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编者按：
本刊2003年2月号刊登的“公司治理：外部融资角度”一文，主要探讨了良好公司治理体制中的基本要素之一——对投资者权利的法律保护。本文将着重讨论公司治理的另一个基本要素，即某种形式的所有权集中。法律保护是一个必要条件，缺少它，股权(债权)集中的作用——除非绝对控股——也要打折扣。在法律薄弱的国家，股权(债权)集中的公司治理模式必然出现，然而股权(债权)的过度集中又增加了外部融资(尤其是股权融资)的困难。在对投资者权利的法律保护比较到位的国家，绝对控股的模式既没有必要，也没有效率，不过一定程度和一定方式的股权集中还是不可或缺的。
实际上，世界上那些成功的公司治理体制都依赖于对投资者的法律保护和所有权集中的某种结合。
股东选举董事会成员，董事对股东履行忠诚(loyalty)和勤勉(diligence)的责任，这似乎是确定无疑的。但实际上并非如此,董事们未必代表了股东的利益。在股权分散的情形中，董事会成员缺乏有效的激励来尽职尽责，相反，他们(包括所谓的独立董事)更容易被公司管理者(而不是股东)收买。迈克尔·詹森早已断定，美国公众持股公司的董事会已经被公司高管“俘虏”了，这几乎成为通则。在股权比较集中的情形中，实际上就是大股东通过董事会在发挥作用。
大股东
股权集中意味着，一位或几位投资者掌握了一家公司的相当一部分权益，比如10%—20%。大股东更有激励去收集和分析信息、监控管理者，因此避免了“搭便车”的老问题。在某些情况下，他(们)拥有足够的控制权(如投票权)对管理者施加压力，甚至通过代理权争夺(proxy fight)或接管来撤换高层经理。在代理权竞争的情形中，表决权集中所要求的协调行动往往面临着奥尔森(Mancer Olson)所讲的“集体行动的难题”，而股权的集中有效缓解了这一难题。如果个别公司出现极少数大股东掌握着公司51%以上的权益，因而对公司和管理者拥有直接的控制权的现象，那么，大股东既有利润最大化的动机，又对法人财产实施着相当的控制权(无论如何管理者都掌握着部分剩余控制权)，这样，就更有效地限制了代理问题的范围和程度。
在美国，大股东尤其是掌握多数股权的大股东并不多见。自从1890年的《谢尔曼法(反垄断法)》和1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》以来，美国法律对银行、共同基金、保险公司以及其他法人机构对其他公司的持股比例进行了严格限制。法律和政府的管制影响了美国公司的股权模式。今天，美国的金融机构只拥有大约5%的少量股权，而在其他国家，金融机构的平均持股比例在29%左右。法律同时限制了非金融公司对其他公司的持股比例，理由是不能以任何方式限制竞争，这一原则在司法中得到了相当严格的解释。例如，在一件著名的诉讼案中，高等法院要求杜邦公司出售其在通用汽车公司的25%的股份，并切断与后者的所有其他联系。今天，美国非金融公司平均持有14%的股权，比日本、德国和法国都低得多，与英国相当。另一方面，既是法律限制(法人持股比例)也是法律保护(投资者权利)的结果，美国个人持股比例比世界其他国家要高得多，并且共同基金和养老基金持股的比例(尽管不得超过10%)也比日本、德国和法国高。因此，即使在美国股权集中的现象也并非罕见，富豪和家族集中持股的情形比人们通常所认为的要更多一些。
