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随着6月下旬中煤、神华相继大幅调低北方港口挂牌价，坚挺了近一年的港口价格跌幅突然扩大，由此造成的贸易商延期交货和违约行为波及国际煤市，澳洲纽卡斯尔港5500大卡动力煤一度单周大跌4.05美元/吨。我们似乎看到了与2012年年中下跌起点相似的景象，煤价是否会再次出现断崖式下跌？
多因素致港口价下跌
对于煤价的下跌，我们认为是多重因素叠加的结果。1.煤炭需求不佳，宏观经济疲软，用电增速相对较低，且水电出力较好，挤压火电空间；2.进口煤优势持续扩大压缩下水煤（水路运输的煤炭）需求；3.铁运运能释放，低成本供给增加。在煤矿和港口库存双高的催化剂作用下，下水煤挤出高成本供给已势在必行。
宏观经济不佳，煤炭总需求疲弱。2013年以来，经济复苏的脚步缓慢，汇丰PMI自5月跌破枯荣线以后，6月再创9个月新低，工业增加值同比增速也一直在9%附近低位徘徊显示经济运行不佳。CPI、PPI两相背离，6月CPI为2.7，而PPI只有-2.7，显示经济发展出现结构性问题，工业品总体供需失衡，增长乏力，电力总需求疲弱。
水电出力较好进一步挤压火电需求。2013年1-5月发电量同比仅增长4.0%，加之水电出力较好，更让火电雪上加霜。前5个月火电产量累计同比仅增2.1%，火电设备平均利用小时数同比减少73小时。
进口煤优势持续扩大压缩下水煤需求。2013年前5个月进口非冶金煤累积同比增加15.3%，进一步挤压了本就需求不振的下水煤。从价格上看，自日韩冬季动力煤需求高峰过后，澳洲煤价格一路走低，加之国际海运费持续下跌，进口煤的价格优势不断扩大，严重制约下水煤的港口销售。
低成本供给增加，在煤矿和港口库存双高的催化剂作用下，挤出高成本供给已势在必行。根据我们测算，低成本供给的神朔黄铁运煤2013年投放运能至少3000万吨，上半年同比增长1000万吨，下半年预计增加2000万吨，低成本供给的增加也将对山西铁运煤带来不利影响。
阶梯型供给曲线致2012年煤价大跌。对于港口煤炭的供给结构，我们认为不同地区的煤炭叠加运费后到港成本存在巨大差异。2009-2011年下水煤规模扩大，山西限产，内蒙铁运能力不足，内蒙公路运输承担了下水煤供给补充角色。但时间进入2012年，情况有所变化，一方面火电需求下滑；另一方面，进口煤大幅增加进一步挤出了下水内贸煤需求。从而使得位于港口成本最高端的内蒙汽运煤被挤出港口，边际供给的成本下移导致了港口煤价暴跌。
港口与坑口竞争、相互影响并形成动态均衡。如下水煤的结构性供给决定了供给曲线呈阶梯型，而港口的阶段性成本曲线取决于边际供给的成本曲线。现在的情况与2012年有所不同，边际供给转移到山西铁运煤，我们有必要对我们的公式做出延伸和修正。
北方下水煤需求由山西和蒙陕的铁运供给满足；山西铁运供给主要由同煤集团、中煤集团等国有大矿主导，山西国有大矿的销售结构由港口煤和地销煤组成；山西大矿的地销煤与小矿地销煤共同满足山西及周边省份的煤炭需求。
大矿产能释放，坑口供给压力增加，坑口煤价早早开始下跌。尽管煤价低迷，需求不振，但大矿产能投放还是如期而至。2013年以来；晋北大集团产量持续增加，但需求端的疲软显然无法消化新增产能。
被降价挤出的供给，大同地区小矿产量持续下降。大矿出于各方面因素保持产量的稳定和产能的投放，在需求没有改善的情况下，必然需要争夺其他市场份额，或是地销，或是港口。从结果来看，地销市场显然是大矿的倾销之处，受坑口煤价持续下跌的影响，大同地区小矿被挤出，产量明显下降。
大矿时代，港口煤市场价格高度由大矿决定，导致煤价波动频率低而大幅。受2012年煤炭市场低迷影响，大量港口煤贸易商退出市场，目前港口煤市场高度受神华、中煤、同煤、伊泰、进出口、运销等大集团公司影响。大集团调价的频率相对较低且一致，使得市场煤价波动呈现低频大幅态势。
