已经被认为是很高的 －很容易使经济出现过热。
第二，2008年中国的外部环境可能会严重恶化。
中国的出口增长仍然对主要工业化国家的变化很敏感，我们预计中国2008年的出口增长将从过去几年达到的高水平（即每年近30%）回落（见表3）。过去的经验表明，出口增长大幅回落应该会对经济造成较大的通货紧缩影响。中国在近期的历史上经历了两次通缩：一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在那斯达克股票泡沫破灭之后。通缩正好是出口增长骤降之时或是之后（见表4）。
第三，2008年中国出口增长因外部需求减弱而趋缓应当是乐见的发展趋势，这将有助于经济实现软着陆。
我的看法是，目前要实现政策引导型经济软着陆有很大的挑战性 －如果可能的话。因为中国当局还有多个目标 －包括增长、通胀、股市走势、创造就业机会、国有银行和企业的财务状况－但政策工具却是有限的。尤其要指出的是，利率和汇率政策的有效性因一些不会直接影响宏观经济的目标而大打折扣。在这一背景下，外部需求减弱应当起到有益的逆风作用，从而促使一直处于过热边缘的经济减速。
我们预测，在“输入型软着陆情形”下，中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%（表5）。我们预测2008年的增长驱动力会略有调整：相对减弱的出口 －其增长率将从2007年的26%下降到2008年的16% －将被持续有力的国内需求抵消。 因此，随着进口增长超过出口增长（尽管二者都处于较低的水平），经常性项目顺差（在GDP中所占的比例）将会降低。
我们认为，出口增长降低对投资增长的抑制作用，将基本上被政治周期所产生的投资增长促进作用抵消。因此，合计固定资产投资增长可能总体上保持稳定。此外，我们预计消费增长将会保持上升势头；不过，我们认为消费增长并不会大幅度加速。我们认为，结构性因素 －中国居民普遍缺少的资产所有权和以牺牲居民投资收益为代价换取较高股本回报的金融抑制发展策略－使消费疲弱，而这只能随着时间的推移加以解决。
第四，2008年的政策走向：“摸着石头过河”。
按“输入型软着陆”的基本情形，政策走向可能会继续“摸着石头过河”。当局目前的政策重点是应对总体经济过热的风险、特别是明显通胀的风险。不过，由于中国当局还有多个目标，而政策工具却是有限的，因此当局不得不越来越多地采取行政手段（比如从数量上控制银行贷款和更严格地控制投资项目的审批），以达到预期的政策效应。
乐见的外部需求下降和随之产生的降温效应，应当能够为当局提供一个喘息期，不必急于运用生硬的政策工具实行激进的政策措施。因此我们预计，2008年在政策执行上会继续采用尽力应付的方式，其特点可以用“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。
不会实行运动式的行政性紧缩。在提出2008年政策议程时，当局重申有必要严格控制投资增长。不过，我们预计中国当局并不会采取与2004年力度相同的新一轮运动式行政性紧缩。我们认为，最近的政策声明表明当局意识到了2008年政治周期促使投资增长加快的风险，而且也想采取防范措施，防止这种情况变为现实，而不会设法在目前的水平上大幅度抑制投资增长。我认为，在这一背景下，如果中国外部需求大大降低，运动式行政性紧缩的可能性会更小。
不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整。我们重申我们的预测：2008年再度对人民币汇率进行一次性大幅度调整的可能性很低。我们预计当局会坚持实行逐渐升值的策略，并预测到2008年底美元/人民币汇率将达到6.80。具体地讲就是，我们认为，中国当局要采取类似超过10%调整幅度的大胆做法，至少要出现以下两种情况中的一种：1） 国内CPI上涨失控（即整体CPI长期超过8%）；或2）相对中国主要的贸易伙伴（譬如美国和欧盟），这种大幅调整可以带来足够大的国际政治方面的好处，值得进行这种货币调整。不过，我认为这两种情况都是不可能出现的。尤其是后者，我们判断，如果中国在汇率问题上做出让步，恐怕也要等到美国大选结束新政府上台之后才有可能。
