论文部分内容阅读
本期《钱经》邀请国金证券基金研究总监张剑辉、德圣基金研究中心首席分析师江赛春和嘉实基金经理陈勤，一同为投资者寻找答案。
真有成功穿越熊牛的基金经理？
投资理念、风格相对稳定，以企业的持续成长为根本，不盲目随波逐流，投资操作稳健是成功穿越熊牛基金经理的共性。
A股中多年来真有成功穿越熊牛的股票基金吗？这些股票型基金有啥共性？
张剑辉 答案是肯定的。为了阐明问题，我还是先尝试以数据来说话。由于A股市场存在较为显著的风格轮换，其中又以大小盘股间的轮换更为鲜明，因此为了更好体现基金的能力，我选取两个阶段进行分析。
2008年10月到2012年9月的四年，为第一阶段，期间沪深300指数涨幅为2.20%，可算作一个大盘股的牛熊周期。2009年9月到2012年9月的三年零一个月，为第二阶段，期间中证500指数下跌为2.39%，可算作一个中小盘股的牛熊周期。
统计显示，有这样一批偏股型基金，其在两个阶段业绩均处于同类前1/3、实现正收益、且期间各会计年度（12年统计前三季度）业绩亦均处于同类前1/2，表现稳定优秀，成功穿越牛熊周期。其中除了华夏大盘精选外，还包括嘉实增长、中银中国、银河成长、富国天成、兴业全球等。
这些基金各有各自的特点，概括共性的话，大概可以看到以下几点：投资理念、风格相对稳定，当然这也与大多基金经理保持稳定有关；投资以企业的持续成长为根本，注重中长期、或者投资标的选择更多立足中长期，不盲目随波逐流；投资操作总体倾向稳健，大都鲜有极端集中的配置。
江赛春 对投资者来说，所谓成功穿越牛熊，应该有两个含义，一是基金大幅跑赢了同期的市场基准，比如沪深300指数；二是基金同时应该取得了正收益。基金行业的股票型基金整体上来说是做到了前一点，但做不到后一点，所以其整体表现始终为投资者诟病。但其中少部分的优秀基金，的确做到了在战胜市场的同时，经过一轮牛熊周期循环也给投资者带来了正回报。
具体而言要看选取哪一段周期。如果按最近一轮的周期来看，从2009年初迄今的这一轮牛熊循环，上证指数起点是1880点，迄今2100点，指数上涨11.7%，偏股基金净值上涨超过这一数字的有235只，占全部数量的82%。可见，在一轮牛熊循环中，多数基金战胜市场并不难。但穿越牛熊指的是更好的成绩，如果按年化回报10%来计算，累积回报大致应在40%以上，而这一段区间内，净值增长超过50%的偏股基金共49只，年化回报率超过10%，这大概占到全部基金数量的17.5%。
这些成功穿越牛熊的股票基金又可以分为几种类型，一类是在牛市中猛涨，随后熊市和震荡市中净值回落控制在平均水平，比如华商盛世、景顺增长、华宝收益等，这类可以说是风格偏积极的，主要靠上涨阶段累积超额收益；一类是在牛市中涨势较好，同时弱市下净值少跌，各个阶段都能有较稳定的超额收益，从而在整个周期中表现出色，典型的如嘉实增长、中银中国等；还有更少数的基金是在每个阶段业绩表现都比较突出，这类基金数量很少，如华夏大盘精选。
熊市跌得少，牛市跑得好
在熊市完全不亏损的基金少之又少，或者说亏损少的已经不易，对投资风险厌恶的基金经理或许值得投资者关注。
不同熊市时间点，这些股票型基金所表现出的抗周期特点，能否具体说说？
张剑辉 基金行业快速发展启动于2006年、2007年，从2008年、2011年的情况看，即使华夏大盘精选这样明星基金亦有净值损失之时。熊市时，这些穿越牛熊的基金，一方面，靠稳健的资产配置使其损失相对较小，这点在2008年尤为突出；另一方面，则是通过标的的选择，靠更为稳定的企业业绩抵御市场波动。但实际上，在熊市下适当少跌，在震荡或牛市中凭借所选择优秀企业的盈利增长，实现净值的出色表现，才是这些基金成功穿越牛熊周期的根本。
