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2021年作为“十四五”规划的开局之年，也是疫情稳定后的经济恢复之年，提高企业投资效率，从微观上来说有益于实现企业价值最大化这一财务目标，从宏观上来说对我国经济平稳持续健康发展具有重要意义。企业投资行为随着社会主义市场经济的发展，一直广受研究学者的关注。近年来，学者们主要从信息不对称以及委托代理冲突两方面讨论企业非效率投资的影响因素，研究成果丰富。笔者从这一经久不衰的话题切入，针对近年来学者围绕这一主题的研究进行综述。主要从企业行为、管理者以及外部利益相关者三方面回顾了投资效率的影响因素，并对未来的研究方向进行了展望。
一、企业行为与投资效率
国内外文献关于企业行为对投资效率的影响主要聚焦于内部控制、信息披露与企业战略决策等方面。这些文献构成了投资效率影响因素研究的主要部分，对理解与研究投资效率具有重要的参考价值。
1.内部控制。陈运森等（2011）基于独立董事治理作用，研究了上市公司独立董事的社会网络中心度与企业投资效率的关系。实证结果表明，两者之间存在正相关的关系。换言之，独立董事的治理作用越好，投资效率越高。而Rajkovic（2020）认为，首席独立董事的存在可以提高企业的投资效率，且在公司治理机制较弱、信息透明度较低、融资约束较大时，这一结果更加显著。柳建华等（2015）研究表明董事会对外投资权限的降低可以抑制过度投资，尤其是在国有控股公司中。但是，当对外投资权限过低时仍会导致投资不足。进一步研究发现，这种权限的设置受控制权牢固与否的影响。同时，有研究表明在决策制定权与决策控制权分离度较低时，盈余管理更能导致非效率投資（刘慧龙等，2014），且这种正相关关系在分组检验时，表现为非效率投资程度的加深。闫珍丽等（2021）研究发现高管纵向兼任与企业的投资效率负相关，相比于总经理兼任、董事长纵向兼任的情况下，这种关系更加显著。
2.信息披露。程新生等（2012）研究发现，由于声誉机制的重要作用，企业非财务信息的自愿披露有助于获取外部融资，进而既缓解投资不足，但也导致投资过度。进一步研究发现，随着市场化进程加深，信息不对称降低，非财务信息披露带来的增量作用减弱。Dutta和Nezlobin（2017）研究了会计信息披露如何影响投资效率。结果表明，在动态环境中，有关未来资本存量与未来现金流的披露可以提高企业投资效率。Laux（2020）实证发现保守的财务报告因给识别好消息提供了更高验证标准，从而有益于提高投资效率。Elaoud和Jarboui（2017）研究发现会计信息质量与审计师专业性可以抑制企业过度投资，且会计信息质量与审计专业性对企业投资效率的影响是替代作用机制。同时，作为会计信息质量要求之一的会计稳健性也受到了学者们的研究关注。韩静等（2014）发现会计稳健性虽然可以抑制过度投资但会加剧投资不足。而张悦玫等（2017）研究结果表明，会计稳健性对企业的投资不足与投资过度均有抑制作用，尤其在企业面对融资约束时，这种抑制作用更加显著。王小红等（2021）基于财务柔性的中介作用，实证发现会计稳健性抑制过度投资，但加深投资不足。Gomariz et al.（2014）研究发现财务报告质量可以抑制企业的过度投资。在此之前，Biddle et al.（2009）已发现高质量的财务报告提高了投资效率，在投资不足的情况下表现为正向关系，在过度投资的情况下表现为负向关系。袁振超等（2018）利用2003-2014年上市公司数据，借鉴De Franco等（2011）的方法衡量信息可比性。实证发现，会计信息可比性由于缓解了委托代理冲突和信息不对称问题，可以提高投资效率水平，同时增加了企业获得投资机会的敏感性，且这种关系在非国有企业更显著。
3.企业战略政策。刘行等（2013）研究发现企业的避税程度与非效率投资呈显著正相关关系，主要表现为避税行为导致了投资过度，且公司治理机制可以在一定程度上抑制这种作用。陈艳（2015）研究了在不同融资需求下，现金股利政策对企业投资效率的影响，研究发现当公司有再融资需求时，迎合现金分红会加剧企业投资现金流敏感性与投资不足。张伟华等（2016）借鉴Fan et al.（2009）等人的衡量方法，利用投入产出系数间接度量纵向一体化程度，考察了企业纵向一体化战略对投资效率的影响，研究发现企业纵向一体化程度与投资效率显著正相关，且这种正相关关系在民营企业中更加显著。Beatriz et al.（2015）认为会计保守主义可以提高投资效率，具体而言，更保守的公司在投资不足的环境中投资更多，并且在过度投资的情况下减少投资。Eisdorfer et al.（2013）研究发现当管理者薪酬倾向于债务成分时企业往往投资不足，当倾向于股权成分时企业倾向于更多地过度投资。姚文英等（2021）研究发现企业薪酬管制政策的实施有利于抑制过度投资倾向，且晋升激励政策会加深这种抑制作用，而业绩型股权激励政策有利于提升企业的投资效率（王仕会，2021）。
