3月29日，中国最大的在线视频和娱乐公司爱奇艺在美国纳斯达克交易所挂牌上市，每股发行价为18美元，共募资22.5亿美元。以融资规模计算，其是有史以来中国公司在美上市第二大的IPO。
　　然而争议声起，由于潜在的市场空间巨大，视频网站平台向来是互联网巨头的兵家必争之地，过去15年来各家的厮杀逐步培育起用户的使用习惯。截至目前，三大平台合计DAU突破3亿，但巨额流量却未能转化为平台公司的利润。从爱奇艺披露的招股书看，公司过去三年亏损持续扩大，核心原因在于未能掌控头部内容的定价权，水涨船高之下利润都流去了上游内容方，不过，这也给头部制作公司带来了黄金时代。

视频赛道想象空间大

　　无论海外Google、Amazon、NETFLIX，还是国内的BAT，全球互联网巨头在视频赛道进行了大量布局。阿里选择了收购合一集团（优酷土豆），腾讯和百度以内生化方式分别发展了腾讯视频和爱奇艺，后者近期在美国纳斯达克上市获得了近百亿美元的估值。BAT每年之所以烧数百亿资金支持视频业态的发展，在于其具有近两千亿的潜在收入空间。视频网站的收入主要由用户基数和单用户价值共同决定。
　　用户基数方面，爱奇艺招股书披露其去年四季度移动日均访问用户（DAU）达1.26亿，腾讯在2017年度业绩会上提及其今年1月移动端的日活跃用户（DAU）达1.37亿，合一集团尽管未披露用户数据，但目前三大平台合计DAU必定超过了3亿。从使用场景上看，目前移动网络的速度和流量套餐仍在一定程度上限制了对视频内容的消费，相信5G、AR/VR等新技术的到来将推动视频消费上一个新的台阶。
　　单用户价值方面，爱奇艺披露其2017年每移动日活跃用户平均营收137.9元，其中51.87元来自于内容付费（年ARPU），86.03元来自于广告价值。对比来看，美国视频网站龙头NETFLIX2017年在本土市场的年ARPU已达117美元，而在海外市场也高达92.4美元。从这几年泛娱乐产业发展路径看，无论是电影、游戏，我国的产业发展路径都类似于美国，因此视频网站的年ARPU从目前的51.87元飙升10倍至90美元（565元）只是时间早晚的问题，其背后依赖于付费率和单位时间付费值的提升。
　　在不考虑用户粘性上升和体验改善对单用户广告价值提升的贡献下，未来每DAU的营收贡献也有望达到650元（$90+￥86.03）以上，3亿DAU意味着行业规模达1950亿元。目前已经有《王者荣耀》一款“低付费高活跃”的游戏创造了月活1.5亿、全年300亿流水的成绩。视频网站凭借“高付费”属性的加持，两千亿收入目标并非遥不可及。况且，这还未考虑IP本身在实景娱乐（主题公园）、游戏以及动漫等泛娱乐产业的变现价值。

制作内生化是长期趋势

　　高达两千亿的收入空间令人垂涎，但高额投入也让许多参与者难以望其项背。爱奇艺2017年1.26亿日活（DAU）和173.78亿元收入的背后，对应了高达173.87亿元的营业成本（意味着毛利率为零），其中126.17亿元的内容成本占据了大部分，过去两年购剧支出的复合增速甚至达到了85%。腾讯2017财报显示其内容成本为281亿元，其中阅文12.8亿、腾讯音乐预估30亿，粗看腾讯视频的内容成本也高达230亿-250亿。如此高额的成本投入加上投入的高增速，长期也只有互联网巨头有实力进行资本布局。
　　受制于高成本对利润的侵蚀，未来视频网站必定会将制作环节内生化。以2004年乐视视频的上线为标志，国内视频网站的发展已有近15年的历程，但至今尚未有一家平台能实现规模化的盈利。其根源在于实际掌握流量的是内容而非平台，视频网站对于消费者来说就是观看渠道，选择爱奇艺还是腾讯视频实则并无区别。
　　视频网站为了维持用户粘性及规模，不得不竞争性采取高额的内容补贴，催生了上游内容制作的高景气。这种局面的改变有赖于平台自制内容的崛起。只有当视频网站拥有对头部内容的定价权时（头部内容产能自给率达到50%以上），头部内容的漫天要价才可能得到遏制，平台方所拥有的流量才能转化为利潤，这也是近两年来视频网站试水自制的原因。

