论文部分内容阅读
【摘 要】优先股制度被视为深化金融体制改革的重要一步，优先股试点的推行，为上市公司、非上市公司融资拓宽了新的渠道，为投资者提供了了新的投资工具，更是构建我国多层次资本市场的必由之路。但是由于我国目前的优先股制度还处于试点阶段，还不存在完备的优先股制度，这为私募股权投资引入优先股制度提出了挑战。
【关键词】私募股权投资；优先股；权利；保障机制
一、私募股权投资模式中优先股制度的立法现状及障碍
虽然我国在20世纪90年代已经出现了优先股制度的萌芽，但是遗憾的是优先股制度在很长一段时间内遭遇了搁浅并没有很大的发展。我国目前相关立法中没有直接关于私募股权投资中优先股立法，只存在关于优先股的国务院指导意见以及证监会出台的一些文件，没有法律效力较高的立法做支撑，这为我国顺利推行优先股制度设置了很大障碍。
1.私募股权投资模式中优先股制度的立法现状
（1）关于开展优先股试点的指导意见
国务院于2013年公开发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，指导意见分三部分具体阐述了优先股制度：第一部分是优先股股东的权利与义务，包括优先股的含义、利润分配、剩余财产分配、优先股的转换与回购等。第二部分是优先股的发行与交易，主要确定了优先股的发行条件、交易规则以及信息披露内容等方面。第三部分是关于组织管理与配套政策。
（2）优先股试点管理办法
中国证券监督管理委员会于2014年3月发布了《优先股试点管理办法》，是对国务院《关于开展优先股试点的指导意见》的进一步实践，为我国优先股制度的具体设计和实施提供了更为明确的法律条件。该管理办法对于优先股的规定与《关于开展优先股试点的指导意见》中的规定基本相同，并在此基础上对优先股制度进行了进一步的细化和分类。
（3）发行优先股预案、发行优先股募集说明书
中国证券监督管理委员会为了规范上市公司发行优先股的信息披露行为，保护优先股投资者的利益，于2014年4月先后制定了《发行优先股预案和发行情况报告书》以及《发行优先股募集说明书》。发行优先股预案对于公开发行优先股与非公开发行优先股需要在预案中需要披露的内容分别进行了详细的规定，并对发行优先股募集说明书的具体事项作出了详细要求。
（4）非上市公司定向发行优先股申请文件、定向发行优先股说明书和发行情况报告书
中国证券监督管理委员会于2014年9月发布了非上市公司《定向发行优先股说明书和发行情况报告书》 以及《定向发行优先股申请文件》，其目的是保障非上市公司发行优先股信息披露的完整性与准确性。对非上市公司定向发行优先股说明书披露的主要内容、非上市公司定向发行优先股申请文件做了具体规定。
2.私募股权投资模式中优先股制度的立法障碍
我国目前不存在有关私募股权投资中的优先股制度立法。从我国现有的关于优先股制度的立法情况来看，存在这样的特征：部门规章居多，上位法缺位，整体立法的法律效力不高，立法不具备明确性、操作性的指导意义。在普通法律这一法律位阶上，能够从《公司法》《证券法》的法律条款中存在一些但书和除外规定，可以为优先股制度的发展寻找到突破口。由于优先股的立法在普通法层面没有公开明确地对优先股制度作出规定，缺乏明确性、指导性、高位阶的法律做支撑，导致在我国法律实践中的优先股制度操作模糊混乱，优先股制度的发展没有得到充分的法律保护，不利于私募股权投资模式中优先股制度的良性发展。
二、私募股权投资模式中优先股制度的实践现状
我国目前在私募股权投资领域，只存在一些涉及投资者优先权的零散条款，而并不存在真正的优先股制度。
首先，私募股权投资模式中涉及优先股的条款少。
在私募股权投资的实践中，目前涉及优先股的主要法律文件是投资条款清单。投资条款清单属于预约合同，其中包含了目标公司的义务以及投资者要求的主要权利，在签署后会成为私募股权投资合同的主要内容。投资条款清单中有关优先股的内容很有限，主要为优先认股、受让权、清算优先办法、优先股转换为普通股的办法和转换比率等，对于优先股的很多特殊权利都缺乏相应规定。
其次，私募股权投资模式中对优先股的保护制度欠缺。
由于涉及私募股投资优先股的条款本身就十分有限，优先股股东的权利就不能够完全实现，这对优先股股东的权利保护存在先天性不足。此外，通过分析我国私募股权投资模式中对于优先股股东权利的保护途径来看，主要就是诉讼方式，对于优先股股东内部性、制度性的权利保护几乎空白，缺乏优先股权利保护的制度性保障。