江赛春 A股市场的运行特征是不同的，每个牛熊循环跨越的周期和投资线索也不尽相同。
早期2005年时主要是遵循价值投资理念的基金具备业绩持续性，因为当时市场的特点是存在长期被严重低估的大盘股；2008年大熊市中抗周期的基金主要是避险意识较强、经过熊市考验的基金经理，特点是能够及早脱离市场的牛市惯性思维，提前或较早减仓；2011年以来能够表现出抗周期特点的基金主要是投资理念相对均衡，同时操作风格较灵活的基金，这些基金配置均衡或能及时调整，应对市场风格转换的能力较好。
陈勤 具体细节不太好说，我还是总体讲讲吧。作为一个相对价值投资者，首先一定是一个风险厌恶者，一定要对投资风险极其敏感，所以我习惯于在白马里面寻找机会，而不是偏重去寻找黑马，如资产重组类或概念性强的。当然重组这也是价值投资范围之内，但我承担不了下行的风险。在一定程度上这可能也和我个人谨慎的性格有关。对于我来说，控制下行风险和获取向上超额收益一样重要。
业绩持续那是必须的
熊市中，好基金跌幅相对少，并超过平均水平，最重要的是投资风格稳健，理念均衡，超额收益稳定。
能够成功穿越熊牛市的基金经理有什么样的特点，在熊市中表现出来的特点是什么，其业绩是否具有持续性？
江赛春 之前谈到成功穿越牛熊的基金在风格上略有一些区别。但多数长期绩优基金也有一个共同点，即业绩具备一定的稳定性，基金业绩较少巨大波动。具体来说是熊市下的风险能力达到或超过平均水平，即净值下跌幅度一般不会大幅度高于行业平均。
而从年度业绩来看，在不同的市场环境下，相当部分基金在超额收益上表现出稳定性，这部分基金主要是投资理念均衡，投资风格稳健，持股风格上偏向稳定成长股或中盘蓝筹股的基金。这类基金的代表包括嘉实、国海、富国等旗下的绩优基金。
当然也有部分跨周期基金在周期内呈现较大波动，这些基金主要是风格积极，持股风格的偏向性较为明显，通常是在市场向好时业绩突出，但弱市下避险能力仅处于中游水平，如华商、景顺、信诚等旗下绩优基金。 陈勤 在中国这样的新兴市场做投资，的确是充满挑战的，但作为基金经理，愿意去接受挑战，并保持高度的兴奋度、高度的勤奋，才能在市场中取得稳定的良好业绩。
对主动管理的基金经理而言，坚守自己的投资理念、风格、逻辑，非常关键。同时，每个市场都有其各自的特点，诸如投资者结构的迥异，资本市场发展阶段的不同，因此在投资中，也要考虑如何将经典的投资理念与市场特点的实践相结合，才能创造出超额收益。
我所坚持的是“相对价值投资”理念，积极寻找相对较低估值，从长期看能为投资人创造稳定收益的股票。不管市场如何演变，不随市场情绪、非理性波动起舞。从过往投资看，相对价值投资在新兴市场较为实用，应用范围广泛。
相对价值投资的理论前提是市场短中期无效，长期有效。一个股票市场它的投资人对行业公司的理解和判断，对影响市场的事件和信息等的有效性是逐级扩散的，而不是同时达到所有投资者那里，它逐级扩散的方式就造成了短期的无效性。
价值投资正是从中寻找投资机会。市场的误判能力在每个国家都有着充分的体现，尤其对于新兴市场国家而言，基本不是有效市场或至多是个半有效市场，投资者的水平、智力、经验参差不齐。另外，在中国做相对价值投资更需要考验耐性和信心以及对市场环境的理解。
如何在熊市中挑选基金
专家认为，熊市中，用跨越周期的眼光来认识和筛选基金很关键，当然投资者也可以通过自身努力来做出基金配置实现穿越熊牛。
您认为在熊市中，投资者如何认识和选择基金，最终能在牛市中受益？
陈勤 目前的基金产品设计，特别是一些老基金产品，对于一些创新金融工具（例如股指期货套期保值）还不能够运用。因此，基金收益随着市场波动而出现较大波动。我们看到监管层管制的进一步放开，以及鼓励创新的举措，未来基金如能够恰当运用金融创新产品，将能够减少收益的波动性。基金经理也能更加关注选股，为投资人创造超额收益。此外，投资者对基金产品也应该有合理的预期，基金是个人财富管理配置的重要选择之一。
