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新一轮地方投资狂欢呼之欲出
自从上半年中央将宏观调控的首要目标由“防通胀”转为“稳增长”后，一系列促增长的政策信号陆续传出，从减税、降息、增加货币供应，到加大基础设施投资力度，不一而足。地方政府的响应更是快速而有力，各地陆续公布了为数甚巨的投资规划。就媒体热议程度来说，先有湖南长沙市的8300亿元，接着有贵州省的3万亿元、重庆市的1.5万亿元、广东省的1万亿元、山西省的1万亿元……据不完全统计，仅7月、8月两个月，全国各地方公布的投资计划已超过十万亿元，旋即被称为新一轮“地方版四万亿”。在9月17日的国际金融论坛学术报告会上，吴敬琏先生表示，“一周前各地披露的投資规划大概是7万亿元，到周末已达12万亿元，根据不完全统计，各地保增长投资已经达到了17万亿元。”知名财经网站和讯网办起了“地方投资急行军：救赎OR赴死”的专栏，并以“新一轮地方投资计划正激烈上演”为题，用表格将各地投资规划整理出来（见下页）。
该表所列，仅为截至2012年9月19日的媒体披露。相信随着时间的推移，这个表将越拉越长，数据会越加越大。而且这里还只是省级、副省级城市或个别省会城市政府的投资规划，并没有把地市级和县市级政府的投资规划列入。近日媒体报道，仅在浙江的一个绍兴县，在9月17日举行的“双百亿”项目集中开工仪式上，就宣布了总额达240亿元的11个工业、商贸旅游业投资项目。
地方政府的投资扩张多属于“愿望清单”
问题是，上次四万亿元扩张计划让中国经济率先走出国际金融危机阴影的同时，也带来政府融资平台、产能过剩和银行不良贷款等“后遗症”。在这些还未完成清理之即，新一轮地方政府投资扩张会不会使上述问题更加严重·不少人表示担忧。
对此其实大可不必过于担心。俗话说“兵马未动，粮草先行”。地方投资项目规划得再大再好，最后都要落实到真金白银的投入上。
一是地方财政并不宽裕。例如长沙市，去年全年的地方财政总收入只有668亿元，这意味着，8000多亿元的投资项目需要该市10多年的财政收入。贵州省去年财政才1330亿元，3万亿元投资规划，若指望地方财政则更成问题。本来可以通过土地出让解决问题，但因宏观调控政策约束，土地行情的低迷，土地出让金、项目配套费、建设环节的地方税收等收入根本没有保障。6月底，全国人大常委会讨论《预算法》修订草案时，删除了允许地方政府发债的条款，等于将这一融资渠道关了闸。
二是大规模的银行贷款也不敢指望。2008年大规模扩张之后，2010年底地方政府积累了10.7万亿元的债务，其中79.01%来自银行贷款。按照审计署在2011年上半年审计时的情况测算，约有26%存在还款困难。而目前情况估计，约有2万～3万亿元很可能成为不良资产。从期限结构上看，这些银行贷款在2012～2014年为偿还高峰，其中2012年和2013年到期额度超过3万亿元。如今旧债未还，融资平台清理整顿未结束，针对融资平台的银行贷款仍然受严格限制的情况下，地方政府投资规划要取得银行贷款仍比较难。
三是对民间投资的吸引力不大。目前状况下，地方政府最大的希望可能是以引入市场机制为名，吸引民间投资。但民间投资往往最看重投资回报和投资环境。照此看，多数地方项目很难有真正的吸引力。
可见，地方政府的上述投资规划只能表明其高度扩张的投资冲动。没有了资金投入，这些规划顶多是一些“愿望清单”而已，并不足以形成新一轮的“四万亿”扩张效应。溯及以往，地方政府的“愿望清单”在2008～2009年应对国际金融危机冲击上就出现过：乘着中央“四万亿”扩张政策东风，各地曾陆续出台了超过20万亿元的投资规划。有理由相信，本次地方政府投资规划中，大部分是两年前那些规划内容的重申，或者略有增加。也有理由相信，上述表格中的内容必然要陆续追加。但无论如何，都是些用“数目字”（黄仁宇语）表达的主观愿望。
