论文部分内容阅读
一、企业增长的内涵
企业增长可以从狭义与广义两个层面界定，狭义层面是指企业自身如何快速健康地成长；广义层面是企业作为宏观经济的微观主体，如何与自然、人文和社会资源的可持续发展保持和谐统一。企业增长能力已成为企业战略制定、财务规划和业绩评价的关键要素，是战略发展和资源配置的核心，是企业价值创造的升华。然而，企业增长是否一定带来企业盈利、企业价值能否有效控制企业风险，国内外学者进行了大量研究，最主要的代表是Robert.C.Higgins（1997）就发现：快速增长可能导致企业资源变得相当紧张，除非管理层意识到这一结果并且能够采取积极的措施加以防范，否则快速增长将会导致企业破产。我国的郎咸平（2008）在一系列研究的基础上指出：企业高速成长一般是企业失败的开始。
根据Higgins等人提出的“可持续增长模型”可以得出，影响企业增长速度的因素主要来自于两个方面，一方面原因是企业经营效率（用总资产周转率和销售净利率衡量）和财务政策（用资产负债率、权益乘数和股利支付率衡量），其中销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化是主要因素，而股利支付率不是主要因素。另一方面，公司不愿意发行更多的股票，主要是因为资本成本、管理人员、资金来源的可靠性等，使得公司出现资金短缺时，不愿意发行新股。因此，在企业可持续增长模型中，企业不发行新股也不是主要因素。
二、实证分析过程
（一）研究假设关于企业增长对企业价值、盈利、风险的影响问题，国内外学者进行了大量的理论研究，基于相关的理论，及我国广东省特殊的市场环境，本文针对可持续增长提出以下假设：
假设1：公司欲以与市场条件所允许下的比率增长；
假设2：管理者不可能或不愿意发行新股；
假设3：公司已经具有并且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策
在上述假设条件成立时，销售的实际增长率与可持续增长率相等。可持续增长的思想不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率，问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过可持续增长率之上的增长（超速增长）所导致的财务问题，或缓慢增长企业面临的问题（如怎样处理超过企业需要的利润）。尽管企业的增长时快时慢，但从长期来看总是受到可持续增长的制约。
（二）变量定义具体内容如下：
（1）企业增长率。本文以企业主营业务增长率来表示实际增长率，具体计算公式为：
（2）可持续增长率（G）。可持续增长率是理论界普遍认可的量化企业增长速度的Higgins模型，是指在企业不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下，企业销售所能增长的最大比率，即G=PRAT。其中P为销售净利率，R留存收益率，A总资产周转率，T为期初权益期末总资产权数。
（3）企业价值，关于企业价值的数量化，本文采用托宾Q值使企业价值数量化，具体计算公式为：
公式中所有数据均为某会计期期末数，公式中流通股均为A股（样本中没有含B股或H股、S股、N股），流通股价格取值时间为每年最后一个交易日的开盘价和收盘价的均值。
（4）企业盈利，以股东权益收益率（ROE）为企业盈利的变量，其计算公式为：ROE=。其中，所有者权益以某会计期期末数。
除了上述主要因素之外，还需要考虑在企业增长成因中的控制因素公司规模和风险程度，其中公司规模，采用年末总资产的对数来度量公司规模，即LnA，A为年末总资产；风险程度采用资产负债率LA=L/A，L为期末负债总额，和每股净现金流量NCF。
（二）样本选择 本文以2009年12月31日前在沪深两市上市的全部广东省发行A股的公司为研究样本，并从中剔除了PT和ST的公司以及相关数据缺失的公司，最终样本有59家上市公司，观测年度为2006年至2009年4个年度。相关数据来自于上交所（http://www.sse.com.cn）、深交所（http://www.szse.cn）和Wind资讯。本研究采用SPSS13.0软件进行数据处理。
（三）模型构建 为了研究企业增长与企业盈利、价值创造之间的关系，本文构建了如下回归方程：
