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摘要：关于兼并，不同公司有着各自的动机，有些是出于经济原因考虑而有些是非经济原因。本文讨论了三种类型的公司兼并动机：合并后带来的协同作用，代理冲突和管理层高估目标企业价值。文章详细分析了三种动机的产生和理论发展，并认为协同作用反映出来的经济原因是企业兼并的首要原因。
关键词：兼并 动机 管理层自满假说 代理成本假说 协同假说
Abstract：Different companies put forward different reasons as motives for mergers， some of which are for sound economic reasons， whereas others are for non-economic reasons. It has been suggested that there are three main motives for mergers， which are synergy， agency and hubris. This essay describes each of the three main motives and argues that the economic reasons which are represented by synergy are the dominant motives for mergers.
Keywords： merger motives hubris agency synergy
一、前言
兼并是两家公司合并成立了一家全新的公司，通过这种方式，可以使那些小型或中性企业合并为大公司或者成为跨国企业。企业兼并自1890年已经经历了四个阶段，目前正在处于国际化阶段，有关兼并的主要动机及对动机的分类一直是许多中西方学者研究的热点话题。
关于本话题的研究，目前有三种关于兼并动机的叙述，分别是管理层自满假说，代理成本假说，协同假说。传统的观点把合并带来的协同作用下使新公司获得经济上优势作为兼并的动机，并认为是实务中大多说企业兼并案例的出发点。然而，大量的研究成果表明除了经济上的优势，像管理阶层最求私利和错误估计目标公司价值等更多非经济动也越来越受到重视。本文试图通过比较分析各种兼并动机并提出这样一个观点，在考虑一些非经济原因前提下协同作用带来的良好的经济效应仍然应作为企业兼并的主要动机。
文章的结构是先依次阐述三种具体的兼并动机，最后就主题作出总结。
二、Motive of agency代理成本假说
现代企业经济制度中企业所有权和经营权高度分离。公司的真正所有者并不直接管理企业而是由经理们代理经营企业的各项经济业务。企业所有者希望能实现企业价值最大化，理论上，经理阶层应该努力实现股东财富最大化，但在现实生活中，经理阶层往往以实现个人利益最大化替代了企业价值最大化。因此两者之间的经济利益不可能达到完全一致，经理阶层和公司股东之间总是存在经济利益间的冲突，当然这不可避免的会损害到企业所有者的经济利益。
为了实现个人的经济利益，经理阶层在面对企业并购决策时往往倾向于选择那些能立即扩大企业规模的并购策略，他们的行为会增加企业兼并的成本，进一步会削弱并购公司的所有者权益。比如说支付被兼并公司高于实际价值的价码。经理阶层做出这样损害企业价值的决策是因为他们可以通过兼并获得各种益处：首先，企业规模扩大后，经理阶层的薪酬也会随之提高，佛斯（Firth，1980）年研究发现，有过并购事件的企业经理在并购两年内收入平均增长33%，而没有并购的公司经理收入同期只增长了20%；第二，如果兼并成功，经理阶层的个人市场身价也会增长；最后一点，兼并后的企业规模往往会扩大，经理会有更大的权利，且大企业往往有更强的抗风险能力，也减少了被接管的可能性，给与经理阶层更大的职业保障等等。正因为公司兼并中出现的代理冲突问题现象，代理问题也越来越受到关注的企业并购动机。
然而，代理冲突问题往往出现在经历阶层持有企业少量股份时，这个问题可能通过适当提高经理层手中的持股比例改善。简森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）提出，当企业董事会中主要的决策人员都是公司主要股份持有者，他们也是兼并决策产生的代理成本的直接承受者。因此，他们不会情愿让兼并削弱手中股份的价值。学者科斯（Cosh et al， 2006）的研究也表明，当CEO（首席执行官）拥有较多公司股份时，他们在遇到兼并决策问题时表现得更出色。以上研究结果表明管理阶层对公司的所有权提高在一定程度上能有效防止代理冲突问题发生。
