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企业可被看成是各种实物期权的联结，企业家的目标就是使企业所拥有的实物期权价值最大化。
与金融期权一样，许多实物资产和投资机会同样具有“损失有限，收益无限”的期权特性，可以借用金融期权定价公式进行定价，因此称之为实物期权。实物期权作为一项权力，可使企业在面对不确定的未来经济环境时，预先用一定代价（期权费）锁定损失，同时还保留获取未来发展潜力和投资机遇。传统企业理论认为企业是一系列契约的联结，借用这种分析逻辑，在充满不确定性的经济环境中，企业又可看成是一组实物期权的联结：企业的每个资产都具有某种实物期权价值，对这些实物期权类资产的购买可使得企业在环境的不确定性逐步明朗之后，有权决定是扩大规模以摄取更多利润或是收缩战线减少损失。
实物期权的特性
实物期权的载体多种多样，可能是一个机器设备、一项书面的授权文件、一条高速公路，甚至有可能是一种人力资本，这些实物资产都可以使其所有者拥有进行下一步投资或不进行投资的选择权力。因此企业可以被看成是各种实物期权的联结，不同的企业形式就是实物期权的不同联结方式，企业家的目标就是使企业所拥有的实物期权价值最大化。
这种使实物期权最大化行为一定要在企业内进行吗？换句话说，为什么在市场之外，还需要企业的存在？
要回答这个问题需要从对金融期权与实物期权的辨析开始。金融期权的标的是金融资产。它们具有流动性强、信息透明度高、参加交易的人数多等特点，交易各方对影响这些金融资产价值波动性的因素的认知较为趋同。因此金融期权交易具有标准化、规模化、交易即时化等特点，适宜在集中的金融市场上进行交易。
与金融期权相比，在市场上交易的实物期权存在两个缺陷。一是实物期权资产的同质性较差，难以标准化和规模化，甚至交易的地域都受到局限。这使得实物期权的统一交易市场难以形成。因此即使有投资者看准了实物期权价值最大化时机，发现了一个套利机会，也很难通过市场交易将这种最大值实现。如果强行要在公开市场进行交易，则交易的成本将非常巨大。二是实物期权的执行不如金融期权那么迅速，看准一个投资机会到实现刻赢利，期间还需要经历较长的生产和销售过程，在这个过程中，可能实物期权的执行时机稍纵即逝，需要立即决策和组织实施，如果任由市场讨价还价的交易，会拖延时机，降低项目的期权价值。
因此实物期权的价值实现需要借助企业的力量，企业内一体化交易可以通过组织命令使实物期权的交易提速，减少交易成本；且能充分等待实物期权的完全成熟，捕捉最优套现时机，从而得到最大化收益。
实物期权与企业边界
将实物期权类资产放在企业内交易的目的是为了使所持有实物期权的价值最大化，但这种价值最大化的组织行为并不是没有界限的，它还会受到一个成本约束。因此，最佳的企业边界就决定于对实物期权的收益与成本的权衡。
根据期权理论，影响期权价值的最关键的变量是波动率。不同类型的波动性对实物期权的收益和成本影响不同，从而会要求不同的企业边界。
价格波动性与企业边界
实物期权标的资产的价格波动性越大，实物期权的价值越高。由于价格波动性大，实物期权的执行时间就非常关键，因为最佳的期权执行时机稍纵即逝。一旦错过最佳执行时机，实物期权的价值就会打折不少。如果将这种期权放在市场上进行交易，结果会因为讨价还价而耽误交易的及时进行，妨碍期权价值的完全实现。如果将实物期权在两个平行的企业之间进行，也会存在决策的及时性与关系协调之间的矛盾，降低了实物期权的价值。因此可得出结论，价格波动性越大，则实物期权越适宜于在企业内交易。
原油的价格波动性大，因此在石化行业，许多大型企业通过兼并来规避价格风险。这些企业拥有的多个矿区，就相当于多个实物期权。有了这些期权，在价格下降时，可以关闭一些矿区；一旦价格上升，就可以放手开采，迅速提高产量，获得高额利润。有些企业还进一步向下游发展，比如购买加油站，从而可完全规避价格风险。因此石化行业的企业一体化程度一直呈现出较高水平。1999年起，中国石油和中国石化在国内斥巨资收购了许多加油站。
这种企业的纵向一体化，除了石化行业，在铁矿、煤矿、橡胶等原材料行业也都比较常见。相反，在制衣、家具、食品等行业，价格波动性不大，上、下游产业一体化的现象就比较少。
需求波动性与企业边界
与上述逻辑相同，当对产品的需求波动性较大时，实物期权价值也较高，同时，实物期权的执行时机也非常关键，所以需要在企业内进行。因此，当需求的波动性增加时，企业的边界会扩大。
