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【摘 要】 选取沪深两市制造业A股上市公司2004—2007年、2009—2016年的数据，将环境信息披露水平以企业披露的环境信息数量代替，实证研究了上市公司披露环境信息对债务融资成本产生的影响。研究结果表明，《环境信息公开办法（试行）》颁布实施后，环境信息披露水平对债务融资成本有显著正向调节作用。最后，根据研究结论，从政府、上市公司与债权人角度提出建议。
【关键词】 环境信息披露； 债务成本； 上市公司
【中图分类号】 F275；F224 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）21-0068-06
一、引言
国外对于环境信息披露与债务发行、债务成本的研究中，Watts et al.[1] and Diamond et al.[2]研究发现，随着信息披露质量的提高，债务融资能力会提高；而Jensen et al.[3] and Eng et al.[4]的研究发现，企业负债程度与环境信息披露水平呈显著负相关；也有一些学者如Leftwich[5]以大量的样本公司数据为基础，通过实证研究发现两者之间并没有显著关系。我国环境会计起步时间相对较晚，截至目前对于环境信息披露与债务融资相关关系成果数目屈指可数。国内对于环境信息披露与债务融资成本的关系，绝大多数学者采用重污染行业的数据，认为两者存在负相关关系，即提高环境信息披露水平能降低公司债务融资成本，也有一部分认为两者之间不存在显著相关关系。
本文以A股制造业上市公司数据为样本，以2008年《环境信息公开办法（试行）》（以下简称《办法》）颁布实施作为公共压力变化的参照，经过实证研究发现，环境信息披露与债务融资成本呈正相关关系。
本文的贡献在于：（1）由于缺乏像财务报告那样统一和高标准的披露规则，企业管理层对环境信息披露的方法和策略都存在一定的选择性，但这种选择性并不是随意的，还要充分考虑保持合法性。由于现有研究在同行效应与联动效应上区分不清，即很难区分最终披露结果是由同业模仿引起的还是行业本身变动引起的，内生性问题较为严重，《办法》的颁布实施使得企业所面临的外部公共压力发生了巨大的改变，因此，《办法》给我们提供了对管理层环境信息披露行为研究的“天然实验”背景，以《办法》的颁布实施作为公共压力变化的参照，结合《办法》的颁布实施可以有效地解决内生性问题。因此，本文以《办法》颁布实施作为研究背景，对比颁布前后管理层披露的信息，研究环境信息披露对债务融资成本的影响，为规范管理层环境信息披露行为与提高环境信息披露质量提供理论支持与政策依据。（2）对企业披露的环境信息进行打分研究，现有研究基本都是仅以信用评级作为替代变量，并且采用重污染行业的数据，本文采用Wiseman的赋值标准并加以改进，手工收集2004—2007年、2009—2016年制造业上市公司环境信息披露数据进行研究。
二、文献回顾
（一）国外文献回顾
国外研究者对于环境信息披露与债务融资相关性的研究形成的结论不尽一致，目前主要分为正相关、负相关和不相关三种。
国外学者大部分的研究结论是正相关。Jensen et al.[3]的研究发现企业的负债比与环境信息披露质量呈显著的正相关关系；Watts et al.[1]的研究发现，企业多披露信息会降低债务融资约束，提高其向银行融资的能力；Diamond[2]通过实证研究发现，披露高水平的信息可以帮助企业争取到更长的债务期限；Heinkel[6]认为企业社会责任披露水平与融资能力呈显著正向关系；Granovetter[7]认为企业披露高质量的社会责任信息，能获得更大规模的借款数量。也有一部分学者得出的结论为负相关。Francis[8]通过实证研究发现信息披露质量与融资成本呈负相关；Eng et al.[4]的研究发现，企业负债程度与环境信息披露水平呈显著负相关；Bharath et al.[9]认为信息披露质量与债务成本呈负相关。还有一些學者经过实证研究，得出两者之间没有显著关系的结论。例如Chow et al.[10]通过实证发现二者没有显著相关关系。
（二）国内文献回顾
近年来，原国家环保总局等政府部门不断补充和完善相关法规，更加具体和细化了环境信息披露的内容和形式。国内学者对环境信息披露质量与债务融资也进行了不少研究，结论包括正相关、负相关和不相关三种。
国内学者研究得出正相关的结论较多，杨思琴[11]发现高质量的环境信息披露能促使企业更易获取外部融资；赵恩波[12]发现环境信息披露质量对提高企业银行借款数量有显著的正向影响。得出负相关结论的只有李宏婧[13]的研究，认为国有企业负债越多，其披露环境信息的主动性和质量就越低。也有一些学者经过研究发现两者不存在相关关系，如朱金凤等[14]。
综上所述，国内外学者因为样本以及方法的不同，得出的结论也各不相同，仁者见仁，智者见智，但是现有的研究中，环境信息披露对债务期限结构影响的文献较多，而对债务融资成本的研究极少，本文将从融资成本角度出发，使用A股制造业上市公司数据进行研究。
三、研究假设
环境信息披露是继命令与控制监管（如废水排放标准、环境质量标准）和基于市场的环境监管（环境税、总量控制下的排放控制与交易）之后的第三种环境监管模式，在实现政府、企业与社会公众协同环境治理方面被寄予了很高的期望，对社会经济发展将有很大作用。国外现有环境信息披露与债务融资成本关系存在正相关、负相关以及不相关三种结论，国内的研究所得出的结论几乎都是正相关或者不相关。2008年《办法》的颁布实施可谓是我国环境会计发展的一个转折点，明确了环境信息公开的主体、程序、范围和责任，指导了企业进行环境信息披露，被认为具有环境信息披露的里程碑意义。由于《办法》的颁布实施使得企业所面临的外部公共压力发生了巨大的改变，因此，《办法》给我们提供了对管理层环境信息披露行为研究的“天然实验”背景，对比《办法》颁布实施前后管理层环境信息披露行为的变化能够有效地解决内生性问题。 [4] ENG L L，MAK Y T.Corporate govenmance and voluntary disclosure[J]. Journal of Accounting and Public Policy，2003，22（4）：325-345.
