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摘要：自愿性信息披露是上市公司自主决策的行为，其决策的一个重要依据是成本效益原则。为了实现自身的利益，上市公司会选择自愿性信息披露。但是，单纯受利益驱使的自愿性信息披露不可避免会产生信息偏差，需要适度的规范和约束。
关键词：自愿性信息披露 利益权衡 信息偏差
自愿性信息披露是上市公司自主决策的行为，其决策的一个重要依据是成本效益原则。从理性经济人的角度看，上市公司在决策是否进行自愿性信息披露时主要的衡量尺度就是披露信息所带来的收益是否高于信息披露的成本，也就是说上市公司的自愿性信息披露取决于其在收益与成本之间的权衡。
一、上市公司的自愿性信息披露的利益权衡
(一)我国上市公司自愿性信息披露的收益分析
按照现代企业理论，上市公司自愿性信息披露的目的在于在公司管理层与外部各利益相关主体之间架起一座信息的桥梁，是向投资者介绍和解释公司的核心能力信息，使投资者对公司的可持续发展能力做出科学的评价。自愿性信息披露将加强上市公司与投资者之间的沟通，缓解二者之间的信息不对称，从而不断提高证券市场的有效性。当前，我国上市公司的自愿性信息披露行为为公司带来的收益主要体现在三方面，即增强公司的筹资能力、降低筹资成本及揭示公司真实价值和竞争优势。
(二)我国上市公司自愿性信息披露行为的成本分析
任何信息披露都将发生成本，上市公司的自愿性信息披露在为企业带来收益的同时，也会增加企业的成本。因此，强调上市公司自愿披露更多的信息，并不是要求其披露所有的信息，上市公司应当立足于用户广泛的信息需求，在合理权衡收益和成本的前提下进行有效披露。我国上市公司的自愿性信息披露成本主要表现为信息披露成本、信息披露导致的竞争劣势成本和信息披露引起的诉讼成本。
上市公司在享受自愿性信息披露带来的收益的同时也必须承担信息披露的成本，为了实现自身利益的最大化，上市公司在收益和成本之间谨慎权衡，从而决定是否进行自愿性信息披露以及如何进行披露。
二、自愿性信息披露的信息偏差
上市公司掌握着信息披露的主动权，那么，上市公司是否会将其掌握的相关信息都提供给投资者呢?信息经济学认为，如何选择自愿性信息披露行为实质是经济主体追求利益最大化的过程。上市公司为了追逐自身利益，存在利用信息披露进行自我服务的动机。单纯受利益驱使的自愿性信息披露难免会存在信息偏差，信息偏差的形式主要表现为以下几种：
(一)延迟性信息披露
信息具有时间价值，越早披露信息投资者越能据此获益，披露时间越晚的公告一般比披露时间较早的公告有相对弱的市场反应(陈向民，谭永浑，2002)。投资者对坏消息的反映总是比好消息反应强烈，公司有延迟披露坏消息和及早披露好消息的倾向。当公司拥有坏消息时，希望通过延迟披露使坏消息能够较缓慢地反映到股价之中，从而避免因坏消息的公布而对公司股价产生过度的冲击。
(二)选择性信息披露
选择性信息披露有两种：一是对信息披露内容的选择，即信息披露过程中的报喜不报忧的现象，公司只会披露对自己有利的信息而不披露对自己不利的信息，与其相对应的是充分披露。二是对信息披露时机的选择，以强化好消息的正面效果，淡化坏消息的负面效应。公司选择上市主要有三个理由，即提高公司股东资产的流动性，筹集资金和增加股票的现金价值。而上述每一个目的都取决于证券市场中股票的价格，每个上市目的都有使公司立即披露有利消息，而尽量延迟披露或少披露不利的消息。
(三)私下信息披露