在美、英以外的世界其他国家，大股东持股实际上成为一种通例。在德国，大的商业银行通过代理投票安排(proxy voting arrangements)经常控制了某些主要公司1/4以上的投票权，同时作为直接股东或债权人拥有比重低一些却也举足轻重的现金流权益。另外据估算，在1996年，80%以上的德国大公司都有一家持股超过25%的非银行的大股东。中小型的德国公司一般是由家族通过多数股权或者金字塔式的多层持股来控制。日本在金融“大爆炸”改革之前对金融机构持股的限制要比德国、法国严一些，并且传统上禁止控股公司的存在，所以日本公司股权集中的程度比德国要低一些。日本的普遍情形是交叉持股和主银行持股。在法国，交叉持股和控股公司比较常见，公司多为所谓“核心投资者”(core investors)控制。
在世界其他大多数国家，包括大多数欧洲国家(如意大利、芬兰和瑞典)以及拉美、东亚和非洲国家，公司通常都由最重要的所有者控制，他们往往是公司创建人或他们的后人。可见，高度集中的股权才是世界上通行的模式。而股权集中往往是保护投资者权利的法律过于薄弱的适应性结果。不过，大股东的权利，尤其是相对控股的情况下，也需要法律制度来提供一定的保障。
在相对控股的情形中，掌握少数股权的大股东必须与其他投资者组成联盟（不管是长期的还是临时的），才能有效地实施控制权。这样，公司管理者干扰这种联盟或联合的可能性很大，法院必须更多地负担起保护大股东权利的责任。因此，我们得到这样一个结论：相对控股的情形更有可能出现在那些法律系统相对完善、富有效率的国家中；而在法律软弱无力的国家中，直接的绝对控股的模式更可能出现。可以说，这个结论与世界范围内的经验是基本一致的。
敌意接管
在美国和英国，由于法律严格保护了投资者的权利，同时又限制了法人机构股东的持股比例，分散化的公司股权模式成为主流。大股东的缺位，在很大程度上导致了软弱的董事会，CEO等公司高管的控制权相对膨胀。法律对由此产生的比较隐蔽的代理成本不能起到积极的限制作用。因此，公司治理体制中必须有特殊的集中股权的机制，才能实现良好的治理。这种机制就是敌意接管(hostile takeover)。在典型的敌意接管中，竞争者向目标公司的股东们提出收购要约，如果他们接受这一要约(主要是收购价格)，那么竞争者就获得了目标公司的控制权，于是得以替换管理层。因此，敌意接管是一种特殊的比较激烈的股权集中机制。
大量的理论分析和经验研究表明，敌意接管能有效地解决公司治理问题。最重要的证据是，接管通常增加了目标公司和发盘公司的总价值，这表明了接管之后公司利润将实现增长的预期。不仅如此，敌意接管中的目标公司一般是经营不善的企业，接管成功之后，他们的管理层就被换掉了。迈克尔·詹森甚至还认为，接管有助于解决“自由现金流问题”，因为实际接管和接管的压力能迫使公司把利润更多地回报给投资者。敌意接管有效限制了公司管理者的自由裁量权，被普遍认为是美国的公司治理体制中的关键机制。遗憾的是，在公司高管这一利益群体的压力和游说下，美国各州在20世纪80年代后期相继通过了一系列反敌意接管的立法，从根本上限制了股权集中机制和公司控制权的竞争。90年代后期以来，美国许多大公司暴露出来的或轻或重公司治理问题，与此不无关系。
对于敌意接管作为公司治理机制的有效性，还有一些保留意见。首先，有人认为接管是一种非常昂贵的机制，因为只有在公司出现了比较严重的经营或治理问题时才会招致接管的出现。不仅如此，对发盘方来说，他必须把控制权转移后预期利润增加额中的绝大部分支付给目标公司的股东们，接管才会成功，否则他们不会接受要约。此外，法律对少数股权的保护越严格，收购方支付的价格就越高。
其次，收购方公司往往也存在自己的代理问题，因此当管理层为了获得来自控制权的私人收益而支付过高的收购价格时，接管实际上增加了代理成本。在美国，富于流动性的接管市场在发挥积极的治理作用的同时，也便利了那些试图扩张管理帝国的公司管理者。
此外，敌意接管是一种有缺陷的、特别是政治上很脆弱的集中股权的治理机制。
股权(债权)集中的代价
