论文部分内容阅读
摘要：内幕交易对股票市场危害巨大。文章通过内幕交易模型，研究减少内幕交易所需要的条件，并通过比较国内股票市场和国外成熟股票市场对内幕交易的处罚措施，寻找我国股票市场对内幕交易的处罚措施中的不足之处，并根据我国当前实际情况，提出了改进措施。
关键词：内幕交易；内幕消息获利；处罚措施
一、引言
股票市场对经济发展有着明显的促进作用。股票市场通过积聚和集中社会的闲散资金，为国家经济建设发展服务，扩大生产规模，利用规模经济的优势更好地发展经济。股票市场可以促进我国经济体制改革的深化发展，特别是股份制改革的深入发展，有利于理顺产权关系，使政府和企业能各就其位，各司其职，各用其权，各得其利。股票市场可以增加投资的灵活性，使投资者有完善的退出机制。由于股票投资期限的无限期限性，上市公司对所筹资金无需还本，可以长期使用，有利于企业的经营。股票市场容纳很多从业人员，对就业市场有很大贡献。
然而，这一切都是在公平的前提下所产生的。假如股票市场存在内幕交易，它将给股票市场带来极大危害：由于内幕交易者掌握的上市公司信息远多于一般投资者所掌握的上市公司信息，具有信息优势的内幕交易者将在市场价值低于内在价值时买入股票，市场价值高于内在价值时卖出股票，赚取差价。而一般投资者由于信息不对称，无法判断公司的真实价值，往往导致在股票价格过高时追入，在股票价格过低时割肉斩仓，长此以往，将使一般投资者对股市的公平性产生极大怀疑，对股市丧失信心，退出股市，降低股市的流动性，从而降低股市作为有效配置资源方式的效率。
在我国，上市公司重大信息在披露前已经泄漏从而导致内幕交易的事例屡见不鲜。琼民源、猴王、三九医药、银广厦、亿安科技、达尔曼、托普软件、啤酒花、杭萧钢构等股票的内幕交易丑闻早已为广大群众所熟知。
二、内幕消息获利模型
当某些交易者能够获得一般人无法获得的信息，并且利用这些信息在股票市场上获取超额利润时，即可以利用内幕消息获利时，EI＝PI×（I+N）+PL×IL。
其中，EI为交易者的期望收益，PI为该种行为未被证监会处罚的概率，PL为该种行为被证监会处罚的概率，I为该种行为未被证监会处罚时给交易者带来的超额利润，N为没有进行内幕交易时所获得的正常利润。IL为该种行为被证监会处罚时交易者的实际收益。
一般交易者（即不能获得比其他人更多信息的交易者）的收益模型为EN＝N。
由于大多数人是风险规避者，因此我们也可以假定股票市场的交易者为风险规避者。
为了给交易者一个良好的投资环境，证监会必须使内幕交易者期望收益不高于一般交易者的期望收益，即必须使EI＜EN恒成立。
即PI×（1+N）+PL×IL-N＜0
由于PL＝1-PI，因此可得PI×（1+N-IL）＜N-IL
即PI＜ （很显然N-IL＞0成立）
由于PI∈[0，1]，因此为使上面的不等式恒成立，至少需要满足以下两个条件中的一个：PI极小，接近于0；N－IL＞＞I，此时 很接近于1。
这两个条件的实际含义为：内幕交易不被证监会查处的机会很少，即常言所说：“莫伸手，伸手必被抓。”内幕交易者一旦被处罚，则被处罚后所受实际损失（此时的真实收益与不进行内幕交易时所应获得的正常利润之差）远大于假如不被查处所获得的非法超额利润。
三、当前我国股市中对内幕交易者的处罚
实际上，在我国股票市场中，两个条件每个都远远达不到，证监会对内幕交易处罚之力度，与国外成熟资本市场相比较，简直轻微得无法想象。
（一）第一个条件要求证监会能够及时准确地查处几乎每个内幕交易
从一个细节中我们就可以看出我国证监会对于该条件的心有余而力不足：上交所的一种监管方式是集中翻看报纸，如果发现没有及时披露的有关上市公司重大事项的信息，交易所就将该上市公司停牌。在这方面可以对比一下美国证券交易委员会（SEC）的措施。SEC将各上市公司高管和主要股东的各方面的资料全部收入数据库中，并且及时更新，从而进行监管。在SEC使用高科技的数据库和监控系统的同时，我国证监会却在让监管者通过翻报纸的方式检查内幕交易，简直是天壤之别。