低频波动的煤价造成市场的无效性，动态有效的坑口煤价率先下跌。港口煤价如此低频率的波动显然无法充分反映市场的变化，因而也就出现市场的无效。一方面进口煤价格优势明显，持续增加，挤压国内下水煤市场份额；另一方面港口煤盈利能力优于坑口，港口下水煤供给维持高位。这两方面一增一减导致港口库存攀高，大矿也无法通过港口市场解决产能投放，只能转而寻求地销煤市场，造成坑口煤价率先大幅下跌。
非均衡状态难以持续，高成本供给终将挤出，山西煤首当其冲。港口无效的市场并非一种均衡状态，持续增加的进口、不断下降的内贸下水煤需求终将导致港口煤价的下跌。而煤价下跌的过程就是挤出高成本供给的过程，无法接受新市场价格的供给都将丢失市场。目前看来，山西铁运煤处于港口供给的成本高端，可能在高成本供给挤出中首当其冲。根据我们的测算（坑口价+运费+港杂费），山西铁运煤Q5500在港口的成本约为550元/吨，处于港口供给的最高端（截至7月11日，秦港Q5500挂牌价570元-580元/吨）。
另一方面，我们从下水煤主要公司同煤集团、中煤集团、中国神华和伊泰集团的下属上市公司报表中，也可以基本判断出目前的高成本供给是山西铁运。
低成本供给释放不可逆，港口市场出清的过程仍将延续，大矿价格调整节奏将影响高成本供给退出速度。除了下水煤需求下降外，低成本供给的释放也是我们坚定认为本轮港口煤价格调整不可能停止的根本原因。根据我们的测算，低成本供给的神朔黄铁运煤2013年投放运能至少3000万吨，上半年同比增长1000万吨，下半年预计增加2000万吨。蒙陕低成本供给的增加必然造成高成本山西供给的减少，但这个过程需要通过港口煤价下降来实现，而大矿煤价调整的节奏将影响这一过程实现的速度。
我们得到结论一：坑口价将带动港口价下跌至550元，但不会有供给退出。
港口价550元可期 港坑煤价趋于一致，下水煤盈利优势难持续。观察港坑煤价2012年以来走势可以发现，港坑煤价是趋于一致的。这其中蕴含最基本的经济学原理，在没有铁路运能瓶颈时，如果港口价高于铁运成本，则坑口销售有转移到港口销售以追求超额利润的动力，从而加剧港口竞争导致港口价下跌，反之亦然。
港口价率先企稳难度大。在港口煤价运能富余阶段，均衡状态港口煤价无法实现超额收益。那么港口价会否率先企稳呢？2012年9-10月港口价高于山西铁运煤成本的原因在于，9月夏季已过，总需求回落致坑口价下跌，但由于进口煤环比下降19%，为下水煤让出空间，港口价表现坚挺。10月随着北方逐渐进入冬季储煤和用电高峰，坑口需求回暖拉动坑口价回升。但当前的供需形势下，总需求不见好转，进口煤能否被挤出还有待验证，港口价率先企稳难度大。
坑口价将带动港口价下跌，但港口不会有供给退出。相对于坑口价（430元），运至港口销售（570元）盈利更佳，港口煤价在550元以上仍是有利可图的，故不会有任何供给退出，高成本煤矿仍将继续参与降价竞争。
港口煤回流地销市场会加剧坑口价下调压力，550元不是底部。根据我们以上的结论，港口价下跌至山西铁运成本550元仅能对挤出进口煤有所贡献。而国产煤方面，港口煤价下调导致的港口煤回流地销市场以及国有大型煤企整合矿投产都将加剧坑口价下调压力，所以550元不是底部。
大同地区地方所属矿部分被淘汰。由于国有大矿相较于地方煤矿在综合实力（包括品牌、信誉、资金实力等）上具有竞争优势，坑口竞争将首先淘汰地方煤矿。我们观察了大同地区Q5500价格与地方所属煤矿产量、集团所属煤矿产量的变化趋势，可以发现地方所属煤矿的产量与坑口价的相关性较大，而集团所属矿产量较为平稳。这说明大同地区坑口价的下跌有效地挤出了地方煤矿。我们进一步对大同Q5500煤价和地方所属矿产量做回归，得到的结果是：P=1.98Q+484，且Q的系数显著，从而验证了我们的结论。
坑口成本支撑价位于何处尚未可知，坑口价止跌是港口价止跌的必要前提。我们看到，5月大同Q5500车板价尚在460元/吨时，地方所属矿的产量就已不多，7月进一步下跌至430元/吨，大同地方所属煤矿被挤出的空间应该不大，我们倾向于同样处于铁运煤供给地区的朔州地方所属煤矿。