?驻TQit=α0+α1×?驻git+α2×ROEit+α3×?驻NCFit+α4×?驻LnAit+α5×?驻LAit+?着i
其中it表示第i家公司第t年的相关资料，?驻表示本年财务指标与上年的之差，?着为随即误差项。
（四）回归分析对构建的模型进行回归分析，结果如表2所示。从表2回归结果可以看出，在控制了其他因素的情况下，TQ与企业增长速度先正向显著相关，逐渐变成负相关，最后出现负向显著相关。这说明在一定的企业增长速度范围内，企业增长速度确实能够带来企业价值的提高，但是当企业增长速度超过一定的界限后，随着企业增长速度的继续增加，企业价值将会受到贬损，这个界限定义为企业增长的临界值。通过绘制TQ与g之间的散点图，也可以得到，企业价值与企业增长速度之间呈现明显的倒U型。因此，从以TQ所代表的企业价值来看，如果企业增长速度达到临界值之前时，业务增长将会为企业带来正价值，并且在临界值左右可以使企业价值（TQ）达到最大化，但是，一旦企业增长速度超过这个临界值，不但不能极大化企业价值，反而可能会使企业无利可图，甚至可能会损毁企业价值。但是从ROE角度来看，企业增长似乎总是增加企业的盈利，一般而言，短期性的企业增长能够带来当期的盈利水平，但从长远发展来看，企业短期的盈利可能会损毁企业未来的发展。也许是这种短期的盈利水平，使得很多企业高级管理人员认为企业增长最大化成为企业盈利甚至企业价值创造最大化的替代。然而，基于企业价值（TQ）的实证分析显示，企业增长并不总是带来企业价值的提高。
三、研究结论及政策建议
（一）研究结论 企业业绩评价及激励措施对企业增长的过度强调，是基于企业增长于企业价值价值创造同步增长的假设之上的，事实并非如此。本文以广东省在两市上市公司为研究样本，结果显示，企业价值（TQ）与企业增长（g）呈现倒U型关系。企业增长超过这个临界值时，即使在有利可图的情况下，增长越快，所需要的资金也越多，这样可能会造成企业财务资源供给和组织管理能力的紧张，由此损毁企业价值甚至引起企业财务危机，最终导致企业的衰退乃至破产清算。
（二）政策建议针对广东省上市公司而言，应意识到企业过快增长不是企业价值实现的关键因素，同时，企业增长并不总是带来企业价值的增加，因此，增长管理应当成为企业利益相关者共同关注的课题，而不是盲目地追求企业增长的极大化，应提高管理效率，使企业增长尽量稳定在可持续增长的水平。首先，企业管理层要不断评估企业价值驱动因素及其风险累计程度，并充分运用财务技术，进行财务资源的平衡管理，科学地界定企业增长的临界值，尽量使企业增长保持在可持续增长（G）水平。其二，一旦出现实际增长超过可持续增长水平，管理层应采取以下措施：第一步要判断这种状况将会持续多久，若只是过渡性问题，通过增加借款、商业信用就可以解决问题，不必浪费太多企业资源。若是长期的可持续增长问题，管理人员用以下策略或这些策略的组合是必不可少的，如发行新股、提高财务杠杆、增加留存收益率、有益的剥离、提高价格或与“现金牛”合并等。运用这些策略或组合将会使企业具备充足的资源，用来支持企业增长，提高资产运营效率和财务政策的科学化。其三，当企业实际增长低于可持续增长率时，管理层的主要财务问题是为现金流量找到有效的使用用途。可供选择的策略或这些策略的组合应用都是必要的，如提高股利支付率、减少债务、增加资产、回购普通股或者买入增长（即收购其他公司来获取其增长潜力）。其四，控制风险。风险控制是企业可持续增长的制衡器，在一定程度上减缓增长，降低速度甚至缩小企业盈利，但这种谨慎的态度将最终有利于企业的安全运营和健康发展。因此，要求企业建立健全企业的全面风险管理体系，建立完善的企业财务预警系统，尤其防范于企业增长带来的企业风险，落实企业责任制。最后，不要忽视通货膨胀的影响。国家统计局的统计资料显示，我国已进入通货膨胀时代。一般而言，通货膨胀恶化了快速扩张公司的增长管理问题，加剧了企业的财务危机。恶化的程度主要取决于利益相关者对公司财务报表受通货膨胀影响的理解，需要调整通胀影响之后的财务报表，通过对比分析，找出通胀对企业增长的影响程度。
参考文献：
［1］罗伯特·希金斯：《财务管理分析》，北京大学出版社2004年版。（编辑 刘姗）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