上市公司的信息披露越公开，证券市场的现实和潜在的投资者越能共享信息，证券市场的竞争也就越公平。但实践证明，上市公司不可能完全公开披露其所有信息，这样就产生了公开信息与内幕信息，公开披露与私下披露。内幕信息对证券市场价格有重大影响，当内幕信息被公开披露时，对所有投资人的影响是公平的；当内幕信息被私下披露时，有可能造成内幕交易，导致市场不公平。上市公司从自身出发进行私下披露通常可以获得如下利益：维护公司的声誉和高级管理人员的地位、利益，维持与相关关系人的良好关系，降低信息披露成本。但是，私下披露引致内幕交易也会给上市公司造成证券市价波动不定，以及丧失披露信誉等风险。因此，上市公司常常在自身利益的实现和风险之间做出权衡。
(四)模糊性信息披露
如果采用选择性信息披露的方式，上市公司为了自身的利益，可能会选择完全不披露对自己不利的消息。但是，诉讼成本的存在使其不得不披露对自己不利的信息。由于投资者对坏消息的反应强烈，上市公司通常会采取一些复杂的技巧或策略让信息披露尽量传递更少的信息，即尽量模糊地披露。这样，虽然公司披露了信息，但等于什么也没说。模糊性信息披露使投资者很难理解公司的真正意图，可能使较多的信息披露意味着较少的信息含量，也可能将不利的消息掩盖于大量的利好消息中。避重就轻、避实就虚的模糊性信息披露可能使自愿性信息披露成为一种文字游戏，大大降低了信息含量。
(五)虚假性信息披露
信息披露内容应与经济活动相一致，严重偏离经济交易事实或根本没有经济交易的信息披露都是虚假的信息披露。上市公司为了某种利益有可能发布虚假信息，在没有法律惩罚的情况下，虚假性信息披露会更严重。在证券市场中，对于业绩优良的上市公司而言，为显示自身的经营业绩和公司价值，自愿性信息披露是管理者的理性选择。从理论上分析，绩优公司一旦率先主动披露信息，便会引发一系列连锁反应，诸多公司基于自身利益相继效仿，从而使证券市场上的上市公司优劣立判。但在现实中，绩劣公司自有其对策。它们可以在形式上仿效绩优公司进行自愿性信息披露但在实质上所提供的却多是虚假和误导的信息。投资者对上市公司自愿披露的信息真假难辨，不得不再次面对证券市场中的逆向选择问题。
三、自愿性信息披露的引导和约束
如果无法保障信息质量，自愿性信息披露不但不能增强证券市场的效率，反而会成为市场的一种噪音，这就要求设置合理的机制，能适度保障自愿性信息披露的质量。自愿性信息披露虽然是上市公司的自主决策行为，但我国相关部门也应该对其做出相应的引导和约束。
(一)自愿性信息披露的质量保障
为了维护证券市场的秩序，尽管是自愿性披露的信息，只要上市公司对外发布，就必须遵守证券市场信息披露的基本规定，而不能随意发布虚假信息，误导投资者。监管部门为了保障上市公司自愿性信息披露的质量，必须规范其信息的生成机制，在会计准则和信息披露准则中对自愿性信息披露提供原则性指导，规范信息的生成、表达和披露，提高信息的相关性、可靠性及可理解性。
(二)自愿性信息披露违规的法律严惩机制
诚实信用是市场经济的基础，但维护市场经济的有效运转必须依靠法制。自愿性信息披露是企业的自主行为，如果无需承担信息披露的任何法律责任，上市公司就有可能披露包括虚假信息在内的任何信息。我国大量存在的更正补丁公告和巨大的盈利预期差异正是缺乏事后惩罚的后果(王雄元，2005)。建立基于法律的事后惩罚机制，则不良的信息披露将为责任者带来严厉的法律制裁，这在一定程度上可以保障自愿性信息披露的质量。