飞机制造、电脑、汽车、航空和旅游行业是这方面的典型。这些行业所面对的需求波动性大，需要企业柔性的供给能力配合。需求不旺盛的时候企业的一些额外投资，可以创造出一种实物期权价值，使得一旦需求增加，就可以迅速增加供应，从而获得较大收益。因此这些行业的一体化程度都较高。
为了应对需求的波动率，波音公司通常平行地同时开发若干飞机设计。这种设计安排相当于创设了实物期权，随着时间的推移，需求的不确定性逐渐明确，波音公司就能够保留最适合市场需求的设计，而将其他设计全部排除。通过这种方法，公司规避了作出错误决策的风险。
在电脑行业，惠普—康柏公司的打印机在国外的需求量很难预测。该公司通过在国外建立安装工厂建立了一种实物期权：当需求量逐步明朗的情况下，不用提前数月而只需提前数周就可以将这些配件按东道国的要求进行安装。这个期权上的费用就是建设一些安装工厂，好处就是避免作出错误的需求预期的补偿。在这个过程中，企业的边界扩大了。
技术波动性与企业边界
技术的不确定性越高，企业越愿意进行合作开发。一方面是为了降低实物期权的成本，另一方面可增加技术实物期权的收益。从成本角度看，如果单独开发，一旦技术失败，企业的沉淀成本就非常高。而采取联盟合作方式，企业投资相对较小，而且可撤回，企业就有了更多的合作机会和灵活的期权战略选择。从收益角度看，技术发展有多个可能的方向，兼并会使企业被锁定在某一特定发展方向，而丧失其他发展机会。
比如东方通信与摩托罗拉、中国华大集成电路设计中心，结成战略联盟，共同开发2.5G GSM/GPRS 移动电话手机项目；IBM与用友合作，为其软件开发提供WebSphere中间件平台；跨国公司进入国外公司时，受战略和技术上不确定的影响（比如缺乏对国外市场、产业管制等方面知识的了解），一般先采取合资的方式。
在生物工程、制药、IT这些行业领域，大、小技术公司并存，一体化程度较低。一旦小的企业研发出一项关键技术，马上就有大的公司来收购。这是因为，随着关键技术的成功研制，技术的不确定性已经大大降低，大公司就愿意实行企业一体化，将这些风险较小的技术买进来进行深加工，独享未来的实物期权收益。比如2005年以来，微软在一年内先后对技术已经成熟的山东集成、浪潮软件、中软国际等多家中国软件公司投下重金，总额接近1亿美元。因此可以得出结论：技术不确定性越高，企业越应该采取联盟和合作方式。技术越成熟，企业越应该进行兼并收购。
（作者单位：暨南大学金融研究所华南师范大学南海学院）
与金融期权一样，许多实物资产和投资机会同样具有“损失有限，收益无限”的期权特性，可以借用金融期权定价公式进行定价，因此称之为实物期权。实物期权作为一项权力，可使企业在面对不确定的未来经济环境时，预先用一定代价（期权费）锁定损失，同时还保留获取未来发展潜力和投资机遇。传统企业理论认为企业是一系列契约的联结，借用这种分析逻辑，在充满不确定性的经济环境中，企业又可看成是一组实物期权的联结：企业的每个资产都具有某种实物期权价值，对这些实物期权类资产的购买可使得企业在环境的不确定性逐步明朗之后，有权决定是扩大规模以摄取更多利润或是收缩战线减少损失。
实物期权的特性
实物期权的载体多种多样，可能是一个机器设备、一项书面的授权文件、一条高速公路，甚至有可能是一种人力资本，这些实物资产都可以使其所有者拥有进行下一步投资或不进行投资的选择权力。因此企业可以被看成是各种实物期权的联结，不同的企业形式就是实物期权的不同联结方式，企业家的目标就是使企业所拥有的实物期权价值最大化。
这种使实物期权最大化行为一定要在企业内进行吗？换句话说，为什么在市场之外，还需要企业的存在？
要回答这个问题需要从对金融期权与实物期权的辨析开始。金融期权的标的是金融资产。它们具有流动性强、信息透明度高、参加交易的人数多等特点，交易各方对影响这些金融资产价值波动性的因素的认知较为趋同。因此金融期权交易具有标准化、规模化、交易即时化等特点，适宜在集中的金融市场上进行交易。
与金融期权相比，在市场上交易的实物期权存在两个缺陷。一是实物期权资产的同质性较差，难以标准化和规模化，甚至交易的地域都受到局限。这使得实物期权的统一交易市场难以形成。因此即使有投资者看准了实物期权价值最大化时机，发现了一个套利机会，也很难通过市场交易将这种最大值实现。如果强行要在公开市场进行交易，则交易的成本将非常巨大。二是实物期权的执行不如金融期权那么迅速，看准一个投资机会到实现刻赢利，期间还需要经历较长的生产和销售过程，在这个过程中，可能实物期权的执行时机稍纵即逝，需要立即决策和组织实施，如果任由市场讨价还价的交易，会拖延时机，降低项目的期权价值。