客观的看，并不是所有管理阶层只去谋求个人经济利益。如果他们能从工作中获得满足感，自我实现感，这时候他们拥有的公司股份和兼并决策之间就没有明显的关联性了。当然这时候基本也不会出现代理冲突问题，因为管理层的目标和企业目标是一致的，都是追求企业价值最大化。由此看来，引起代理主义兼并动机会随着外在条件变化发生变化，因此不能作为企业兼并的主要动机来考虑。
三、Motive of hubris管理层自满假说
在有些兼并案例中，公司管理阶层会支付远目标公司高于市场价值的加价。关于这个经济现象，学者若尔Roll（1986）提出了一个有趣的假设：发起兼并的公司管理阶层可能会高估目标公司的价值，他们认为支付兼并的价值高于目标公司的市场价值，兼并公司经理阶层的过度乐观也成为企业兼并的动机之一。然后，这种动机可能造成因为高估目标公司的价值付出过高的并购成本，而另外一方面实际通过兼并带来的收益并不能完全弥补兼并成本。这种兼并实例最终会降低企业的价值。这种自满行为影响着经理层具体的兼并决策。
然而，管理层的自满通常产生在特定的环境因素下，但也不能作为决定兼并的主要原因。当企业涉及的兼并案件竞争性较大时，经理层往往不愿意轻易放弃兼并目标公司。这时候，有意发起兼并的公司之间相互竞争，促使管理层尽快做出兼并决策，而较少考虑到成本要素。相对应的，如果不存在这种竞争，管理层决策将变得相对理智。 此外，兼并中的自负行为可能来自于经理层的错误估计，根据穆克吉（Mukherjee，et al， 2004）的研究，像兼并公司的管理层运用错误的折现率和低估目标公司创造现金能力的风险因素等情况会导致经理们的错误预计。因此研究认为在兼并过程中管理阶层的决策能力应该考虑在内，以避免类似错误发生。
根据上述讨论，自满假说也不能构成企业兼并的主要动机，因为外在环境变化和管理层能力不同都会影响到管理层是否形成自满情绪。
四、 Motive of synergy协同假说
学者帕特里克A.高根定义协同是协调两个或者两个以上的不同个体或因素联合一起产生的效应比单个要素大得多的这样一种过程或能力。（Patrick A. Gaughan，2007）简单来说，协同就是所谓的强强联合，它产生的效应可以概括为“1+1>2”。在企业兼并过程中，兼并公司和目标公司的资源在一定程度上组合产生的经济价值会大于单个企业。这也是大多数企业选择兼并的最初也是最为常见的动机：为实现更高的经济价值。
首先，评估一项兼并是否成功是评估兼并后企业价值是否增高，因为兼并的基本目标是获取更多的价值。协同效应扩大了企业规模和市场势力，目标企业也有自身的优势，兼并后企业的经营效率会提高，最终达到提升企业价值的目标。因此，协同效应是大多说兼并案例的首要动机。
其次，不同层面的协同效应可以满足不同情况企业的需求，其中主要的一种协同类型是经营层面上的协同效应，一方面会提高合并后企业的销售收入创造能力，另一方面降低了生产经营成本。另一种常见的现象是财务协同效应，指的是企业合并后能提高举债能力，降低资金成本。除此以外，处于不同行业的企业间并购还会降低和分散市场不确定所带来的风险，形成风险协同。尽管协同带来的效应很难精确的计量，但是可以确定的使企业合并后会优势互补，形成经营协同效应和规模效益。
第三，外很多学者对兼并的协同效应有着广泛而深入的研究，贝尔科维奇和纳拉亚南（Berkovitch and Narayana，1993）的研究证明协同效应是企业兼并的最主要动机，因为它给企业带来了正面的资本利得。简穆克吉，卡麦斯和贝克（2004） 三位学者通过对1999年至2001年75家涉及兼并的美国公司的调查研究，发现企业兼并的首要动机是想获取经营方面的协同效应。根据以上研究结果，不难看出，大多数兼并案件的促成是因为协同效应。
五、结语
本文讨论了三种常见的关于企业兼并的动机，尽管非经济原因也可以解释企业兼并的动机，研究的结果大体上表明经济动因比如协同作用是最主要的企业选择兼并的原因。本文回顾了西方学者提出的三种企业兼并主要动机的观点：协同效应，代理成本说和管理层自满假说，不同企业所处的外在经济环境和内在情况千差万别，有关兼并的经济动机和非经济动机也不同，本文就不一一讨论了。不管什么样的具体动机，经济动机仍然是企业选择兼并的主要考虑因素，因为企业兼并的最初出发点是希望增加企业的价值，其次才会考虑其他非经济因素影响。
参考文献：
[1]简森和麦克林.公司理论：管理阶层行为，代理成本和企业所有权结构[J]. 金融经济期刊. 3（1976） 305-360.
