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摘要：新三板挂牌企业是我国中小企业重要组成部分，是中小企业中最活跃、发展前景最好的企业，对我国经济结构转型起到重要作用。新三板在一定程度上缓解了挂牌企业融资难的问题，但是这些企业还是经常面临着股权定增难、股权质押难和银行信贷难等问题。从证券公司角度，探索服务挂牌企业融资方式创新，将有助于解决我国中小企业融资难的问题。
关键词：新三板;企业;多元化融资模式
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）027-000-01
一、新三板挂牌企业融资现状与问题
“新三板”（全称“全国中小企业股份转让系统”）自2013年年底开始接受全国中小企业的挂牌申请，其主要职能是实现挂牌公司定向融资，为投资者提供退出通道，是我国多层次市场的重要组成部分，更是中小板和创业板市场的蓄水池。截至2016年6月，新三板挂牌公司总数达7592家，合计总股本4560亿股，其中，做市转让1553家，涉及总股本1416.79亿股、流通股本740.67亿股;协议转让6039家，涉及总股本3143.05亿股、流通股本 921.47亿股。
新三板挂牌企业融资形式主要有定向增发股票融资、发行中小企业私募债、股权质押贷款、增加银行授信和企业内部融资等。其中，定向增发股票是挂牌企业的主要融资方式，挂牌企业定增数量从2011年的8起增加到2015年的2590起，融资金额从5.61亿元增加到1236.63亿元。发行私募债是挂牌企业融资的重要补充形式，2012年至今，新三板挂牌企业共发行25只债券，共融资74.218亿元。其中，发行私募债券20只，融资规模51.218亿元;公募债仅发行5只，规模23亿元。
目前，新三板挂牌企业融资中依旧存在着诸多性障碍。首先，新三板市场流动性匮乏，限制挂牌企业定增融资的规模。数据显示，在2015年7月至2016年7月，新三板市场交易金额共计1502.57亿元，仅占中小板交易额的0.34%、创业板的0.56%和沪深主板的0.31%。流动性不足提高了股权投资的退出门槛，增加了股权投资方的投资风险，降低投资意愿。其次，新三板市场发债规模偏小，不能满足挂牌企业的债权融资需求。总体而言，发债在近两年来得到了一定程度发展，但在企业数量、融资规模等方面，均不能与定增规模相比。
二、证券行业服务中小企业融资的国际经验
欧美国家也存在与我国新三板类似的市场，如美国的NASDAQ、OTCBB、英国AIM 、OFEX、日本的JASDAQ市场等，在这些市场上，证券公司等机构从证券行业参与主体角度出发，为挂牌企业提供了多元化的融资服务，值得我国证券机构借鉴。
1.二级市场挂牌融资
美国中小企业在NASDAQ、OTCBB等二级市场挂牌运作过程中都有证券公司参与和提供挂牌保荐、承销等基本的金融服务。同时，证券公司还会协助上市或挂牌公司完成二级市场中的分层、转板、储架发行等进程，为中小企业股权融资提供保障。以储架发行为例，储架发行指证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行的机制。由于有了证券公司等中介机构帮助，挂牌企业可以灵活运用储架发行，采用股本证券、债务证券、优先股、权证、存托股份、购买契约、期权和可转换证券等多元化的“后挂牌时期”融资方式，提升融资能力。
2.提供债权融资
美国的证券机构针对中小企业融资，形成了配套的债权融资服务体系。证券公司可以利用在资本市场丰富的融资经验，对中小企业的现状进行分析，结合对企业融资结构的服务，针对不同种类的挂牌企业，推出相应的债券融资计划，并通过一定的资本运作和增信指导，协助挂牌企业进行增信。
3.提供信贷融资