中国经济依靠投资拉动具有客观必然性
地方政府的上述投资冲动显然引发了两方面的深层思考：一是从结构调整和发展方式转变角度看，拉动经济“三驾马车”中，投资拉动的主力地位何以无法改变；二是从资源配置方式角度看，驱动中国经济增长的引擎中，何以仍然是政府而不是市场在资源配置中发挥着基础性作用。
就第一方面来说，发达国家经济史和新兴经济体的发展现实都表明，由农耕经济转向现代工业经济，无不由快速增长的投资予以实现。中国正处于城市化快速推进时期，包括以房地产和基础设施建设为主的城市开发，以及以机械制造和重化工为主的基础工业建设，短期内是对“稳增长”作用最大、见效最快的重要抓手，长期内是中国经济由传统农业转向现代工业的物质基础。基础设施和重化工业作为现阶段中国的支柱产业，这是客观历史使然。诚然，今天中国是有那么几个大型高技术项目和一些高端制造产业，但总体上仍是简单扩张型的，离创新驱动型经济差得很远。谁都知道既符合生态环保标准，又有高附加值的高技术和高端制造业很好，所以我们提出建设创新型国家，提出建设“两型社会”和转变发展方式。但在为数近8亿人之多的就业参与者中，绝大多数从事的还只能是简单劳动。其中有2.5亿人刚刚放下农具加入到产业工人队伍。中国没有微软、英特尔、苹果那样引领全球生产生活方式改变的原创性发明和全球性运营模式；也没有波音、空客、通用那样的高端工业制造能力。要知道，主要发达国家通过外延扩张和投资驱动来建设城市基础设施和基础工业，曾经经历过上百年甚至两三百年的过程，而我国的现代化进程才快速推进了30多年。中国经济要实现创新驱动和整个经济社会的全面现代化，也需要经历一个相当长的历史过程。贸然指责包括房地产开发和基础设施建设，指责重化工这些“传统工业”落后和粗放。这一现阶段本应大力发展的支柱产业一个一个地被抑制或关死后，又没有相应的高技术产业和创新发明驱动，等于是在“自废功夫”。一旦对所谓“落后产能”的控制因担心经济下滑而放松，原有产业不得不重新启动。这就形成了中国经济投资拉动——抑制滑坡——反弹重来这一周期，其背后是工业化城市化所要求的大规模基础设施和基础产业投资在起作用。 地方政府仍然扮演着经济引擎的角色
众所周知，自新中国成立以来，地方政府一直充当着推动经济增长的引擎作用。改革开放前地方政府之间、地方政府与国有企业之间长期进行着“兄弟竞争”，改革开放以来，尽管国企改革波澜壮阔，行政体制改革几起几伏，但中国的地方政府“公司化”倾向一直存在。只是在不同历史条件下，其作用的表现形式有所不同罢了。2008年国际金融危机来临，由于在实施4万亿元扩张应对规划中的表现，政府公用信用扩张，添补了市场主体纷纷去杠杆化导致的市场信用萎缩，从而避免了大量的企业倒闭、工人失业、农民返乡这些不利后果，中国经济在世界上率先摆脱了危机阴影。
在新的历史时期，如果谈“中国特色”的话，由各级政府推动经济增长应该是题中之义。中国的这种动力机制，常常使得宏观调控面临来自地方的各种“倒逼”，中央政府的宏观调控政策不得不让步或者回应。第一，尽管中央政府仍然集中掌握中大型建设项目的审批权，可是往往架不住地方的攻关和变相施加的各种压力。例如，9月5日、6日，国家发改委集中公布了高达上万亿元的项目批复文件，这些批复文件就成为当地政府（及其下设的特许公司）到银行告贷的有力依据。
