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【摘 要】 考虑到中国作为转轨经济背景下的弱法制环境国家，上市公司所处的产品市场竞争条件有很大差异，文章以2009—2014年期间的非金融上市公司为样本，基于产品市场竞争视角，研究管理者权力、薪酬契约与过度投资之间的关系。研究发现：管理层薪酬激励能够有效减少公司过度投资，但是管理者权力却抑制了薪酬契约对过度投资的治理效应，并且在国有企业中这种抑制作用更加显著；同时，基于不同产品市场竞争环境研究发现，产品市场竞争越激烈、企业的产品市场竞争地位越低，越能够弱化管理者权力对薪酬契约改善过度投资的抑制作用。本研究为中国上市公司中高管薪酬与投资效率的关系研究提供了一种新的思路。
【关键词】 管理者权力； 薪酬契约； 过度投资； 产品市场竞争
【中图分类号】 F830.59 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）17-0019-07
一、引言
大量的研究表明，我国上市公司中普遍存在着由于代理问题而产生的过度投资现象。解决代理问题、减少代理成本的一个有效方法是运用薪酬激励机制[1]。最优契约理论认为，有效的契约设计能够使管理者薪酬和股东财富密切相关，以此在最大程度上缓解委托代理问题，激励管理者基于股东利益最大化的目标而行事。同时，管理者权力论[2]提出，由于企业中的管理者有能力俘获董事会并参与薪酬的设计以牟取私人收益，因而薪酬契约成了代理问题的一部分。因此，高管拥有的权力可能引发其在薪酬激励方面的自利行为，从而弱化薪酬契约的治理效应。
考虑到中国作为转轨经济背景下的弱法制环境国家，上市公司所处的产品市场竞争条件有很大差异，而市场竞争不论对管理者权力、薪酬契约，还是公司的过度投资都会产生巨大影响。一方面，作为公司治理的重要组成部分，产品市场竞争带来的竞争压力，不仅能够减少信息不对称，而且将对管理层滥用权力的寻租行为起到制约作用，从而发挥其外部治理效应。另一方面，市场竞争会对企业的投资行为产生影响，市场竞争能够约束公司的过度投资水平。因此，基于产品市场竞争视角，研究管理者权力、薪酬契约与过度投资之间的关系就显得非常重要。本研究可以为中国上市公司高管薪酬与投资效率的关系研究提供一种新的思路。
二、理论分析与研究假设
（一）管理者权力、薪酬契约与过度投资
现代企业中所有权与经营权分离的现象会带来代理问题，而代理问题可能会引发企业过度投资，有研究发现高管薪酬激励是解决代理问题的有效途径。由于管理者与股东双方利益不一致，当企业对管理者缺乏薪酬激励或基于公司绩效的激励较弱时，管理者付出的努力就无法得到对应的补偿。在进行投资决策时，管理层就会有动机对高风险项目进行投资，因为投资无论能否成功，管理层的货币薪酬并不会受到太大影响，但是在管理层选择进行更多投资的情况下，由于企业规模扩张，他们控制了更多的资源，能够享有大量的在职消费，增加自己的非现金报酬。薪酬契约作为一种缓解委托代理问题的机制，能通过约束管理者自利行为，直接影响管理者的决策和行动，得到更多的激励补偿，对企业决策与经营的正确性给予更多的努力和关注，进而减少危害企业价值的过度投资行为。Samwick[1]、Broussard et al.[3]、吕长江等[4]和田利辉等[5]的研究都发现，薪酬激励能够有效抑制过度投资。
但是，薪酬契约会受到管理者权力的影响进而失去其激励的有效性[2]。首先，现代公司中管理者获得的收益有多种形式，主要包括两类，即显性收益与隐性收益。显性收益主要有货币薪酬、股权激励等，隐性收益则涉及在职消费、过度扩张等产生的收益。管理者权力的增大使得管理者以权谋私的方式更多且更加隐蔽，他们能够借助其他途径谋取私人收益而不需要仅仅依靠薪酬契约来获取报酬，这样就弱化了薪酬契约对高管的激励效应。其次，薪酬契约本身也是代理问题的产物，高管拥有的较大权力为其参与薪酬制定提供了捷径，他们能够在薪酬契约的设计中利用权力谋取利益，权力越大的高管，其在薪酬中寻租的能力也越大。因而，管理者就可以凭借其拥有的较大权力来干扰或参与薪酬契约的设计，这必然会弱化以激励高管努力工作为目的的薪酬契约的激励效果，将不利于公司价值的提升。张鸣等[6]和卢锐等[7]的研究结论证实了企业高管权力越大其谋求私利的动机就越强。当高管对其薪酬的影响力越强时，其执行过度投资方案时受到的阻碍就越小。通过以上分析可知，管理者权力会造成激励机制的失灵，降低薪酬契约的有效性，引发高管为满足私人利益最大化而进行的败德行为，从而抑制了薪酬契约对投资效率的正向影响，加重非效率投资。基于此，本文提出假设1。