股权(债权)过于集中的代价分为几个方面：1.对公司的其他投资者、管理者和雇员的直接侵占；2.通过追求自我目标(偏离利润最大化)进行无效率的剥夺；3.剥削其他利益相关者的激励(负)效果。
首先，大股东(债权人)可能在利益分配中优待自己，而对其他投资者和公司雇员进行歧视。在公司的大股东获得了与现金流权利很不相称的控制权，或者大股东拥有优先投票权抑或他们通过金字塔式控股模式对公司实施控制的情形中，大股东剥夺他人利益的能力大为增强，这类问题也就更加严重。他们可能不把现金流按比例分配给所有投资者，而是独吞。他们可以通过各种形式，如支付给自己特别的红利，来达到这一目的。绿色邮件(greenmail)或/和定向股份回购就是有利于大股东的特别交易的典型例证。在各国股票市场上普遍存在的优先投票权溢价更是明显表明了，大股东们从公司控制权中获得了不菲的私人收益，并且这种收益以其他股东的权益为代价。
大股东(债权人)的这类行为对公司其他利益相关者的负面激励效果更值得我们关注，因为公司的效率和竞争力会因此受到更严重的影响。对公司管理者和各类雇员来说，大股东(债权人)的剥夺和歧视会降低他们对企业的专用性人力资本投资的水平。
当被大的投资者侵占权益的对象是其他投资者时，外部融资必然萎缩。尽管他们的投资不属于专用性的，但是一旦投入企业就沉没(sunk)了，投资的权益比专用性的人力资本更难以实现自我保护。在欧洲大陆国家，比如德国、法国和意大利，这些国家法律对中小投资者权利保护相对薄弱，从而形成股权集中模式，其公共的股票市场规模都不大。惟一的例外是日本。
日本以及亚洲、拉美等其他长期实行国家主义发展政策的国家，以及在国有制的背景下，由于国家干预比较深入，形成了政府、金融和实业之间比较紧密的利益联合体，大股东(债权人)与所控制的公司之间往往形成了另一种关系模式，这种模式以“预算软约束”、或轻或重的“父子关系”为特点。对于这种情形，国内已经做了太多的讨论，尤其在亚洲金融危机之后，因此这里不再赘述。
(作者为中信国际研究所研究员)
本刊2003年2月号刊登的“公司治理：外部融资角度”一文，主要探讨了良好公司治理体制中的基本要素之一——对投资者权利的法律保护。本文将着重讨论公司治理的另一个基本要素，即某种形式的所有权集中。法律保护是一个必要条件，缺少它，股权(债权)集中的作用——除非绝对控股——也要打折扣。在法律薄弱的国家，股权(债权)集中的公司治理模式必然出现，然而股权(债权)的过度集中又增加了外部融资(尤其是股权融资)的困难。在对投资者权利的法律保护比较到位的国家，绝对控股的模式既没有必要，也没有效率，不过一定程度和一定方式的股权集中还是不可或缺的。
实际上，世界上那些成功的公司治理体制都依赖于对投资者的法律保护和所有权集中的某种结合。
股东选举董事会成员，董事对股东履行忠诚(loyalty)和勤勉(diligence)的责任，这似乎是确定无疑的。但实际上并非如此,董事们未必代表了股东的利益。在股权分散的情形中，董事会成员缺乏有效的激励来尽职尽责，相反，他们(包括所谓的独立董事)更容易被公司管理者(而不是股东)收买。迈克尔·詹森早已断定，美国公众持股公司的董事会已经被公司高管“俘虏”了，这几乎成为通则。在股权比较集中的情形中，实际上就是大股东通过董事会在发挥作用。
大股东
股权集中意味着，一位或几位投资者掌握了一家公司的相当一部分权益，比如10%—20%。大股东更有激励去收集和分析信息、监控管理者，因此避免了“搭便车”的老问题。在某些情况下，他(们)拥有足够的控制权(如投票权)对管理者施加压力，甚至通过代理权争夺(proxy fight)或接管来撤换高层经理。在代理权竞争的情形中，表决权集中所要求的协调行动往往面临着奥尔森(Mancer Olson)所讲的“集体行动的难题”，而股权的集中有效缓解了这一难题。如果个别公司出现极少数大股东掌握着公司51%以上的权益，因而对公司和管理者拥有直接的控制权的现象，那么，大股东既有利润最大化的动机，又对法人财产实施着相当的控制权(无论如何管理者都掌握着部分剩余控制权)，这样，就更有效地限制了代理问题的范围和程度。