第二，一个至今仍有待于证明的问题是，中央政府年初所定的增长目标究竟是否合适。在2012年两会上，中央首次将年度GDP增长率调低为7.5%。在持续10年10.7%年增长率水平上，这样的下调幅度不可谓不大。上半年经济增长率核算为7.8%时，舆论关于中国经济下行的担心越来越多，决策层为避免经济形势恶化而调整宏观调控的目标，由原来的“防通胀”转为“稳增长”。这其中有多少确有危险，还是地方政府的呼吁，不得而知。
第三，即使项目建成后回报难继，甚至形成银行不良贷款，面对不能也缺乏法理依据破产清算的地方政府，面对同样不能倒闭从而富有中国特色的银行体系，中央政府总是承担最终贷款人角色，一次次地通过债务豁免、不良资产剥离、特别资本金注入之类的措施出手化解。这种故事一次次地重复。相信上次四万亿元之后形成的不良贷款，与此次仍然可期的新增不良贷款加在一起，让这类故事再演一次也不足为奇。其结果是，从无破产之虞的债务人（地方政府）与最终不怕破产的债权人（银行体系），总是配置了我们这个社会绝对份额的信用资源。
认识到上述深层原因，对于下一步中国经济走势，我们可以做出如下两项预判：一是中国经济稳增长没那么难。二是调结构、转方式任重道远。
说中国经济稳增长没那么难，一是从来不缺乏增长的推动力——地方政府的投资与发展的冲动持续不竭。二是货币信贷政策更有可能见效。货币政策“像绳子”，只能拉，不能推，就像在西方发达国家表现的那样，常常出现流动性陷阱，降息至零甚至为负，长期宽松，但经济仍不见起色。其原因无非是私人企业预期低迷，企业和家庭纷纷去杠杆化，政府大手投币，市场信用迟迟无法增长。但在中国，各级政府就是市场行为主体，既然私人部门信用萎缩，由它们扩张的公共信用完全可以支撑起社会信用规模。只要货币信贷放松，中国经济很快就可起色。
再说，中国国内的本土市场足够大，兢兢业业把自己的市场搞好，中国经济足以具备持续可靠的支撑。本质上讲，财富增进，经济增长的源泉，在于分工和专业化的不断演进。根据斯密原理，分工受市场范围的限制。中国巨大的市场范围意味着广泛的交易规模，可以为专业化分工——内生的经济增长动力提供无可与比的优势。只要能够破除广泛存在的行政管制与行业壁垒，就可以为中国经济持续增长奠定可靠的优势。
总之，有投资拉动这一现阶段的客观必然，有政府驱动这一现阶段的中国特色，中国经济的持续增长应该不成问题。成问题的是这种格局下投资浪费和结构失衡。天下的确没有免费的午餐。既然保增长得了立竿见影的好处，那就得承受相应的代价。调结构、转方式，只能是个长期过程了。
金融业也须稳中求进
地方政府推出的天量投资规划，结果或有三个：第一是不了了之。第二是给央行造成压力，促使人民币印钞机加快运转速度，加之美国联储局最近宣布的第三轮量化宽松（QE3）政策，大量货币涌入，流动性过剩将在中国卷土重来，并再次召来通胀压力。第三是引发中国融资市场格局的重构。就建设投融资来说，目前中国基础建设主要涵盖居住办公建筑、公共交通运输、环保水利以及邮电通讯等项目。长期以来这些项目的融资主要依靠以政府为背景的银行贷款，加大了银行业的风险，也制约了投融资主体完善治理结构的动力。自从2010年清理整顿地方债务和政府投融资平台以来，城市开发和基础设施建设的融资创新渐成气候，中期票据、企业债券、信托产品、投资基金、证券公司等的参与，不一而足。其中直接融资与间接融资之间的比例发生的变化值得关注。截至2012年8月31日，金融市场中银行信贷余额约为60.9万亿元，占比56%；债券市场规模达23.5万亿元，占比22%，超过股票市场20.93万亿元的规模。虽然规模上银行间接融资方式仍处优势，但其占比已大幅降低，与直接融资方式相比几乎平分秋色。