H1：管理者权力抑制了薪酬契约对过度投资的治理效应。
（二）基于市场竞争的管理者权力、薪酬契约与过度投资
我国自改革开放以来就逐渐引入了市场竞争机制，大量民营企业的兴起使企业不得不面对日益加剧的市场竞争。而产品市场竞争能够对企业施加竞争压力，并且有助于缓解企业间的信息不對称最终实现对公司的治理作用。激烈的产品市场竞争能够充分发挥信息的比较效应，使股东和外部投资者在衡量本企业的绩效及经营成本时更方便地与竞争对手的业绩进行比较，以此辨别和发现企业管理者的工作能力和努力水平。行业内参与竞争的企业数量与信息不对称程度存在反向关系，即行业内竞争企业数量越多，则参与竞争的企业间不对称信息就越少，此时投资者越容易辨别出不合格的管理者，寻找和替代不合格管理者的成本也越低。激烈的竞争市场能够减少股东的监督成本，公司股东对高管的监督和约束将更加有效，有利于保证管理层与股东利益相一致[8]。竞争可以使外部人员通过了解企业的信息来识别管理者的努力程度，高管就会加倍努力地工作，同时，为了避免被解雇，管理者会愈加慎重地进行决策[9]。国内研究中，宋常等[10]发现，激烈的产品市场竞争能够替代董事会对高管进行监督，并约束高管过度使用权力的行为。谭云清等[11]对产品市场竞争与高管激励之间的关系展开了研究，他们再次证明了产品市场竞争越激烈，管理层为了获取高额的薪酬就会付出更多的努力，企业的价值也会得到更大的提升。 五、研究结论与展望
本文将我国沪市和深市A股上市公司中2009—2014年的公司作为研究对象，合理筛选后得到共计2 973个样本观测值。研究发现：（1）高管薪酬契约起到了抑制过度投资的作用，这说明薪酬契约中为高管提供的显性货币薪酬能够使高管付出的努力得到补偿，其效果反映在投资上就表现为抑制了高管追求隐性收益的过度投资行为；（2）管理者权力抑制了薪酬契约对过度投资的治理效应，权力越大的管理者一方面能够影响薪酬契约的制定，另一方面他们可以依靠更多的渠道来获得薪酬补偿而不必只依赖于薪酬契约，这样就弱化了契约的激励效果，并且通过比较管理者权力在国有企业和非国有企业中的差异，发现管理者权力对薪酬契约治理效应的弱化在国有企业中更加明显；（3）考虑到竞争能够使企业间的信息不对称问题得到缓解，同时能够减少高管以权谋私的行为，进而从两个角度衡量了市场竞争对管理者权力、薪酬契约与过度投资之间关系的影响。实证结果显示，产品市场竞争越激烈，管理者权力对薪酬改善过度投资的抑制作用越弱；另外，与处于高竞争地位的企业相比，企业的竞争地位越低，管理者權力对薪酬契约改善过度投资的抑制作用越弱。
本文的研究为探讨我国上市公司中薪酬契约与过度投资问题提供了新的思路，研究结果表明，在实行薪酬改革的过程中不仅要重视管理者权力对薪酬契约的影响，还要充分考虑市场竞争环境在企业治理中发挥的作用。在优化股东与管理层的权力配置时结合市场竞争机制使薪酬契约更加有效，从而改善公司投资现状。当然，研究中尚存在一些不足之处，如对高管薪酬的度量只考虑了高管的货币薪酬，并没有对股权激励和在职消费等薪酬激励方式进行研究，主要是考虑到我国大部分上市公司股权激励强度有限，管理层持股比例较低，以及在职消费难以衡量等因素，期望能够在今后的研究中加以补充，以进一步完善此方面的研究成果。
【参考文献】
[1] SAMWICK A A，et al.Performance incentives within firms：the effect of managerial responsibility[J]. Journal of Finance，2003，58（4）：1613-1649.