再次，私募股权投资模式中优先股行业指导规范缺失。
我国私募股权投资中所有涉及优先股的条款几乎都是由市场自发运用的，监管机构缺乏相关的标准来规范和指导优先股制度的使用。我国私募股权投资的监管理念不明确，措施不系统，容易造成多龙治水的局面，而且目前尚未形成完备的行业规范来指导优先股在私募股权投资中的实际操作，所以优先股在私募股权投资的规范中处于真空地带，没有相对统一的操作标准。
最后，私募股权投资模式中优先股发展的无序与失衡。
私募股权投资中行业标准的缺失，使得实践中优先股制度的运用具有很大的盲目性与随意性，无法形成行业内统一的适用标准。长此以往，会造成我国私募股权投资中的优先股整体上处于一种无序发展的状态，这其中可能存在大量的违背法律或者违背公司章程行为的出现，会侵害到优先股股东的合法权益，更有甚者会导致整个私募股权投资市场的失衡，扰乱我国的市场经济秩序，对于优先股制度的发展和推进无疑是雪上加霜。
三、私募股权投资模式优先股权利保障制度设计
1.优先股特别股东大会或优先股特别表决权
（1）优先股特别表决权 公司法应当要求公司在章程中规定设置优先股特别股东大会或者优先股特别表决权制度，赋予公司自由选择权，由公司章程做出选择规定。优先股特别表决权，是当公司决议涉及优先股利益的相关问题时，优先股股东有权参加股东大会，并且对特定的优先股内容的事项行使表决权。土库曼斯坦《股份公司法》中就采取了类似规定，赋予优先股股东参加特定内容的普通股股东大会，行使特别表决权，特定内容包括：公司变更或解散、优先股权利的补充或者修改、支付红利或清算财产时的次序等。我国规定优先股股东有权出席股东会议，对公司减资、合并、分立、解散、以及发行优先股等事项进行表决。
（2）优先股特别股东大会
优先股特别股东大会，是由特别股的股东——优先股股东组成的全体会议。优先股特别股东大会是全体优先股股东意志的体现，对于公司涉及优先股利益的各类事项，必须经过优先股特别股东大会的表决通过，否则就不具备法律效力。法国《商事公司法》第156条中就设置了由优先股持有人组成的“专门股东大会”，并且规定只有经过优先股的专门股东大会同意之后，才可以做出决定。德国《联邦德国股份公司法》第141条第三款中也设计了类似的优先股特别股东大会和特别表决，涉及到优先股的利益，优先股股东要在特别股东大会上作出同意的特别决议之后才会有效。因此，优先股特别股东大会的召集条件、议事规则、表决事项等均需重新设计。
2.私募股权投资优先股股东表决权复活制度
我国《优先股试点管理办法》第11条对优先股表决权复活制度做了类似规定。优先股表决权复活的时间为累积三个会计年度，或者连续两个会计年度，在股东大会批准不按事先协议分配优先股红利的决议第二日起开始，表决权开始复活。优先股表决权复活的条件为当公司在累积三年或者连续两年未能支付优先股股东的股利，优先股股东复活的表决权与普通股股东共同对股东大会的事项进行表决。
我国优先股制度的设计应当区分累计优先股与非累计优先股，针对不同种类的优先股作出区别规定。针对累计优先股，其股利的分配可以累计发放，在当年公司无法完全支付优先股股利的情况下，可以在其后的会计年度内对未支付的部分进行补足，不会对持有累积优先股股东的利益有所损害。而针对非累计优先股，由于其优先股股利的分配无法累积进行，当公司无法进行优先股股利分配时，非累计优先股股东的权利就会受到侵害，因此优先股表决权复活制度应当适用于非累计优先股。
3.私募股权投资优先股准备金制度
（1）优先股分配准备金制度
优先分配权准备金制度是日本设定的为保护累积优先股分配利益的一种准备金制度。日本商法规定公司可以任意提取部分盈利设置优先股分配准备金，优先股准备金适用条件是公司当年利润不够向累积优先股股东优先分配股利。公司章程有权对公司是否设立优先股分配准备金、以及准备金的提取比例、提取金额作出具体规定。优先股分配准备金制度在公司出现无力支付优先股股东的情况时，可以使累积优先股股东无需等待公司盈利好转之后再对亏欠股利进行补足，而是可以在当年直接调动优先股准备金，从而加强了优先股股东对公司红利分配的现实性。
（2）优先股回购准备金制度
股份回购权是优先股股东的特殊权利之一。由于优先股股份回购需要公司用其资产回购股份，这可能触及到普通股股东甚至是公司债权人的合法利益，因此在实践中优先股股东行使回购权存在一定困难。