一般来讲，投资者基金投资的回报来自以下三个方面：时机选择、资产配置和基金选择。具体而言，申购和赎回基金的时机，股票基金、债券基金、货币基金等资产类别的配置比例，每类资产内具体选择哪些基金产品，都会影响收益。在上述三大收益来源中，资产配置对投资效果的影响最大，国内投资者应当高度重视资产配置，根据市场环境，用不同类的资产进行合理的搭配，优化组合的风险收益结构。这样才能取得稳定理想的投资回报，减轻市场波动的冲击。
江赛春 熊市中，投资者对基金的业绩关注度会下降。即使相对排名较好的基金，在绝对收益上也不见得有特别好的成绩。所以这时候投资者需要能以跨周期的眼光来认识和筛选基金，要明白基金的跨周期收益在很大可能上是包括其熊市阶段的亏损的。但在熊市阶段选择偏股基金也不要紧盯那些最抗跌的基金，这些基金在牛市下的表现有可能会很平淡。因此，综合权衡熊市和牛市的表现，能够比较稳定地跑赢同行业前30%～40%的基金都是值得重点关注的。
张剑辉 无论熊市牛市，选择基金都要匹配自己的风险承受能力，使得投资资产总体风险在承受范围区间。
熊市中选择基金，对于市场有一定判断的投资者，可以考虑结合对熊市阶段或者市场相对位置的判断，进行区分选择。比如熊市前期，市场尚处相对高位，可以考虑选择降低产品风险；熊市中后期，市场处于相对合理或者低位，则可考虑指数基金等风险水平相对较高的品种。其实也与定投的方式有些相似，即越低投的越多，风险累积越高。
有的投资者说不具备判断市场高低或者熊市阶段的能力，则可重点考虑从基金角度入手，选择如上类似的长期业绩较好、持续性较强的产品或者基金经理，借助基金的能力穿越熊市。或者选择与经济、社会长期发展趋势设计一致的产品，如长期看的消费相关板块、节能环保板块、医疗板件板块等等。
熊市中放弃定投不应该
熊市放弃定投大错特错，不能放弃摊薄投资成本的机会，尽可能在相对的低位获得更多的筹码，时间可能才是定投成功的核心。
熊市中是否要坚持定投，如果要的话，应该选择什么样的基金做定投？
张剑辉 肯定是要坚持的，定投不会产生超额收益，其主要作用是使得投资者保持冷静，能够在市场低点获得必要的筹码，在市场高点不盲目追加，进而降低风险，获取市场长期向上带来的收益。
长期绩优且持续的基金、指数基金、产品设计与经济、社会长期发展趋势一致的基金，都是可以选择的。
江赛春 定投周期较长，而且必须是跨周期的定投。所以不存在熊市中是否坚持定投的问题。股市进入熊市，定投出现阶段性亏损是正常的，许多投资者在亏损逐渐加大时考虑终止定投，这是最不合适的，因为恰恰在熊市底部定投的亏损最大。如果在熊市中开始定投，不妨选择那些弹性较大的基金，当然，跨周期业绩优秀是必需的标准。
陈勤 定投特点在于，一定的资金投入，高点买的基金份额少，低点买的基金份额多，这样才能有效摊薄成本。因此，若在市场低位放弃定投，等于放弃了摊薄投资成本的机会。所以，定投应该做到“深挖洞”，即尽可能在相对的低位获得更多的筹码，所以越是在市场下跌的过程中，越是应该坚持定投，而不是在这个时候终止定投。甚至应该反其道行之，当市场跌到一定的低位，应该增加定投的额度，在低位买到更便宜的基金份额。
相对于债券基金，股票型基金波动较大，更适合用定投来均衡成本和风险。在结构性行情中，主动管理的股票型基金表现往往好于指数，据统计，从2009年2月3日到今年9月26日，伴随沪指三年半涨幅为0，纳入统计的281只开放式主动投资偏股基金的规模加权平均净值增长为18.83%，明显超越上证指数，更有16只基金取得了50%以上的正回报。基金定投因为是以“时间换空间”，更应该选择长期业绩稳定优胜的基金产品。