[2]科斯，盖斯特，修. 董事会控股权和企业兼并行为之间的联系[J].企业金融和会计.2006 33（3） & （4），459–510
[3]若尔.有关企业兼并时管理层自满假说.商业期刊[J]59（2）（1986）： 197-216.
[4]帕特里克A.高根（Patrick A. Gaughan），企业兼并，并购和重组[M]新泽西：约翰威立国际出版公司（John Wiley & Sons），2007
[5]埃拉扎尔.贝尔科维奇和M.P.纳拉亚南 （Elazar Berkovitch and M. P. Narayana）， 企业兼并的动机实证调查[J].财务定量分析， Vol. 28， No. 3 （1993年九月）.
[6]穆克吉，卡麦斯，贝克（Tarun K. Mukherjee， Halil Kiymaz， and H. Kent Baker，2004），企业兼并动机和目标公司价值评估：来自公司CFO的调查证据[J].应用财务，2004年秋/冬
【作者简介】杨晓丽（1984-），女，安徽合肥人，安徽大学国际商学院助教，理学硕士。
（责任编辑：罗云凤）
关键词：兼并 动机 管理层自满假说 代理成本假说 协同假说
Abstract：Different companies put forward different reasons as motives for mergers， some of which are for sound economic reasons， whereas others are for non-economic reasons. It has been suggested that there are three main motives for mergers， which are synergy， agency and hubris. This essay describes each of the three main motives and argues that the economic reasons which are represented by synergy are the dominant motives for mergers.
Keywords： merger motives hubris agency synergy
一、前言
兼并是两家公司合并成立了一家全新的公司，通过这种方式，可以使那些小型或中性企业合并为大公司或者成为跨国企业。企业兼并自1890年已经经历了四个阶段，目前正在处于国际化阶段，有关兼并的主要动机及对动机的分类一直是许多中西方学者研究的热点话题。
关于本话题的研究，目前有三种关于兼并动机的叙述，分别是管理层自满假说，代理成本假说，协同假说。传统的观点把合并带来的协同作用下使新公司获得经济上优势作为兼并的动机，并认为是实务中大多说企业兼并案例的出发点。然而，大量的研究成果表明除了经济上的优势，像管理阶层最求私利和错误估计目标公司价值等更多非经济动也越来越受到重视。本文试图通过比较分析各种兼并动机并提出这样一个观点，在考虑一些非经济原因前提下协同作用带来的良好的经济效应仍然应作为企业兼并的主要动机。
文章的结构是先依次阐述三种具体的兼并动机，最后就主题作出总结。
二、Motive of agency代理成本假说
现代企业经济制度中企业所有权和经营权高度分离。公司的真正所有者并不直接管理企业而是由经理们代理经营企业的各项经济业务。企业所有者希望能实现企业价值最大化，理论上，经理阶层应该努力实现股东财富最大化，但在现实生活中，经理阶层往往以实现个人利益最大化替代了企业价值最大化。因此两者之间的经济利益不可能达到完全一致，经理阶层和公司股东之间总是存在经济利益间的冲突，当然这不可避免的会损害到企业所有者的经济利益。
