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受财政收缩的冲击以及由此引起的次生效应影响，总需求的增长可能在供应能力增长之下，从而形成了一段时间之内通货紧缩加剧和盈利恶化的局面。
Economic Downtrend Is Irreversible
中国股市火爆的行情从去年下半年延续到了今年一季度，高达85%的涨幅为全球罕见。如此迅猛的上涨势头在给投资者惊喜的同时也难免引发忧虑：暴涨之后，是否将面临迫在眉睫的熊市？答案是：NO！
对于今后的经济形势，我认为仍然处在不可逆转的下降趋势中，经济重建平衡更主要的力量将基于供应继续收缩和调整来实现，而这样一个局面也许最早要到下半年甚至明年某个时候可能才能重新确立起来。
财政收缩的冲击在扩散
从现有的数据来看，去年8月份以来，中国经济遭受了一次各项财政开支意外大幅度下滑和收缩的冲击，导致了经济增速突然出现比较明显的台阶式的下滑，至少在过去两个季度的时间里破坏了经济在去年8月份之前正在建立起来的一个平衡状态。
时间追溯到201 1年，整个工业增长率出现了非常大的下降，很重要的原因是当时的通货膨胀、货币紧缩和宏观调控。2012年年，终通货膨胀开始消失，货币政策开始转向中性方向，财政政策也进行了相对比较积极的调整。这样的背景下，在差不多两年的时间里，整个工业增速实际上稳定在90%-10%之间的平台上。
但是，2014年8月份，整个工业增速突然出现了台阶式的下滑，从此前9%以上水平一下滑到7%甚至低于7%的水平，整个工业增速下降超过2个百分点。房地产市场也突然出现了断崖式的恶化。
同时，去年8月份以后，预算内的财政开支、预算外的财政开支合并在一起甚至地方融资平台通过债务融资所支持的开支合并在一起，也突然出现了非常大的台阶式下滑。
从当时的背景看，确实不知道发生了什么，在宏觀层面上，从房地产市场到全球经济到货币政策的调整等，看不到特别明显的诱因。站在现在来看，包括今年1、2月份工业增速再次跌破7010，开始认识到这不是一个随机的短期的冲击和扰动因素带来的，很可能背后有更系统、更重要的力量。
在今年大部分时间里，经济和经济政策都将处于这样一个状态：受财政收缩的冲击以及由此引起的次生效应影响，总需求的增长可能在供应能力增长之下，从而形成了一段时间之内通货紧缩加剧和盈利恶化的局面。
在这样的背景下，企业的盈利会再次出现比较明显的恶化，经济、通货紧缩的压力会明显地加剧。同时，财政收缩的冲击在经济其他范围之内很可能慢慢扩散开来。所谓的扩散开来是指对私人部门的投资活动以及对私人部门可选消费的冲击。
南于经济收缩的冲击，以及对经济增长预期的恶化，私人部门的投资和消费开支今年以来也出现了比较明显的下降，换句话讲，财政收缩的冲击开始产生了一些次生的扩散性影响，这些影响在今年一季度以来开始有比较明显的表现。
面对这样的局面，从表面来看，整个财政货币政策被迫转向比此前更加积极的方向去支持总需求的增长。虽然在短期之内通过改善市场主体的预期以及财政开支的扩大，能够起到相对比较短暂的和阶段性的作用。但是，新的平衡的建立需要供应的增长在现有的水平上持续地收缩和下降来适应。
政府性支出下滑明显
冉看另外一组数据，叫政府性基金的支出，政府性基金支出以前叫预算外支出。政府性基金的支卅大概占到公共财政支卅的比重是40%，占整个经济体量的比重在10%左右，其中大约有50%是相对转移支付，如拆迁所对应的支出、拆迁补偿等等，另外50%应该直接与最终需求相对应。
换句话讲，政府性基金支出占整个经济的比重应该不低于5%。去年6月份以后，中国政府性基金支出的增速开始比较明显的下滑，到去年四季度，下滑到负两位数的增长。
如果我们把政府预算内和预算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共财政支出合并在一起，取一个名字，叫政府性支出。政府性支出与最终需求的体量占整个经济的比重应该在20%-25%之间，大约相当于房地产市场的2倍。
在历史上，有些时候公共财政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，两者之间并不紧密地同步，甚至在很多时候有些相互抵消的影响。但是，当我们把抵消的因素扣除之后计算合并政府性支出增长，可以非常清楚地看到政府性支出增速下滑在去年6月份以后非常明显。