直接融资比重的稳定增长，有利于减轻长期建设投资单纯依靠银行贷款所带来的风险，也有利于市场化治理结构的形成、信用秩序的发育和全社会金融生态的改善。尤其是企业债券融资增加，与城市开发和基础设施投资推动下国家发改委主导的城投债放行有密切关系。6月份以来，国家发改委已将企业债申报分为绿色通道、重点支持和正常审批三类。其中，绿色通道类项目将即报即审、简化程序、尽快发行；重点支持类项目将分类排队、加快审核；正常审核类项目则视为普通类别对待。保障性安居工程和重大在建续建项目等多被列入绿色通道之中；中小企业集合债、关系民生的农产品流通基础设施和城市基础设施项目等往往在重点支持之列。除加速审批外，企业债发债门槛也降低，对非财政百强县平台公司不得发企业债的原有规定或有突破。
有理由相信，上述趋势下，银行类金融机构和金融监管部门都面临新的问题。对银行来说，面对有地方政府背景项目的融资需要，既不能无动于衷，也不敢蜂拥而上，需要做的大概有两个工作非常重要：一是将前期介入的项目设法“留住”，并协助或促使项目主体改制，使项目回报稳定下来；二是与信托或其他机构合作，创新融资品种。
对于金融监管来说，无论是紧急决定还是新巴塞尔标准，都要考虑国内融资的行业需求、融资主体和银行业治理结构这一现实。一方面对融资平台贷款不能一刀切式地叫停，否则将可能人为地制造不良贷款。从实地调查中发现，一些融资平台和建设项目贷款，本来有希望在建成后形成现金流的，但因为银行在政策压力下停贷、催还或只收不贷，反而使正在进行的项目难以为继，资金链断裂反而形成不良資产，用有关人士的话说是“过于简单化的监管措施踢爆了金融风险”。另一方面，随着各种信用创新以及直接融资比例的上升，基于身份和针对机构的监管，必须向基于业务、针对行为的监管。否则，对传统业务的监管过度和对形形色色创新业务的监管漏洞将越来越严重。
（作者系国家行政学院经济学部教授）
自从上半年中央将宏观调控的首要目标由“防通胀”转为“稳增长”后，一系列促增长的政策信号陆续传出，从减税、降息、增加货币供应，到加大基础设施投资力度，不一而足。地方政府的响应更是快速而有力，各地陆续公布了为数甚巨的投资规划。就媒体热议程度来说，先有湖南长沙市的8300亿元，接着有贵州省的3万亿元、重庆市的1.5万亿元、广东省的1万亿元、山西省的1万亿元……据不完全统计，仅7月、8月两个月，全国各地方公布的投资计划已超过十万亿元，旋即被称为新一轮“地方版四万亿”。在9月17日的国际金融论坛学术报告会上，吴敬琏先生表示，“一周前各地披露的投資规划大概是7万亿元，到周末已达12万亿元，根据不完全统计，各地保增长投资已经达到了17万亿元。”知名财经网站和讯网办起了“地方投资急行军：救赎OR赴死”的专栏，并以“新一轮地方投资计划正激烈上演”为题，用表格将各地投资规划整理出来（见下页）。
该表所列，仅为截至2012年9月19日的媒体披露。相信随着时间的推移，这个表将越拉越长，数据会越加越大。而且这里还只是省级、副省级城市或个别省会城市政府的投资规划，并没有把地市级和县市级政府的投资规划列入。近日媒体报道，仅在浙江的一个绍兴县，在9月17日举行的“双百亿”项目集中开工仪式上，就宣布了总额达240亿元的11个工业、商贸旅游业投资项目。
地方政府的投资扩张多属于“愿望清单”
问题是，上次四万亿元扩张计划让中国经济率先走出国际金融危机阴影的同时，也带来政府融资平台、产能过剩和银行不良贷款等“后遗症”。在这些还未完成清理之即，新一轮地方政府投资扩张会不会使上述问题更加严重·不少人表示担忧。
对此其实大可不必过于担心。俗话说“兵马未动，粮草先行”。地方投资项目规划得再大再好，最后都要落实到真金白银的投入上。