另外，随着出口增长的下降，人民币升值的反对者 －其在决策机构中的影响力似乎已大大降低 －可能又会再次表示强烈的担忧，从而进一步降低再度进行一次性调整这样大胆做法的可能性，尤其是考虑到本届政府的决策风格是力求协商一致。
不会大幅度加息。各种因素综合在一起，包括中共十七大10月中旬闭幕后出现的“紧缩小周期”和外部需求减弱，将会有助于抑制通胀预期，缓解依赖加息控制通胀预期的压力。此外，大型国有企业，作为低成本银行融资主要的长期受益者，可能会通过各部委和准政府机构加大反对大幅加息的游说力度。因此我们预计2008年期间基准利率只会有1-2次 27个基点的上调，但这要看整体CPI上涨速度是否会降低。
如果外需降幅超过预期，我们预计中国当局会随时准备放宽现有的宏观控制－作为第一道防线－甚至还会实行扩张性的货币和财政政策 －如有必要 －以防范经济大减速的风险。我们认为，保持GDP强劲增长仍然是政府的重中之重，当局很可能会进行干预，使GDP增长出现周期性的回落，达到8-9%，而不会让外部冲击产生“降温”效应。在“高速和平衡”增长与“低速和平衡”增长之间，我们相信当局会选择前者，即使这样做必须进行政策干预（比如通过促进投资），而且可能会有使潜在经济不平衡情况长期延续下去的风险。
当局不仅仅有实现强劲增长的意愿；更重要的是当局也能够做到，尤其是在短期内。这是因为中国经济本身存在很大的缓冲，这使当局可以实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。具体地讲就是，按照新兴市场经济标准，中国的政府债务水平很低（见表6）。据我们估算，截止2006年底，中国的政府债务仅大约占到GDP的18%，大大低于新兴市场经济45-50%的GDP水平。这么低的债务水平意味着，政府在实行扩张性财政政策方面还有较大的余地，可以通过政府债券融资以刺激经济，而不会遇到债务可持续的问题。
三、夏季情形（25%的可能性）：经济过热
我们认为乐见的外部需求减弱会促使“输入型软着陆”，但如果根本没有出现较大的外部需求减弱，那又会怎样呢？我认为，如果是这种情况，经济过热的风险就会大大增加。我们认为出现这种情形的可能性为25%。
具体地讲就是，如果次级债危机仍然是市场事件而不是经济事件，那么就不会出现美国经济衰退和全球经济同步减速。
在这种情形下，我们预计中国经济将会继续保持强劲增长，而出口仍然是主要的增长驱动力。同时，在各大金融市场震荡和风险回避程度上升的情况下，我们预计中国和亚洲地区的海外资本流入量将会增加。这些资本流入将会起到增加国内流动性的作用，同时也伴随着经济过热和资产价格上涨的风险。
另外，预计当局在政策执行上会继续尽力应付，而不会有重大的政策转向。在这一背景下，随着受政治周期影响的投资周期全面产生作用，投资增长可能会在目前高水平的基础上加速。在这种情形下，经济过热将成为现实，GDP增长和整体CPI上涨可能会分别高达12%和6%。
2008年夏季情形下的经济过热可能会使当局在2008年下半年和2009年实行更加严厉的应对政策。我们担心，这可能会在2009年导致政策引导型硬着陆。事实上，2003年开始的目前周期的扩张阶段还没有受到政治周期的考验。
四、春季情形（10%的可能性）：政策引导型软着陆
春季在中国大部分地区是一年中最佳的季节。在春季情形下，我们预计当局会在全球经济仍然表现强劲时抓住机遇，采取积极的措施，解决经济不平衡问题并从强势地位的角度给经济降温。当局采用一系列合适的政策工具，可以使经济实现软着陆，从而起到与全球经济同步减速时的秋季情形相同的效果。
大大加快人民币汇率升值速度应当是综合政策的重要组成部分，它有可能在全球经济环境仍然有利的情况下使经济实现软着陆。根据国际货币组织最近的研究报告，人民币升值10%将会使出口增长降低2%。 据我们估算，在春季情形下人民币升值20%，再加之出口增长持续走弱，可以使出口增长达到与秋季情形一样的下降幅度。
不过，我们认为出现这种情形只有10%的可能性。中国当局 －以稳步推进改革计划而著称 －不到万不得已的地步，是不可能在2008年采取让人民币升值20%的大胆做法的。但如上所述，我们认为2008年将不会出现两种情况—国内通胀失控或因大幅调整/升值而在政治上获得足够的好处。在此之前，当局很可能会坚持实行逐渐升值的策略并采取其他各种措施，包括逐步放宽资本项目的管制（比如通过QDII、QDRI），以引导资本流出。