[2] BEBCHUK L A，FRIED J M，WALKER D I.Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation[J].The University of Chicago Law Review，2002，69（3）：751-846.
[3] BROUSSARD J，BUCHENROTH S A，PILOTTE E A.CEO incentives，cash flow，and investment[M].Financial Management，2004，33（2）：51-70.
[4] 吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011（11）：118-126.
[5] 田利辉，李春霞.债务约束、经理薪酬与上市公司过度投资研究[J].证券市场导报，2014（6）：46-52.
[6] 张鸣，郭思永.高管薪酬利益驱动下的企业并购——来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2007（12）：103-113.
[7] 卢锐.管理层权力、薪酬与业绩敏感性分析——来自中国上市公司的经验证据[J].当代财经，2008（7）：107-112.
[8] DEFOND M L，PARK C W.The effect of competition on CEO turnover[J].Journal of Accounting and Economics，1999，27（1）：35-56.
[9] HERMALIN B E.The effect of competition on executive behavior[J].Rand Journal of Economic，1992，23（3）：350-365.
[10] 宋常，黄蕾，钟震.产品市场竞争、董事会结构与公司绩效：基于中国上市公司的实证分析[J].审计研究，2008（5）：55-60.
[11] 谭云清，刘志刚，朱荣林.产品市场竞争、管理者激励与公司绩效的理论与实证[J].上海交通大学学报，2008，42（11）：1823-1826.
[12] GRULLON G，MICHAELY R.Corporate payout policy and product market competition[D].Working Paper，2008.
[13] 张洪辉，王宗军.产品市场竞争与上市公司过度投资[J].金融评论，2010（1）：75-84.
[14] 权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵[J].经济研究，2010（11）：73-87.
[15] 辛清泉.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007（8）：53-66.
[16] Firth M，et al.Corporate performance and CEO compensation in China[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（4）：693-714.
[17] RICHARDSON S A.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159-189.
[18] CAMPELLO，MURILLO.Capital structure and product market interact ions：evidence from business cycles[J].Journal of Financial Economics，2003，68（3）：353-378.
【关键词】 管理者权力； 薪酬契约； 过度投资； 产品市场竞争
【中图分类号】 F830.59 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）17-0019-07
一、引言
大量的研究表明，我国上市公司中普遍存在着由于代理问题而产生的过度投资现象。解决代理问题、减少代理成本的一个有效方法是运用薪酬激励机制[1]。最优契约理论认为，有效的契约设计能够使管理者薪酬和股东财富密切相关，以此在最大程度上缓解委托代理问题，激励管理者基于股东利益最大化的目标而行事。同时，管理者权力论[2]提出，由于企业中的管理者有能力俘获董事会并参与薪酬的设计以牟取私人收益，因而薪酬契约成了代理问题的一部分。因此，高管拥有的权力可能引发其在薪酬激励方面的自利行为，从而弱化薪酬契约的治理效应。