向前至少可以追溯2013年年初到去年6月份，整个政府性支出增速是比较稳定的，都处在两位数的增长区间，甚至2013年有些向上的提升。但是，去年6月份以后，整个政府性支出突然从15%以上水平下滑到-5%的水平，从6月份到年底下滑幅度有20个百分点。由于这部分占整个经济体量的比重大概在20%以上，所以经济承受了政府性支出大幅下降的冲击。
政府性支出为什么会出现这么大的下滑？第一，随着房地产市场调整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子卖不动，地卖不动，使得地方政府继续依靠卖地支持支出变得不可持续。第二，地方政府继续通过债务来维持比较高的支出增长也是不太可能的，新一届中央政府对地方政府债务施加了非常大的约束，特别是财政43号令，实施了一系列非常有力的措施去约束和遏制地方政府债务的增长。南此看出，今后，这种下滑的大部分是不可逆的。
资本市场房地产泡沫
2010年的时候，我们认为现实的风险是通胀和资产泡沫并存.5年以后回头冉看，实际上政府不知道潜在经济下滑，一直在乱搞，主要有两个方面的扭曲：一是以地方融资平台积累了大量不可维持的债务为标志的债务泡沫；二是房地产泡沫，但在2011-2015年总体上不是那么明显。非常明显的失衡主要是债务泡沫。
在这个背景下，进一步讨论中国资本市场表现。从2009年1月到2011年5月两年半时间里，在大类资产谱上，房地产价格、中小板的指数、另类资产价格、消费板块指数等等皆创了历史新高。 但是，在那两年半的时间里，上证指数到3478点以后止步不前，冉没有超过这个高点，201 1年5月份也只是接近那个高点，关键是大盘蓝筹股特别是银行板块表现大大落于其他板块表现。
如果因为银行盈利在恶化，那么它表现非常弱是容易理解的，实际上那几年银行每年盈利增长都在两位数，每年盈利增长都维持百分之二三十的水平，但是银行板块总体上股价不上升，银行板块估值水平一直在跌。
2009年下半年以后，中国资本市场一直在关注越来越大的房地产泡沫。2008年以后房价快速上升，如果房地产泡沫破裂了，对银行的打击一定是毁灭性的，美国金融危机验证了这点。
面对房价越涨越高，房地产泡沫正在形成，面对这种形势的威胁，市场裉据一个长期越来越大的房地产泡沫，南此形成的结果是房價越来越高，与房地产相联系的金融板块、地产板块的估值越来越低，这个时候市场关注的焦点已经不是短期盈利增长，而是长期之内这个体系能否存活下来，因为它可能面临巨大的潜在的坏账压力。
更具体来讲，坏账压力与两个领域相联系，第一是房地产链条上，房地产泡沫一旦破裂，以后会形成很多问题；第二是地方融资平台大量举债行为建立在地价、房地产日常交易很活跃基础上，对整个银行体系的稳健性形成了很大影响。
一边是房地产估价越来越高，一边是蓝筹股越来越低。反过来讲，房地产泡沫的风险一旦下降，地方融资平台风险一旦下降，蓝筹股的股价就会出现大幅度反弹。
在这个背景下，与金融系统的稳定性相联系、与整个经济体系稳定性相联系的系统性风险在下降，市场风险偏好在上升。但是，市场对长期危机的担心在下降，房地产系统性风险在下降，一方面相关板块会受到很大刺激，另外一方面，市场总体风险偏好会得到恢复，而这种恢复也会支持市场的上涨。
迫在眉睫的熊市？NO
以现在的角度看，我认为短期之内经济情况不太好，经济重建平衡也许要等到明年的某个时候。与比较长期的债务泡沫相比，相对比较长期的房地产泡沫的风险看起来在下降，在一些领域有非常明显的下降。
把这两种因素合并在一起，与房地产泡沫和政府债务泡沫的降低相联系的蓝筹股的“暴动”或者蓝筹股估值的修复普遍量级非常大，但是很可能是阶段性的，修复完成以后，市场关注的焦点在一定程度上也许会重新转到对短期经济的走向、对短期盈利变化的看法上。
最近一段时间里，市场对短期的变化是没有兴趣的，大家的焦点更多集中在相对更长期的趋势看法。这反映在股价里边，市场注意力焦点一部分转向对短期盈利的关心、对短期经济趋势的关心。在短期盈利和经济趋势上，也许比市场预期的更差一些。