因此实物期权的价值实现需要借助企业的力量，企业内一体化交易可以通过组织命令使实物期权的交易提速，减少交易成本；且能充分等待实物期权的完全成熟，捕捉最优套现时机，从而得到最大化收益。
实物期权与企业边界
将实物期权类资产放在企业内交易的目的是为了使所持有实物期权的价值最大化，但这种价值最大化的组织行为并不是没有界限的，它还会受到一个成本约束。因此，最佳的企业边界就决定于对实物期权的收益与成本的权衡。
根据期权理论，影响期权价值的最关键的变量是波动率。不同类型的波动性对实物期权的收益和成本影响不同，从而会要求不同的企业边界。
价格波动性与企业边界
实物期权标的资产的价格波动性越大，实物期权的价值越高。由于价格波动性大，实物期权的执行时间就非常关键，因为最佳的期权执行时机稍纵即逝。一旦错过最佳执行时机，实物期权的价值就会打折不少。如果将这种期权放在市场上进行交易，结果会因为讨价还价而耽误交易的及时进行，妨碍期权价值的完全实现。如果将实物期权在两个平行的企业之间进行，也会存在决策的及时性与关系协调之间的矛盾，降低了实物期权的价值。因此可得出结论，价格波动性越大，则实物期权越适宜于在企业内交易。
原油的价格波动性大，因此在石化行业，许多大型企业通过兼并来规避价格风险。这些企业拥有的多个矿区，就相当于多个实物期权。有了这些期权，在价格下降时，可以关闭一些矿区；一旦价格上升，就可以放手开采，迅速提高产量，获得高额利润。有些企业还进一步向下游发展，比如购买加油站，从而可完全规避价格风险。因此石化行业的企业一体化程度一直呈现出较高水平。1999年起，中国石油和中国石化在国内斥巨资收购了许多加油站。
这种企业的纵向一体化，除了石化行业，在铁矿、煤矿、橡胶等原材料行业也都比较常见。相反，在制衣、家具、食品等行业，价格波动性不大，上、下游产业一体化的现象就比较少。
需求波动性与企业边界
与上述逻辑相同，当对产品的需求波动性较大时，实物期权价值也较高，同时，实物期权的执行时机也非常关键，所以需要在企业内进行。因此，当需求的波动性增加时，企业的边界会扩大。
飞机制造、电脑、汽车、航空和旅游行业是这方面的典型。这些行业所面对的需求波动性大，需要企业柔性的供给能力配合。需求不旺盛的时候企业的一些额外投资，可以创造出一种实物期权价值，使得一旦需求增加，就可以迅速增加供应，从而获得较大收益。因此这些行业的一体化程度都较高。
为了应对需求的波动率，波音公司通常平行地同时开发若干飞机设计。这种设计安排相当于创设了实物期权，随着时间的推移，需求的不确定性逐渐明确，波音公司就能够保留最适合市场需求的设计，而将其他设计全部排除。通过这种方法，公司规避了作出错误决策的风险。
在电脑行业，惠普—康柏公司的打印机在国外的需求量很难预测。该公司通过在国外建立安装工厂建立了一种实物期权：当需求量逐步明朗的情况下，不用提前数月而只需提前数周就可以将这些配件按东道国的要求进行安装。这个期权上的费用就是建设一些安装工厂，好处就是避免作出错误的需求预期的补偿。在这个过程中，企业的边界扩大了。
技术波动性与企业边界
技术的不确定性越高，企业越愿意进行合作开发。一方面是为了降低实物期权的成本，另一方面可增加技术实物期权的收益。从成本角度看，如果单独开发，一旦技术失败，企业的沉淀成本就非常高。而采取联盟合作方式，企业投资相对较小，而且可撤回，企业就有了更多的合作机会和灵活的期权战略选择。从收益角度看，技术发展有多个可能的方向，兼并会使企业被锁定在某一特定发展方向，而丧失其他发展机会。
比如东方通信与摩托罗拉、中国华大集成电路设计中心，结成战略联盟，共同开发2.5G GSM/GPRS 移动电话手机项目；IBM与用友合作，为其软件开发提供WebSphere中间件平台；跨国公司进入国外公司时，受战略和技术上不确定的影响（比如缺乏对国外市场、产业管制等方面知识的了解），一般先采取合资的方式。
在生物工程、制药、IT这些行业领域，大、小技术公司并存，一体化程度较低。一旦小的企业研发出一项关键技术，马上就有大的公司来收购。这是因为，随着关键技术的成功研制，技术的不确定性已经大大降低，大公司就愿意实行企业一体化，将这些风险较小的技术买进来进行深加工，独享未来的实物期权收益。比如2005年以来，微软在一年内先后对技术已经成熟的山东集成、浪潮软件、中软国际等多家中国软件公司投下重金，总额接近1亿美元。因此可以得出结论：技术不确定性越高，企业越应该采取联盟和合作方式。技术越成熟，企业越应该进行兼并收购。
（作者单位：暨南大学金融研究所华南师范大学南海学院）