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摘要：本文通过评介有关资本结构的主要理论，并结合我国上市公司的实际情况，旨在探讨影响资本结构的各种因素。研究表明，企业的股权结构是资本结构的重要影响因素，其主要包括第一大股东持股比例、法人持股比例、国家股比例、流通股比例、管理者持股比例。而公司的成长性、企业规模、非负债税盾以及盈利性等是影响我国上市公司资本结构的重要因素。
关键词：资本结构；股权结构；非负债税盾；企业规模
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309(2009)07-0029-04
一、理论基础与研究回顾
(一)理论基础
资本结构是指企业筹集资金的来源构成和比例关系，主要指债务资本和权益资本各占的比例。自默迪里尼和米勒(Modigliani and Miller)对资本结构理论进行开创性的研究以来，许多学者以不同的理论基础为出发点对公司的资本结构问题进行了深入探讨。目前，理论界对于资本结构理论的研究较多地围绕着3种理论，分别是“啄食顺序”假设(POH)、静态权衡模型(STO)和代理理论(ATF)。
美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的啄食顺序原则(POH)，其包括内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资，在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资，在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。POH的核心是企业偏好于留存收益作为投资主要的资金来源，其次是负债，最后是外部股权融资。企业总是避免增发股份或其他风险证券进行融资，否则会陷于错过投资良机或令已发行股份价格降低的困境。POH认为，债务比率的改变不是为了达到所谓的最优资本结构，而是发挥与外部进行信息交流的作用。POH的出现为现实资本市场投资、融资分析决策提供了理论依据，国外已有不少文献提供了POH成立的统计证据。
静态权衡模型认为公司存在着最优资本结构。一方面，负债的增长将为企业带来税收抵减的好处：另一方面，负债的过度增长会增加企业的财务负担，财务拮据和破产成本的出现会增加负债的成本。最优资本结构是权衡两个方面作用的结果，致使资本成本达到最小时的资本结构。
代理理论源于Jensen和Meckling(1976)对公司理论的研究，他们从代理成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模与结构。由于企业所有权和经营权的分离，无论是负债、还是股权，都存在着代理问题。从股东与经理的利益冲突来考虑。当公司通过发行新股进行融资时。随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益代理成本会不断增加：从股东与债权人的利益冲突来考虑，债务融资会导致资产替代效应(Asset Substitution Effect)，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。因此，资本结构涉及到如何协调股东、经理、债权人的行为这一现代公司体制最为关注的问题。
(二)研究回顾
国外研究回顾。在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bowen等人(1982)、Bradley等人(1984)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、titman和Wessels(1988)等人的众多研究结果表明：行业因素和公司特征因素对于公司资本结构的选择具有显著影响。近年来，Rajan和Zingales(1995)、Wald(1999)、Booth等人(2001)对各国资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素等密切相关。另外，还有一部分学者从公司治理结构的视角来研究资本结构的影响因素，比如Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Berger,ofek和Yermack(1997)、Moh’D，Perry和Rimbey(1998)、Brailsford，Oliver和Pua(2002)等人。
国内研究回顾。近年来。国内也有一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，比如陆正飞和辛宇(1998)、李善民和苏簧(1999)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、肖作平和吴世农(2002，2004)等。归纳起来，这些研究成果的一个突出特点是证实我国上市公司存在着股权偏好的现象。晏艳阳(2001)、陈共荣(2001)、黄少安(2001)、张岗(2001)的研究都为这一现象提供了统计证据。
二、研究设计与样本选择
(一)研究假设
本文在国内外研究的基础上，对我国的A股上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。基于国内外已有的各种研究。本文提出如下假设：
假说1：第一大股东持股比例与资本结构负相关。La-Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999)发现了全球范围内公司股权集中化的现象；Claessens，Djankov and Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。大股东凭借其控制力。在获取高额经济利益的同时，却希望能够分散企业风险，因此他们偏好于股权融资，以稀释小股东的权益为代价，降低企业风险，增加自身收入。
假说2：流通股比例与资本结构正相关。流通股比例较高的公司基于改善公司治理机制的考虑会寻求更多的流动负债。