我们得到结论二：要挤出高成本供给，550元不是底部，下跌速度与幅度取决于下一个高成本供给的成本曲线。
作者为长江证券分析师
多因素致港口价下跌
对于煤价的下跌，我们认为是多重因素叠加的结果。1.煤炭需求不佳，宏观经济疲软，用电增速相对较低，且水电出力较好，挤压火电空间；2.进口煤优势持续扩大压缩下水煤（水路运输的煤炭）需求；3.铁运运能释放，低成本供给增加。在煤矿和港口库存双高的催化剂作用下，下水煤挤出高成本供给已势在必行。
宏观经济不佳，煤炭总需求疲弱。2013年以来，经济复苏的脚步缓慢，汇丰PMI自5月跌破枯荣线以后，6月再创9个月新低，工业增加值同比增速也一直在9%附近低位徘徊显示经济运行不佳。CPI、PPI两相背离，6月CPI为2.7，而PPI只有-2.7，显示经济发展出现结构性问题，工业品总体供需失衡，增长乏力，电力总需求疲弱。
水电出力较好进一步挤压火电需求。2013年1-5月发电量同比仅增长4.0%，加之水电出力较好，更让火电雪上加霜。前5个月火电产量累计同比仅增2.1%，火电设备平均利用小时数同比减少73小时。
进口煤优势持续扩大压缩下水煤需求。2013年前5个月进口非冶金煤累积同比增加15.3%，进一步挤压了本就需求不振的下水煤。从价格上看，自日韩冬季动力煤需求高峰过后，澳洲煤价格一路走低，加之国际海运费持续下跌，进口煤的价格优势不断扩大，严重制约下水煤的港口销售。
低成本供给增加，在煤矿和港口库存双高的催化剂作用下，挤出高成本供给已势在必行。根据我们测算，低成本供给的神朔黄铁运煤2013年投放运能至少3000万吨，上半年同比增长1000万吨，下半年预计增加2000万吨，低成本供给的增加也将对山西铁运煤带来不利影响。
阶梯型供给曲线致2012年煤价大跌。对于港口煤炭的供给结构，我们认为不同地区的煤炭叠加运费后到港成本存在巨大差异。2009-2011年下水煤规模扩大，山西限产，内蒙铁运能力不足，内蒙公路运输承担了下水煤供给补充角色。但时间进入2012年，情况有所变化，一方面火电需求下滑；另一方面，进口煤大幅增加进一步挤出了下水内贸煤需求。从而使得位于港口成本最高端的内蒙汽运煤被挤出港口，边际供给的成本下移导致了港口煤价暴跌。
港口与坑口竞争、相互影响并形成动态均衡。如下水煤的结构性供给决定了供给曲线呈阶梯型，而港口的阶段性成本曲线取决于边际供给的成本曲线。现在的情况与2012年有所不同，边际供给转移到山西铁运煤，我们有必要对我们的公式做出延伸和修正。
北方下水煤需求由山西和蒙陕的铁运供给满足；山西铁运供给主要由同煤集团、中煤集团等国有大矿主导，山西国有大矿的销售结构由港口煤和地销煤组成；山西大矿的地销煤与小矿地销煤共同满足山西及周边省份的煤炭需求。
大矿产能释放，坑口供给压力增加，坑口煤价早早开始下跌。尽管煤价低迷，需求不振，但大矿产能投放还是如期而至。2013年以来；晋北大集团产量持续增加，但需求端的疲软显然无法消化新增产能。
被降价挤出的供给，大同地区小矿产量持续下降。大矿出于各方面因素保持产量的稳定和产能的投放，在需求没有改善的情况下，必然需要争夺其他市场份额，或是地销，或是港口。从结果来看，地销市场显然是大矿的倾销之处，受坑口煤价持续下跌的影响，大同地区小矿被挤出，产量明显下降。
大矿时代，港口煤市场价格高度由大矿决定，导致煤价波动频率低而大幅。受2012年煤炭市场低迷影响，大量港口煤贸易商退出市场，目前港口煤市场高度受神华、中煤、同煤、伊泰、进出口、运销等大集团公司影响。大集团调价的频率相对较低且一致，使得市场煤价波动呈现低频大幅态势。
低频波动的煤价造成市场的无效性，动态有效的坑口煤价率先下跌。港口煤价如此低频率的波动显然无法充分反映市场的变化，因而也就出现市场的无效。一方面进口煤价格优势明显，持续增加，挤压国内下水煤市场份额；另一方面港口煤盈利能力优于坑口，港口下水煤供给维持高位。这两方面一增一减导致港口库存攀高，大矿也无法通过港口市场解决产能投放，只能转而寻求地销煤市场，造成坑口煤价率先大幅下跌。
