论文部分内容阅读
【摘要】现行的新股发行政策，证监会严禁超募资金，因而创业板公司募集资金使用效率成为关注的热点话题。本文选取了49家创业板上市公司，运用了数据包络分析法（DEA法）对上市公司的融资效率进行了实证分析，分析结果表明：我国创业板上市公司融资效率总体呈低效状态，新兴行业技术效率值比传统行业相对较高。
【关键词】融资效率 创业板上市公司 DEA模型
一、引言
自我国于2009年推出创业板以来，不少创业板公司利用高定价发行股份募集了巨额的资金，有些上市公司发行市盈率高达上百倍，因而创业板公司募集资金的使用效率成为了公众关注的热点问题。此前新股上市时被市场追捧，常出现高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，而一些上市公司所募资金最后却躺在银行通过理财产品吃利息，而并非投入到公司的主营业务中，造成了资金使用效率低下。证监会在2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，重新启动暂停一年多的IPO。针对此种现象，证监会与国际接轨实行存量发行新政，封杀IPO超募。本文拟以创业板上市公司为例，对其融资效率进行实证分析，分析其资金使用情况。
二、文献综述
对融资问题中外学者一直所关注。最先由Modigliani和Miller（1958）[1]提出了著名的MM定理，认为在特定的条件下，存在着一个使企业价值最大化的最优融资结构。Modigliani F，Miller M H.（1963）[2]对“MM理论”进行修正，认为在考虑所得税的情况下，企业可以通过负债经营，运用财务杠杆作用，可降低企业经营成本，增加企业价值.Myers（1984）[3]提出了融资次序理论，公司融资方式依次是内部融资、债券融资和股权融资。企业应根据成本最小化的原则选择融资方式。刘力昌、冯根福（2004）[4]等运用DEA模型对我国沪市47家上市公司股权融资效率进行实证分析，结果表明我国上市公司股权融资效率总体呈低效状态。方芳和曾辉（2004）[5]以在深交所上市的29家中小企业为样本，对中国中小企业板上市公司融资效率进行实证分析，得出与一般融资效率理论一致的结论，即中国中小企业融资方式的选择顺序是：首先选择内源融资，其次选择债权融资，最后选择股权融资。曾江洪，陈迪宇（2008）[6]运用DEA模型对中小企业债务融资效率进行研究，结果表明具有稳定盈利和高成长性的中小企业债务融资成本偏高，融资效率总体偏低。郭平，罗秋萍（2012）[7]利用主成分分析法与熵值法对我国创业板上市公司融资效率实证研究，研究表明我国创业板上市公司融资效率并不高，评价值普遍在0.5以下。陈蓉，周思维（2012）[8]运用了数据包络分析法（DEA法）对在我国创业板首批挂牌上市的25家上市公司的股权融资效率进行分析，结论显示我国创业板上市公司整体融资效率为低效。杨源泳（2015）[9]以96家物联网上市企业为样本，运用产出导向的规模报酬可变的超效率DEA模型，实证结果表明：相对于债务融资，股权融资更有利于提升物联网企业融资效率；短期负债有利于降低物联网企业融资成本，但不利于长期投资。白一帆（2016）[10]以新三板企业为研究对象，运用DEA模型研究这些企业的融资效率。研究结果表明，企业在新三板桂牌前后的综合技术效率并未明显提高，做市转让方式的推出也未能有效改善这一情况，新三板市场总体融资效率较为低下。
三、实证分析
（一）数据选取
由于公司从资本市场融资到企业的生产经营需要一段时间才能发挥影响，投资见效具有时间滞后影响。本文选取了的49家公司创业板上市，投入指标选取2015年报数据，产出指标选取2016年报数据。
（二）评价指标的设定
1.投入指标。（1）总资产：反映上市公司融资的规模大小。该指标可以从总体上对我国创业板上市公司的融资情况进行衡量。
（2）资产负债率：主要反映资本结构对融资效率的影响。
2.产出指标。（1）每股收益：它是综合反映上市公司获利能力的重要指标。
（2）净资产收益率：主要反映我国创业板上市公司在融得资金之后的应用情况，反映盈利能力，能在总体上衡量公司对股东投入资本的利用效率。
（3）主营业务收入同比增长率：该指标不仅反映了企业的获利来源，说明企业经营和发展依靠的是主营业务，同时也体现了企业融资后的成长性以及发展潜力。同时也是企业融资的主要目标。