假说3：国家持股比例与资本结构正相关。作为国家股的代理人，国有资产管理机构在公司的治理结构中并不积极，其难以对管理者进行有效的控制和监督。此外。国有股代理人的缺位将加剧公司的内部人控制，并引发较严重的道德风险，进一步放大管理者的权益代理成本。在此情况下。当国家股比例增加时，其他外部股东因预期到更加严重的权益代理成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低代理成本，企业应该选择更多的负债来融资，即国家股比例与负债比率呈正向关系。
假说4：法人持股比例与资本结构负相关，法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大。当外部其他股东预期到这一点，就会通过对股价做出反映来提高公司的价值。同时，权益代理成本会减少，企业可以使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负向关系。
假说5：管理者持股比例与资本结构负相关。代理理论认为，管理者与股东的利益是不一致的，管理者可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。当外部投资者意识到股东与管理者之间存在冲突时。会对这种利益侵害做出无偏估计，并相应降低企业价值，由此造成的价值损失就是企业的权益代理成本。一般有两种方法来降低权益代理成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度。因此。 随着管理者持股比例的增加，权益代理成本相应降低，此时企业可以相应减少负债，即管理者持股比例与负债比率呈负向关系。
除了与股权结构相关的上述解释变量以外，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中，企业规模、企业资产担保价值和企业的成长性与企业的资本结构正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构负相关。
(二)样本选择、变量设置与模型设计
本文采用spss13.0统计软件进行多元回归统计，以2007年沪深两市的A股上市公司为研究对象，对上市公司资本结构的影响因素进行分析和研究。在回归中剔除了被ST、PT的公司，并剔除了数据不全的公司。
为排除解释变量中多重共线性的问题，本文设计了5个模型，将第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例、法人持股比例和管理者持股比例分别进行分析，见表1。
三、实证结果与分析
用spss13.0统计软件进行分析，实证结果如表2：
实证结果表明，第一大股东持股比例、国家持股比例、流通股比例均与资本结构显著相关，其中，第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。但是，国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。法人股比例与资本结构正相关。但不显著。管理者持股比例与资本结构负相关，也不显著。企业规模、资产担保价值、非负债税盾、盈利性与资本结构都显著相关，成长性与资本结构正相关，但不显著。
四、结论
通过回归统计分析，我们可以得出以下结论：
第一。股权结构对公司的负债水平有明显影响。其中，第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例与负债比率显著相关。第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。因为很多上市公司国家股“一股独大”。却不能上市流通，公司控制权转移的交易成本较高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。这为管理层采取低负债政策来谋取私利提供了方便。
第二，法人持股比例和管理者持股比例与负债比率正相关。但不显著。法人股比例与资本结构正相关，但不显著。这与顾乃康等人(2004)的研究结果一致。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多的谋取自身利益，这将导致法人股增加对外部其他股东的权益代理成本。为了抑制由此增加的代理成本，企业最好使用更多的负债来融资。这可能使法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显。
第三。管理者持股比例与资本结构负相关，但不显著。这与我国的实际情况相符合，在我国，管理者的持股比例较少，因此其与资本结构的关系不显著。
第四，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中。企业规模、企业资产担保价值与企业的资本结构显著正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构显著负相关：企业的成长性与企业的资本结构正相关，但不显著。
(责任编辑：吴之铭)参考文献：
[1]陆正飞、辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[j]，会计研究，1998，(08)。
[2]黄少安、张岗，中国上市公司融资偏好分析j，经济研究，2001，(11)。
[3]吕长江、王克敏，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究j，会计研究，2002，(03)。
[4]顾乃康、杨涛，股权结构对资本结构影响的实证研究j，中山大学学报(社会科学版)，2001，(01)。
[5]陆正飞、高强，中国上市公司融资行为研究j，会计研究，2003，(10)。
[6]陆正飞、叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析j，经济研究，2004，(04)。
[7]肖作平，公司治理结构对资本结构选择的影响j，经济评论，2005，(01)。
[8]Titman，S，and tL，Wessels，The determinants of capital structure choice j，Joumal ofFinance，43，1988。