在这个背景下，如果短期经济比市场预期的更差，市场怎么办呢？一种办法是可以合理的预测政策刺激，中央财政要上项目刺激，货币政策要宽松，降准、降息，对刺激性政策的预期可以维持市场，甚至支持市场的上涨。
我的预测是今年年内较多刺激性政策将落地，这是大概率事件。4月份也许陆续有更多政策落地，刺激性政策落地以后所形成的效率能够得到验证，能够扭转经济趋势和盈利恶化趋势。
从历史上来看，如果完全由资金、流动性、风险偏好所推动的市场上涨，所有股票都会涨。但是，由此所推动的市场的上涨是阶段性的，除非有新的不断的流动性刺激，有持续的刺激风险偏好的回升，但这些假设很可能都不会成立，或者不见得都能够成立。
我认为经济趋势的恶化至少是在短周期意义上，在流动性相对比较宽松的背景下是有利于成长股的投资，有利于白下而上的选股，有利于主题类板块的投资；只有当经济基本面改善，才有利于价值股的投资，有利于白上而下周期性股票的投资。
换个角度来讲，在未来一段时间之内，如果经济预期在恶化，这种恶化被兑现，表现很可能是蓝筹股要休息一下，周期股更不行了，成长股表现会相对更好，整个市场也许非常活跃，指数上涨空间特别是大盘股指数上涨就会受到很大约束。
那么我们是否会面临迫在眉睫的熊市？现在全A指数已经创新高，除金融以外的估值已经超过40倍，创业板估值可能在80-100倍，即便蓝筹股估值也不是那么便宜。
总结中国历史上市场波动的经验，一个超越市场预期的单边的非常严重的熊市在中国的历史上绝大多数时候都有一个前提条件，就是货币政策的紧缩，至少在过去十几年，单边的熊市都发生在货币政策紧缩背景下，货币政策紧缩打击了市场的估值，货币政策紧缩通过经济基本面恶化也打击了企业的盈利，从而形成了双杀的局面。
如果以历史经验为参照的话，一个迫在眉睫的货币政策紧缩的可能性基本上是可以排除的。即便在短期之内基本面、盈利面恶化，货币政策总体上也是支持的，整个长期的前景还有一定程度的改善，很可能不会面对迫在眉睫的熊市。
蓝筹股有着非常强劲的上涨趋势，也许随着政策预期的兑现需要得到一定时间的调整和修复；但是主题}生、成长性、板块性的机会在今年绝大多数时间里甚至更长时间里都会受到市场非常热烈的追捧。
（本文由CBF记者凌云霄根据安信证券首席经济学家高善文在3月28日中欧私人财富投资论坛上讲演整理，未经本人审阅。文章不代表本刊观点。）
Economic Downtrend Is Irreversible
中国股市火爆的行情从去年下半年延续到了今年一季度，高达85%的涨幅为全球罕见。如此迅猛的上涨势头在给投资者惊喜的同时也难免引发忧虑：暴涨之后，是否将面临迫在眉睫的熊市？答案是：NO！
对于今后的经济形势，我认为仍然处在不可逆转的下降趋势中，经济重建平衡更主要的力量将基于供应继续收缩和调整来实现，而这样一个局面也许最早要到下半年甚至明年某个时候可能才能重新确立起来。
财政收缩的冲击在扩散
从现有的数据来看，去年8月份以来，中国经济遭受了一次各项财政开支意外大幅度下滑和收缩的冲击，导致了经济增速突然出现比较明显的台阶式的下滑，至少在过去两个季度的时间里破坏了经济在去年8月份之前正在建立起来的一个平衡状态。
时间追溯到201 1年，整个工业增长率出现了非常大的下降，很重要的原因是当时的通货膨胀、货币紧缩和宏观调控。2012年年，终通货膨胀开始消失，货币政策开始转向中性方向，财政政策也进行了相对比较积极的调整。这样的背景下，在差不多两年的时间里，整个工业增速实际上稳定在90%-10%之间的平台上。
但是，2014年8月份，整个工业增速突然出现了台阶式的下滑，从此前9%以上水平一下滑到7%甚至低于7%的水平，整个工业增速下降超过2个百分点。房地产市场也突然出现了断崖式的恶化。
同时，去年8月份以后，预算内的财政开支、预算外的财政开支合并在一起甚至地方融资平台通过债务融资所支持的开支合并在一起，也突然出现了非常大的台阶式下滑。
从当时的背景看，确实不知道发生了什么，在宏觀层面上，从房地产市场到全球经济到货币政策的调整等，看不到特别明显的诱因。站在现在来看，包括今年1、2月份工业增速再次跌破7010，开始认识到这不是一个随机的短期的冲击和扰动因素带来的，很可能背后有更系统、更重要的力量。
在今年大部分时间里，经济和经济政策都将处于这样一个状态：受财政收缩的冲击以及由此引起的次生效应影响，总需求的增长可能在供应能力增长之下，从而形成了一段时间之内通货紧缩加剧和盈利恶化的局面。
