是容忍大量资产通胀存在，最终演变成巨大资产泡沫，还是允许人民币加快升值以解决流动性过剩问题？
　　
　　全球外汇市场表现与预期背道而驰的情况已经屡见不鲜。在市场普遍认为美元将在2007年继续贬值的情况下，美元兑其他主要货币却在新年的头两周有所回升。
　　不过人民币例外——尽管美元强势可能在短期内持续，但这没有也不会阻碍人民币的持续升值。在1月11日及12日连续两个交易日，人民币汇率13年来首次超过港元，且并未引起市场震动。这可以看做2005年7月21日央行首次放弃单一盯住美元的汇率制度以来，中国汇率改革及市场化进程的第二个里程碑。
　　美国经济目前已显示出回稳迹象，甚至可能重新加速增长。市场对政策的预期亦有所调整，虽然主流意见仍认为美联储将于2007年减息，但越来越多的人认为美联储利率政策会长期不变，而欧洲及日本利率上升空间不大。因此，市场看跌美元的情绪有所减弱。市场的表现同样反映出投资者对美国经济的信心明显增强。 美国股市继新年伊始数日走低之后，于上周录得三个月以来的最大升幅。与此同时，美国长期利率一直呈上升趋势，显示市场对美联储近期减息的预期正在降低。不过，结构性因素即双赤字不断扩大对美元的负面影响也将持续存在。
　　在周期性及结构性因素的交互作用下，2007年全球外汇市场很可能波动较大且缺乏明确方向。惟一走势明朗的货币仍然是人民币。中国经济持续高速运行以及基本面稳健，特别是持续扩大的双顺差，无疑将继续推动人民币进一步升值。尽管如此，掌握在中国政府手中的升值步伐，仍然是政策决策中的最重要议题。
　　最近数月，人民币的升值步伐已稍微加快，折合年率达5％－7％。我们一直认为人民币的升值速度可以进一步加快。人民币升值及外汇制度市场化步伐的加快，将是应对中国经济流动性过剩及持续过热风险最有效的货币政策工具。
　　


　　2006年，虽然中国政府允许人民币对美元升值，但美元对世界及新兴市场其他主要货币的贬值幅度远高于人民币对美元的升值幅度，人民币相对许多主要货币实际上是贬值了，人民币的贸易加权汇率也一直走低。这使中国政府在制订政策时陷入两难困境：一方面政府忙于宏观调控和紧缩货币，但另一方面，人民币贸易加权汇率下跌持续为经济带来宽松的货币环境，越来越多的过剩流动资金通过加速增长的贸易盈余、经常项目顺差及外汇储备等途径流入经济领域。
　　货币问题与资本市场密不可分。当一国货币被低估，并且面临升值压力时，如果升值压力没有得到正确认识和释放，整体经济或市场的部分领域将面临通货膨胀压力。在中国，实体经济产能充足，甚至众多行业出现产能过剩，多数企业并没有上调价格的能力，因此消费物价指数难以上升。但在过去几年，来自房地产行业的通胀压力增加。当中国政府试图给房地产市场的通胀降温时，流动资金就被挤出房地产业而进入股市，这是2006年中国股市牛气冲天的最根本原因之一。
　　中国决策者面临的主要问题是：是容忍大量资产通胀存在，最终演变成日本上世纪80年代末发生的巨大资产泡沫，还是允许人民币加快升值以解决流动性过剩问题？根据当前形势，恐怕现阶段政府会选择前者。因此，从人民币汇率及流动性的角度来看，中国股市的牛市阶段还未结束。我们相信，中国的决策者将会关注流动性过剩可能导致资产泡沫的风险。但同时，人民币加快升值及汇率市场化进程也是不可避免的。
　　加速人民币升值及外汇市场化须以必要的金融基础为前提。中国政府近期出台的政策措施似乎均指向这个目标。1月10日，国务院宣布中国内地金融机构经批准可在香港发行人民币债券，显示出中国政府逐步提高人民币灵活性以及巩固香港国际金融中心地位的决心。
　　然而，此项措施短期的实际影响力相当有限。由于中国经济中拥有充裕的流动资金，债券融资需求可能很小。在供给方面，香港目前仅有少量的人民币存款（220亿－230亿港元）可支持大规模的人民币债券发行。此外，人民币债券的开发也需要时间，以完善必要的操作环节，包括建立结算、清算、发行及审批机制等适当的基础制度。
　　需要强调的是，香港应该依靠自己。作为一个国际金融中心，香港应通过从全球市场获得支持来维持其领先地位，而不是一味向中央政府寻求帮助。香港在开拓人民币衍生市场方面一直落后于新加坡、东京等地，例如在人民币无本金交割远期外汇交易市场中的占有率就远远低于新加坡和东京。难道新加坡及东京在没有中国政府扶持的情况下可以做到的事，香港却做不到吗？