[9]Mehran,H，Executive in’centive plans,corporate control，and capital smcmre[J]，Joumal ofFinancial and Quantitative Anal- ysis，27。1992。
关键词：资本结构；股权结构；非负债税盾；企业规模
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309(2009)07-0029-04
一、理论基础与研究回顾
(一)理论基础
资本结构是指企业筹集资金的来源构成和比例关系，主要指债务资本和权益资本各占的比例。自默迪里尼和米勒(Modigliani and Miller)对资本结构理论进行开创性的研究以来，许多学者以不同的理论基础为出发点对公司的资本结构问题进行了深入探讨。目前，理论界对于资本结构理论的研究较多地围绕着3种理论，分别是“啄食顺序”假设(POH)、静态权衡模型(STO)和代理理论(ATF)。
美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的啄食顺序原则(POH)，其包括内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资，在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资，在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。POH的核心是企业偏好于留存收益作为投资主要的资金来源，其次是负债，最后是外部股权融资。企业总是避免增发股份或其他风险证券进行融资，否则会陷于错过投资良机或令已发行股份价格降低的困境。POH认为，债务比率的改变不是为了达到所谓的最优资本结构，而是发挥与外部进行信息交流的作用。POH的出现为现实资本市场投资、融资分析决策提供了理论依据，国外已有不少文献提供了POH成立的统计证据。
静态权衡模型认为公司存在着最优资本结构。一方面，负债的增长将为企业带来税收抵减的好处：另一方面，负债的过度增长会增加企业的财务负担，财务拮据和破产成本的出现会增加负债的成本。最优资本结构是权衡两个方面作用的结果，致使资本成本达到最小时的资本结构。
代理理论源于Jensen和Meckling(1976)对公司理论的研究，他们从代理成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模与结构。由于企业所有权和经营权的分离，无论是负债、还是股权，都存在着代理问题。从股东与经理的利益冲突来考虑。当公司通过发行新股进行融资时。随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益代理成本会不断增加：从股东与债权人的利益冲突来考虑，债务融资会导致资产替代效应(Asset Substitution Effect)，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。因此，资本结构涉及到如何协调股东、经理、债权人的行为这一现代公司体制最为关注的问题。
(二)研究回顾
国外研究回顾。在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bowen等人(1982)、Bradley等人(1984)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、titman和Wessels(1988)等人的众多研究结果表明：行业因素和公司特征因素对于公司资本结构的选择具有显著影响。近年来，Rajan和Zingales(1995)、Wald(1999)、Booth等人(2001)对各国资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素等密切相关。另外，还有一部分学者从公司治理结构的视角来研究资本结构的影响因素，比如Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Berger,ofek和Yermack(1997)、Moh’D，Perry和Rimbey(1998)、Brailsford，Oliver和Pua(2002)等人。
国内研究回顾。近年来。国内也有一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，比如陆正飞和辛宇(1998)、李善民和苏簧(1999)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、肖作平和吴世农(2002，2004)等。归纳起来，这些研究成果的一个突出特点是证实我国上市公司存在着股权偏好的现象。晏艳阳(2001)、陈共荣(2001)、黄少安(2001)、张岗(2001)的研究都为这一现象提供了统计证据。
二、研究设计与样本选择
(一)研究假设
本文在国内外研究的基础上，对我国的A股上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。基于国内外已有的各种研究。本文提出如下假设：
假说1：第一大股东持股比例与资本结构负相关。La-Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999)发现了全球范围内公司股权集中化的现象；Claessens，Djankov and Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。大股东凭借其控制力。在获取高额经济利益的同时，却希望能够分散企业风险，因此他们偏好于股权融资，以稀释小股东的权益为代价，降低企业风险，增加自身收入。
假说2：流通股比例与资本结构正相关。流通股比例较高的公司基于改善公司治理机制的考虑会寻求更多的流动负债。
假说3：国家持股比例与资本结构正相关。作为国家股的代理人，国有资产管理机构在公司的治理结构中并不积极，其难以对管理者进行有效的控制和监督。此外。国有股代理人的缺位将加剧公司的内部人控制，并引发较严重的道德风险，进一步放大管理者的权益代理成本。在此情况下。当国家股比例增加时，其他外部股东因预期到更加严重的权益代理成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低代理成本，企业应该选择更多的负债来融资，即国家股比例与负债比率呈正向关系。