企业增长可以从狭义与广义两个层面界定，狭义层面是指企业自身如何快速健康地成长；广义层面是企业作为宏观经济的微观主体，如何与自然、人文和社会资源的可持续发展保持和谐统一。企业增长能力已成为企业战略制定、财务规划和业绩评价的关键要素，是战略发展和资源配置的核心，是企业价值创造的升华。然而，企业增长是否一定带来企业盈利、企业价值能否有效控制企业风险，国内外学者进行了大量研究，最主要的代表是Robert.C.Higgins（1997）就发现：快速增长可能导致企业资源变得相当紧张，除非管理层意识到这一结果并且能够采取积极的措施加以防范，否则快速增长将会导致企业破产。我国的郎咸平（2008）在一系列研究的基础上指出：企业高速成长一般是企业失败的开始。
根据Higgins等人提出的“可持续增长模型”可以得出，影响企业增长速度的因素主要来自于两个方面，一方面原因是企业经营效率（用总资产周转率和销售净利率衡量）和财务政策（用资产负债率、权益乘数和股利支付率衡量），其中销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化是主要因素，而股利支付率不是主要因素。另一方面，公司不愿意发行更多的股票，主要是因为资本成本、管理人员、资金来源的可靠性等，使得公司出现资金短缺时，不愿意发行新股。因此，在企业可持续增长模型中，企业不发行新股也不是主要因素。
二、实证分析过程
（一）研究假设关于企业增长对企业价值、盈利、风险的影响问题，国内外学者进行了大量的理论研究，基于相关的理论，及我国广东省特殊的市场环境，本文针对可持续增长提出以下假设：
假设1：公司欲以与市场条件所允许下的比率增长；
假设2：管理者不可能或不愿意发行新股；
假设3：公司已经具有并且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策
在上述假设条件成立时，销售的实际增长率与可持续增长率相等。可持续增长的思想不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率，问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过可持续增长率之上的增长（超速增长）所导致的财务问题，或缓慢增长企业面临的问题（如怎样处理超过企业需要的利润）。尽管企业的增长时快时慢，但从长期来看总是受到可持续增长的制约。
（二）变量定义具体内容如下：
（1）企业增长率。本文以企业主营业务增长率来表示实际增长率，具体计算公式为：
（2）可持续增长率（G）。可持续增长率是理论界普遍认可的量化企业增长速度的Higgins模型，是指在企业不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下，企业销售所能增长的最大比率，即G=PRAT。其中P为销售净利率，R留存收益率，A总资产周转率，T为期初权益期末总资产权数。
（3）企业价值，关于企业价值的数量化，本文采用托宾Q值使企业价值数量化，具体计算公式为：
公式中所有数据均为某会计期期末数，公式中流通股均为A股（样本中没有含B股或H股、S股、N股），流通股价格取值时间为每年最后一个交易日的开盘价和收盘价的均值。
（4）企业盈利，以股东权益收益率（ROE）为企业盈利的变量，其计算公式为：ROE=。其中，所有者权益以某会计期期末数。
除了上述主要因素之外，还需要考虑在企业增长成因中的控制因素公司规模和风险程度，其中公司规模，采用年末总资产的对数来度量公司规模，即LnA，A为年末总资产；风险程度采用资产负债率LA=L/A，L为期末负债总额，和每股净现金流量NCF。
（二）样本选择 本文以2009年12月31日前在沪深两市上市的全部广东省发行A股的公司为研究样本，并从中剔除了PT和ST的公司以及相关数据缺失的公司，最终样本有59家上市公司，观测年度为2006年至2009年4个年度。相关数据来自于上交所（http://www.sse.com.cn）、深交所（http://www.szse.cn）和Wind资讯。本研究采用SPSS13.0软件进行数据处理。
（三）模型构建 为了研究企业增长与企业盈利、价值创造之间的关系，本文构建了如下回归方程：