证券公司利用资源整合和对接信贷产品，可以为中小企业提供银行信贷、财务公司或小贷公司贷款、各类非银行金融机构的固定回报类投资、贸易信贷等。如欧洲投资银行为创新型中小企业或处于扩张期的中小企业提供优惠贷款等。德国、日本、韩国等国家也有相应的金融中介机构为中小企业提供信贷融资方面的服务。
三、证券公司服务新三板挂牌企业多样化融资的相关模式设计
已有研究发现，中小企业偏好股权融资为主、债权融资为辅的资本结构。通过这样的融资结构，既能以股权融资满足企业资金的长期需求，支持中小企业的高成长性保持企业竞争优势，又能以债权融资提供企业发展的短期流动性需求，并且满足中小企业发展中对资金需求的小批量、多频次的特点。这为证券公司服务新三板挂牌企业获取多样化融资服务提供了广阔空间。
1.证券公司联合私募共同为挂牌企业提供融资支持
证券公司作为新三板的主办券商承担了企业挂牌前的尽职调查、撰写认可意见以及挂牌后持续督导和辅导工作，对于挂牌企业拥有更多的私人信息，更加清楚挂牌企业的投资价值。同时，证券公司拥有参与者众多的行业资源，可以为私募基金募集资金时提供种子资金服务，从而减轻私募基金的运营压力，提升运营效率。在具体实践中，可以采取私募购买证券公司发行的资管产品或基金产品的方式实现合作，也可以采取证券公司为私募提供信息服务、引导其投资的形式。证券公司也可以选择合适的私募基金提供种子基金支持。
2.证券公司联合商业银行为挂牌企业提供融资支持
由于新三板挂牌企业的规模和固定资产较小，财务高度不透明，商业银行对其发放信贷的积极性并不高。由于证券公司对于挂牌企业拥有信息优势，商业银行与证券公司联合可以降低银行筛选项目的前期成本投入，与后期贷款失败的概率，提高银行信贷发放的积极性以及信贷效率。因此，证券公司可以发挥出挂牌企业与商业银行之间的桥梁作用。在具体实践中，证券公司可以为银行提供挂牌企业的信息，或者提供担保，也可以作为中间人，由商业银行向证券公司授信，后者再借款给挂牌企业。甚至可以在证券公司和私募的合作模式中，也引入商业银行的贷款。
3.证券公司推动挂牌企业升板
当挂牌企业发展到一定阶段之后，新三板不能满足其对资本市场的要求时，必然提出转板要求，以促进公司治理结构改善，提高公司运营效率。目前新三板转板制度还没有公布，转板都是通过重新IPO实现。在这个过程中，证券公司的中介服务必不可少。
关键词：新三板;企业;多元化融资模式
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）027-000-01
一、新三板挂牌企业融资现状与问题
“新三板”（全称“全国中小企业股份转让系统”）自2013年年底开始接受全国中小企业的挂牌申请，其主要职能是实现挂牌公司定向融资，为投资者提供退出通道，是我国多层次市场的重要组成部分，更是中小板和创业板市场的蓄水池。截至2016年6月，新三板挂牌公司总数达7592家，合计总股本4560亿股，其中，做市转让1553家，涉及总股本1416.79亿股、流通股本740.67亿股;协议转让6039家，涉及总股本3143.05亿股、流通股本 921.47亿股。
新三板挂牌企业融资形式主要有定向增发股票融资、发行中小企业私募债、股权质押贷款、增加银行授信和企业内部融资等。其中，定向增发股票是挂牌企业的主要融资方式，挂牌企业定增数量从2011年的8起增加到2015年的2590起，融资金额从5.61亿元增加到1236.63亿元。发行私募债是挂牌企业融资的重要补充形式，2012年至今，新三板挂牌企业共发行25只债券，共融资74.218亿元。其中，发行私募债券20只，融资规模51.218亿元;公募债仅发行5只，规模23亿元。
目前，新三板挂牌企业融资中依旧存在着诸多性障碍。首先，新三板市场流动性匮乏，限制挂牌企业定增融资的规模。数据显示，在2015年7月至2016年7月，新三板市场交易金额共计1502.57亿元，仅占中小板交易额的0.34%、创业板的0.56%和沪深主板的0.31%。流动性不足提高了股权投资的退出门槛，增加了股权投资方的投资风险，降低投资意愿。其次，新三板市场发债规模偏小，不能满足挂牌企业的债权融资需求。总体而言，发债在近两年来得到了一定程度发展，但在企业数量、融资规模等方面，均不能与定增规模相比。