五、冬季情形（5%的可能性）：彻底的硬着陆
冬季情形会对中国经济产生双重打击：激进的从紧政策抑制国内需求，加剧全球经济同步减速的影响，造成经济彻底的硬着陆。
乍一看，这似乎是目前最有可能出现的情形：美国经济衰退风险在不断增加，同时中国当局近期多次强调要防止经济过热和通胀的风险，并承诺采取从紧的措施，控制快速的投资增长。
然而，我们认为出现这种冬季情形的可能性最小，仅有5%。这实际上是“重大政策失误”的情形。我们认为保持高增长和创造就业机会仍是政府的重中之重，当局不会容忍经济增长猛然减速，因为这会造成严重的政治和社会后果。同样，当局的政策走向一般会偏向促进高增长，当局采取促进增长的门槛并不是很高。更重要的是，如上所述， 经济本身有很大的缓冲，这可以使当局实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。当局对经济增长的降速采取坐视不管的态度几乎是不可想象的。
在这一背景下，我们告诫不要对当局采取严格措施给经济降温的言论做出过度的反应。我们认为当局不会轻视外部需求降低的迹象，并且随时准备改变紧缩政策的做法。
六、对市场的影响
在我们设想的输入型软着陆的基本情形下，中国经济 － 在适应疲弱外部环境的过程中－也许能够实现乐见的而且是以其他方式所无法实现的再平衡（即从外部需求转向国内需求），这对中期持续而强劲的增长是好的预兆。
虽然这种增长再平衡就中期而言（即1-3年）会对股市产生有利的影响，但就近期而言（即6-12个月）股市表现可能会略为不利（见表７）。具体地讲就是，低价值和低毛利率的出口型行业（譬如纺织业）可能会受到重创，因为这些行业的公司为了保持竞争力而降低毛利润率，以保住自己的市场份额（见表８）。同时，国内以市场为导向的行业－尤其是在资本性支出上得到政府支持的行业－日子会比较好过，因为政府增加支出会促进国内需求，从而抵消减弱的外部需求。
在“输入型软着陆的情形”下，贸易顺差会减少但仍然会很大，流动性影响和人民币升值压力还会持续下去。在这一背景下，只要投资者继续坚信中期的增长前景，我认为股票就不可能有持续下跌的压力。
虽然春季情形和秋季情形对市场的总体影响是相似的，但对行业的影响将不同于秋季情形，受益于非贸易产品国内消费的行业可能会因人民币升值效应而有较好的表现。
在夏季情形下，即出现经济过热，市场近期可能会有好的走势，但好的走势是不可持续的，因为对今后会采取更激进的紧缩措施和随之对经济产生的不利影响的担心会大大削弱投资者的信心。
冬季情形在近期和中期都会对股市造成灾难性影响。
作者简介：
王 庆 摩根斯坦利大中华区首席经济学家。本文观点不代表作者所在机构意见。
关键词：宏观经济 预测 软着陆 宏观政策
中图分类号： F201 文献标识码： B 文章编号：1006-1770(2008)01-012-04
一、介绍
在外部需求前景和国内政策定位存在着许多不确定性的情况下，我们把所设想的2008年可能出现的情形比喻成一年的四个季节。秋季代表“输入型软着陆”，夏季代表“过热”，春季代表“政策引导型软着陆”，而冬季则代表“彻底的硬着陆”。（见表１）秋季是我们设想的基本情形。我们预计2008年中国经济将会实现软着陆，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓。因此我们将其称之为“输入型软着陆”。我们预测中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%。我们预测2008年的增长驱动力会略有调整：相对减弱的出口将被持续强劲的国内需求抵消。我们认为，在“输入型软着陆”的情形下，2008年的政策特点可以用“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会大幅度加息，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整。
在“输入型软着陆的情形”下，中国经济将能够实现乐见的而且是以其他方式所无法实现的再平衡（即从外部需求转向国内需求），这对中期持续而强劲的增长是好的预兆。然而，这种再平衡在短期内会对股票市场产生一定的负面影响，因为公司净收益可能降低，尤其是出口型产业。