而在有关的法律制度中，我国也显得落后于拥有成熟资本市场的发达国家。在监管内幕交易行为的过程中经常会面对对内幕交易的“举证”问题，由于内幕交易者拥有的信息优势很明显，监管机构想收集到能够证明参与者的确进行了内幕交易的足够证据，成本高得令人无法想象，甚至是不可能的。在“无罪推定”原则下，我国证券监管机构对内幕交易的检测常常显得束手无策。而美国在证券监管中使用的是“举证责任倒置”原则，由信息优势方承担举证的责任，这样大大降低了监管机构对内幕交易的监管成本，提高了监管机构检测内幕交易的效率，有效地遏制了内幕交易的出现。
（二）第二个条件要求对内幕交易者处罚一定要严厉
我们不难发现，第一个条件是几乎不可能完成的任务，即便在证券监管程度很高的美国，也不可能及时准确地查处几乎每个内幕交易。这就要求第二个条件一定要满足。
实际上，我国证监会在处罚内幕交易者时做的也很不到位。
1、我国的证券法很不完善，漏洞很多，无法切实惩罚内幕交易者与保护一般投资者的合法权益。比如，中小投资者很难面对长时间的证券诉讼案件及高昂的诉讼成本。因此，证券案件应适用于集体诉讼的形式。但相关法律却规定证券案件不能以集体诉讼的形式受理。此规定使很多没有精力和财力的中小投资者失去了法律的保护。再比如，如今的信息预披露制度只适用于IPO，即新股首次发行，而并不适用于所有新股发行，这就给欲获得再融资机会的公司以公布虚假信息的机会。
2、我国的证券法在处罚内幕交易时力度不够。再拿美国证券法规来对比一下。美国法律规定，公司高管如未能如实履行法定的信息披露义务，按照美国刑罚标准最高刑罚与谋杀罪相同，参照我国刑法标准也就是“死刑”级别。而我国证券法规定，进行内幕交易构成犯罪的，依法追究刑事责任，如此空泛则根本没有一个判罚的标准；而且还从未听说过国内有内幕交易者受到较重的刑事处罚，更不要提判罚死刑了。相比之下，我国对于内幕交易的处罚力度远轻于美国对于内幕交易的处罚力度。由于处罚力度过低，造成中国的内幕交易者宁可冒着被处罚的危险也要进行内幕交易。
3、我国对于内幕交易的处罚措施显得不够灵活。对内幕交易处罚的根本目的不是罚款，而是保护一般投资者的信心，使股市实现资源优化配置的作用。但我国证监会一味强调对内幕交易者的处罚，并没有过多考虑一般投资者所受损失的补偿问题，而且实际上并没有真正达到罚款的效果。以亿安科技案为例，我国证监会要求其缴纳近9亿元的罚款，但由于主犯潜逃，将赃款转移，不仅无法追回损失，还导致了亿安集团的崩溃，使企业更多的经济责任失去了承担者，实际上形成了更大的社会损失。
4、在不同时期我国证监会对于已知的内幕交易处罚不能做到一视同仁。当股票市场处于熊市时期时，证监会通常很少做出处罚决定，因为证监会唯恐此时做出处罚决定会进一步打击投资者的信心，使市场进一步低迷。而在股票市场处于牛市时期时，证券监管部门则会相应加大监管力度，有力查处一批违法违规案件，以打压市场。由于证监会无法做到严格按照法律进行处罚，因此打击了一般投资者的投资积极性。
四、结论与建议
由以上分析可以看出，我国股市内幕交易盛行，很大程度上是因为不能及时准确查处内幕交易以及对已知的内幕交易处罚程度不足以威慑其行为所造成的。为了阻止内幕交易，给投资者一个良好的投资环境，建议从以下方面入手：
利用各种方法力求及时准确地查处内幕交易。我国的证监会监管手段相对来说比较落后，无法对付越来越繁多种类的内幕交易形式。因此，证监会应利用高科技手段，力求尽可能地查处各种形式的内幕交易。证监会应当积极主动地对内幕交易行为进行查处。锁定内幕交易期间所有参与该股票交易的账户。缩小查处范围，将查证范围集中到大额资金、交易时间与交易手法异常的交易账户上。重点查处交易时间与交易手法异常、足以影响股价走势的交易账户，寻找这些账户的资金实际拥有者是否有可能知晓内幕信息。