在这样的背景下，企业的盈利会再次出现比较明显的恶化，经济、通货紧缩的压力会明显地加剧。同时，财政收缩的冲击在经济其他范围之内很可能慢慢扩散开来。所谓的扩散开来是指对私人部门的投资活动以及对私人部门可选消费的冲击。
南于经济收缩的冲击，以及对经济增长预期的恶化，私人部门的投资和消费开支今年以来也出现了比较明显的下降，换句话讲，财政收缩的冲击开始产生了一些次生的扩散性影响，这些影响在今年一季度以来开始有比较明显的表现。
面对这样的局面，从表面来看，整个财政货币政策被迫转向比此前更加积极的方向去支持总需求的增长。虽然在短期之内通过改善市场主体的预期以及财政开支的扩大，能够起到相对比较短暂的和阶段性的作用。但是，新的平衡的建立需要供应的增长在现有的水平上持续地收缩和下降来适应。
政府性支出下滑明显
冉看另外一组数据，叫政府性基金的支出，政府性基金支出以前叫预算外支出。政府性基金的支卅大概占到公共财政支卅的比重是40%，占整个经济体量的比重在10%左右，其中大约有50%是相对转移支付，如拆迁所对应的支出、拆迁补偿等等，另外50%应该直接与最终需求相对应。
换句话讲，政府性基金支出占整个经济的比重应该不低于5%。去年6月份以后，中国政府性基金支出的增速开始比较明显的下滑，到去年四季度，下滑到负两位数的增长。
如果我们把政府预算内和预算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共财政支出合并在一起，取一个名字，叫政府性支出。政府性支出与最终需求的体量占整个经济的比重应该在20%-25%之间，大约相当于房地产市场的2倍。
在历史上，有些时候公共财政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，两者之间并不紧密地同步，甚至在很多时候有些相互抵消的影响。但是，当我们把抵消的因素扣除之后计算合并政府性支出增长，可以非常清楚地看到政府性支出增速下滑在去年6月份以后非常明显。
向前至少可以追溯2013年年初到去年6月份，整个政府性支出增速是比较稳定的，都处在两位数的增长区间，甚至2013年有些向上的提升。但是，去年6月份以后，整个政府性支出突然从15%以上水平下滑到-5%的水平，从6月份到年底下滑幅度有20个百分点。由于这部分占整个经济体量的比重大概在20%以上，所以经济承受了政府性支出大幅下降的冲击。
政府性支出为什么会出现这么大的下滑？第一，随着房地产市场调整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子卖不动，地卖不动，使得地方政府继续依靠卖地支持支出变得不可持续。第二，地方政府继续通过债务来维持比较高的支出增长也是不太可能的，新一届中央政府对地方政府债务施加了非常大的约束，特别是财政43号令，实施了一系列非常有力的措施去约束和遏制地方政府债务的增长。南此看出，今后，这种下滑的大部分是不可逆的。
资本市场房地产泡沫
2010年的时候，我们认为现实的风险是通胀和资产泡沫并存.5年以后回头冉看，实际上政府不知道潜在经济下滑，一直在乱搞，主要有两个方面的扭曲：一是以地方融资平台积累了大量不可维持的债务为标志的债务泡沫；二是房地产泡沫，但在2011-2015年总体上不是那么明显。非常明显的失衡主要是债务泡沫。
在这个背景下，进一步讨论中国资本市场表现。从2009年1月到2011年5月两年半时间里，在大类资产谱上，房地产价格、中小板的指数、另类资产价格、消费板块指数等等皆创了历史新高。 但是，在那两年半的时间里，上证指数到3478点以后止步不前，冉没有超过这个高点，201 1年5月份也只是接近那个高点，关键是大盘蓝筹股特别是银行板块表现大大落于其他板块表现。
如果因为银行盈利在恶化，那么它表现非常弱是容易理解的，实际上那几年银行每年盈利增长都在两位数，每年盈利增长都维持百分之二三十的水平，但是银行板块总体上股价不上升，银行板块估值水平一直在跌。
2009年下半年以后，中国资本市场一直在关注越来越大的房地产泡沫。2008年以后房价快速上升，如果房地产泡沫破裂了，对银行的打击一定是毁灭性的，美国金融危机验证了这点。