目前优先股分配准备金与回购准备金都是任意准备金，适用与否都由公司章程决定。我国还没有此方面的相关规定，但是笔者认为，在私募股权投资中设立优先股准备金制度是必要的。[9]首先，这是由私募股权投资本身的特性决定的，在私募股权投资模式下，本身就存在很多投资风险，私募股权投资者能否获得预期的投资收益是无法肯定的；其次，私募股权投资模式下股东利益存在矛盾冲突，由于私募股权投资模式下的优先股股东、普通股股东以及公司管理者之间存在着不同的自身利益诉求，优先股股东特殊权利的行使必然会触及到其他普通股股东的利益，而普通股股东持股比例远远高于优先股股东，对公司决策起着重要作用，优先股的利益得不到保障；最后，目标公司经营状况的不确定性会加大优先股股东权利行使的难度。公司经营状况的好坏直接影响到优先股股东分配权与回赎权的实现，当公司业绩佳时，优先股股东的优先分配权与回购权都能获得资金支持，但公司业绩差时，没有足够的资金来分配或赎回优先股，此时优先股股东的权利就很难落实。
参考文献：
[1]罗培新.公司法学研究的法律经济学含义——以公司表决权原则为中心[J].法学研究，2006（5）：56.
[2]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第34号——发行优先股募集说明书》
[3]《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》
[4]《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第8号——定向发行优先股申请文件》
[5] 刘玥.企业私募股权融资实物指南[M].北京：知识产权出版社，2012.175.
[6]钱晓娇.私募股权投资基金运作风险分析[J].现代商业，2014（23）：69.
[7]于莹、潘林.优先股制度与创业企业—以美国风险投资为背景的研究[J].当代法学，2011（4）.
[8]曾智.我国私募股权投资中引入优先股的理论解析与现实思考[J].山东社会科学，2014（3）.
[9]林金腾.私募股权投资与创业投资PE&PC[J].广州：中山大学出版社，2011.7.
作者简介：
乔露冰（1991-），女，山东淄博人，华东政法大学2013级经济法专业（金融法方向）硕士研究生，研究方向：金融法、商法。
【关键词】私募股权投资；优先股；权利；保障机制
一、私募股权投资模式中优先股制度的立法现状及障碍
虽然我国在20世纪90年代已经出现了优先股制度的萌芽，但是遗憾的是优先股制度在很长一段时间内遭遇了搁浅并没有很大的发展。我国目前相关立法中没有直接关于私募股权投资中优先股立法，只存在关于优先股的国务院指导意见以及证监会出台的一些文件，没有法律效力较高的立法做支撑，这为我国顺利推行优先股制度设置了很大障碍。
1.私募股权投资模式中优先股制度的立法现状
（1）关于开展优先股试点的指导意见
国务院于2013年公开发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，指导意见分三部分具体阐述了优先股制度：第一部分是优先股股东的权利与义务，包括优先股的含义、利润分配、剩余财产分配、优先股的转换与回购等。第二部分是优先股的发行与交易，主要确定了优先股的发行条件、交易规则以及信息披露内容等方面。第三部分是关于组织管理与配套政策。
（2）优先股试点管理办法
中国证券监督管理委员会于2014年3月发布了《优先股试点管理办法》，是对国务院《关于开展优先股试点的指导意见》的进一步实践，为我国优先股制度的具体设计和实施提供了更为明确的法律条件。该管理办法对于优先股的规定与《关于开展优先股试点的指导意见》中的规定基本相同，并在此基础上对优先股制度进行了进一步的细化和分类。
（3）发行优先股预案、发行优先股募集说明书
中国证券监督管理委员会为了规范上市公司发行优先股的信息披露行为，保护优先股投资者的利益，于2014年4月先后制定了《发行优先股预案和发行情况报告书》以及《发行优先股募集说明书》。发行优先股预案对于公开发行优先股与非公开发行优先股需要在预案中需要披露的内容分别进行了详细的规定，并对发行优先股募集说明书的具体事项作出了详细要求。
（4）非上市公司定向发行优先股申请文件、定向发行优先股说明书和发行情况报告书