DEA模型要求输入输出指标值为非负，如果原始数据存在负数，需对原始数据进行极值化处理，使处理后的数据处在0和1之间。公式如下：
■
3.变量描述性统计。
表1 变量描述性统计结果
■
表2 行业描述性统计
■
在不考虑外在环境变量和随机因素影响情况下，样本统計结果显示上市公司技术效率、纯技术效率、规模效率平均值为0.46、0.63、0.73，总体来说我国创业板上市公司融资效率是低效的。只有我武生物、全通教育、创意信息达到综合有效，处于技术效率前沿。炬华科技、东方网力、易事特、京天利、地尔汉宇、九强生物达到纯技术效率。
表3 公司融资效率整体状况
■
表4 公司规模报酬情况
■
从行业角度来分析，医药行业技术效率最高，达到了0.663，其次是软件信息业为0.558，仪器、仪表电气制造业与计算机、通信、互联网业相差不大，分别为0.445，0.441，设备制造业技术效率值为0.368。从以上的分析结果可以得出新兴行业的技术效率值较传统行业相对较高。
四、提高创业板上市公司融资效率的途径
（一）提高募集资金的投资效率
公司切实提高募集资金的投资效率，在前期公司做好调研分析工作，做好财务预算，成本收益分析。同时公司监事会做好监督工作，防止公司滥用募集资金，维护中小股东的利益。另外，保荐机构应对募集资金做好监督，防止资金被公司大股东通过关联交易等形式占用。 （二）完善股权结构，优化治理机制
股权的高度集中弱化了公司的治理，大股东出于自身利益考虑，通过利用关联交易等手段侵占上市公司的资金，从而影响了公司融资的效率。上市公司要完善股权结构，优化公司治理机制。上市公司应建立完善的独立董事运行机制，发挥其监督作用。独立董事代表中小股东的利益，要让独立董事参与到公司决策、优化公司决策，来提高上市公司的融资效率。
（三）优化公司融资结构，股权融资与债券融资互补
我国创业板上市公司主要通过股权融资，如IPO、非公开发行，发行债券筹资比例还不高，没有很好发挥财务杠杆的作用来提高净资产收益率。这主要归因于缺乏有效的激励机制，使得经理人更多地从自身利益考虑，不愿承担债务违约的风险。因此，创业板上市公司股东可以考虑实行股权激励计划，以便加强对经理人的激励，促使其提高资金的使用效率；充分利用资本市场，适度扩大债务融资规模，优化融资结构，充分发挥财务杠杆的作用，来提高公司融资效率，实现企业价值的最大化。
（四）培养核心竞争力，增强公司成长性
创业板上市公司多数是高科技公司，具有成长性，公司应该将募集资金投入到技术研发，市场开拓等，使公司具有核心技术或者独特的商业模式，它难以被复制模仿，强于市场竞争对手，增强公司成长性，实现上市公司的可持续发展。公司董事会不能将募集资金盲目用于企业并购，追求市场热点。
参考文献
[1]Modigliani，F.，Miller，H.M.The Cost of Capital，Corporate Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.
[2]Modigliani F，Miller M H.Corporate income taxes and the cost of capital：a correction[J].The American Economic Review，1963，53（3）：433-443.
[3]Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13（2）.
[4]刘力昌，冯根福，张道宏，毛红霞.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004（1）：55-59.
[5]方芳，曾辉.中小企业融资方式与融资效率比较[J]经济理论与经济管理，2005，（4）：38-42.
[6]曾江洪，陈迪宇.基于DEA的中小企业债务融资效率研究 [J].经济理论与经济管理，2008，（1）：50-53.
[7]郭平，羅秋萍.创业板上市公司融资效率实证研究——基于主成分分析法与熵值法[J].财会通讯，2012，（6）：13-15.
[8]陈蓉，周思维.创业板上市公司股权融资效率分析[J].会计之友，2012，（2）：90-92.
[9]杨源泳.我国物联网上市公司融资效率及影响因素探讨[J].商业经济研究，2015，（19）：72-75.