面对房价越涨越高，房地产泡沫正在形成，面对这种形势的威胁，市场裉据一个长期越来越大的房地产泡沫，南此形成的结果是房價越来越高，与房地产相联系的金融板块、地产板块的估值越来越低，这个时候市场关注的焦点已经不是短期盈利增长，而是长期之内这个体系能否存活下来，因为它可能面临巨大的潜在的坏账压力。
更具体来讲，坏账压力与两个领域相联系，第一是房地产链条上，房地产泡沫一旦破裂，以后会形成很多问题；第二是地方融资平台大量举债行为建立在地价、房地产日常交易很活跃基础上，对整个银行体系的稳健性形成了很大影响。
一边是房地产估价越来越高，一边是蓝筹股越来越低。反过来讲，房地产泡沫的风险一旦下降，地方融资平台风险一旦下降，蓝筹股的股价就会出现大幅度反弹。
在这个背景下，与金融系统的稳定性相联系、与整个经济体系稳定性相联系的系统性风险在下降，市场风险偏好在上升。但是，市场对长期危机的担心在下降，房地产系统性风险在下降，一方面相关板块会受到很大刺激，另外一方面，市场总体风险偏好会得到恢复，而这种恢复也会支持市场的上涨。
迫在眉睫的熊市？NO
以现在的角度看，我认为短期之内经济情况不太好，经济重建平衡也许要等到明年的某个时候。与比较长期的债务泡沫相比，相对比较长期的房地产泡沫的风险看起来在下降，在一些领域有非常明显的下降。
把这两种因素合并在一起，与房地产泡沫和政府债务泡沫的降低相联系的蓝筹股的“暴动”或者蓝筹股估值的修复普遍量级非常大，但是很可能是阶段性的，修复完成以后，市场关注的焦点在一定程度上也许会重新转到对短期经济的走向、对短期盈利变化的看法上。
最近一段时间里，市场对短期的变化是没有兴趣的，大家的焦点更多集中在相对更长期的趋势看法。这反映在股价里边，市场注意力焦点一部分转向对短期盈利的关心、对短期经济趋势的关心。在短期盈利和经济趋势上，也许比市场预期的更差一些。
在这个背景下，如果短期经济比市场预期的更差，市场怎么办呢？一种办法是可以合理的预测政策刺激，中央财政要上项目刺激，货币政策要宽松，降准、降息，对刺激性政策的预期可以维持市场，甚至支持市场的上涨。
我的预测是今年年内较多刺激性政策将落地，这是大概率事件。4月份也许陆续有更多政策落地，刺激性政策落地以后所形成的效率能够得到验证，能够扭转经济趋势和盈利恶化趋势。
从历史上来看，如果完全由资金、流动性、风险偏好所推动的市场上涨，所有股票都会涨。但是，由此所推动的市场的上涨是阶段性的，除非有新的不断的流动性刺激，有持续的刺激风险偏好的回升，但这些假设很可能都不会成立，或者不见得都能够成立。
我认为经济趋势的恶化至少是在短周期意义上，在流动性相对比较宽松的背景下是有利于成长股的投资，有利于白下而上的选股，有利于主题类板块的投资；只有当经济基本面改善，才有利于价值股的投资，有利于白上而下周期性股票的投资。
换个角度来讲，在未来一段时间之内，如果经济预期在恶化，这种恶化被兑现，表现很可能是蓝筹股要休息一下，周期股更不行了，成长股表现会相对更好，整个市场也许非常活跃，指数上涨空间特别是大盘股指数上涨就会受到很大约束。
那么我们是否会面临迫在眉睫的熊市？现在全A指数已经创新高，除金融以外的估值已经超过40倍，创业板估值可能在80-100倍，即便蓝筹股估值也不是那么便宜。
总结中国历史上市场波动的经验，一个超越市场预期的单边的非常严重的熊市在中国的历史上绝大多数时候都有一个前提条件，就是货币政策的紧缩，至少在过去十几年，单边的熊市都发生在货币政策紧缩背景下，货币政策紧缩打击了市场的估值，货币政策紧缩通过经济基本面恶化也打击了企业的盈利，从而形成了双杀的局面。
如果以历史经验为参照的话，一个迫在眉睫的货币政策紧缩的可能性基本上是可以排除的。即便在短期之内基本面、盈利面恶化，货币政策总体上也是支持的，整个长期的前景还有一定程度的改善，很可能不会面对迫在眉睫的熊市。
蓝筹股有着非常强劲的上涨趋势，也许随着政策预期的兑现需要得到一定时间的调整和修复；但是主题}生、成长性、板块性的机会在今年绝大多数时间里甚至更长时间里都会受到市场非常热烈的追捧。
（本文由CBF记者凌云霄根据安信证券首席经济学家高善文在3月28日中欧私人财富投资论坛上讲演整理，未经本人审阅。文章不代表本刊观点。）