二、证券行业服务中小企业融资的国际经验
欧美国家也存在与我国新三板类似的市场，如美国的NASDAQ、OTCBB、英国AIM 、OFEX、日本的JASDAQ市场等，在这些市场上，证券公司等机构从证券行业参与主体角度出发，为挂牌企业提供了多元化的融资服务，值得我国证券机构借鉴。
1.二级市场挂牌融资
美国中小企业在NASDAQ、OTCBB等二级市场挂牌运作过程中都有证券公司参与和提供挂牌保荐、承销等基本的金融服务。同时，证券公司还会协助上市或挂牌公司完成二级市场中的分层、转板、储架发行等进程，为中小企业股权融资提供保障。以储架发行为例，储架发行指证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行的机制。由于有了证券公司等中介机构帮助，挂牌企业可以灵活运用储架发行，采用股本证券、债务证券、优先股、权证、存托股份、购买契约、期权和可转换证券等多元化的“后挂牌时期”融资方式，提升融资能力。
2.提供债权融资
美国的证券机构针对中小企业融资，形成了配套的债权融资服务体系。证券公司可以利用在资本市场丰富的融资经验，对中小企业的现状进行分析，结合对企业融资结构的服务，针对不同种类的挂牌企业，推出相应的债券融资计划，并通过一定的资本运作和增信指导，协助挂牌企业进行增信。
3.提供信贷融资
证券公司利用资源整合和对接信贷产品，可以为中小企业提供银行信贷、财务公司或小贷公司贷款、各类非银行金融机构的固定回报类投资、贸易信贷等。如欧洲投资银行为创新型中小企业或处于扩张期的中小企业提供优惠贷款等。德国、日本、韩国等国家也有相应的金融中介机构为中小企业提供信贷融资方面的服务。
三、证券公司服务新三板挂牌企业多样化融资的相关模式设计
已有研究发现，中小企业偏好股权融资为主、债权融资为辅的资本结构。通过这样的融资结构，既能以股权融资满足企业资金的长期需求，支持中小企业的高成长性保持企业竞争优势，又能以债权融资提供企业发展的短期流动性需求，并且满足中小企业发展中对资金需求的小批量、多频次的特点。这为证券公司服务新三板挂牌企业获取多样化融资服务提供了广阔空间。
1.证券公司联合私募共同为挂牌企业提供融资支持
证券公司作为新三板的主办券商承担了企业挂牌前的尽职调查、撰写认可意见以及挂牌后持续督导和辅导工作，对于挂牌企业拥有更多的私人信息，更加清楚挂牌企业的投资价值。同时，证券公司拥有参与者众多的行业资源，可以为私募基金募集资金时提供种子资金服务，从而减轻私募基金的运营压力，提升运营效率。在具体实践中，可以采取私募购买证券公司发行的资管产品或基金产品的方式实现合作，也可以采取证券公司为私募提供信息服务、引导其投资的形式。证券公司也可以选择合适的私募基金提供种子基金支持。
2.证券公司联合商业银行为挂牌企业提供融资支持
由于新三板挂牌企业的规模和固定资产较小，财务高度不透明，商业银行对其发放信贷的积极性并不高。由于证券公司对于挂牌企业拥有信息优势，商业银行与证券公司联合可以降低银行筛选项目的前期成本投入，与后期贷款失败的概率，提高银行信贷发放的积极性以及信贷效率。因此，证券公司可以发挥出挂牌企业与商业银行之间的桥梁作用。在具体实践中，证券公司可以为银行提供挂牌企业的信息，或者提供担保，也可以作为中间人，由商业银行向证券公司授信，后者再借款给挂牌企业。甚至可以在证券公司和私募的合作模式中，也引入商业银行的贷款。
3.证券公司推动挂牌企业升板
当挂牌企业发展到一定阶段之后，新三板不能满足其对资本市场的要求时，必然提出转板要求，以促进公司治理结构改善，提高公司运营效率。目前新三板转板制度还没有公布，转板都是通过重新IPO实现。在这个过程中，证券公司的中介服务必不可少。