[10]白一帆.基于DEA模型的新三板企业融资效率研究[D].南京：南京大学，2016.
作者简介：刘孝亮，金融硕士，贵州财经大学金融学院；李成刚，管理学博士，教授，贵州财经大学金融学院。
【关键词】融资效率 创业板上市公司 DEA模型
一、引言
自我国于2009年推出创业板以来，不少创业板公司利用高定价发行股份募集了巨额的资金，有些上市公司发行市盈率高达上百倍，因而创业板公司募集资金的使用效率成为了公众关注的热点问题。此前新股上市时被市场追捧，常出现高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，而一些上市公司所募资金最后却躺在银行通过理财产品吃利息，而并非投入到公司的主营业务中，造成了资金使用效率低下。证监会在2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，重新启动暂停一年多的IPO。针对此种现象，证监会与国际接轨实行存量发行新政，封杀IPO超募。本文拟以创业板上市公司为例，对其融资效率进行实证分析，分析其资金使用情况。
二、文献综述
对融资问题中外学者一直所关注。最先由Modigliani和Miller（1958）[1]提出了著名的MM定理，认为在特定的条件下，存在着一个使企业价值最大化的最优融资结构。Modigliani F，Miller M H.（1963）[2]对“MM理论”进行修正，认为在考虑所得税的情况下，企业可以通过负债经营，运用财务杠杆作用，可降低企业经营成本，增加企业价值.Myers（1984）[3]提出了融资次序理论，公司融资方式依次是内部融资、债券融资和股权融资。企业应根据成本最小化的原则选择融资方式。刘力昌、冯根福（2004）[4]等运用DEA模型对我国沪市47家上市公司股权融资效率进行实证分析，结果表明我国上市公司股权融资效率总体呈低效状态。方芳和曾辉（2004）[5]以在深交所上市的29家中小企业为样本，对中国中小企业板上市公司融资效率进行实证分析，得出与一般融资效率理论一致的结论，即中国中小企业融资方式的选择顺序是：首先选择内源融资，其次选择债权融资，最后选择股权融资。曾江洪，陈迪宇（2008）[6]运用DEA模型对中小企业债务融资效率进行研究，结果表明具有稳定盈利和高成长性的中小企业债务融资成本偏高，融资效率总体偏低。郭平，罗秋萍（2012）[7]利用主成分分析法与熵值法对我国创业板上市公司融资效率实证研究，研究表明我国创业板上市公司融资效率并不高，评价值普遍在0.5以下。陈蓉，周思维（2012）[8]运用了数据包络分析法（DEA法）对在我国创业板首批挂牌上市的25家上市公司的股权融资效率进行分析，结论显示我国创业板上市公司整体融资效率为低效。杨源泳（2015）[9]以96家物联网上市企业为样本，运用产出导向的规模报酬可变的超效率DEA模型，实证结果表明：相对于债务融资，股权融资更有利于提升物联网企业融资效率；短期负债有利于降低物联网企业融资成本，但不利于长期投资。白一帆（2016）[10]以新三板企业为研究对象，运用DEA模型研究这些企业的融资效率。研究结果表明，企业在新三板桂牌前后的综合技术效率并未明显提高，做市转让方式的推出也未能有效改善这一情况，新三板市场总体融资效率较为低下。
三、实证分析
（一）数据选取
由于公司从资本市场融资到企业的生产经营需要一段时间才能发挥影响，投资见效具有时间滞后影响。本文选取了的49家公司创业板上市，投入指标选取2015年报数据，产出指标选取2016年报数据。
（二）评价指标的设定
1.投入指标。（1）总资产：反映上市公司融资的规模大小。该指标可以从总体上对我国创业板上市公司的融资情况进行衡量。
（2）资产负债率：主要反映资本结构对融资效率的影响。
2.产出指标。（1）每股收益：它是综合反映上市公司获利能力的重要指标。
（2）净资产收益率：主要反映我国创业板上市公司在融得资金之后的应用情况，反映盈利能力，能在总体上衡量公司对股东投入资本的利用效率。
（3）主营业务收入同比增长率：该指标不仅反映了企业的获利来源，说明企业经营和发展依靠的是主营业务，同时也体现了企业融资后的成长性以及发展潜力。同时也是企业融资的主要目标。
DEA模型要求输入输出指标值为非负，如果原始数据存在负数，需对原始数据进行极值化处理，使处理后的数据处在0和1之间。公式如下：
■
3.变量描述性统计。