真有成功穿越熊牛的基金经理？
投资理念、风格相对稳定，以企业的持续成长为根本，不盲目随波逐流，投资操作稳健是成功穿越熊牛基金经理的共性。
A股中多年来真有成功穿越熊牛的股票基金吗？这些股票型基金有啥共性？
张剑辉 答案是肯定的。为了阐明问题，我还是先尝试以数据来说话。由于A股市场存在较为显著的风格轮换，其中又以大小盘股间的轮换更为鲜明，因此为了更好体现基金的能力，我选取两个阶段进行分析。
2008年10月到2012年9月的四年，为第一阶段，期间沪深300指数涨幅为2.20%，可算作一个大盘股的牛熊周期。2009年9月到2012年9月的三年零一个月，为第二阶段，期间中证500指数下跌为2.39%，可算作一个中小盘股的牛熊周期。
统计显示，有这样一批偏股型基金，其在两个阶段业绩均处于同类前1/3、实现正收益、且期间各会计年度（12年统计前三季度）业绩亦均处于同类前1/2，表现稳定优秀，成功穿越牛熊周期。其中除了华夏大盘精选外，还包括嘉实增长、中银中国、银河成长、富国天成、兴业全球等。
这些基金各有各自的特点，概括共性的话，大概可以看到以下几点：投资理念、风格相对稳定，当然这也与大多基金经理保持稳定有关；投资以企业的持续成长为根本，注重中长期、或者投资标的选择更多立足中长期，不盲目随波逐流；投资操作总体倾向稳健，大都鲜有极端集中的配置。
江赛春 对投资者来说，所谓成功穿越牛熊，应该有两个含义，一是基金大幅跑赢了同期的市场基准，比如沪深300指数；二是基金同时应该取得了正收益。基金行业的股票型基金整体上来说是做到了前一点，但做不到后一点，所以其整体表现始终为投资者诟病。但其中少部分的优秀基金，的确做到了在战胜市场的同时，经过一轮牛熊周期循环也给投资者带来了正回报。
具体而言要看选取哪一段周期。如果按最近一轮的周期来看，从2009年初迄今的这一轮牛熊循环，上证指数起点是1880点，迄今2100点，指数上涨11.7%，偏股基金净值上涨超过这一数字的有235只，占全部数量的82%。可见，在一轮牛熊循环中，多数基金战胜市场并不难。但穿越牛熊指的是更好的成绩，如果按年化回报10%来计算，累积回报大致应在40%以上，而这一段区间内，净值增长超过50%的偏股基金共49只，年化回报率超过10%，这大概占到全部基金数量的17.5%。
这些成功穿越牛熊的股票基金又可以分为几种类型，一类是在牛市中猛涨，随后熊市和震荡市中净值回落控制在平均水平，比如华商盛世、景顺增长、华宝收益等，这类可以说是风格偏积极的，主要靠上涨阶段累积超额收益；一类是在牛市中涨势较好，同时弱市下净值少跌，各个阶段都能有较稳定的超额收益，从而在整个周期中表现出色，典型的如嘉实增长、中银中国等；还有更少数的基金是在每个阶段业绩表现都比较突出，这类基金数量很少，如华夏大盘精选。
熊市跌得少，牛市跑得好
在熊市完全不亏损的基金少之又少，或者说亏损少的已经不易，对投资风险厌恶的基金经理或许值得投资者关注。
不同熊市时间点，这些股票型基金所表现出的抗周期特点，能否具体说说？
张剑辉 基金行业快速发展启动于2006年、2007年，从2008年、2011年的情况看，即使华夏大盘精选这样明星基金亦有净值损失之时。熊市时，这些穿越牛熊的基金，一方面，靠稳健的资产配置使其损失相对较小，这点在2008年尤为突出；另一方面，则是通过标的的选择，靠更为稳定的企业业绩抵御市场波动。但实际上，在熊市下适当少跌，在震荡或牛市中凭借所选择优秀企业的盈利增长，实现净值的出色表现，才是这些基金成功穿越牛熊周期的根本。
江赛春 A股市场的运行特征是不同的，每个牛熊循环跨越的周期和投资线索也不尽相同。