非均衡状态难以持续，高成本供给终将挤出，山西煤首当其冲。港口无效的市场并非一种均衡状态，持续增加的进口、不断下降的内贸下水煤需求终将导致港口煤价的下跌。而煤价下跌的过程就是挤出高成本供给的过程，无法接受新市场价格的供给都将丢失市场。目前看来，山西铁运煤处于港口供给的成本高端，可能在高成本供给挤出中首当其冲。根据我们的测算（坑口价+运费+港杂费），山西铁运煤Q5500在港口的成本约为550元/吨，处于港口供给的最高端（截至7月11日，秦港Q5500挂牌价570元-580元/吨）。
另一方面，我们从下水煤主要公司同煤集团、中煤集团、中国神华和伊泰集团的下属上市公司报表中，也可以基本判断出目前的高成本供给是山西铁运。
低成本供给释放不可逆，港口市场出清的过程仍将延续，大矿价格调整节奏将影响高成本供给退出速度。除了下水煤需求下降外，低成本供给的释放也是我们坚定认为本轮港口煤价格调整不可能停止的根本原因。根据我们的测算，低成本供给的神朔黄铁运煤2013年投放运能至少3000万吨，上半年同比增长1000万吨，下半年预计增加2000万吨。蒙陕低成本供给的增加必然造成高成本山西供给的减少，但这个过程需要通过港口煤价下降来实现，而大矿煤价调整的节奏将影响这一过程实现的速度。
我们得到结论一：坑口价将带动港口价下跌至550元，但不会有供给退出。
港口价550元可期 港坑煤价趋于一致，下水煤盈利优势难持续。观察港坑煤价2012年以来走势可以发现，港坑煤价是趋于一致的。这其中蕴含最基本的经济学原理，在没有铁路运能瓶颈时，如果港口价高于铁运成本，则坑口销售有转移到港口销售以追求超额利润的动力，从而加剧港口竞争导致港口价下跌，反之亦然。
港口价率先企稳难度大。在港口煤价运能富余阶段，均衡状态港口煤价无法实现超额收益。那么港口价会否率先企稳呢？2012年9-10月港口价高于山西铁运煤成本的原因在于，9月夏季已过，总需求回落致坑口价下跌，但由于进口煤环比下降19%，为下水煤让出空间，港口价表现坚挺。10月随着北方逐渐进入冬季储煤和用电高峰，坑口需求回暖拉动坑口价回升。但当前的供需形势下，总需求不见好转，进口煤能否被挤出还有待验证，港口价率先企稳难度大。
坑口价将带动港口价下跌，但港口不会有供给退出。相对于坑口价（430元），运至港口销售（570元）盈利更佳，港口煤价在550元以上仍是有利可图的，故不会有任何供给退出，高成本煤矿仍将继续参与降价竞争。
港口煤回流地销市场会加剧坑口价下调压力，550元不是底部。根据我们以上的结论，港口价下跌至山西铁运成本550元仅能对挤出进口煤有所贡献。而国产煤方面，港口煤价下调导致的港口煤回流地销市场以及国有大型煤企整合矿投产都将加剧坑口价下调压力，所以550元不是底部。
大同地区地方所属矿部分被淘汰。由于国有大矿相较于地方煤矿在综合实力（包括品牌、信誉、资金实力等）上具有竞争优势，坑口竞争将首先淘汰地方煤矿。我们观察了大同地区Q5500价格与地方所属煤矿产量、集团所属煤矿产量的变化趋势，可以发现地方所属煤矿的产量与坑口价的相关性较大，而集团所属矿产量较为平稳。这说明大同地区坑口价的下跌有效地挤出了地方煤矿。我们进一步对大同Q5500煤价和地方所属矿产量做回归，得到的结果是：P=1.98Q+484，且Q的系数显著，从而验证了我们的结论。
坑口成本支撑价位于何处尚未可知，坑口价止跌是港口价止跌的必要前提。我们看到，5月大同Q5500车板价尚在460元/吨时，地方所属矿的产量就已不多，7月进一步下跌至430元/吨，大同地方所属煤矿被挤出的空间应该不大，我们倾向于同样处于铁运煤供给地区的朔州地方所属煤矿。
我们得到结论二：要挤出高成本供给，550元不是底部，下跌速度与幅度取决于下一个高成本供给的成本曲线。
作者为长江证券分析师