目前，如果外部需求下降幅度不大（即所设想的夏季情形），可能会对中国经济构成更大的风险。最终，经济过热和进而出现政策引导型硬着陆的风险可能会大大增加。
尽管经济运行中出现了一些增速趋缓的初步迹象，但中国经济总体上仍然是在快速增长，同时整体通胀依然居高不下。在这一背景下，在2007年12月召开的中央经济会议提出要把防止经济过热和明显通货膨胀作为2008年的主要政策目标。
同时，随着美国次级债危机的深化，我们判断美国经济将会在2008年进入衰退， 日本和欧洲经济也会随之同步出现减速。
二、2008年的秋季情形（60%的可能性）：输入型软着陆
秋季是我们设想的基本情形。我们预计2008年中国经济将会实现软着陆，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓。因此我们将其称之为“输入型软着陆”，并认为出现这种情形的可能性为60%。理由如下：
第一， 对2008年经济过热风险的担忧不是没有根据的。
投资和出口一直是中国增长的主要驱动力。由于利率仍然基本上控制在市场出清水平以下，加之人民币汇率依然大大低估，因此我认为，这些价格信号一般不会对投资决定构成有效的约束作用。
在这一背景下，投资周期往往会体现宏观政策定位，而且会受到中国政治周期的很大影响。自上世纪90年代初以来，固定资产投资增长率每五年达到一个高峰，而且增长率高峰的年份“恰好”是政府换届的年份（参见表2）。下一次政府换届应当是在2008年3月。如果这一模式延续下去（即投资周期受到政治周期的影响），2008年看来会有投资增长加快的较大风险，尤其是在低利率、低估汇率和公司收益仍然强劲的情况下。我认为，投资在目前基础上加速增长 －目前的水平已经被认为是很高的 －很容易使经济出现过热。
第二，2008年中国的外部环境可能会严重恶化。
中国的出口增长仍然对主要工业化国家的变化很敏感，我们预计中国2008年的出口增长将从过去几年达到的高水平（即每年近30%）回落（见表3）。过去的经验表明，出口增长大幅回落应该会对经济造成较大的通货紧缩影响。中国在近期的历史上经历了两次通缩：一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在那斯达克股票泡沫破灭之后。通缩正好是出口增长骤降之时或是之后（见表4）。
第三，2008年中国出口增长因外部需求减弱而趋缓应当是乐见的发展趋势，这将有助于经济实现软着陆。
我的看法是，目前要实现政策引导型经济软着陆有很大的挑战性 －如果可能的话。因为中国当局还有多个目标 －包括增长、通胀、股市走势、创造就业机会、国有银行和企业的财务状况－但政策工具却是有限的。尤其要指出的是，利率和汇率政策的有效性因一些不会直接影响宏观经济的目标而大打折扣。在这一背景下，外部需求减弱应当起到有益的逆风作用，从而促使一直处于过热边缘的经济减速。
我们预测，在“输入型软着陆情形”下，中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%（表5）。我们预测2008年的增长驱动力会略有调整：相对减弱的出口 －其增长率将从2007年的26%下降到2008年的16% －将被持续有力的国内需求抵消。 因此，随着进口增长超过出口增长（尽管二者都处于较低的水平），经常性项目顺差（在GDP中所占的比例）将会降低。
我们认为，出口增长降低对投资增长的抑制作用，将基本上被政治周期所产生的投资增长促进作用抵消。因此，合计固定资产投资增长可能总体上保持稳定。此外，我们预计消费增长将会保持上升势头；不过，我们认为消费增长并不会大幅度加速。我们认为，结构性因素 －中国居民普遍缺少的资产所有权和以牺牲居民投资收益为代价换取较高股本回报的金融抑制发展策略－使消费疲弱，而这只能随着时间的推移加以解决。
第四，2008年的政策走向：“摸着石头过河”。
按“输入型软着陆”的基本情形，政策走向可能会继续“摸着石头过河”。当局目前的政策重点是应对总体经济过热的风险、特别是明显通胀的风险。不过，由于中国当局还有多个目标，而政策工具却是有限的，因此当局不得不越来越多地采取行政手段（比如从数量上控制银行贷款和更严格地控制投资项目的审批），以达到预期的政策效应。