?驻TQit=α0+α1×?驻git+α2×ROEit+α3×?驻NCFit+α4×?驻LnAit+α5×?驻LAit+?着i
其中it表示第i家公司第t年的相关资料，?驻表示本年财务指标与上年的之差，?着为随即误差项。
（四）回归分析对构建的模型进行回归分析，结果如表2所示。从表2回归结果可以看出，在控制了其他因素的情况下，TQ与企业增长速度先正向显著相关，逐渐变成负相关，最后出现负向显著相关。这说明在一定的企业增长速度范围内，企业增长速度确实能够带来企业价值的提高，但是当企业增长速度超过一定的界限后，随着企业增长速度的继续增加，企业价值将会受到贬损，这个界限定义为企业增长的临界值。通过绘制TQ与g之间的散点图，也可以得到，企业价值与企业增长速度之间呈现明显的倒U型。因此，从以TQ所代表的企业价值来看，如果企业增长速度达到临界值之前时，业务增长将会为企业带来正价值，并且在临界值左右可以使企业价值（TQ）达到最大化，但是，一旦企业增长速度超过这个临界值，不但不能极大化企业价值，反而可能会使企业无利可图，甚至可能会损毁企业价值。但是从ROE角度来看，企业增长似乎总是增加企业的盈利，一般而言，短期性的企业增长能够带来当期的盈利水平，但从长远发展来看，企业短期的盈利可能会损毁企业未来的发展。也许是这种短期的盈利水平，使得很多企业高级管理人员认为企业增长最大化成为企业盈利甚至企业价值创造最大化的替代。然而，基于企业价值（TQ）的实证分析显示，企业增长并不总是带来企业价值的提高。
三、研究结论及政策建议
（一）研究结论 企业业绩评价及激励措施对企业增长的过度强调，是基于企业增长于企业价值价值创造同步增长的假设之上的，事实并非如此。本文以广东省在两市上市公司为研究样本，结果显示，企业价值（TQ）与企业增长（g）呈现倒U型关系。企业增长超过这个临界值时，即使在有利可图的情况下，增长越快，所需要的资金也越多，这样可能会造成企业财务资源供给和组织管理能力的紧张，由此损毁企业价值甚至引起企业财务危机，最终导致企业的衰退乃至破产清算。
（二）政策建议针对广东省上市公司而言，应意识到企业过快增长不是企业价值实现的关键因素，同时，企业增长并不总是带来企业价值的增加，因此，增长管理应当成为企业利益相关者共同关注的课题，而不是盲目地追求企业增长的极大化，应提高管理效率，使企业增长尽量稳定在可持续增长的水平。首先，企业管理层要不断评估企业价值驱动因素及其风险累计程度，并充分运用财务技术，进行财务资源的平衡管理，科学地界定企业增长的临界值，尽量使企业增长保持在可持续增长（G）水平。其二，一旦出现实际增长超过可持续增长水平，管理层应采取以下措施：第一步要判断这种状况将会持续多久，若只是过渡性问题，通过增加借款、商业信用就可以解决问题，不必浪费太多企业资源。若是长期的可持续增长问题，管理人员用以下策略或这些策略的组合是必不可少的，如发行新股、提高财务杠杆、增加留存收益率、有益的剥离、提高价格或与“现金牛”合并等。运用这些策略或组合将会使企业具备充足的资源，用来支持企业增长，提高资产运营效率和财务政策的科学化。其三，当企业实际增长低于可持续增长率时，管理层的主要财务问题是为现金流量找到有效的使用用途。可供选择的策略或这些策略的组合应用都是必要的，如提高股利支付率、减少债务、增加资产、回购普通股或者买入增长（即收购其他公司来获取其增长潜力）。其四，控制风险。风险控制是企业可持续增长的制衡器，在一定程度上减缓增长，降低速度甚至缩小企业盈利，但这种谨慎的态度将最终有利于企业的安全运营和健康发展。因此，要求企业建立健全企业的全面风险管理体系，建立完善的企业财务预警系统，尤其防范于企业增长带来的企业风险，落实企业责任制。最后，不要忽视通货膨胀的影响。国家统计局的统计资料显示，我国已进入通货膨胀时代。一般而言，通货膨胀恶化了快速扩张公司的增长管理问题，加剧了企业的财务危机。恶化的程度主要取决于利益相关者对公司财务报表受通货膨胀影响的理解，需要调整通胀影响之后的财务报表，通过对比分析，找出通胀对企业增长的影响程度。
参考文献：
［1］罗伯特·希金斯：《财务管理分析》，北京大学出版社2004年版。（编辑 刘姗）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文