我国应在证券监管中引入“举证责任倒置”原则。加强各种处罚手段，使内幕交易者被查处的成本远大于其未被查处时所获得的利润。有完善的证券交易法律，使得证券处罚有法可依。为此，我们应当请更多的熟知证券业务的法律专家来修订证券方面的法律，以达到减少漏洞，尽可能多地覆盖到证券业的每个角落的目的。
对于内幕交易处罚必须严厉，使其所受损失远大于未被处罚时利用内幕信息所获得的利润。为此，我们应当提高罚款力度，增加监禁年数，给内幕交易者足够的威慑。
对于已知的内幕交易必须做到违法必究，并对所有违法机构一视同仁。不能在熊市时考虑市场信心从而少处罚甚至不处罚内幕交易，而在牛市时为了打压投资者过于疯狂的投资态度从而加大处罚力度。因为真正能给投资者信心的是公平。只有在一个公平的环境中，投资者能够确保他们的合法权益不受损害，他们才愿意在股市中投资。
为受到内幕交易损害的投资者提供行之有效的赔偿措施。在查出内幕交易之后，证券监管机构应当及时监测内幕交易者的有效账户，要在内幕交易者将非法所得转移出去之前将其冻结，以有足够的资本赔偿受害者。同时建立国家赔偿制度，专门拿出资金来建立赔偿基金，使受害者能得到补偿，从而对股票市场充满信心，保证股市的资源优化配置作用。
参考文献：
1、董红霞.证券市场内幕交易的经济学分析[J].财经界,2007(6).
2、罗培新.如果内幕交易发生在美国[N].南方周末,2007-04-26.
3、罗培新.美国的铁腕,中国的妥协[N].南方周末,2007-05-17.
4、乔飞鸽.我国证券市场欺诈行为的监管:博弈模型分析[J].国际商务,2005(5).
5、刘亚.不完备的法律与证券市场监管[J].市场周刊,2007(1).
6、马春鹤.杭萧钢构“故事会”[J].理财杂志,2007(5).
（作者单位：湘潭大学）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：内幕交易；内幕消息获利；处罚措施
一、引言
股票市场对经济发展有着明显的促进作用。股票市场通过积聚和集中社会的闲散资金，为国家经济建设发展服务，扩大生产规模，利用规模经济的优势更好地发展经济。股票市场可以促进我国经济体制改革的深化发展，特别是股份制改革的深入发展，有利于理顺产权关系，使政府和企业能各就其位，各司其职，各用其权，各得其利。股票市场可以增加投资的灵活性，使投资者有完善的退出机制。由于股票投资期限的无限期限性，上市公司对所筹资金无需还本，可以长期使用，有利于企业的经营。股票市场容纳很多从业人员，对就业市场有很大贡献。
然而，这一切都是在公平的前提下所产生的。假如股票市场存在内幕交易，它将给股票市场带来极大危害：由于内幕交易者掌握的上市公司信息远多于一般投资者所掌握的上市公司信息，具有信息优势的内幕交易者将在市场价值低于内在价值时买入股票，市场价值高于内在价值时卖出股票，赚取差价。而一般投资者由于信息不对称，无法判断公司的真实价值，往往导致在股票价格过高时追入，在股票价格过低时割肉斩仓，长此以往，将使一般投资者对股市的公平性产生极大怀疑，对股市丧失信心，退出股市，降低股市的流动性，从而降低股市作为有效配置资源方式的效率。
在我国，上市公司重大信息在披露前已经泄漏从而导致内幕交易的事例屡见不鲜。琼民源、猴王、三九医药、银广厦、亿安科技、达尔曼、托普软件、啤酒花、杭萧钢构等股票的内幕交易丑闻早已为广大群众所熟知。
二、内幕消息获利模型
当某些交易者能够获得一般人无法获得的信息，并且利用这些信息在股票市场上获取超额利润时，即可以利用内幕消息获利时，EI＝PI×（I+N）+PL×IL。