二、管理者与投资效率
管理者在企业投资决策中发挥着重要作用，考察管理者对投资效率的影响对丰富投资效率研究不可或缺。
李焰等（2011）研究发现，管理者特征对投资效率的影响在不同产权性质下存在较大差异。具体来说，在国有企业中，管理者的年龄与任期与投资效率显著负相关，而这种关系在非国有企业中不成立。在非国有企业中，管理者的财经类工作经历显著提高企业的投资效率。同时发现，管理者其他特征包括性别、教育背景对投资效率没有显著影响。而韩静等（2014）研究结果与此有异，其实证结果显示，在不同的产权性质下，高管的教育背景均会抑制企业的非效率投资。
王兵（2018）研究发现审计总监兼任监事能够提高企业的投资效率，且审计总监的年龄、职称、法律背景可以加强这种影响。姚立杰等（2020）运用demerjian et al.（2012）年提出的数据包络法衡量管理层能力，研究结果表明，管理层能力正向影响企业投资效率，进一步研究发现这种关系成立的原因在于管理层能力提高了企业的资金配置效率与信息透明度。屈文彬和吴一帆（2021）运用两权合一、持股比率、精英教育、外部兼职、股权分散度、管理层任期六个指标构建权力积分变量，研究发现，管理层权力加强企业过度投资的程度。Chen et al.（2011）发现高管的政治关系降低了投资有效性，即政府干预扭曲了企业的投资行为，从而降低了投资效率。 与上述管理者外在特征相比，随着行为金融的发展，管理者非理性特征逐渐被研究者所关注。刘艳霞等（2019）实证研究表明，过度自信管理者会加剧过度投资与投资不足，从而导致企业的非效率投资。
三、外部利益相关者与投资效率
目前国内外文献中关于影响企业投资效率的外部利益相关者主要包括银行、媒体、客户等。
翟胜宝等（2014）发现银企关系能提高企业的投资效率，这种关系成立的逻辑基础在于银企关系的改善一方面可以减少企业与债权人之间的信息不对称，另一方面可以引入银行的外部监督作用。黄飞鸣等（2021）研究发现，银行业联合授信制度显著抑制企业的非效率投资。张碧洲等（2021）亦实证检验了这一结论，同时其研究结果表明这一关系成立的作用机制在于联合授信政策可以发挥监督作用，缓解委托代理冲突。
张建勇等（2014）研究了媒体报道与企业投资效率的影响，实证结果表明，正面报道数量越多，可导致过度投资或缓解投资不足，而负面报道的作用并不明显。而李晓宁等（2021）则认为媒体的负面报道可以抑制企业的非效率投资。Chen et al.（2017）运用盈余预测的准确性与分散性衡量预测的质量，实证结果表明外部分析师盈余预测质量与公司层面的投资效率正相关，即提高投资不足和抑制投资过度。
王丹等（2020）研究發现客户集中度使得企业的投资效率降低，尤其是加大了投资不足的程度和概率。企业这种关系在客户为重复客户或关联企业客户的情况下变弱。进一步研究发现，这种影响机制并不是通过减少投资机会、而是通过增多资金持有的作用而成立。
四、总结与展望
通过对上述文献进行梳理，发现关于投资效率影响因素主要包括企业行为、管理者与外部利益相关者这几个方面，而这些研究归根结底又大多基于委托代理投资理论和信息不对称投资理论。其中，企业行为中内部控制对投资效率研究机制在于，强调内部控制的监督作用，以缓解企业经营中的委托代理冲突;信息披露更多地强调减少企业内外部的信息不对称问题;而企业的战略决策既可能缓解委托代理冲突又减少信息不对称问题。而管理者对投资效率的影响则更多地从“帝国建造”、“堑壕效应”、“声誉提升”等方面解释。最后，关于外部利益相关者中的银行与媒体甚至外部分析师既可以发挥监督作用，从而产生外部治理效应，又可以提高信息透明度，缓解信息不对称;而客户对企业投资效率的影响，虽然可以从信息不对称角度解释，但这种信息不对称表现为管理者与客户之间的信息不对称，当企业无法判断大客户的经营风险时预防性持有大量资金，从而形成投资决策上的保守主义。