中国证券监督管理委员会于2014年9月发布了非上市公司《定向发行优先股说明书和发行情况报告书》 以及《定向发行优先股申请文件》，其目的是保障非上市公司发行优先股信息披露的完整性与准确性。对非上市公司定向发行优先股说明书披露的主要内容、非上市公司定向发行优先股申请文件做了具体规定。
2.私募股权投资模式中优先股制度的立法障碍
我国目前不存在有关私募股权投资中的优先股制度立法。从我国现有的关于优先股制度的立法情况来看，存在这样的特征：部门规章居多，上位法缺位，整体立法的法律效力不高，立法不具备明确性、操作性的指导意义。在普通法律这一法律位阶上，能够从《公司法》《证券法》的法律条款中存在一些但书和除外规定，可以为优先股制度的发展寻找到突破口。由于优先股的立法在普通法层面没有公开明确地对优先股制度作出规定，缺乏明确性、指导性、高位阶的法律做支撑，导致在我国法律实践中的优先股制度操作模糊混乱，优先股制度的发展没有得到充分的法律保护，不利于私募股权投资模式中优先股制度的良性发展。
二、私募股权投资模式中优先股制度的实践现状
我国目前在私募股权投资领域，只存在一些涉及投资者优先权的零散条款，而并不存在真正的优先股制度。
首先，私募股权投资模式中涉及优先股的条款少。
在私募股权投资的实践中，目前涉及优先股的主要法律文件是投资条款清单。投资条款清单属于预约合同，其中包含了目标公司的义务以及投资者要求的主要权利，在签署后会成为私募股权投资合同的主要内容。投资条款清单中有关优先股的内容很有限，主要为优先认股、受让权、清算优先办法、优先股转换为普通股的办法和转换比率等，对于优先股的很多特殊权利都缺乏相应规定。
其次，私募股权投资模式中对优先股的保护制度欠缺。
由于涉及私募股投资优先股的条款本身就十分有限，优先股股东的权利就不能够完全实现，这对优先股股东的权利保护存在先天性不足。此外，通过分析我国私募股权投资模式中对于优先股股东权利的保护途径来看，主要就是诉讼方式，对于优先股股东内部性、制度性的权利保护几乎空白，缺乏优先股权利保护的制度性保障。
再次，私募股权投资模式中优先股行业指导规范缺失。
我国私募股权投资中所有涉及优先股的条款几乎都是由市场自发运用的，监管机构缺乏相关的标准来规范和指导优先股制度的使用。我国私募股权投资的监管理念不明确，措施不系统，容易造成多龙治水的局面，而且目前尚未形成完备的行业规范来指导优先股在私募股权投资中的实际操作，所以优先股在私募股权投资的规范中处于真空地带，没有相对统一的操作标准。
最后，私募股权投资模式中优先股发展的无序与失衡。
私募股权投资中行业标准的缺失，使得实践中优先股制度的运用具有很大的盲目性与随意性，无法形成行业内统一的适用标准。长此以往，会造成我国私募股权投资中的优先股整体上处于一种无序发展的状态，这其中可能存在大量的违背法律或者违背公司章程行为的出现，会侵害到优先股股东的合法权益，更有甚者会导致整个私募股权投资市场的失衡，扰乱我国的市场经济秩序，对于优先股制度的发展和推进无疑是雪上加霜。
三、私募股权投资模式优先股权利保障制度设计
1.优先股特别股东大会或优先股特别表决权
（1）优先股特别表决权 公司法应当要求公司在章程中规定设置优先股特别股东大会或者优先股特别表决权制度，赋予公司自由选择权，由公司章程做出选择规定。优先股特别表决权，是当公司决议涉及优先股利益的相关问题时，优先股股东有权参加股东大会，并且对特定的优先股内容的事项行使表决权。土库曼斯坦《股份公司法》中就采取了类似规定，赋予优先股股东参加特定内容的普通股股东大会，行使特别表决权，特定内容包括：公司变更或解散、优先股权利的补充或者修改、支付红利或清算财产时的次序等。我国规定优先股股东有权出席股东会议，对公司减资、合并、分立、解散、以及发行优先股等事项进行表决。
（2）优先股特别股东大会
优先股特别股东大会，是由特别股的股东——优先股股东组成的全体会议。优先股特别股东大会是全体优先股股东意志的体现，对于公司涉及优先股利益的各类事项，必须经过优先股特别股东大会的表决通过，否则就不具备法律效力。法国《商事公司法》第156条中就设置了由优先股持有人组成的“专门股东大会”，并且规定只有经过优先股的专门股东大会同意之后，才可以做出决定。德国《联邦德国股份公司法》第141条第三款中也设计了类似的优先股特别股东大会和特别表决，涉及到优先股的利益，优先股股东要在特别股东大会上作出同意的特别决议之后才会有效。因此，优先股特别股东大会的召集条件、议事规则、表决事项等均需重新设计。