自愿性信息披露有助于提高上市公司信息的透明度，维护证券市场的效率和公平。但是，自愿性信息披露毕竟是上市公司的自主决策行为，需符合成本效益原则，同时，上市公司有追求自身利益最大化的动机。因此，单纯受利益驱使的自愿性信息披露不可避免会产生信息偏差，需要适度的规范和约束。
关键词：自愿性信息披露 利益权衡 信息偏差
自愿性信息披露是上市公司自主决策的行为，其决策的一个重要依据是成本效益原则。从理性经济人的角度看，上市公司在决策是否进行自愿性信息披露时主要的衡量尺度就是披露信息所带来的收益是否高于信息披露的成本，也就是说上市公司的自愿性信息披露取决于其在收益与成本之间的权衡。
一、上市公司的自愿性信息披露的利益权衡
(一)我国上市公司自愿性信息披露的收益分析
按照现代企业理论，上市公司自愿性信息披露的目的在于在公司管理层与外部各利益相关主体之间架起一座信息的桥梁，是向投资者介绍和解释公司的核心能力信息，使投资者对公司的可持续发展能力做出科学的评价。自愿性信息披露将加强上市公司与投资者之间的沟通，缓解二者之间的信息不对称，从而不断提高证券市场的有效性。当前，我国上市公司的自愿性信息披露行为为公司带来的收益主要体现在三方面，即增强公司的筹资能力、降低筹资成本及揭示公司真实价值和竞争优势。
(二)我国上市公司自愿性信息披露行为的成本分析
任何信息披露都将发生成本，上市公司的自愿性信息披露在为企业带来收益的同时，也会增加企业的成本。因此，强调上市公司自愿披露更多的信息，并不是要求其披露所有的信息，上市公司应当立足于用户广泛的信息需求，在合理权衡收益和成本的前提下进行有效披露。我国上市公司的自愿性信息披露成本主要表现为信息披露成本、信息披露导致的竞争劣势成本和信息披露引起的诉讼成本。
上市公司在享受自愿性信息披露带来的收益的同时也必须承担信息披露的成本，为了实现自身利益的最大化，上市公司在收益和成本之间谨慎权衡，从而决定是否进行自愿性信息披露以及如何进行披露。
二、自愿性信息披露的信息偏差
上市公司掌握着信息披露的主动权，那么，上市公司是否会将其掌握的相关信息都提供给投资者呢?信息经济学认为，如何选择自愿性信息披露行为实质是经济主体追求利益最大化的过程。上市公司为了追逐自身利益，存在利用信息披露进行自我服务的动机。单纯受利益驱使的自愿性信息披露难免会存在信息偏差，信息偏差的形式主要表现为以下几种：
(一)延迟性信息披露
信息具有时间价值，越早披露信息投资者越能据此获益，披露时间越晚的公告一般比披露时间较早的公告有相对弱的市场反应(陈向民，谭永浑，2002)。投资者对坏消息的反映总是比好消息反应强烈，公司有延迟披露坏消息和及早披露好消息的倾向。当公司拥有坏消息时，希望通过延迟披露使坏消息能够较缓慢地反映到股价之中，从而避免因坏消息的公布而对公司股价产生过度的冲击。
(二)选择性信息披露
选择性信息披露有两种：一是对信息披露内容的选择，即信息披露过程中的报喜不报忧的现象，公司只会披露对自己有利的信息而不披露对自己不利的信息，与其相对应的是充分披露。二是对信息披露时机的选择，以强化好消息的正面效果，淡化坏消息的负面效应。公司选择上市主要有三个理由，即提高公司股东资产的流动性，筹集资金和增加股票的现金价值。而上述每一个目的都取决于证券市场中股票的价格，每个上市目的都有使公司立即披露有利消息，而尽量延迟披露或少披露不利的消息。
(三)私下信息披露
