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[摘要] 行为财务是财务学吸收了心理学、历史学和社会学等知识发展起来的一个新的研究范式，是行为科学与财务学相结合形成的边缘学科。它建立在期望理论基础之上，拓展和延伸了现代财务理论。从行为财务理论的产生背景、投资、融资、股利政策及公司的重组与兼并活动介绍了行为财务。
[关键词] 行为财务理论 有效市场假说 现代财务理论
一、行为财务理论产生的背景
行为财务理论是在对“有效市场假说”（EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，投资者无法利用相关信息牟取超额回报。但是，大量证据显示，市场并非完全有效的，出现了大量股票市场的异常现象。比如规模效应、日历效应、逆向投资策略等。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，决策者在不确定条件下的决策并非都是理性的，实际的决策往往会系统性地偏离标准理论所设定的最优决策模式。
行为财务就是将人的心理活动行为结合到公司财务理论的研究中来。行为财务认为，对经济现象的研究应从经济行为的发生、变化的内在心理机制以及心理活动特点和规律入手，探索一种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质。
二、行为财务的内容
1.投资理论
(1)投资者非理性
因为市场是无效率的，投资者的非理性影响了资本市场的价格甚至是投融资政策，从而导致财富在投资者之间转移。
①BSV模型。BSV模型是一个投资者情感模型，该模型从保守主义和代表性启发式这两种认知偏差出发，解释了投资者决策模型如何导致证券市场价格变化偏离有效市场假设的预期。
②DHS模型。DHS模型将投资者分为知情者和不知情者两种，股价由知情者决定，但他容易受到过度自信和有偏的自我归因这两种认知偏差的影响，导致对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。
③HS模型。HS模型从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。
④羊群效应模型。羊群行为（Herd Behavior）是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致某段时期内买卖相似的股票。有序列型和非序列型两种模型。
(2)管理者非理性
有证据表明企业家容易表现为过度自信和乐观主义。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）研究发现，68%的企业家认为他们自己的投资机会比相似的企业更好，只有5%的认为自己的投资机会更差。Landier和Thesmar（2004）对法国的企业研究发现，企业家们低估了公司成立之初的困难，在公司启动时，56%的人预期企业会在近期发展，只有6%的人预期到了困难。
2.融资理论
1958年莫迪利安尼和米勒提出著名的MM理论。而近年来的研究发现，行为人是非理性的，市场也并非像“有效市场假说”描述的那样有效，从而MM理论的两大假设前提被完全否定。
在过度反应的市场中，行为公司财务从行为人角度出发，认为管理者应充分利用公司内部信息，在传统理论框架的基础上寻求最佳融资策略。
3.公司股利政策理論
(1)自我控制说。传统的股利政策理论认为股利和资本利得具有相同价值，自我控制理论则认为即使不存在税收和交易成本，股利收入和资本利得也不可能完全替代。
(2)前景理论。前景理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其边际效用递减。
(3)不确定下选择的后悔厌恶理论。后悔厌恶理论的核心是指在不确定条件下，投资者决策时会将现实情况和过去类似的但决策不同的情形进行比较，最终投资者会为了避免后悔而不愿意对他们认为自己必须负责的事项进行抉择。
(4)心理账户和习惯行为。投资者将自己的全部财产归入不同的心理账户。由于股利收入和资本利得属于不同的心理账户，所以一元的股利收入或损失与一元的资本收入或亏损对投资者心理有不同的影响。
(5)对红利折现模型的改进。Shiller等发现实际股价的波动远远不能为红利折现模型所说明。对于这种现象的解释是：“小数定理”效应导致人们对股利变化反应过度，从而夸大股利对投资导向的作用，进而加剧股价波动。
4.重组与兼并
Shleifer和Vishny（2003）提出并购的市场时机选择模型。该模型假定收购方的价值被高估，因此，并购的动机并不是获得协同效用，而是将长期持股者所获得的暂时高估保持下去。
三、行为财务的意义与运用
综上所述，行为财务理论的科学性在于它突破了传统财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上；同时，它也合理解释市场异常现象。
尽管如此，行为财务理论还存在诸多不足。行为财务模型虽然能结合市场中的某些异常现象，但行为财务尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；同时，面对研究方法和模型设计的改变，异常现象出现的幅度和强度都发生了很大变化。
总体看来，行为财务仍是一个崭新的研究领域，不仅具有重要的理论意义，还有着极其广阔的应用范围。随着资本市场上投资者行为的不断演化，行为学和财务学研究层面上的发展与深化将不断完善行为财务学的理论体系。因此，借鉴国外的理论研究成果，结合我国的实际情况，特别是围绕资本市场进行有中国特色的行为财务研究具有重大的理论意义和实践意义。
参考文献：
[1]陈雨露汪昌云:金融学文献通论.微观金融卷[M].北京:中国人民大学出版社，2006
[2]卢向南俞佳:行为财务理论的发展和应用研究[J].经济论坛，2005(20)
[3]孙培源施东晖:中国证券市场羊群行为实证研究[J].证券市场导报,2004(8)
[4]冯炳英:行为财务理论浅析[J]．理论视野，2006(12)