一是地方财政并不宽裕。例如长沙市，去年全年的地方财政总收入只有668亿元，这意味着，8000多亿元的投资项目需要该市10多年的财政收入。贵州省去年财政才1330亿元，3万亿元投资规划，若指望地方财政则更成问题。本来可以通过土地出让解决问题，但因宏观调控政策约束，土地行情的低迷，土地出让金、项目配套费、建设环节的地方税收等收入根本没有保障。6月底，全国人大常委会讨论《预算法》修订草案时，删除了允许地方政府发债的条款，等于将这一融资渠道关了闸。
二是大规模的银行贷款也不敢指望。2008年大规模扩张之后，2010年底地方政府积累了10.7万亿元的债务，其中79.01%来自银行贷款。按照审计署在2011年上半年审计时的情况测算，约有26%存在还款困难。而目前情况估计，约有2万～3万亿元很可能成为不良资产。从期限结构上看，这些银行贷款在2012～2014年为偿还高峰，其中2012年和2013年到期额度超过3万亿元。如今旧债未还，融资平台清理整顿未结束，针对融资平台的银行贷款仍然受严格限制的情况下，地方政府投资规划要取得银行贷款仍比较难。
三是对民间投资的吸引力不大。目前状况下，地方政府最大的希望可能是以引入市场机制为名，吸引民间投资。但民间投资往往最看重投资回报和投资环境。照此看，多数地方项目很难有真正的吸引力。
可见，地方政府的上述投资规划只能表明其高度扩张的投资冲动。没有了资金投入，这些规划顶多是一些“愿望清单”而已，并不足以形成新一轮的“四万亿”扩张效应。溯及以往，地方政府的“愿望清单”在2008～2009年应对国际金融危机冲击上就出现过：乘着中央“四万亿”扩张政策东风，各地曾陆续出台了超过20万亿元的投资规划。有理由相信，本次地方政府投资规划中，大部分是两年前那些规划内容的重申，或者略有增加。也有理由相信，上述表格中的内容必然要陆续追加。但无论如何，都是些用“数目字”（黄仁宇语）表达的主观愿望。
中国经济依靠投资拉动具有客观必然性
地方政府的上述投资冲动显然引发了两方面的深层思考：一是从结构调整和发展方式转变角度看，拉动经济“三驾马车”中，投资拉动的主力地位何以无法改变；二是从资源配置方式角度看，驱动中国经济增长的引擎中，何以仍然是政府而不是市场在资源配置中发挥着基础性作用。
就第一方面来说，发达国家经济史和新兴经济体的发展现实都表明，由农耕经济转向现代工业经济，无不由快速增长的投资予以实现。中国正处于城市化快速推进时期，包括以房地产和基础设施建设为主的城市开发，以及以机械制造和重化工为主的基础工业建设，短期内是对“稳增长”作用最大、见效最快的重要抓手，长期内是中国经济由传统农业转向现代工业的物质基础。基础设施和重化工业作为现阶段中国的支柱产业，这是客观历史使然。诚然，今天中国是有那么几个大型高技术项目和一些高端制造产业，但总体上仍是简单扩张型的，离创新驱动型经济差得很远。谁都知道既符合生态环保标准，又有高附加值的高技术和高端制造业很好，所以我们提出建设创新型国家，提出建设“两型社会”和转变发展方式。但在为数近8亿人之多的就业参与者中，绝大多数从事的还只能是简单劳动。其中有2.5亿人刚刚放下农具加入到产业工人队伍。中国没有微软、英特尔、苹果那样引领全球生产生活方式改变的原创性发明和全球性运营模式；也没有波音、空客、通用那样的高端工业制造能力。要知道，主要发达国家通过外延扩张和投资驱动来建设城市基础设施和基础工业，曾经经历过上百年甚至两三百年的过程，而我国的现代化进程才快速推进了30多年。中国经济要实现创新驱动和整个经济社会的全面现代化，也需要经历一个相当长的历史过程。