表1 变量描述性统计结果
■
表2 行业描述性统计
■
在不考虑外在环境变量和随机因素影响情况下，样本统計结果显示上市公司技术效率、纯技术效率、规模效率平均值为0.46、0.63、0.73，总体来说我国创业板上市公司融资效率是低效的。只有我武生物、全通教育、创意信息达到综合有效，处于技术效率前沿。炬华科技、东方网力、易事特、京天利、地尔汉宇、九强生物达到纯技术效率。
表3 公司融资效率整体状况
■
表4 公司规模报酬情况
■
从行业角度来分析，医药行业技术效率最高，达到了0.663，其次是软件信息业为0.558，仪器、仪表电气制造业与计算机、通信、互联网业相差不大，分别为0.445，0.441，设备制造业技术效率值为0.368。从以上的分析结果可以得出新兴行业的技术效率值较传统行业相对较高。
四、提高创业板上市公司融资效率的途径
（一）提高募集资金的投资效率
公司切实提高募集资金的投资效率，在前期公司做好调研分析工作，做好财务预算，成本收益分析。同时公司监事会做好监督工作，防止公司滥用募集资金，维护中小股东的利益。另外，保荐机构应对募集资金做好监督，防止资金被公司大股东通过关联交易等形式占用。 （二）完善股权结构，优化治理机制
股权的高度集中弱化了公司的治理，大股东出于自身利益考虑，通过利用关联交易等手段侵占上市公司的资金，从而影响了公司融资的效率。上市公司要完善股权结构，优化公司治理机制。上市公司应建立完善的独立董事运行机制，发挥其监督作用。独立董事代表中小股东的利益，要让独立董事参与到公司决策、优化公司决策，来提高上市公司的融资效率。
（三）优化公司融资结构，股权融资与债券融资互补
我国创业板上市公司主要通过股权融资，如IPO、非公开发行，发行债券筹资比例还不高，没有很好发挥财务杠杆的作用来提高净资产收益率。这主要归因于缺乏有效的激励机制，使得经理人更多地从自身利益考虑，不愿承担债务违约的风险。因此，创业板上市公司股东可以考虑实行股权激励计划，以便加强对经理人的激励，促使其提高资金的使用效率；充分利用资本市场，适度扩大债务融资规模，优化融资结构，充分发挥财务杠杆的作用，来提高公司融资效率，实现企业价值的最大化。
（四）培养核心竞争力，增强公司成长性
创业板上市公司多数是高科技公司，具有成长性，公司应该将募集资金投入到技术研发，市场开拓等，使公司具有核心技术或者独特的商业模式，它难以被复制模仿，强于市场竞争对手，增强公司成长性，实现上市公司的可持续发展。公司董事会不能将募集资金盲目用于企业并购，追求市场热点。
参考文献
[1]Modigliani，F.，Miller，H.M.The Cost of Capital，Corporate Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.
[2]Modigliani F，Miller M H.Corporate income taxes and the cost of capital：a correction[J].The American Economic Review，1963，53（3）：433-443.
[3]Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13（2）.
[4]刘力昌，冯根福，张道宏，毛红霞.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004（1）：55-59.
[5]方芳，曾辉.中小企业融资方式与融资效率比较[J]经济理论与经济管理，2005，（4）：38-42.
[6]曾江洪，陈迪宇.基于DEA的中小企业债务融资效率研究 [J].经济理论与经济管理，2008，（1）：50-53.
[7]郭平，羅秋萍.创业板上市公司融资效率实证研究——基于主成分分析法与熵值法[J].财会通讯，2012，（6）：13-15.
[8]陈蓉，周思维.创业板上市公司股权融资效率分析[J].会计之友，2012，（2）：90-92.
[9]杨源泳.我国物联网上市公司融资效率及影响因素探讨[J].商业经济研究，2015，（19）：72-75.
[10]白一帆.基于DEA模型的新三板企业融资效率研究[D].南京：南京大学，2016.
作者简介：刘孝亮，金融硕士，贵州财经大学金融学院；李成刚，管理学博士，教授，贵州财经大学金融学院。