[5] LEFTWICH R W，WATTS R L，ZIMMERMAN J L.Voluntary corporate disclosure：the case of interim reporting[J].Journal of Accounting Research，1981，19：50-77.
[6] HEINKEL R，KRAUS A，ZECHNER J.The effect of green investment on corporate behavior[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，36（4）：431-449.
[7] GRANOVETTER M. Economic action and social structure：The problem of embeddedness[J].American Journal of Sociology，1985，91（3）：481-510.
[8] FRANCIS J，KHURANA I，PEREIRA R.Disclosure incentives and effects on cost of capital around the world[J]. The Accounting Review，2005，80（4）：1125-1162.
[9] BHARATH S T，SUNDER S V.Accounting quality and debt contracting[J].The Accounting Review，2008，83（1）：1-28.
[10] CHOW C，WONG-BOREN.A voluntary financial disclosure by mexican corporations[J].The Accounting Review.1987，62（3）：553-541.
[11] 楊思琴.再融资需求与公司环境信息披露[D].广州：暨南大学硕士学位论文，2011.
[12] 赵恩波.中国上市公司环境信息披露的经济后果研究：基于公司融资的角度[D].重庆：西南大学硕士学位论文，2012.
[13] 李宏婧.环境信息披露质量的影响因素研究[D].重庆：西南大学硕士学位论文，2012.
[14] 朱金凤，薛惠锋.公司特征与自愿性环境信息披露关系的实证研究：来自沪市A股制造业上市公司的经验数据[J].预测，2008，27（5）：58-63.
【关键词】 环境信息披露； 债务成本； 上市公司
【中图分类号】 F275；F224 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）21-0068-06
一、引言
国外对于环境信息披露与债务发行、债务成本的研究中，Watts et al.[1] and Diamond et al.[2]研究发现，随着信息披露质量的提高，债务融资能力会提高；而Jensen et al.[3] and Eng et al.[4]的研究发现，企业负债程度与环境信息披露水平呈显著负相关；也有一些学者如Leftwich[5]以大量的样本公司数据为基础，通过实证研究发现两者之间并没有显著关系。我国环境会计起步时间相对较晚，截至目前对于环境信息披露与债务融资相关关系成果数目屈指可数。国内对于环境信息披露与债务融资成本的关系，绝大多数学者采用重污染行业的数据，认为两者存在负相关关系，即提高环境信息披露水平能降低公司债务融资成本，也有一部分认为两者之间不存在显著相关关系。
本文以A股制造业上市公司数据为样本，以2008年《环境信息公开办法（试行）》（以下简称《办法》）颁布实施作为公共压力变化的参照，经过实证研究发现，环境信息披露与债务融资成本呈正相关关系。
本文的贡献在于：（1）由于缺乏像财务报告那样统一和高标准的披露规则，企业管理层对环境信息披露的方法和策略都存在一定的选择性，但这种选择性并不是随意的，还要充分考虑保持合法性。由于现有研究在同行效应与联动效应上区分不清，即很难区分最终披露结果是由同业模仿引起的还是行业本身变动引起的，内生性问题较为严重，《办法》的颁布实施使得企业所面临的外部公共压力发生了巨大的改变，因此，《办法》给我们提供了对管理层环境信息披露行为研究的“天然实验”背景，以《办法》的颁布实施作为公共压力变化的参照，结合《办法》的颁布实施可以有效地解决内生性问题。因此，本文以《办法》颁布实施作为研究背景，对比颁布前后管理层披露的信息，研究环境信息披露对债务融资成本的影响，为规范管理层环境信息披露行为与提高环境信息披露质量提供理论支持与政策依据。（2）对企业披露的环境信息进行打分研究，现有研究基本都是仅以信用评级作为替代变量，并且采用重污染行业的数据，本文采用Wiseman的赋值标准并加以改进，手工收集2004—2007年、2009—2016年制造业上市公司环境信息披露数据进行研究。
二、文献回顾
（一）国外文献回顾
国外研究者对于环境信息披露与债务融资相关性的研究形成的结论不尽一致，目前主要分为正相关、负相关和不相关三种。