早期2005年时主要是遵循价值投资理念的基金具备业绩持续性，因为当时市场的特点是存在长期被严重低估的大盘股；2008年大熊市中抗周期的基金主要是避险意识较强、经过熊市考验的基金经理，特点是能够及早脱离市场的牛市惯性思维，提前或较早减仓；2011年以来能够表现出抗周期特点的基金主要是投资理念相对均衡，同时操作风格较灵活的基金，这些基金配置均衡或能及时调整，应对市场风格转换的能力较好。
陈勤 具体细节不太好说，我还是总体讲讲吧。作为一个相对价值投资者，首先一定是一个风险厌恶者，一定要对投资风险极其敏感，所以我习惯于在白马里面寻找机会，而不是偏重去寻找黑马，如资产重组类或概念性强的。当然重组这也是价值投资范围之内，但我承担不了下行的风险。在一定程度上这可能也和我个人谨慎的性格有关。对于我来说，控制下行风险和获取向上超额收益一样重要。
业绩持续那是必须的
熊市中，好基金跌幅相对少，并超过平均水平，最重要的是投资风格稳健，理念均衡，超额收益稳定。
能够成功穿越熊牛市的基金经理有什么样的特点，在熊市中表现出来的特点是什么，其业绩是否具有持续性？
江赛春 之前谈到成功穿越牛熊的基金在风格上略有一些区别。但多数长期绩优基金也有一个共同点，即业绩具备一定的稳定性，基金业绩较少巨大波动。具体来说是熊市下的风险能力达到或超过平均水平，即净值下跌幅度一般不会大幅度高于行业平均。
而从年度业绩来看，在不同的市场环境下，相当部分基金在超额收益上表现出稳定性，这部分基金主要是投资理念均衡，投资风格稳健，持股风格上偏向稳定成长股或中盘蓝筹股的基金。这类基金的代表包括嘉实、国海、富国等旗下的绩优基金。
当然也有部分跨周期基金在周期内呈现较大波动，这些基金主要是风格积极，持股风格的偏向性较为明显，通常是在市场向好时业绩突出，但弱市下避险能力仅处于中游水平，如华商、景顺、信诚等旗下绩优基金。 陈勤 在中国这样的新兴市场做投资，的确是充满挑战的，但作为基金经理，愿意去接受挑战，并保持高度的兴奋度、高度的勤奋，才能在市场中取得稳定的良好业绩。
对主动管理的基金经理而言，坚守自己的投资理念、风格、逻辑，非常关键。同时，每个市场都有其各自的特点，诸如投资者结构的迥异，资本市场发展阶段的不同，因此在投资中，也要考虑如何将经典的投资理念与市场特点的实践相结合，才能创造出超额收益。
我所坚持的是“相对价值投资”理念，积极寻找相对较低估值，从长期看能为投资人创造稳定收益的股票。不管市场如何演变，不随市场情绪、非理性波动起舞。从过往投资看，相对价值投资在新兴市场较为实用，应用范围广泛。
相对价值投资的理论前提是市场短中期无效，长期有效。一个股票市场它的投资人对行业公司的理解和判断，对影响市场的事件和信息等的有效性是逐级扩散的，而不是同时达到所有投资者那里，它逐级扩散的方式就造成了短期的无效性。
价值投资正是从中寻找投资机会。市场的误判能力在每个国家都有着充分的体现，尤其对于新兴市场国家而言，基本不是有效市场或至多是个半有效市场，投资者的水平、智力、经验参差不齐。另外，在中国做相对价值投资更需要考验耐性和信心以及对市场环境的理解。
如何在熊市中挑选基金
专家认为，熊市中，用跨越周期的眼光来认识和筛选基金很关键，当然投资者也可以通过自身努力来做出基金配置实现穿越熊牛。
您认为在熊市中，投资者如何认识和选择基金，最终能在牛市中受益？
陈勤 目前的基金产品设计，特别是一些老基金产品，对于一些创新金融工具（例如股指期货套期保值）还不能够运用。因此，基金收益随着市场波动而出现较大波动。我们看到监管层管制的进一步放开，以及鼓励创新的举措，未来基金如能够恰当运用金融创新产品，将能够减少收益的波动性。基金经理也能更加关注选股，为投资人创造超额收益。此外，投资者对基金产品也应该有合理的预期，基金是个人财富管理配置的重要选择之一。