虽然关于企业投资效率影响因素的研究成果在不断丰富，但可研究的点依然存在。第一，国家宏观政策对企业投资效率的影响，这不仅有利于为政策实施落地效果提供参考依据，也有利于为企业如何顺应国家宏观发展需要提高自身投资效率给予启示。第二，基于行为金融角度，考察管理者非理性行为对投资效率的影响。第三，基于国内特殊的制度背景与市场条件，研究政府干预对投资效率的影响以及作用机制。总之，关于投资效率的影响因素，仍有很多值得探讨的研究角度。
（作者单位：上海海事大学）
一、企业行为与投资效率
国内外文献关于企业行为对投资效率的影响主要聚焦于内部控制、信息披露与企业战略决策等方面。这些文献构成了投资效率影响因素研究的主要部分，对理解与研究投资效率具有重要的参考价值。
1.内部控制。陈运森等（2011）基于独立董事治理作用，研究了上市公司独立董事的社会网络中心度与企业投资效率的关系。实证结果表明，两者之间存在正相关的关系。换言之，独立董事的治理作用越好，投资效率越高。而Rajkovic（2020）认为，首席独立董事的存在可以提高企业的投资效率，且在公司治理机制较弱、信息透明度较低、融资约束较大时，这一结果更加显著。柳建华等（2015）研究表明董事会对外投资权限的降低可以抑制过度投资，尤其是在国有控股公司中。但是，当对外投资权限过低时仍会导致投资不足。进一步研究发现，这种权限的设置受控制权牢固与否的影响。同时，有研究表明在决策制定权与决策控制权分离度较低时，盈余管理更能导致非效率投資（刘慧龙等，2014），且这种正相关关系在分组检验时，表现为非效率投资程度的加深。闫珍丽等（2021）研究发现高管纵向兼任与企业的投资效率负相关，相比于总经理兼任、董事长纵向兼任的情况下，这种关系更加显著。
2.信息披露。程新生等（2012）研究发现，由于声誉机制的重要作用，企业非财务信息的自愿披露有助于获取外部融资，进而既缓解投资不足，但也导致投资过度。进一步研究发现，随着市场化进程加深，信息不对称降低，非财务信息披露带来的增量作用减弱。Dutta和Nezlobin（2017）研究了会计信息披露如何影响投资效率。结果表明，在动态环境中，有关未来资本存量与未来现金流的披露可以提高企业投资效率。Laux（2020）实证发现保守的财务报告因给识别好消息提供了更高验证标准，从而有益于提高投资效率。Elaoud和Jarboui（2017）研究发现会计信息质量与审计师专业性可以抑制企业过度投资，且会计信息质量与审计专业性对企业投资效率的影响是替代作用机制。同时，作为会计信息质量要求之一的会计稳健性也受到了学者们的研究关注。韩静等（2014）发现会计稳健性虽然可以抑制过度投资但会加剧投资不足。而张悦玫等（2017）研究结果表明，会计稳健性对企业的投资不足与投资过度均有抑制作用，尤其在企业面对融资约束时，这种抑制作用更加显著。王小红等（2021）基于财务柔性的中介作用，实证发现会计稳健性抑制过度投资，但加深投资不足。Gomariz et al.（2014）研究发现财务报告质量可以抑制企业的过度投资。在此之前，Biddle et al.（2009）已发现高质量的财务报告提高了投资效率，在投资不足的情况下表现为正向关系，在过度投资的情况下表现为负向关系。袁振超等（2018）利用2003-2014年上市公司数据，借鉴De Franco等（2011）的方法衡量信息可比性。实证发现，会计信息可比性由于缓解了委托代理冲突和信息不对称问题，可以提高投资效率水平，同时增加了企业获得投资机会的敏感性，且这种关系在非国有企业更显著。
3.企业战略政策。刘行等（2013）研究发现企业的避税程度与非效率投资呈显著正相关关系，主要表现为避税行为导致了投资过度，且公司治理机制可以在一定程度上抑制这种作用。陈艳（2015）研究了在不同融资需求下，现金股利政策对企业投资效率的影响，研究发现当公司有再融资需求时，迎合现金分红会加剧企业投资现金流敏感性与投资不足。张伟华等（2016）借鉴Fan et al.（2009）等人的衡量方法，利用投入产出系数间接度量纵向一体化程度，考察了企业纵向一体化战略对投资效率的影响，研究发现企业纵向一体化程度与投资效率显著正相关，且这种正相关关系在民营企业中更加显著。Beatriz et al.（2015）认为会计保守主义可以提高投资效率，具体而言，更保守的公司在投资不足的环境中投资更多，并且在过度投资的情况下减少投资。Eisdorfer et al.（2013）研究发现当管理者薪酬倾向于债务成分时企业往往投资不足，当倾向于股权成分时企业倾向于更多地过度投资。姚文英等（2021）研究发现企业薪酬管制政策的实施有利于抑制过度投资倾向，且晋升激励政策会加深这种抑制作用，而业绩型股权激励政策有利于提升企业的投资效率（王仕会，2021）。