国外学者大部分的研究结论是正相关。Jensen et al.[3]的研究发现企业的负债比与环境信息披露质量呈显著的正相关关系；Watts et al.[1]的研究发现，企业多披露信息会降低债务融资约束，提高其向银行融资的能力；Diamond[2]通过实证研究发现，披露高水平的信息可以帮助企业争取到更长的债务期限；Heinkel[6]认为企业社会责任披露水平与融资能力呈显著正向关系；Granovetter[7]认为企业披露高质量的社会责任信息，能获得更大规模的借款数量。也有一部分学者得出的结论为负相关。Francis[8]通过实证研究发现信息披露质量与融资成本呈负相关；Eng et al.[4]的研究发现，企业负债程度与环境信息披露水平呈显著负相关；Bharath et al.[9]认为信息披露质量与债务成本呈负相关。还有一些學者经过实证研究，得出两者之间没有显著关系的结论。例如Chow et al.[10]通过实证发现二者没有显著相关关系。
（二）国内文献回顾
近年来，原国家环保总局等政府部门不断补充和完善相关法规，更加具体和细化了环境信息披露的内容和形式。国内学者对环境信息披露质量与债务融资也进行了不少研究，结论包括正相关、负相关和不相关三种。
国内学者研究得出正相关的结论较多，杨思琴[11]发现高质量的环境信息披露能促使企业更易获取外部融资；赵恩波[12]发现环境信息披露质量对提高企业银行借款数量有显著的正向影响。得出负相关结论的只有李宏婧[13]的研究，认为国有企业负债越多，其披露环境信息的主动性和质量就越低。也有一些学者经过研究发现两者不存在相关关系，如朱金凤等[14]。
综上所述，国内外学者因为样本以及方法的不同，得出的结论也各不相同，仁者见仁，智者见智，但是现有的研究中，环境信息披露对债务期限结构影响的文献较多，而对债务融资成本的研究极少，本文将从融资成本角度出发，使用A股制造业上市公司数据进行研究。
三、研究假设
环境信息披露是继命令与控制监管（如废水排放标准、环境质量标准）和基于市场的环境监管（环境税、总量控制下的排放控制与交易）之后的第三种环境监管模式，在实现政府、企业与社会公众协同环境治理方面被寄予了很高的期望，对社会经济发展将有很大作用。国外现有环境信息披露与债务融资成本关系存在正相关、负相关以及不相关三种结论，国内的研究所得出的结论几乎都是正相关或者不相关。2008年《办法》的颁布实施可谓是我国环境会计发展的一个转折点，明确了环境信息公开的主体、程序、范围和责任，指导了企业进行环境信息披露，被认为具有环境信息披露的里程碑意义。由于《办法》的颁布实施使得企业所面临的外部公共压力发生了巨大的改变，因此，《办法》给我们提供了对管理层环境信息披露行为研究的“天然实验”背景，对比《办法》颁布实施前后管理层环境信息披露行为的变化能够有效地解决内生性问题。 [4] ENG L L，MAK Y T.Corporate govenmance and voluntary disclosure[J]. Journal of Accounting and Public Policy，2003，22（4）：325-345.
[5] LEFTWICH R W，WATTS R L，ZIMMERMAN J L.Voluntary corporate disclosure：the case of interim reporting[J].Journal of Accounting Research，1981，19：50-77.
[6] HEINKEL R，KRAUS A，ZECHNER J.The effect of green investment on corporate behavior[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，36（4）：431-449.
[7] GRANOVETTER M. Economic action and social structure：The problem of embeddedness[J].American Journal of Sociology，1985，91（3）：481-510.
[8] FRANCIS J，KHURANA I，PEREIRA R.Disclosure incentives and effects on cost of capital around the world[J]. The Accounting Review，2005，80（4）：1125-1162.
[9] BHARATH S T，SUNDER S V.Accounting quality and debt contracting[J].The Accounting Review，2008，83（1）：1-28.
[10] CHOW C，WONG-BOREN.A voluntary financial disclosure by mexican corporations[J].The Accounting Review.1987，62（3）：553-541.
[11] 楊思琴.再融资需求与公司环境信息披露[D].广州：暨南大学硕士学位论文，2011.
[12] 赵恩波.中国上市公司环境信息披露的经济后果研究：基于公司融资的角度[D].重庆：西南大学硕士学位论文，2012.
[13] 李宏婧.环境信息披露质量的影响因素研究[D].重庆：西南大学硕士学位论文，2012.
[14] 朱金凤，薛惠锋.公司特征与自愿性环境信息披露关系的实证研究：来自沪市A股制造业上市公司的经验数据[J].预测，2008，27（5）：58-63.