其中，EI为交易者的期望收益，PI为该种行为未被证监会处罚的概率，PL为该种行为被证监会处罚的概率，I为该种行为未被证监会处罚时给交易者带来的超额利润，N为没有进行内幕交易时所获得的正常利润。IL为该种行为被证监会处罚时交易者的实际收益。
一般交易者（即不能获得比其他人更多信息的交易者）的收益模型为EN＝N。
由于大多数人是风险规避者，因此我们也可以假定股票市场的交易者为风险规避者。
为了给交易者一个良好的投资环境，证监会必须使内幕交易者期望收益不高于一般交易者的期望收益，即必须使EI＜EN恒成立。
即PI×（1+N）+PL×IL-N＜0
由于PL＝1-PI，因此可得PI×（1+N-IL）＜N-IL
即PI＜ （很显然N-IL＞0成立）
由于PI∈[0，1]，因此为使上面的不等式恒成立，至少需要满足以下两个条件中的一个：PI极小，接近于0；N－IL＞＞I，此时 很接近于1。
这两个条件的实际含义为：内幕交易不被证监会查处的机会很少，即常言所说：“莫伸手，伸手必被抓。”内幕交易者一旦被处罚，则被处罚后所受实际损失（此时的真实收益与不进行内幕交易时所应获得的正常利润之差）远大于假如不被查处所获得的非法超额利润。
三、当前我国股市中对内幕交易者的处罚
实际上，在我国股票市场中，两个条件每个都远远达不到，证监会对内幕交易处罚之力度，与国外成熟资本市场相比较，简直轻微得无法想象。
（一）第一个条件要求证监会能够及时准确地查处几乎每个内幕交易
从一个细节中我们就可以看出我国证监会对于该条件的心有余而力不足：上交所的一种监管方式是集中翻看报纸，如果发现没有及时披露的有关上市公司重大事项的信息，交易所就将该上市公司停牌。在这方面可以对比一下美国证券交易委员会（SEC）的措施。SEC将各上市公司高管和主要股东的各方面的资料全部收入数据库中，并且及时更新，从而进行监管。在SEC使用高科技的数据库和监控系统的同时，我国证监会却在让监管者通过翻报纸的方式检查内幕交易，简直是天壤之别。
而在有关的法律制度中，我国也显得落后于拥有成熟资本市场的发达国家。在监管内幕交易行为的过程中经常会面对对内幕交易的“举证”问题，由于内幕交易者拥有的信息优势很明显，监管机构想收集到能够证明参与者的确进行了内幕交易的足够证据，成本高得令人无法想象，甚至是不可能的。在“无罪推定”原则下，我国证券监管机构对内幕交易的检测常常显得束手无策。而美国在证券监管中使用的是“举证责任倒置”原则，由信息优势方承担举证的责任，这样大大降低了监管机构对内幕交易的监管成本，提高了监管机构检测内幕交易的效率，有效地遏制了内幕交易的出现。
（二）第二个条件要求对内幕交易者处罚一定要严厉
我们不难发现，第一个条件是几乎不可能完成的任务，即便在证券监管程度很高的美国，也不可能及时准确地查处几乎每个内幕交易。这就要求第二个条件一定要满足。
实际上，我国证监会在处罚内幕交易者时做的也很不到位。
1、我国的证券法很不完善，漏洞很多，无法切实惩罚内幕交易者与保护一般投资者的合法权益。比如，中小投资者很难面对长时间的证券诉讼案件及高昂的诉讼成本。因此，证券案件应适用于集体诉讼的形式。但相关法律却规定证券案件不能以集体诉讼的形式受理。此规定使很多没有精力和财力的中小投资者失去了法律的保护。再比如，如今的信息预披露制度只适用于IPO，即新股首次发行，而并不适用于所有新股发行，这就给欲获得再融资机会的公司以公布虚假信息的机会。
2、我国的证券法在处罚内幕交易时力度不够。再拿美国证券法规来对比一下。美国法律规定，公司高管如未能如实履行法定的信息披露义务，按照美国刑罚标准最高刑罚与谋杀罪相同，参照我国刑法标准也就是“死刑”级别。而我国证券法规定，进行内幕交易构成犯罪的，依法追究刑事责任，如此空泛则根本没有一个判罚的标准；而且还从未听说过国内有内幕交易者受到较重的刑事处罚，更不要提判罚死刑了。相比之下，我国对于内幕交易的处罚力度远轻于美国对于内幕交易的处罚力度。由于处罚力度过低，造成中国的内幕交易者宁可冒着被处罚的危险也要进行内幕交易。