考虑到中国作为转轨经济背景下的弱法制环境国家，上市公司所处的产品市场竞争条件有很大差异，而市场竞争不论对管理者权力、薪酬契约，还是公司的过度投资都会产生巨大影响。一方面，作为公司治理的重要组成部分，产品市场竞争带来的竞争压力，不仅能够减少信息不对称，而且将对管理层滥用权力的寻租行为起到制约作用，从而发挥其外部治理效应。另一方面，市场竞争会对企业的投资行为产生影响，市场竞争能够约束公司的过度投资水平。因此，基于产品市场竞争视角，研究管理者权力、薪酬契约与过度投资之间的关系就显得非常重要。本研究可以为中国上市公司高管薪酬与投资效率的关系研究提供一种新的思路。
二、理论分析与研究假设
（一）管理者权力、薪酬契约与过度投资
现代企业中所有权与经营权分离的现象会带来代理问题，而代理问题可能会引发企业过度投资，有研究发现高管薪酬激励是解决代理问题的有效途径。由于管理者与股东双方利益不一致，当企业对管理者缺乏薪酬激励或基于公司绩效的激励较弱时，管理者付出的努力就无法得到对应的补偿。在进行投资决策时，管理层就会有动机对高风险项目进行投资，因为投资无论能否成功，管理层的货币薪酬并不会受到太大影响，但是在管理层选择进行更多投资的情况下，由于企业规模扩张，他们控制了更多的资源，能够享有大量的在职消费，增加自己的非现金报酬。薪酬契约作为一种缓解委托代理问题的机制，能通过约束管理者自利行为，直接影响管理者的决策和行动，得到更多的激励补偿，对企业决策与经营的正确性给予更多的努力和关注，进而减少危害企业价值的过度投资行为。Samwick[1]、Broussard et al.[3]、吕长江等[4]和田利辉等[5]的研究都发现，薪酬激励能够有效抑制过度投资。
但是，薪酬契约会受到管理者权力的影响进而失去其激励的有效性[2]。首先，现代公司中管理者获得的收益有多种形式，主要包括两类，即显性收益与隐性收益。显性收益主要有货币薪酬、股权激励等，隐性收益则涉及在职消费、过度扩张等产生的收益。管理者权力的增大使得管理者以权谋私的方式更多且更加隐蔽，他们能够借助其他途径谋取私人收益而不需要仅仅依靠薪酬契约来获取报酬，这样就弱化了薪酬契约对高管的激励效应。其次，薪酬契约本身也是代理问题的产物，高管拥有的较大权力为其参与薪酬制定提供了捷径，他们能够在薪酬契约的设计中利用权力谋取利益，权力越大的高管，其在薪酬中寻租的能力也越大。因而，管理者就可以凭借其拥有的较大权力来干扰或参与薪酬契约的设计，这必然会弱化以激励高管努力工作为目的的薪酬契约的激励效果，将不利于公司价值的提升。张鸣等[6]和卢锐等[7]的研究结论证实了企业高管权力越大其谋求私利的动机就越强。当高管对其薪酬的影响力越强时，其执行过度投资方案时受到的阻碍就越小。通过以上分析可知，管理者权力会造成激励机制的失灵，降低薪酬契约的有效性，引发高管为满足私人利益最大化而进行的败德行为，从而抑制了薪酬契约对投资效率的正向影响，加重非效率投资。基于此，本文提出假设1。
H1：管理者权力抑制了薪酬契约对过度投资的治理效应。
（二）基于市场竞争的管理者权力、薪酬契约与过度投资
我国自改革开放以来就逐渐引入了市场竞争机制，大量民营企业的兴起使企业不得不面对日益加剧的市场竞争。而产品市场竞争能够对企业施加竞争压力，并且有助于缓解企业间的信息不對称最终实现对公司的治理作用。激烈的产品市场竞争能够充分发挥信息的比较效应，使股东和外部投资者在衡量本企业的绩效及经营成本时更方便地与竞争对手的业绩进行比较，以此辨别和发现企业管理者的工作能力和努力水平。行业内参与竞争的企业数量与信息不对称程度存在反向关系，即行业内竞争企业数量越多，则参与竞争的企业间不对称信息就越少，此时投资者越容易辨别出不合格的管理者，寻找和替代不合格管理者的成本也越低。激烈的竞争市场能够减少股东的监督成本，公司股东对高管的监督和约束将更加有效，有利于保证管理层与股东利益相一致[8]。竞争可以使外部人员通过了解企业的信息来识别管理者的努力程度，高管就会加倍努力地工作，同时，为了避免被解雇，管理者会愈加慎重地进行决策[9]。国内研究中，宋常等[10]发现，激烈的产品市场竞争能够替代董事会对高管进行监督，并约束高管过度使用权力的行为。谭云清等[11]对产品市场竞争与高管激励之间的关系展开了研究，他们再次证明了产品市场竞争越激烈，管理层为了获取高额的薪酬就会付出更多的努力，企业的价值也会得到更大的提升。 五、研究结论与展望