假说4：法人持股比例与资本结构负相关，法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大。当外部其他股东预期到这一点，就会通过对股价做出反映来提高公司的价值。同时，权益代理成本会减少，企业可以使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负向关系。
假说5：管理者持股比例与资本结构负相关。代理理论认为，管理者与股东的利益是不一致的，管理者可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。当外部投资者意识到股东与管理者之间存在冲突时。会对这种利益侵害做出无偏估计，并相应降低企业价值，由此造成的价值损失就是企业的权益代理成本。一般有两种方法来降低权益代理成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度。因此。 随着管理者持股比例的增加，权益代理成本相应降低，此时企业可以相应减少负债，即管理者持股比例与负债比率呈负向关系。
除了与股权结构相关的上述解释变量以外，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中，企业规模、企业资产担保价值和企业的成长性与企业的资本结构正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构负相关。
(二)样本选择、变量设置与模型设计
本文采用spss13.0统计软件进行多元回归统计，以2007年沪深两市的A股上市公司为研究对象，对上市公司资本结构的影响因素进行分析和研究。在回归中剔除了被ST、PT的公司，并剔除了数据不全的公司。
为排除解释变量中多重共线性的问题，本文设计了5个模型，将第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例、法人持股比例和管理者持股比例分别进行分析，见表1。
三、实证结果与分析
用spss13.0统计软件进行分析，实证结果如表2：
实证结果表明，第一大股东持股比例、国家持股比例、流通股比例均与资本结构显著相关，其中，第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。但是，国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。法人股比例与资本结构正相关。但不显著。管理者持股比例与资本结构负相关，也不显著。企业规模、资产担保价值、非负债税盾、盈利性与资本结构都显著相关，成长性与资本结构正相关，但不显著。
四、结论
通过回归统计分析，我们可以得出以下结论：
第一。股权结构对公司的负债水平有明显影响。其中，第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例与负债比率显著相关。第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。因为很多上市公司国家股“一股独大”。却不能上市流通，公司控制权转移的交易成本较高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。这为管理层采取低负债政策来谋取私利提供了方便。
第二，法人持股比例和管理者持股比例与负债比率正相关。但不显著。法人股比例与资本结构正相关，但不显著。这与顾乃康等人(2004)的研究结果一致。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多的谋取自身利益，这将导致法人股增加对外部其他股东的权益代理成本。为了抑制由此增加的代理成本，企业最好使用更多的负债来融资。这可能使法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显。
第三。管理者持股比例与资本结构负相关，但不显著。这与我国的实际情况相符合，在我国，管理者的持股比例较少，因此其与资本结构的关系不显著。
第四，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中。企业规模、企业资产担保价值与企业的资本结构显著正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构显著负相关：企业的成长性与企业的资本结构正相关，但不显著。
(责任编辑：吴之铭)参考文献：
[1]陆正飞、辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[j]，会计研究，1998，(08)。
[2]黄少安、张岗，中国上市公司融资偏好分析j，经济研究，2001，(11)。
[3]吕长江、王克敏，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究j，会计研究，2002，(03)。
[4]顾乃康、杨涛，股权结构对资本结构影响的实证研究j，中山大学学报(社会科学版)，2001，(01)。
[5]陆正飞、高强，中国上市公司融资行为研究j，会计研究，2003，(10)。
[6]陆正飞、叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析j，经济研究，2004，(04)。
[7]肖作平，公司治理结构对资本结构选择的影响j，经济评论，2005，(01)。
[8]Titman，S，and tL，Wessels，The determinants of capital structure choice j，Joumal ofFinance，43，1988。
[9]Mehran,H，Executive in’centive plans,corporate control，and capital smcmre[J]，Joumal ofFinancial and Quantitative Anal- ysis，27。1992。