头部内容景气仍高涨

　　尽管内生化有助于提升流量对利润的转化率，但制作能力的提升“道阻且长”。事实上，内容创作比拼的不光是组织剧组、协调演员的能力。由于演员成名后身价暴增，对内容制作方造成巨大的成本压力，所以优秀的内容方通常靠不断培育新人降低对明星的依赖，比如华谊兄弟、华策影视旗下都有一定规模的艺人经纪业务。加上知名导演和制作人目前也多与制作公司实现利益绑定，像金牌制作人赵依芳、马中骏就分别是华策影视和慈文传媒的老板，新晋制作人往往也能获得公司股份，因此挖角的方式中短期内还无法快速提升平台的自制水平。这也意味着3-5年内，头部内容的定价权仍属于顶级内容制造公司。
　　目前来看，内容制作龙头正处于景气最好的年代。首先，在视频网站制作能力暂时无法提升的背景下，高额内容投入将无可避免地持续下去。尤其是爱奇艺上市、百度甩掉包袱后，高达22.5亿美元的融资也让爱奇艺增加了与腾讯视频对抗的筹码。为了利用大IP、大制作吸引付费率和DAU的提升，今明两年版权大战很可能进一步升级。其次，近几年视频网站的烧钱大幅推高了行业的准入门槛，单部项目动辄数亿的投资间接推动了行业集中度的提高，马太效应下强者享受更强的议价能力。再者，尽管制作能力提升的道路坎坷不平，经营压力下平台方仍会想尽办法降低亏损，最后的结果便是BAT以股权的形式介入上游内容方。如今年3月12日腾讯以33亿元、对应34倍市盈率的高溢价（高于同期华策影视33倍、慈文传媒30倍）受让新丽传媒（未上市）27.6420%的股份，后者是国内为数不多制作水平、规模靠前的影视公司（产能仅次于华策、慈文、唐德）。鉴于国内拥有头部剧制作能力的公司屈指可数，不排除BAT直接在二级市场入股。从景气度角度看，内容制作可能是3年内估值提升最快的传媒子板块。 　　具体到内容的细分领域看，影视剧比电影拥有更好的成长性。首先，经过多年发展，我国的电影行业已从快速成长期逐步進入成熟期，国内票房已冠绝全球。从票房的两大决定因素票价和观影人次来看，无论是票价还是观影人次都难有爆发式增长空间。相比之下，当前阶段头部剧单集投资不过千万人民币，相比美剧头部剧动辄千万美元的单集投资还有近10倍的提升空间，而且这还未考虑平台竞争加剧以及新技术到来导致对头部视频消费量的增加。其次，近两年电影行业门槛大幅提高，小成本制作越来越难博得高票房，而高成本大制作往往又难以收回成本。如今年春节的《捉妖记2》实现22亿票房，但归属于片方的仅8亿。相比之下，影视剧B2B2C的商业模式决定了其所面临的投资风险远小于电影。对于影视剧制片方来说，当剧本和卡司确定时，销售对象和金额基本就已经确定，从而规避了作品低于市场预期可能面临的投资风险。

影视剧龙头看华策、慈文

　　目前A股从事影视剧制作且规模较大的公司主要包括华策影视、慈文传媒、唐德影视、完美世界、光线传媒、新文化以及华谊兄弟等，其中像完美世界、光线传媒和华谊兄弟等2017年开始都加大了对电视剧的投资。从收入角度看，华策影视和慈文传媒无疑是头部剧公司当中收入体量最大的两家。
　　华策影视是国内领先的全网剧内容供应商，在国内头部剧市场占据了约30%的份额。过去几年陆续推出《三生三世十里桃花》、《老男孩》等爆款作品。自公司上市以来业绩增长迅猛，2010年至2016年营业收入从2.82亿增长至44.45亿，年复合增速接近60%，归母净利润从0.96亿增长至4.79亿，年复合增速接近30%。根据目前发布的2017年业绩快报，公司预计实现营收52.05亿，实现归母净利润6.32亿，业绩体量位居影视剧行业之首。公司主要投资逻辑在于，华策是业内唯一一家拥有完整影视剧工业化体系的公司，其中工业化可以简单地概括为“大数据筛选”、“研发题材”、“项目评估”、“整合资源”、“制作五大环节”。公司2017年推出股权激励计划，其中2017年已完成考核要求，2018年业绩考核目标为净利润不低于7.8亿元，对应当前估值为26.79倍。
　　慈文传媒同样是国内优秀的头部剧制作公司，2018年头部剧产能有一定提升。公司2015年以来先后推出《花千骨》、《楚乔传》等爆款网剧。2018年即将播出的电视剧包括《凉生，我们可不可以不忧伤》、《左耳》等，其中《凉生》一剧的售价高达8亿。融资方面，9.3亿定增已于去年12月落地，发行价格为37.66元。当前股价尚且倒挂，募集资金有望进一步提升公司头部剧制作能力。项目方面，公司储备丰富，今明两年有多部头部剧开机。今年主要筹备项目包括《沙海》、《那些年我们正年轻》等，预计今年确认收入的头部剧数量将高于去年的两部，预计有望实现归母净利润5.5亿元，对应当前估值为22.96倍。