回顾改革开放40年历程，中国人都应该问这样一个问题：作为一个有着截然不同社会制度的经济体，为什么会被允许进入西方为主导的全球化，并斩获全球化红利，成就20世纪90年代中期以后的高速增长奇迹？
　　原因并不复杂，但往往被忽略。在西方人眼中，国家权力对经济活动的介入主要分为两种途径，一是经济的管制，二是财政与金融的混同。
　　对于前者，中国用入世承诺化解了西方的担忧。此外，改革开放以来，外资在被允许的领域之内，更一度享受着超国民待遇和市场化的红利。因而，管制其实并非中国与全球经济融合的主要障碍。
　　第二个才是关键。财政与金融的混同，会削弱一个国家的主权信用基础，危及本国金融体系的稳固和本币币值的稳定，这些是融入经济全球化的大忌。全球化以来，但凡那些爆发过金融危机的经济体，几乎全都出现过严重的财政和金融混同，以金融膨胀、货币超发弥补政府开支的情况。
　　但在20世紀90年代中期的财政金融大改革之中，中国解决了这个问题，通过财政和金融的分离，在制度层面将国家权力和金融市场进行了一定程度的有效割裂，从而夯实了国家信用和投资者的信心。
　　然而，改革尚未终结。

“绕个圈”，带来了市场约束

　　1995年，这是构建中国财政金融大框架的关键一年，也是改革开放过程中具有里程碑意义的年份。这一年的3月和9月，中国先后出台了《中国人民银行法》和《商业银行法》。
　　两部法律将国家财政和银行体系进行了切割。用通俗的话来说，即不再允许国家和各级政府“直接”从银行体系拿钱弥补财政。但是，必须注意“直接”二字，政府“间接”从银行体系获取资金是可以的，只是要按照法律办事。
　　《中国人民银行法》的第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这一条的“政府”指的是中央政府的财政部，而三十条则指向了地方政府。《中国人民银行法》三十条规定，“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”
　　法律斩断了政府和央行之间的资金联系，但商业银行依然可以对政府进行融资，只是要“绕了个弯”。《商业银行法》的总则第三条即规定，商业银行的业务包括了“买卖政府债券”，即银行可以卖中央政府发行国债或者地方政府发行的地方债券，对政府进行融资。
　　也就是说，政府在金融体系中的融资路径从以前的“政府—央行”，变化为了现在的“政府—商业银行—央行”。“绕了个弯”，多出了商业银行这个环节，但这个过程却引入了市场约束机制，对政府融资起到了很大的制约作用，至少有两方面。
　　首先，商业银行对政府的融资主要通过购买其债券来实现，而不是直接对政府进行信贷。债券市场是直接融资，而且发生在全国统一的公开市场，对信息披露、到期兑付等要求极为严格。因此，无论是中央政府发行国债，还是地方政府发行地方债，债券市场都可以很好地规范和约束各级政府的行为。相比而言，政府特别是地方政府的银行直接信贷往往缺乏这种“市场倒逼”效果。在直接信贷中，“市长命令行长”式地方政府施压地方分行贷款的情况屡见不鲜。
　　其次，在商业银行和中央银行之间，有着资金融通的关系，这是中央银行的货币政策职能所决定的。央行可以通过再贷款、再贴现和公开市场业务（央行支付资金，从商业银行手中买入政府债券）等方式对商业银行进行融资。
　　但是，商业银行向央行的融资面临巨大的约束。一方面，任何融资需要支付利息，这是商业银行的财务成本；另一方面，商业银行向央行过度融资，等于向市场释放资金流动性吃紧的信号。在一个竞争激烈的银行市场之中，商业银行必然对其慎之又慎。

引入商业银行环节的“政府—商业银行—央行”模式，最主要的政策目的之一是解决长期困扰中国经济的“财金不分”导致货币超发，进而频发恶性通胀的问题。

　　引入商业银行环节的“政府—商业银行—央行”模式，最主要的政策目的之一是解决长期困扰中国经济的“财金不分”导致货币超发，进而频发恶性通胀的问题。
　　改革开放之后，中国发生过两轮大通胀。一次是20世纪80年代中后期，1988年和1989年的通胀率分别达到了18.80%和18%。众所周知，这次通胀造成了严重后果。另一次是1994年，当年通胀达到了24%。两轮通胀的主要原因之一，都是各级政府在向银行透支，而中央层面则直接由财政部向央行透支所致。
　　1995年的“财金分家”之后，中国的通胀率一直趋于稳定。不过，不少人认为统计部门的数据往往倾向于低估通胀。但换个角度看，即使抛开这些数据，普通人生活品质的不断提升是一个事实，它至少说明通胀并没有严重得像二十世纪八九十年代那样，让中国人每天都面临柴米油盐的窘迫。

