货币流通速度几乎是金融体系内自生决定的,央行难以直接调控。而货币需求的变化可能导致数量型调控政策失灵
　　石磊
　　作者为中国银行金融市场总部高级分析师,2009年“远见杯”中国宏观经济预测年度第一名
　　
　　今年一季度新增人民币信贷规模被控制在2.6万亿元,仅比计划超过3000亿元,广义货币供应量M2同比增幅由2009年四季度末的27.6%下降到2010年一季度的22.5%。但是,流动性真的在紧缩么?如果真的是在紧缩,为什么诸多公司及企业家还在四处寻找投资机会、为什么房地产成交量又在3月份出现大幅反弹?
　　原因在于货币是流量的概念,而货币供应量仅仅是某一时刻的存量。货币流量既受到货币供应量的影响,还受到流通速度的影响。2009年中国M2同比增幅高达26.5%,名义GDP对M2的比例出现了大幅下降,就好像部分货币没有进入实体经济运行之中,而被“窖藏”起来似的。2009年窖藏货币的方法有很多,胆子小的可以用承兑汇票贴现融资,胆子大的自可以窖藏在股市、楼市。
　　货币流通速度几乎是金融体系内自生决定的,受私人部门的货币需求影响,央行难以直接调控。而货币需求变化可能导致数量型调控政策失灵。
　　私人部门对货币的需求主要有两种,一种是交易性需求,一种是价值储存需求。前者多表现为支付或结算准备的活期存款,而后者多表现为以赚取利息为目的的定期存款。在中国,这两种需求几乎是反向波动的,当股市和宏观环境转好时,交易性货币需求上升,而价值储存需求下降。
　　特别是2010年一季度,活期存款占比显著跳涨,企业与居民活期存款占比(季调后)都上升了约7个百分点,这表明,以信贷额度调控为主的数量型调控挤出了以价值储藏为目的、流动性较低的货币。整体来看,总需求并没有因M2增速的下降而显著回落,可支撑资产价格的交易性货币增速甚至在上升。这就好像2009年被窖藏的货币重新涌现出来一样,不是推高资产价格,就是推高通货膨胀。
　　窖藏货币重新涌现是私人部门对不同资产选择偏好发生改变的结果,能够影响这一偏好的只有价格型调控。2003至2005年,数量型为主的调控使得房地产成交量与股市成交量此消彼长,而2007年至2008年价格型与数量型配合的调控使得股市与房地产市场成交量的同步性较强。这表明,尽管在信贷创造货币的第一个环节中,数量型调控可以起到抑制固定资产投资的作用,但是一旦货币被创造出来,在其之后的流动过程中,会自动流向预期收益率较高资产类别的交易中,存款利率较低,货币自然就会流向股市和楼市。
　　如果不使用价格型调控工具,而欲控制总需求,这意味着货币流动的偏好没有被控制,就必须更大力度紧缩货币供应量。那么2010年合适的新增人民币信贷规模就可能低于7.5万亿元的计划,而计划信贷规模是根据固定资产投资所需资金测算出来的,且固定资产投资对于信贷的依赖几乎是刚性的,这意味着单纯使用数量型调控对总需求和资产泡沫进行有效的调控可能导致“烂尾工程”浮现。
　　加息等价格型调控工具对私人部门资产偏好的影响似乎有效得多,但是,中国货币需求对于基准利率并不敏感,小幅加息难以产生实质性作用,而在目前的汇率体制下,大幅加息无疑会造成资本流入、基础货币猛增,而缓步升值的方案在短期内根本解决不了基础货币多发的遗留问题,如果央行不再因买入美元而增发基础货币,人民币汇率可能一天就能升值10%,这无疑是不能接受的方案。
　　可以说,中国的现状并不支持单靠价格型工具进行的调控。中间路线是无奈的选择,信贷额度调控辅以小幅加息,小幅提高央票发行利率等具有明确信号意义的工具,可以调控私人部门的通胀预期和资产偏好,进而影响货币需求,同时紧缩信贷额度以切实收紧宏观流动性。但是,这样的调控必然造成GDP增速的牺牲。
　　也许,2010年的宏观调控本来就是难以两全的。如果房产新政并未有效遏制房地产泡沫,那么新一轮的宏观经济波动又将开始。