贸然指责包括房地产开发和基础设施建设，指责重化工这些“传统工业”落后和粗放。这一现阶段本应大力发展的支柱产业一个一个地被抑制或关死后，又没有相应的高技术产业和创新发明驱动，等于是在“自废功夫”。一旦对所谓“落后产能”的控制因担心经济下滑而放松，原有产业不得不重新启动。这就形成了中国经济投资拉动——抑制滑坡——反弹重来这一周期，其背后是工业化城市化所要求的大规模基础设施和基础产业投资在起作用。 地方政府仍然扮演着经济引擎的角色
众所周知，自新中国成立以来，地方政府一直充当着推动经济增长的引擎作用。改革开放前地方政府之间、地方政府与国有企业之间长期进行着“兄弟竞争”，改革开放以来，尽管国企改革波澜壮阔，行政体制改革几起几伏，但中国的地方政府“公司化”倾向一直存在。只是在不同历史条件下，其作用的表现形式有所不同罢了。2008年国际金融危机来临，由于在实施4万亿元扩张应对规划中的表现，政府公用信用扩张，添补了市场主体纷纷去杠杆化导致的市场信用萎缩，从而避免了大量的企业倒闭、工人失业、农民返乡这些不利后果，中国经济在世界上率先摆脱了危机阴影。
在新的历史时期，如果谈“中国特色”的话，由各级政府推动经济增长应该是题中之义。中国的这种动力机制，常常使得宏观调控面临来自地方的各种“倒逼”，中央政府的宏观调控政策不得不让步或者回应。第一，尽管中央政府仍然集中掌握中大型建设项目的审批权，可是往往架不住地方的攻关和变相施加的各种压力。例如，9月5日、6日，国家发改委集中公布了高达上万亿元的项目批复文件，这些批复文件就成为当地政府（及其下设的特许公司）到银行告贷的有力依据。
第二，一个至今仍有待于证明的问题是，中央政府年初所定的增长目标究竟是否合适。在2012年两会上，中央首次将年度GDP增长率调低为7.5%。在持续10年10.7%年增长率水平上，这样的下调幅度不可谓不大。上半年经济增长率核算为7.8%时，舆论关于中国经济下行的担心越来越多，决策层为避免经济形势恶化而调整宏观调控的目标，由原来的“防通胀”转为“稳增长”。这其中有多少确有危险，还是地方政府的呼吁，不得而知。
第三，即使项目建成后回报难继，甚至形成银行不良贷款，面对不能也缺乏法理依据破产清算的地方政府，面对同样不能倒闭从而富有中国特色的银行体系，中央政府总是承担最终贷款人角色，一次次地通过债务豁免、不良资产剥离、特别资本金注入之类的措施出手化解。这种故事一次次地重复。相信上次四万亿元之后形成的不良贷款，与此次仍然可期的新增不良贷款加在一起，让这类故事再演一次也不足为奇。其结果是，从无破产之虞的债务人（地方政府）与最终不怕破产的债权人（银行体系），总是配置了我们这个社会绝对份额的信用资源。
认识到上述深层原因，对于下一步中国经济走势，我们可以做出如下两项预判：一是中国经济稳增长没那么难。二是调结构、转方式任重道远。
说中国经济稳增长没那么难，一是从来不缺乏增长的推动力——地方政府的投资与发展的冲动持续不竭。二是货币信贷政策更有可能见效。货币政策“像绳子”，只能拉，不能推，就像在西方发达国家表现的那样，常常出现流动性陷阱，降息至零甚至为负，长期宽松，但经济仍不见起色。其原因无非是私人企业预期低迷，企业和家庭纷纷去杠杆化，政府大手投币，市场信用迟迟无法增长。但在中国，各级政府就是市场行为主体，既然私人部门信用萎缩，由它们扩张的公共信用完全可以支撑起社会信用规模。只要货币信贷放松，中国经济很快就可起色。