3、我国对于内幕交易的处罚措施显得不够灵活。对内幕交易处罚的根本目的不是罚款，而是保护一般投资者的信心，使股市实现资源优化配置的作用。但我国证监会一味强调对内幕交易者的处罚，并没有过多考虑一般投资者所受损失的补偿问题，而且实际上并没有真正达到罚款的效果。以亿安科技案为例，我国证监会要求其缴纳近9亿元的罚款，但由于主犯潜逃，将赃款转移，不仅无法追回损失，还导致了亿安集团的崩溃，使企业更多的经济责任失去了承担者，实际上形成了更大的社会损失。
4、在不同时期我国证监会对于已知的内幕交易处罚不能做到一视同仁。当股票市场处于熊市时期时，证监会通常很少做出处罚决定，因为证监会唯恐此时做出处罚决定会进一步打击投资者的信心，使市场进一步低迷。而在股票市场处于牛市时期时，证券监管部门则会相应加大监管力度，有力查处一批违法违规案件，以打压市场。由于证监会无法做到严格按照法律进行处罚，因此打击了一般投资者的投资积极性。
四、结论与建议
由以上分析可以看出，我国股市内幕交易盛行，很大程度上是因为不能及时准确查处内幕交易以及对已知的内幕交易处罚程度不足以威慑其行为所造成的。为了阻止内幕交易，给投资者一个良好的投资环境，建议从以下方面入手：
利用各种方法力求及时准确地查处内幕交易。我国的证监会监管手段相对来说比较落后，无法对付越来越繁多种类的内幕交易形式。因此，证监会应利用高科技手段，力求尽可能地查处各种形式的内幕交易。证监会应当积极主动地对内幕交易行为进行查处。锁定内幕交易期间所有参与该股票交易的账户。缩小查处范围，将查证范围集中到大额资金、交易时间与交易手法异常的交易账户上。重点查处交易时间与交易手法异常、足以影响股价走势的交易账户，寻找这些账户的资金实际拥有者是否有可能知晓内幕信息。
我国应在证券监管中引入“举证责任倒置”原则。加强各种处罚手段，使内幕交易者被查处的成本远大于其未被查处时所获得的利润。有完善的证券交易法律，使得证券处罚有法可依。为此，我们应当请更多的熟知证券业务的法律专家来修订证券方面的法律，以达到减少漏洞，尽可能多地覆盖到证券业的每个角落的目的。
对于内幕交易处罚必须严厉，使其所受损失远大于未被处罚时利用内幕信息所获得的利润。为此，我们应当提高罚款力度，增加监禁年数，给内幕交易者足够的威慑。
对于已知的内幕交易必须做到违法必究，并对所有违法机构一视同仁。不能在熊市时考虑市场信心从而少处罚甚至不处罚内幕交易，而在牛市时为了打压投资者过于疯狂的投资态度从而加大处罚力度。因为真正能给投资者信心的是公平。只有在一个公平的环境中，投资者能够确保他们的合法权益不受损害，他们才愿意在股市中投资。
为受到内幕交易损害的投资者提供行之有效的赔偿措施。在查出内幕交易之后，证券监管机构应当及时监测内幕交易者的有效账户，要在内幕交易者将非法所得转移出去之前将其冻结，以有足够的资本赔偿受害者。同时建立国家赔偿制度，专门拿出资金来建立赔偿基金，使受害者能得到补偿，从而对股票市场充满信心，保证股市的资源优化配置作用。
参考文献：
1、董红霞.证券市场内幕交易的经济学分析[J].财经界,2007(6).
2、罗培新.如果内幕交易发生在美国[N].南方周末,2007-04-26.
3、罗培新.美国的铁腕,中国的妥协[N].南方周末,2007-05-17.
4、乔飞鸽.我国证券市场欺诈行为的监管:博弈模型分析[J].国际商务,2005(5).
5、刘亚.不完备的法律与证券市场监管[J].市场周刊,2007(1).
6、马春鹤.杭萧钢构“故事会”[J].理财杂志,2007(5).
（作者单位：湘潭大学）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”