在美国，大股东尤其是掌握多数股权的大股东并不多见。自从1890年的《谢尔曼法(反垄断法)》和1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》以来，美国法律对银行、共同基金、保险公司以及其他法人机构对其他公司的持股比例进行了严格限制。法律和政府的管制影响了美国公司的股权模式。今天，美国的金融机构只拥有大约5%的少量股权，而在其他国家，金融机构的平均持股比例在29%左右。法律同时限制了非金融公司对其他公司的持股比例，理由是不能以任何方式限制竞争，这一原则在司法中得到了相当严格的解释。例如，在一件著名的诉讼案中，高等法院要求杜邦公司出售其在通用汽车公司的25%的股份，并切断与后者的所有其他联系。今天，美国非金融公司平均持有14%的股权，比日本、德国和法国都低得多，与英国相当。另一方面，既是法律限制(法人持股比例)也是法律保护(投资者权利)的结果，美国个人持股比例比世界其他国家要高得多，并且共同基金和养老基金持股的比例(尽管不得超过10%)也比日本、德国和法国高。因此，即使在美国股权集中的现象也并非罕见，富豪和家族集中持股的情形比人们通常所认为的要更多一些。
在美、英以外的世界其他国家，大股东持股实际上成为一种通例。在德国，大的商业银行通过代理投票安排(proxy voting arrangements)经常控制了某些主要公司1/4以上的投票权，同时作为直接股东或债权人拥有比重低一些却也举足轻重的现金流权益。另外据估算，在1996年，80%以上的德国大公司都有一家持股超过25%的非银行的大股东。中小型的德国公司一般是由家族通过多数股权或者金字塔式的多层持股来控制。日本在金融“大爆炸”改革之前对金融机构持股的限制要比德国、法国严一些，并且传统上禁止控股公司的存在，所以日本公司股权集中的程度比德国要低一些。日本的普遍情形是交叉持股和主银行持股。在法国，交叉持股和控股公司比较常见，公司多为所谓“核心投资者”(core investors)控制。
在世界其他大多数国家，包括大多数欧洲国家(如意大利、芬兰和瑞典)以及拉美、东亚和非洲国家，公司通常都由最重要的所有者控制，他们往往是公司创建人或他们的后人。可见，高度集中的股权才是世界上通行的模式。而股权集中往往是保护投资者权利的法律过于薄弱的适应性结果。不过，大股东的权利，尤其是相对控股的情况下，也需要法律制度来提供一定的保障。
在相对控股的情形中，掌握少数股权的大股东必须与其他投资者组成联盟（不管是长期的还是临时的），才能有效地实施控制权。这样，公司管理者干扰这种联盟或联合的可能性很大，法院必须更多地负担起保护大股东权利的责任。因此，我们得到这样一个结论：相对控股的情形更有可能出现在那些法律系统相对完善、富有效率的国家中；而在法律软弱无力的国家中，直接的绝对控股的模式更可能出现。可以说，这个结论与世界范围内的经验是基本一致的。
敌意接管
在美国和英国，由于法律严格保护了投资者的权利，同时又限制了法人机构股东的持股比例，分散化的公司股权模式成为主流。大股东的缺位，在很大程度上导致了软弱的董事会，CEO等公司高管的控制权相对膨胀。法律对由此产生的比较隐蔽的代理成本不能起到积极的限制作用。因此，公司治理体制中必须有特殊的集中股权的机制，才能实现良好的治理。这种机制就是敌意接管(hostile takeover)。在典型的敌意接管中，竞争者向目标公司的股东们提出收购要约，如果他们接受这一要约(主要是收购价格)，那么竞争者就获得了目标公司的控制权，于是得以替换管理层。因此，敌意接管是一种特殊的比较激烈的股权集中机制。