复杂操作，恪守改革成果

　　实际上，遏制通胀只是“财金分家”的副产品。“财金分家”最大的价值是重塑了中国的金融体系，夯实了国家信用和稳定了本币币值，而这正是吸引外国直接投资，推动中国经济真正融入世界的前提。
　　外国投资者在一个国家投资，最大的担忧有两个：一是产权保护。如果所在国随意没收外国人资产，那么这样的国家必然被外资视为畏途。在一些欠发达地区，如中东、拉美和东欧，这样的侵夺时常发生，最终也让这些经济体自食恶果，长期自绝于全球金融市场，难以获得本国发展所需要的宝贵外资。二是金融体系稳固和本币币值稳定。如果币值大起大落，外资在跨境资金流动，比如将利润调回本国或者追加新的投资时，将面对极大的汇率风险，这可能转化为企业财务的灾难。 　　而中国的财政金融大分离，至少从法律层面解决了外国投资者的这个顾虑。实际上，直到今天，中国各级财政都是极为“遵纪守法”的，1995年以来的23年时间内，几乎从未发生过财政再向央行和商业银行“直接”借款的事情。
　　其中，两次特别国债发行的复杂操作充分说明了中国对这一改革成果的恪守。1998年，财政部需要向四大行注资2700亿元，将四大行的资本充足率提高到8%，以符合国际监管标准，稳定海外投资者对中国金融体系的信心。
　　操作分为两步，第一步是财政部筹资不能直接找央行，也不能直接找四大行贷款，所以只能定向四大行发行债券，筹资2700亿元。但四大行本身就缺钱，钱从何来？于是有了第二步，即人民银行将存款准备金率下调，从13%一次性下调至8%，大约释放了四大行2400亿元的法定存款准备金，加上四大行之前已有的超额准备金，共计2700亿元存到了央行专用账户下，用来购买财政部的债券。
　　在实际操作中，第一步和第二步的顺序是颠倒过来的，即先释放了钱，才能去購债。这种操作的本质是，购买行为只是发生在央行资产负债表上。在央行资产负债表上的资产项目下，两个子项目此消彼长，储备金减少了2700亿元，而对政府债权（债券）增加了2700亿元，总资产没有变化。
　　在这个过程中，第二步是中国恪守货币纪律的集中体现。为什么？因为要让四大行拥有2700亿元的储备金并不难，完全可以通过发行基础货币来实现。
　　央行和商业银行资产负债表变动的逻辑，是相反的。商业银行是“负债驱动资产”，即必须先负债—储户存款，然后才能创造资产—贷出资金，记为信贷资产。而中央银行可以自己“印钱”—发行基础货币，自行扩张资产。在扩张资产之后，要维持资产负债表的左右平衡，那么左侧的基础货币将同时计入右边商业银行的准备金，它们是央行的负债。换句话说，央行的自行资产扩张即可让四大行“凭空”拥有2700亿资金去买国债。但是，当时的中国并没有这么做。
　　2007年，为了创立中投公司，中国发行的特别国债规模更大，达到1.55万亿元，其中1.35亿元同样采取了这种“借道”商业银行，对央行资产科目进行调整的形式来操作的。当时农行尚未上市，所以主要是“借道”农行。
　　可以看出，1998年和2007年的两次“大手笔”，其落脚点都是严格控制央行的资产规模，不贸然增加基础货币投放。对这两次操作，国外财经媒体进行了大篇幅报道，让外界对中国的货币纪律有了全新的认识。财金分离之后，伴随着经济的高速发展，人民币币值越发坚挺。2007年，人民币平均汇率首次“破8”，为1美元兑7.8人民币，之后人民币一直都处在升值通道之中。

银行与财政，未竟的改革

　　尽管中国在1990年代中期之后彻底告别了恶性通胀，但货币超发问题依然客观存在，而且程度不低。2009年，中国广义货币M2供应量达到8.94万亿美元，超过美国和日本，居世界第一。 2016年，这一数据为22.34万亿美元，更超过美国和日本之和，后两者分别为13.28万亿和8.19万亿美元。数字很震撼心灵，而一线城市房价的上涨更具现实的“痛感”。

如果币值大起大落，外资在跨境资金流动，比如将利润调回本国或者追加新的投资时，将面对极大的汇率风险，这可能转化为企业财务的灾难。

　　货币创造分为央行的基础货币发行和商业银行的派生货币创造两个环节，后者才是创造的主力军。何为派生货币的创造？简而言之，借债即创造货币，因为每一笔贷款都是一次购买力的创造，不断堆积的购买力去追逐有限的商品，那么就有了通胀风险。在这种情况下，普通人就会去购买抗通胀的资产—房子来保值。
　　派生货币的创造，不妨理解为“一个巴掌拍不响”，必须有出借方和借入方双方达成债权契约，方能创造债务和派生货币。对出借方来说，它必须考虑借入方的还本付息能力，因此不会贸然贷出。对借入方来说，它必须考虑利息成本，以及是否有扩大生产和经营的必要，也不会随意借入。因此，如果在一个足够市场化的环境之中，派生货币的创造会受到双方基于成本和风险考虑的制约，这是一种市场约束。
　　但问题在于，如果借出方主要是产权激励有着瑕疵的国有银行，而借入方则是预算软约束的主体—地方政府融资平台和国企的时候，情况便会发生逆转，派生货币的创造将变得非常“神速”。这是中国M2一路高歌的最重要原因，没有之一。
　　因此，1990年代中期的财政金融分离大改革的同时，中国还推出了改革的另外两翼，一个是银行的股份制改革，一个是国企的改革。但这两个改革，依然任重道远。
　　此外，《商业银行法》不允许银行直接向政府信贷融资，但这些年，地方政府早已通过“金融创新”进行了规避。它们设立了地方融资平台，这些平台都是市场化主体—国有独资公司或者国有控股公司，不是政府的财政部门，所以它们是“合规”的。于是，在“合规”的情况下，地方债疯涨。
　　《中国人民银行法》的第三条规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”从汉语语法的角度看，“币值稳定”和“经济增长”并非两者并重，而是前者更重要。但实际情况是，“经济增长”往往凌驾于“币值稳定”。
　　改革未竟，它需要时间，更需要担当。