再说，中国国内的本土市场足够大，兢兢业业把自己的市场搞好，中国经济足以具备持续可靠的支撑。本质上讲，财富增进，经济增长的源泉，在于分工和专业化的不断演进。根据斯密原理，分工受市场范围的限制。中国巨大的市场范围意味着广泛的交易规模，可以为专业化分工——内生的经济增长动力提供无可与比的优势。只要能够破除广泛存在的行政管制与行业壁垒，就可以为中国经济持续增长奠定可靠的优势。
总之，有投资拉动这一现阶段的客观必然，有政府驱动这一现阶段的中国特色，中国经济的持续增长应该不成问题。成问题的是这种格局下投资浪费和结构失衡。天下的确没有免费的午餐。既然保增长得了立竿见影的好处，那就得承受相应的代价。调结构、转方式，只能是个长期过程了。
金融业也须稳中求进
地方政府推出的天量投资规划，结果或有三个：第一是不了了之。第二是给央行造成压力，促使人民币印钞机加快运转速度，加之美国联储局最近宣布的第三轮量化宽松（QE3）政策，大量货币涌入，流动性过剩将在中国卷土重来，并再次召来通胀压力。第三是引发中国融资市场格局的重构。就建设投融资来说，目前中国基础建设主要涵盖居住办公建筑、公共交通运输、环保水利以及邮电通讯等项目。长期以来这些项目的融资主要依靠以政府为背景的银行贷款，加大了银行业的风险，也制约了投融资主体完善治理结构的动力。自从2010年清理整顿地方债务和政府投融资平台以来，城市开发和基础设施建设的融资创新渐成气候，中期票据、企业债券、信托产品、投资基金、证券公司等的参与，不一而足。其中直接融资与间接融资之间的比例发生的变化值得关注。截至2012年8月31日，金融市场中银行信贷余额约为60.9万亿元，占比56%；债券市场规模达23.5万亿元，占比22%，超过股票市场20.93万亿元的规模。虽然规模上银行间接融资方式仍处优势，但其占比已大幅降低，与直接融资方式相比几乎平分秋色。直接融资比重的稳定增长，有利于减轻长期建设投资单纯依靠银行贷款所带来的风险，也有利于市场化治理结构的形成、信用秩序的发育和全社会金融生态的改善。尤其是企业债券融资增加，与城市开发和基础设施投资推动下国家发改委主导的城投债放行有密切关系。6月份以来，国家发改委已将企业债申报分为绿色通道、重点支持和正常审批三类。其中，绿色通道类项目将即报即审、简化程序、尽快发行；重点支持类项目将分类排队、加快审核；正常审核类项目则视为普通类别对待。保障性安居工程和重大在建续建项目等多被列入绿色通道之中；中小企业集合债、关系民生的农产品流通基础设施和城市基础设施项目等往往在重点支持之列。除加速审批外，企业债发债门槛也降低，对非财政百强县平台公司不得发企业债的原有规定或有突破。
有理由相信，上述趋势下，银行类金融机构和金融监管部门都面临新的问题。对银行来说，面对有地方政府背景项目的融资需要，既不能无动于衷，也不敢蜂拥而上，需要做的大概有两个工作非常重要：一是将前期介入的项目设法“留住”，并协助或促使项目主体改制，使项目回报稳定下来；二是与信托或其他机构合作，创新融资品种。
对于金融监管来说，无论是紧急决定还是新巴塞尔标准，都要考虑国内融资的行业需求、融资主体和银行业治理结构这一现实。一方面对融资平台贷款不能一刀切式地叫停，否则将可能人为地制造不良贷款。从实地调查中发现，一些融资平台和建设项目贷款，本来有希望在建成后形成现金流的，但因为银行在政策压力下停贷、催还或只收不贷，反而使正在进行的项目难以为继，资金链断裂反而形成不良資产，用有关人士的话说是“过于简单化的监管措施踢爆了金融风险”。另一方面，随着各种信用创新以及直接融资比例的上升，基于身份和针对机构的监管，必须向基于业务、针对行为的监管。否则，对传统业务的监管过度和对形形色色创新业务的监管漏洞将越来越严重。
（作者系国家行政学院经济学部教授）