本文将我国沪市和深市A股上市公司中2009—2014年的公司作为研究对象，合理筛选后得到共计2 973个样本观测值。研究发现：（1）高管薪酬契约起到了抑制过度投资的作用，这说明薪酬契约中为高管提供的显性货币薪酬能够使高管付出的努力得到补偿，其效果反映在投资上就表现为抑制了高管追求隐性收益的过度投资行为；（2）管理者权力抑制了薪酬契约对过度投资的治理效应，权力越大的管理者一方面能够影响薪酬契约的制定，另一方面他们可以依靠更多的渠道来获得薪酬补偿而不必只依赖于薪酬契约，这样就弱化了契约的激励效果，并且通过比较管理者权力在国有企业和非国有企业中的差异，发现管理者权力对薪酬契约治理效应的弱化在国有企业中更加明显；（3）考虑到竞争能够使企业间的信息不对称问题得到缓解，同时能够减少高管以权谋私的行为，进而从两个角度衡量了市场竞争对管理者权力、薪酬契约与过度投资之间关系的影响。实证结果显示，产品市场竞争越激烈，管理者权力对薪酬改善过度投资的抑制作用越弱；另外，与处于高竞争地位的企业相比，企业的竞争地位越低，管理者權力对薪酬契约改善过度投资的抑制作用越弱。
本文的研究为探讨我国上市公司中薪酬契约与过度投资问题提供了新的思路，研究结果表明，在实行薪酬改革的过程中不仅要重视管理者权力对薪酬契约的影响，还要充分考虑市场竞争环境在企业治理中发挥的作用。在优化股东与管理层的权力配置时结合市场竞争机制使薪酬契约更加有效，从而改善公司投资现状。当然，研究中尚存在一些不足之处，如对高管薪酬的度量只考虑了高管的货币薪酬，并没有对股权激励和在职消费等薪酬激励方式进行研究，主要是考虑到我国大部分上市公司股权激励强度有限，管理层持股比例较低，以及在职消费难以衡量等因素，期望能够在今后的研究中加以补充，以进一步完善此方面的研究成果。
【参考文献】
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[7] 卢锐.管理层权力、薪酬与业绩敏感性分析——来自中国上市公司的经验证据[J].当代财经，2008（7）：107-112.
[8] DEFOND M L，PARK C W.The effect of competition on CEO turnover[J].Journal of Accounting and Economics，1999，27（1）：35-56.
[9] HERMALIN B E.The effect of competition on executive behavior[J].Rand Journal of Economic，1992，23（3）：350-365.
[10] 宋常，黄蕾，钟震.产品市场竞争、董事会结构与公司绩效：基于中国上市公司的实证分析[J].审计研究，2008（5）：55-60.
[11] 谭云清，刘志刚，朱荣林.产品市场竞争、管理者激励与公司绩效的理论与实证[J].上海交通大学学报，2008，42（11）：1823-1826.
[12] GRULLON G，MICHAELY R.Corporate payout policy and product market competition[D].Working Paper，2008.
[13] 张洪辉，王宗军.产品市场竞争与上市公司过度投资[J].金融评论，2010（1）：75-84.
[14] 权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵[J].经济研究，2010（11）：73-87.
[15] 辛清泉.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007（8）：53-66.
[16] Firth M，et al.Corporate performance and CEO compensation in China[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（4）：693-714.
[17] RICHARDSON S A.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159-189.
[18] CAMPELLO，MURILLO.Capital structure and product market interact ions：evidence from business cycles[J].Journal of Financial Economics，2003，68（3）：353-378.