2.私募股权投资优先股股东表决权复活制度
我国《优先股试点管理办法》第11条对优先股表决权复活制度做了类似规定。优先股表决权复活的时间为累积三个会计年度，或者连续两个会计年度，在股东大会批准不按事先协议分配优先股红利的决议第二日起开始，表决权开始复活。优先股表决权复活的条件为当公司在累积三年或者连续两年未能支付优先股股东的股利，优先股股东复活的表决权与普通股股东共同对股东大会的事项进行表决。
我国优先股制度的设计应当区分累计优先股与非累计优先股，针对不同种类的优先股作出区别规定。针对累计优先股，其股利的分配可以累计发放，在当年公司无法完全支付优先股股利的情况下，可以在其后的会计年度内对未支付的部分进行补足，不会对持有累积优先股股东的利益有所损害。而针对非累计优先股，由于其优先股股利的分配无法累积进行，当公司无法进行优先股股利分配时，非累计优先股股东的权利就会受到侵害，因此优先股表决权复活制度应当适用于非累计优先股。
3.私募股权投资优先股准备金制度
（1）优先股分配准备金制度
优先分配权准备金制度是日本设定的为保护累积优先股分配利益的一种准备金制度。日本商法规定公司可以任意提取部分盈利设置优先股分配准备金，优先股准备金适用条件是公司当年利润不够向累积优先股股东优先分配股利。公司章程有权对公司是否设立优先股分配准备金、以及准备金的提取比例、提取金额作出具体规定。优先股分配准备金制度在公司出现无力支付优先股股东的情况时，可以使累积优先股股东无需等待公司盈利好转之后再对亏欠股利进行补足，而是可以在当年直接调动优先股准备金，从而加强了优先股股东对公司红利分配的现实性。
（2）优先股回购准备金制度
股份回购权是优先股股东的特殊权利之一。由于优先股股份回购需要公司用其资产回购股份，这可能触及到普通股股东甚至是公司债权人的合法利益，因此在实践中优先股股东行使回购权存在一定困难。
目前优先股分配准备金与回购准备金都是任意准备金，适用与否都由公司章程决定。我国还没有此方面的相关规定，但是笔者认为，在私募股权投资中设立优先股准备金制度是必要的。[9]首先，这是由私募股权投资本身的特性决定的，在私募股权投资模式下，本身就存在很多投资风险，私募股权投资者能否获得预期的投资收益是无法肯定的；其次，私募股权投资模式下股东利益存在矛盾冲突，由于私募股权投资模式下的优先股股东、普通股股东以及公司管理者之间存在着不同的自身利益诉求，优先股股东特殊权利的行使必然会触及到其他普通股股东的利益，而普通股股东持股比例远远高于优先股股东，对公司决策起着重要作用，优先股的利益得不到保障；最后，目标公司经营状况的不确定性会加大优先股股东权利行使的难度。公司经营状况的好坏直接影响到优先股股东分配权与回赎权的实现，当公司业绩佳时，优先股股东的优先分配权与回购权都能获得资金支持，但公司业绩差时，没有足够的资金来分配或赎回优先股，此时优先股股东的权利就很难落实。
参考文献：
[1]罗培新.公司法学研究的法律经济学含义——以公司表决权原则为中心[J].法学研究，2006（5）：56.
[2]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第34号——发行优先股募集说明书》
[3]《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》
[4]《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第8号——定向发行优先股申请文件》
[5] 刘玥.企业私募股权融资实物指南[M].北京：知识产权出版社，2012.175.
[6]钱晓娇.私募股权投资基金运作风险分析[J].现代商业，2014（23）：69.
[7]于莹、潘林.优先股制度与创业企业—以美国风险投资为背景的研究[J].当代法学，2011（4）.
[8]曾智.我国私募股权投资中引入优先股的理论解析与现实思考[J].山东社会科学，2014（3）.
[9]林金腾.私募股权投资与创业投资PE&PC[J].广州：中山大学出版社，2011.7.
作者简介：
乔露冰（1991-），女，山东淄博人，华东政法大学2013级经济法专业（金融法方向）硕士研究生，研究方向：金融法、商法。