乐见的外部需求下降和随之产生的降温效应，应当能够为当局提供一个喘息期，不必急于运用生硬的政策工具实行激进的政策措施。因此我们预计，2008年在政策执行上会继续采用尽力应付的方式，其特点可以用“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。
不会实行运动式的行政性紧缩。在提出2008年政策议程时，当局重申有必要严格控制投资增长。不过，我们预计中国当局并不会采取与2004年力度相同的新一轮运动式行政性紧缩。我们认为，最近的政策声明表明当局意识到了2008年政治周期促使投资增长加快的风险，而且也想采取防范措施，防止这种情况变为现实，而不会设法在目前的水平上大幅度抑制投资增长。我认为，在这一背景下，如果中国外部需求大大降低，运动式行政性紧缩的可能性会更小。
不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整。我们重申我们的预测：2008年再度对人民币汇率进行一次性大幅度调整的可能性很低。我们预计当局会坚持实行逐渐升值的策略，并预测到2008年底美元/人民币汇率将达到6.80。具体地讲就是，我们认为，中国当局要采取类似超过10%调整幅度的大胆做法，至少要出现以下两种情况中的一种：1） 国内CPI上涨失控（即整体CPI长期超过8%）；或2）相对中国主要的贸易伙伴（譬如美国和欧盟），这种大幅调整可以带来足够大的国际政治方面的好处，值得进行这种货币调整。不过，我认为这两种情况都是不可能出现的。尤其是后者，我们判断，如果中国在汇率问题上做出让步，恐怕也要等到美国大选结束新政府上台之后才有可能。
另外，随着出口增长的下降，人民币升值的反对者 －其在决策机构中的影响力似乎已大大降低 －可能又会再次表示强烈的担忧，从而进一步降低再度进行一次性调整这样大胆做法的可能性，尤其是考虑到本届政府的决策风格是力求协商一致。
不会大幅度加息。各种因素综合在一起，包括中共十七大10月中旬闭幕后出现的“紧缩小周期”和外部需求减弱，将会有助于抑制通胀预期，缓解依赖加息控制通胀预期的压力。此外，大型国有企业，作为低成本银行融资主要的长期受益者，可能会通过各部委和准政府机构加大反对大幅加息的游说力度。因此我们预计2008年期间基准利率只会有1-2次 27个基点的上调，但这要看整体CPI上涨速度是否会降低。
如果外需降幅超过预期，我们预计中国当局会随时准备放宽现有的宏观控制－作为第一道防线－甚至还会实行扩张性的货币和财政政策 －如有必要 －以防范经济大减速的风险。我们认为，保持GDP强劲增长仍然是政府的重中之重，当局很可能会进行干预，使GDP增长出现周期性的回落，达到8-9%，而不会让外部冲击产生“降温”效应。在“高速和平衡”增长与“低速和平衡”增长之间，我们相信当局会选择前者，即使这样做必须进行政策干预（比如通过促进投资），而且可能会有使潜在经济不平衡情况长期延续下去的风险。
当局不仅仅有实现强劲增长的意愿；更重要的是当局也能够做到，尤其是在短期内。这是因为中国经济本身存在很大的缓冲，这使当局可以实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。具体地讲就是，按照新兴市场经济标准，中国的政府债务水平很低（见表6）。据我们估算，截止2006年底，中国的政府债务仅大约占到GDP的18%，大大低于新兴市场经济45-50%的GDP水平。这么低的债务水平意味着，政府在实行扩张性财政政策方面还有较大的余地，可以通过政府债券融资以刺激经济，而不会遇到债务可持续的问题。
三、夏季情形（25%的可能性）：经济过热
我们认为乐见的外部需求减弱会促使“输入型软着陆”，但如果根本没有出现较大的外部需求减弱，那又会怎样呢？我认为，如果是这种情况，经济过热的风险就会大大增加。我们认为出现这种情形的可能性为25%。
具体地讲就是，如果次级债危机仍然是市场事件而不是经济事件，那么就不会出现美国经济衰退和全球经济同步减速。
在这种情形下，我们预计中国经济将会继续保持强劲增长，而出口仍然是主要的增长驱动力。同时，在各大金融市场震荡和风险回避程度上升的情况下，我们预计中国和亚洲地区的海外资本流入量将会增加。这些资本流入将会起到增加国内流动性的作用，同时也伴随着经济过热和资产价格上涨的风险。