二、管理者与投资效率
管理者在企业投资决策中发挥着重要作用，考察管理者对投资效率的影响对丰富投资效率研究不可或缺。
李焰等（2011）研究发现，管理者特征对投资效率的影响在不同产权性质下存在较大差异。具体来说，在国有企业中，管理者的年龄与任期与投资效率显著负相关，而这种关系在非国有企业中不成立。在非国有企业中，管理者的财经类工作经历显著提高企业的投资效率。同时发现，管理者其他特征包括性别、教育背景对投资效率没有显著影响。而韩静等（2014）研究结果与此有异，其实证结果显示，在不同的产权性质下，高管的教育背景均会抑制企业的非效率投资。
王兵（2018）研究发现审计总监兼任监事能够提高企业的投资效率，且审计总监的年龄、职称、法律背景可以加强这种影响。姚立杰等（2020）运用demerjian et al.（2012）年提出的数据包络法衡量管理层能力，研究结果表明，管理层能力正向影响企业投资效率，进一步研究发现这种关系成立的原因在于管理层能力提高了企业的资金配置效率与信息透明度。屈文彬和吴一帆（2021）运用两权合一、持股比率、精英教育、外部兼职、股权分散度、管理层任期六个指标构建权力积分变量，研究发现，管理层权力加强企业过度投资的程度。Chen et al.（2011）发现高管的政治关系降低了投资有效性，即政府干预扭曲了企业的投资行为，从而降低了投资效率。 与上述管理者外在特征相比，随着行为金融的发展，管理者非理性特征逐渐被研究者所关注。刘艳霞等（2019）实证研究表明，过度自信管理者会加剧过度投资与投资不足，从而导致企业的非效率投资。
三、外部利益相关者与投资效率
目前国内外文献中关于影响企业投资效率的外部利益相关者主要包括银行、媒体、客户等。
翟胜宝等（2014）发现银企关系能提高企业的投资效率，这种关系成立的逻辑基础在于银企关系的改善一方面可以减少企业与债权人之间的信息不对称，另一方面可以引入银行的外部监督作用。黄飞鸣等（2021）研究发现，银行业联合授信制度显著抑制企业的非效率投资。张碧洲等（2021）亦实证检验了这一结论，同时其研究结果表明这一关系成立的作用机制在于联合授信政策可以发挥监督作用，缓解委托代理冲突。
张建勇等（2014）研究了媒体报道与企业投资效率的影响，实证结果表明，正面报道数量越多，可导致过度投资或缓解投资不足，而负面报道的作用并不明显。而李晓宁等（2021）则认为媒体的负面报道可以抑制企业的非效率投资。Chen et al.（2017）运用盈余预测的准确性与分散性衡量预测的质量，实证结果表明外部分析师盈余预测质量与公司层面的投资效率正相关，即提高投资不足和抑制投资过度。
王丹等（2020）研究發现客户集中度使得企业的投资效率降低，尤其是加大了投资不足的程度和概率。企业这种关系在客户为重复客户或关联企业客户的情况下变弱。进一步研究发现，这种影响机制并不是通过减少投资机会、而是通过增多资金持有的作用而成立。
四、总结与展望
通过对上述文献进行梳理，发现关于投资效率影响因素主要包括企业行为、管理者与外部利益相关者这几个方面，而这些研究归根结底又大多基于委托代理投资理论和信息不对称投资理论。其中，企业行为中内部控制对投资效率研究机制在于，强调内部控制的监督作用，以缓解企业经营中的委托代理冲突;信息披露更多地强调减少企业内外部的信息不对称问题;而企业的战略决策既可能缓解委托代理冲突又减少信息不对称问题。而管理者对投资效率的影响则更多地从“帝国建造”、“堑壕效应”、“声誉提升”等方面解释。最后，关于外部利益相关者中的银行与媒体甚至外部分析师既可以发挥监督作用，从而产生外部治理效应，又可以提高信息透明度，缓解信息不对称;而客户对企业投资效率的影响，虽然可以从信息不对称角度解释，但这种信息不对称表现为管理者与客户之间的信息不对称，当企业无法判断大客户的经营风险时预防性持有大量资金，从而形成投资决策上的保守主义。
虽然关于企业投资效率影响因素的研究成果在不断丰富，但可研究的点依然存在。第一，国家宏观政策对企业投资效率的影响，这不仅有利于为政策实施落地效果提供参考依据，也有利于为企业如何顺应国家宏观发展需要提高自身投资效率给予启示。第二，基于行为金融角度，考察管理者非理性行为对投资效率的影响。第三，基于国内特殊的制度背景与市场条件，研究政府干预对投资效率的影响以及作用机制。总之，关于投资效率的影响因素，仍有很多值得探讨的研究角度。
（作者单位：上海海事大学）