一般来讲，投资者基金投资的回报来自以下三个方面：时机选择、资产配置和基金选择。具体而言，申购和赎回基金的时机，股票基金、债券基金、货币基金等资产类别的配置比例，每类资产内具体选择哪些基金产品，都会影响收益。在上述三大收益来源中，资产配置对投资效果的影响最大，国内投资者应当高度重视资产配置，根据市场环境，用不同类的资产进行合理的搭配，优化组合的风险收益结构。这样才能取得稳定理想的投资回报，减轻市场波动的冲击。
江赛春 熊市中，投资者对基金的业绩关注度会下降。即使相对排名较好的基金，在绝对收益上也不见得有特别好的成绩。所以这时候投资者需要能以跨周期的眼光来认识和筛选基金，要明白基金的跨周期收益在很大可能上是包括其熊市阶段的亏损的。但在熊市阶段选择偏股基金也不要紧盯那些最抗跌的基金，这些基金在牛市下的表现有可能会很平淡。因此，综合权衡熊市和牛市的表现，能够比较稳定地跑赢同行业前30%～40%的基金都是值得重点关注的。
张剑辉 无论熊市牛市，选择基金都要匹配自己的风险承受能力，使得投资资产总体风险在承受范围区间。
熊市中选择基金，对于市场有一定判断的投资者，可以考虑结合对熊市阶段或者市场相对位置的判断，进行区分选择。比如熊市前期，市场尚处相对高位，可以考虑选择降低产品风险；熊市中后期，市场处于相对合理或者低位，则可考虑指数基金等风险水平相对较高的品种。其实也与定投的方式有些相似，即越低投的越多，风险累积越高。
有的投资者说不具备判断市场高低或者熊市阶段的能力，则可重点考虑从基金角度入手，选择如上类似的长期业绩较好、持续性较强的产品或者基金经理，借助基金的能力穿越熊市。或者选择与经济、社会长期发展趋势设计一致的产品，如长期看的消费相关板块、节能环保板块、医疗板件板块等等。
熊市中放弃定投不应该
熊市放弃定投大错特错，不能放弃摊薄投资成本的机会，尽可能在相对的低位获得更多的筹码，时间可能才是定投成功的核心。
熊市中是否要坚持定投，如果要的话，应该选择什么样的基金做定投？
张剑辉 肯定是要坚持的，定投不会产生超额收益，其主要作用是使得投资者保持冷静，能够在市场低点获得必要的筹码，在市场高点不盲目追加，进而降低风险，获取市场长期向上带来的收益。
长期绩优且持续的基金、指数基金、产品设计与经济、社会长期发展趋势一致的基金，都是可以选择的。
江赛春 定投周期较长，而且必须是跨周期的定投。所以不存在熊市中是否坚持定投的问题。股市进入熊市，定投出现阶段性亏损是正常的，许多投资者在亏损逐渐加大时考虑终止定投，这是最不合适的，因为恰恰在熊市底部定投的亏损最大。如果在熊市中开始定投，不妨选择那些弹性较大的基金，当然，跨周期业绩优秀是必需的标准。
陈勤 定投特点在于，一定的资金投入，高点买的基金份额少，低点买的基金份额多，这样才能有效摊薄成本。因此，若在市场低位放弃定投，等于放弃了摊薄投资成本的机会。所以，定投应该做到“深挖洞”，即尽可能在相对的低位获得更多的筹码，所以越是在市场下跌的过程中，越是应该坚持定投，而不是在这个时候终止定投。甚至应该反其道行之，当市场跌到一定的低位，应该增加定投的额度，在低位买到更便宜的基金份额。
相对于债券基金，股票型基金波动较大，更适合用定投来均衡成本和风险。在结构性行情中，主动管理的股票型基金表现往往好于指数，据统计，从2009年2月3日到今年9月26日，伴随沪指三年半涨幅为0，纳入统计的281只开放式主动投资偏股基金的规模加权平均净值增长为18.83%，明显超越上证指数，更有16只基金取得了50%以上的正回报。基金定投因为是以“时间换空间”，更应该选择长期业绩稳定优胜的基金产品。