另外，预计当局在政策执行上会继续尽力应付，而不会有重大的政策转向。在这一背景下，随着受政治周期影响的投资周期全面产生作用，投资增长可能会在目前高水平的基础上加速。在这种情形下，经济过热将成为现实，GDP增长和整体CPI上涨可能会分别高达12%和6%。
2008年夏季情形下的经济过热可能会使当局在2008年下半年和2009年实行更加严厉的应对政策。我们担心，这可能会在2009年导致政策引导型硬着陆。事实上，2003年开始的目前周期的扩张阶段还没有受到政治周期的考验。
四、春季情形（10%的可能性）：政策引导型软着陆
春季在中国大部分地区是一年中最佳的季节。在春季情形下，我们预计当局会在全球经济仍然表现强劲时抓住机遇，采取积极的措施，解决经济不平衡问题并从强势地位的角度给经济降温。当局采用一系列合适的政策工具，可以使经济实现软着陆，从而起到与全球经济同步减速时的秋季情形相同的效果。
大大加快人民币汇率升值速度应当是综合政策的重要组成部分，它有可能在全球经济环境仍然有利的情况下使经济实现软着陆。根据国际货币组织最近的研究报告，人民币升值10%将会使出口增长降低2%。 据我们估算，在春季情形下人民币升值20%，再加之出口增长持续走弱，可以使出口增长达到与秋季情形一样的下降幅度。
不过，我们认为出现这种情形只有10%的可能性。中国当局 －以稳步推进改革计划而著称 －不到万不得已的地步，是不可能在2008年采取让人民币升值20%的大胆做法的。但如上所述，我们认为2008年将不会出现两种情况—国内通胀失控或因大幅调整/升值而在政治上获得足够的好处。在此之前，当局很可能会坚持实行逐渐升值的策略并采取其他各种措施，包括逐步放宽资本项目的管制（比如通过QDII、QDRI），以引导资本流出。
五、冬季情形（5%的可能性）：彻底的硬着陆
冬季情形会对中国经济产生双重打击：激进的从紧政策抑制国内需求，加剧全球经济同步减速的影响，造成经济彻底的硬着陆。
乍一看，这似乎是目前最有可能出现的情形：美国经济衰退风险在不断增加，同时中国当局近期多次强调要防止经济过热和通胀的风险，并承诺采取从紧的措施，控制快速的投资增长。
然而，我们认为出现这种冬季情形的可能性最小，仅有5%。这实际上是“重大政策失误”的情形。我们认为保持高增长和创造就业机会仍是政府的重中之重，当局不会容忍经济增长猛然减速，因为这会造成严重的政治和社会后果。同样，当局的政策走向一般会偏向促进高增长，当局采取促进增长的门槛并不是很高。更重要的是，如上所述， 经济本身有很大的缓冲，这可以使当局实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。当局对经济增长的降速采取坐视不管的态度几乎是不可想象的。
在这一背景下，我们告诫不要对当局采取严格措施给经济降温的言论做出过度的反应。我们认为当局不会轻视外部需求降低的迹象，并且随时准备改变紧缩政策的做法。
六、对市场的影响
在我们设想的输入型软着陆的基本情形下，中国经济 － 在适应疲弱外部环境的过程中－也许能够实现乐见的而且是以其他方式所无法实现的再平衡（即从外部需求转向国内需求），这对中期持续而强劲的增长是好的预兆。
虽然这种增长再平衡就中期而言（即1-3年）会对股市产生有利的影响，但就近期而言（即6-12个月）股市表现可能会略为不利（见表７）。具体地讲就是，低价值和低毛利率的出口型行业（譬如纺织业）可能会受到重创，因为这些行业的公司为了保持竞争力而降低毛利润率，以保住自己的市场份额（见表８）。同时，国内以市场为导向的行业－尤其是在资本性支出上得到政府支持的行业－日子会比较好过，因为政府增加支出会促进国内需求，从而抵消减弱的外部需求。
在“输入型软着陆的情形”下，贸易顺差会减少但仍然会很大，流动性影响和人民币升值压力还会持续下去。在这一背景下，只要投资者继续坚信中期的增长前景，我认为股票就不可能有持续下跌的压力。
虽然春季情形和秋季情形对市场的总体影响是相似的，但对行业的影响将不同于秋季情形，受益于非贸易产品国内消费的行业可能会因人民币升值效应而有较好的表现。
在夏季情形下，即出现经济过热，市场近期可能会有好的走势，但好的走势是不可持续的，因为对今后会采取更激进的紧缩措施和随之对经济产生的不利影响的担心会大大削弱投资者的信心。
冬季情形在近期和中期都会对股市造成灾难性影响。
作者简介：
王 庆 摩根斯坦利大中华区首席经济学家。本文观点不代表作者所在机构意见。