大量的理论分析和经验研究表明，敌意接管能有效地解决公司治理问题。最重要的证据是，接管通常增加了目标公司和发盘公司的总价值，这表明了接管之后公司利润将实现增长的预期。不仅如此，敌意接管中的目标公司一般是经营不善的企业，接管成功之后，他们的管理层就被换掉了。迈克尔·詹森甚至还认为，接管有助于解决“自由现金流问题”，因为实际接管和接管的压力能迫使公司把利润更多地回报给投资者。敌意接管有效限制了公司管理者的自由裁量权，被普遍认为是美国的公司治理体制中的关键机制。遗憾的是，在公司高管这一利益群体的压力和游说下，美国各州在20世纪80年代后期相继通过了一系列反敌意接管的立法，从根本上限制了股权集中机制和公司控制权的竞争。90年代后期以来，美国许多大公司暴露出来的或轻或重公司治理问题，与此不无关系。
对于敌意接管作为公司治理机制的有效性，还有一些保留意见。首先，有人认为接管是一种非常昂贵的机制，因为只有在公司出现了比较严重的经营或治理问题时才会招致接管的出现。不仅如此，对发盘方来说，他必须把控制权转移后预期利润增加额中的绝大部分支付给目标公司的股东们，接管才会成功，否则他们不会接受要约。此外，法律对少数股权的保护越严格，收购方支付的价格就越高。
其次，收购方公司往往也存在自己的代理问题，因此当管理层为了获得来自控制权的私人收益而支付过高的收购价格时，接管实际上增加了代理成本。在美国，富于流动性的接管市场在发挥积极的治理作用的同时，也便利了那些试图扩张管理帝国的公司管理者。
此外，敌意接管是一种有缺陷的、特别是政治上很脆弱的集中股权的治理机制。
股权(债权)集中的代价
股权(债权)过于集中的代价分为几个方面：1.对公司的其他投资者、管理者和雇员的直接侵占；2.通过追求自我目标(偏离利润最大化)进行无效率的剥夺；3.剥削其他利益相关者的激励(负)效果。
首先，大股东(债权人)可能在利益分配中优待自己，而对其他投资者和公司雇员进行歧视。在公司的大股东获得了与现金流权利很不相称的控制权，或者大股东拥有优先投票权抑或他们通过金字塔式控股模式对公司实施控制的情形中，大股东剥夺他人利益的能力大为增强，这类问题也就更加严重。他们可能不把现金流按比例分配给所有投资者，而是独吞。他们可以通过各种形式，如支付给自己特别的红利，来达到这一目的。绿色邮件(greenmail)或/和定向股份回购就是有利于大股东的特别交易的典型例证。在各国股票市场上普遍存在的优先投票权溢价更是明显表明了，大股东们从公司控制权中获得了不菲的私人收益，并且这种收益以其他股东的权益为代价。
大股东(债权人)的这类行为对公司其他利益相关者的负面激励效果更值得我们关注，因为公司的效率和竞争力会因此受到更严重的影响。对公司管理者和各类雇员来说，大股东(债权人)的剥夺和歧视会降低他们对企业的专用性人力资本投资的水平。
当被大的投资者侵占权益的对象是其他投资者时，外部融资必然萎缩。尽管他们的投资不属于专用性的，但是一旦投入企业就沉没(sunk)了，投资的权益比专用性的人力资本更难以实现自我保护。在欧洲大陆国家，比如德国、法国和意大利，这些国家法律对中小投资者权利保护相对薄弱，从而形成股权集中模式，其公共的股票市场规模都不大。惟一的例外是日本。
日本以及亚洲、拉美等其他长期实行国家主义发展政策的国家，以及在国有制的背景下，由于国家干预比较深入，形成了政府、金融和实业之间比较紧密的利益联合体，大股东(债权人)与所控制的公司之间往往形成了另一种关系模式，这种模式以“预算软约束”、或轻或重的“父子关系”为特点。对于这种情形，国内已经做了太多的讨论，尤其在亚洲金融危机之后，因此这里不再赘述。
(作者为中信国际研究所研究员)