上市公司的信息披露越公开，证券市场的现实和潜在的投资者越能共享信息，证券市场的竞争也就越公平。但实践证明，上市公司不可能完全公开披露其所有信息，这样就产生了公开信息与内幕信息，公开披露与私下披露。内幕信息对证券市场价格有重大影响，当内幕信息被公开披露时，对所有投资人的影响是公平的；当内幕信息被私下披露时，有可能造成内幕交易，导致市场不公平。上市公司从自身出发进行私下披露通常可以获得如下利益：维护公司的声誉和高级管理人员的地位、利益，维持与相关关系人的良好关系，降低信息披露成本。但是，私下披露引致内幕交易也会给上市公司造成证券市价波动不定，以及丧失披露信誉等风险。因此，上市公司常常在自身利益的实现和风险之间做出权衡。
(四)模糊性信息披露
如果采用选择性信息披露的方式，上市公司为了自身的利益，可能会选择完全不披露对自己不利的消息。但是，诉讼成本的存在使其不得不披露对自己不利的信息。由于投资者对坏消息的反应强烈，上市公司通常会采取一些复杂的技巧或策略让信息披露尽量传递更少的信息，即尽量模糊地披露。这样，虽然公司披露了信息，但等于什么也没说。模糊性信息披露使投资者很难理解公司的真正意图，可能使较多的信息披露意味着较少的信息含量，也可能将不利的消息掩盖于大量的利好消息中。避重就轻、避实就虚的模糊性信息披露可能使自愿性信息披露成为一种文字游戏，大大降低了信息含量。
(五)虚假性信息披露
信息披露内容应与经济活动相一致，严重偏离经济交易事实或根本没有经济交易的信息披露都是虚假的信息披露。上市公司为了某种利益有可能发布虚假信息，在没有法律惩罚的情况下，虚假性信息披露会更严重。在证券市场中，对于业绩优良的上市公司而言，为显示自身的经营业绩和公司价值，自愿性信息披露是管理者的理性选择。从理论上分析，绩优公司一旦率先主动披露信息，便会引发一系列连锁反应，诸多公司基于自身利益相继效仿，从而使证券市场上的上市公司优劣立判。但在现实中，绩劣公司自有其对策。它们可以在形式上仿效绩优公司进行自愿性信息披露但在实质上所提供的却多是虚假和误导的信息。投资者对上市公司自愿披露的信息真假难辨，不得不再次面对证券市场中的逆向选择问题。
三、自愿性信息披露的引导和约束
如果无法保障信息质量，自愿性信息披露不但不能增强证券市场的效率，反而会成为市场的一种噪音，这就要求设置合理的机制，能适度保障自愿性信息披露的质量。自愿性信息披露虽然是上市公司的自主决策行为，但我国相关部门也应该对其做出相应的引导和约束。
(一)自愿性信息披露的质量保障
为了维护证券市场的秩序，尽管是自愿性披露的信息，只要上市公司对外发布，就必须遵守证券市场信息披露的基本规定，而不能随意发布虚假信息，误导投资者。监管部门为了保障上市公司自愿性信息披露的质量，必须规范其信息的生成机制，在会计准则和信息披露准则中对自愿性信息披露提供原则性指导，规范信息的生成、表达和披露，提高信息的相关性、可靠性及可理解性。
(二)自愿性信息披露违规的法律严惩机制
诚实信用是市场经济的基础，但维护市场经济的有效运转必须依靠法制。自愿性信息披露是企业的自主行为，如果无需承担信息披露的任何法律责任，上市公司就有可能披露包括虚假信息在内的任何信息。我国大量存在的更正补丁公告和巨大的盈利预期差异正是缺乏事后惩罚的后果(王雄元，2005)。建立基于法律的事后惩罚机制，则不良的信息披露将为责任者带来严厉的法律制裁，这在一定程度上可以保障自愿性信息披露的质量。
自愿性信息披露有助于提高上市公司信息的透明度，维护证券市场的效率和公平。但是，自愿性信息披露毕竟是上市公司的自主决策行为，需符合成本效益原则，同时，上市公司有追求自身利益最大化的动机。因此，单纯受利益驱使的自愿性信息披露不可避免会产生信息偏差，需要适度的规范和约束。