[5]宋志芳董小红:行为财务理论的发展及其运用[J]．理论视野,2006(11)
[6]郑玲:行为财务理论对现代财务理论的发展[J].财会月刊,2006(3)
[关键词] 行为财务理论 有效市场假说 现代财务理论
一、行为财务理论产生的背景
行为财务理论是在对“有效市场假说”（EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，投资者无法利用相关信息牟取超额回报。但是，大量证据显示，市场并非完全有效的，出现了大量股票市场的异常现象。比如规模效应、日历效应、逆向投资策略等。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，决策者在不确定条件下的决策并非都是理性的，实际的决策往往会系统性地偏离标准理论所设定的最优决策模式。
行为财务就是将人的心理活动行为结合到公司财务理论的研究中来。行为财务认为，对经济现象的研究应从经济行为的发生、变化的内在心理机制以及心理活动特点和规律入手，探索一种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质。
二、行为财务的内容
1.投资理论
(1)投资者非理性
因为市场是无效率的，投资者的非理性影响了资本市场的价格甚至是投融资政策，从而导致财富在投资者之间转移。
①BSV模型。BSV模型是一个投资者情感模型，该模型从保守主义和代表性启发式这两种认知偏差出发，解释了投资者决策模型如何导致证券市场价格变化偏离有效市场假设的预期。
②DHS模型。DHS模型将投资者分为知情者和不知情者两种，股价由知情者决定，但他容易受到过度自信和有偏的自我归因这两种认知偏差的影响，导致对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。
③HS模型。HS模型从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。
④羊群效应模型。羊群行为（Herd Behavior）是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致某段时期内买卖相似的股票。有序列型和非序列型两种模型。
(2)管理者非理性
有证据表明企业家容易表现为过度自信和乐观主义。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）研究发现，68%的企业家认为他们自己的投资机会比相似的企业更好，只有5%的认为自己的投资机会更差。Landier和Thesmar（2004）对法国的企业研究发现，企业家们低估了公司成立之初的困难，在公司启动时，56%的人预期企业会在近期发展，只有6%的人预期到了困难。
2.融资理论
1958年莫迪利安尼和米勒提出著名的MM理论。而近年来的研究发现，行为人是非理性的，市场也并非像“有效市场假说”描述的那样有效，从而MM理论的两大假设前提被完全否定。
在过度反应的市场中，行为公司财务从行为人角度出发，认为管理者应充分利用公司内部信息，在传统理论框架的基础上寻求最佳融资策略。
3.公司股利政策理論
(1)自我控制说。传统的股利政策理论认为股利和资本利得具有相同价值，自我控制理论则认为即使不存在税收和交易成本，股利收入和资本利得也不可能完全替代。
(2)前景理论。前景理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其边际效用递减。
(3)不确定下选择的后悔厌恶理论。后悔厌恶理论的核心是指在不确定条件下，投资者决策时会将现实情况和过去类似的但决策不同的情形进行比较，最终投资者会为了避免后悔而不愿意对他们认为自己必须负责的事项进行抉择。
(4)心理账户和习惯行为。投资者将自己的全部财产归入不同的心理账户。由于股利收入和资本利得属于不同的心理账户，所以一元的股利收入或损失与一元的资本收入或亏损对投资者心理有不同的影响。
(5)对红利折现模型的改进。Shiller等发现实际股价的波动远远不能为红利折现模型所说明。对于这种现象的解释是：“小数定理”效应导致人们对股利变化反应过度，从而夸大股利对投资导向的作用，进而加剧股价波动。
4.重组与兼并
Shleifer和Vishny（2003）提出并购的市场时机选择模型。该模型假定收购方的价值被高估，因此，并购的动机并不是获得协同效用，而是将长期持股者所获得的暂时高估保持下去。
三、行为财务的意义与运用
综上所述，行为财务理论的科学性在于它突破了传统财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上；同时，它也合理解释市场异常现象。
尽管如此，行为财务理论还存在诸多不足。行为财务模型虽然能结合市场中的某些异常现象，但行为财务尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；同时，面对研究方法和模型设计的改变，异常现象出现的幅度和强度都发生了很大变化。
总体看来，行为财务仍是一个崭新的研究领域，不仅具有重要的理论意义，还有着极其广阔的应用范围。随着资本市场上投资者行为的不断演化，行为学和财务学研究层面上的发展与深化将不断完善行为财务学的理论体系。因此，借鉴国外的理论研究成果，结合我国的实际情况，特别是围绕资本市场进行有中国特色的行为财务研究具有重大的理论意义和实践意义。
参考文献：
[1]陈雨露汪昌云:金融学文献通论.微观金融卷[M].北京:中国人民大学出版社，2006
[2]卢向南俞佳:行为财务理论的发展和应用研究[J].经济论坛，2005(20)
[3]孙培源施东晖:中国证券市场羊群行为实证研究[J].证券市场导报,2004(8)
[4]冯炳英:行为财务理论浅析[J]．理论视野，2006(12)
[5]宋志芳董小红:行为财务理论的发展及其运用[J]．理论视野,2006(11)
[6]郑玲:行为财务理论对现代财务理论的发展[J].财会月刊,2006(3)