为了实现个人的经济利益，经理阶层在面对企业并购决策时往往倾向于选择那些能立即扩大企业规模的并购策略，他们的行为会增加企业兼并的成本，进一步会削弱并购公司的所有者权益。比如说支付被兼并公司高于实际价值的价码。经理阶层做出这样损害企业价值的决策是因为他们可以通过兼并获得各种益处：首先，企业规模扩大后，经理阶层的薪酬也会随之提高，佛斯（Firth，1980）年研究发现，有过并购事件的企业经理在并购两年内收入平均增长33%，而没有并购的公司经理收入同期只增长了20%；第二，如果兼并成功，经理阶层的个人市场身价也会增长；最后一点，兼并后的企业规模往往会扩大，经理会有更大的权利，且大企业往往有更强的抗风险能力，也减少了被接管的可能性，给与经理阶层更大的职业保障等等。正因为公司兼并中出现的代理冲突问题现象，代理问题也越来越受到关注的企业并购动机。
然而，代理冲突问题往往出现在经历阶层持有企业少量股份时，这个问题可能通过适当提高经理层手中的持股比例改善。简森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）提出，当企业董事会中主要的决策人员都是公司主要股份持有者，他们也是兼并决策产生的代理成本的直接承受者。因此，他们不会情愿让兼并削弱手中股份的价值。学者科斯（Cosh et al， 2006）的研究也表明，当CEO（首席执行官）拥有较多公司股份时，他们在遇到兼并决策问题时表现得更出色。以上研究结果表明管理阶层对公司的所有权提高在一定程度上能有效防止代理冲突问题发生。
客观的看，并不是所有管理阶层只去谋求个人经济利益。如果他们能从工作中获得满足感，自我实现感，这时候他们拥有的公司股份和兼并决策之间就没有明显的关联性了。当然这时候基本也不会出现代理冲突问题，因为管理层的目标和企业目标是一致的，都是追求企业价值最大化。由此看来，引起代理主义兼并动机会随着外在条件变化发生变化，因此不能作为企业兼并的主要动机来考虑。
三、Motive of hubris管理层自满假说
在有些兼并案例中，公司管理阶层会支付远目标公司高于市场价值的加价。关于这个经济现象，学者若尔Roll（1986）提出了一个有趣的假设：发起兼并的公司管理阶层可能会高估目标公司的价值，他们认为支付兼并的价值高于目标公司的市场价值，兼并公司经理阶层的过度乐观也成为企业兼并的动机之一。然后，这种动机可能造成因为高估目标公司的价值付出过高的并购成本，而另外一方面实际通过兼并带来的收益并不能完全弥补兼并成本。这种兼并实例最终会降低企业的价值。这种自满行为影响着经理层具体的兼并决策。
然而，管理层的自满通常产生在特定的环境因素下，但也不能作为决定兼并的主要原因。当企业涉及的兼并案件竞争性较大时，经理层往往不愿意轻易放弃兼并目标公司。这时候，有意发起兼并的公司之间相互竞争，促使管理层尽快做出兼并决策，而较少考虑到成本要素。相对应的，如果不存在这种竞争，管理层决策将变得相对理智。 此外，兼并中的自负行为可能来自于经理层的错误估计，根据穆克吉（Mukherjee，et al， 2004）的研究，像兼并公司的管理层运用错误的折现率和低估目标公司创造现金能力的风险因素等情况会导致经理们的错误预计。因此研究认为在兼并过程中管理阶层的决策能力应该考虑在内，以避免类似错误发生。
根据上述讨论，自满假说也不能构成企业兼并的主要动机，因为外在环境变化和管理层能力不同都会影响到管理层是否形成自满情绪。
四、 Motive of synergy协同假说
学者帕特里克A.高根定义协同是协调两个或者两个以上的不同个体或因素联合一起产生的效应比单个要素大得多的这样一种过程或能力。（Patrick A. Gaughan，2007）简单来说，协同就是所谓的强强联合，它产生的效应可以概括为“1+1>2”。在企业兼并过程中，兼并公司和目标公司的资源在一定程度上组合产生的经济价值会大于单个企业。这也是大多数企业选择兼并的最初也是最为常见的动机：为实现更高的经济价值。
首先，评估一项兼并是否成功是评估兼并后企业价值是否增高，因为兼并的基本目标是获取更多的价值。协同效应扩大了企业规模和市场势力，目标企业也有自身的优势，兼并后企业的经营效率会提高，最终达到提升企业价值的目标。因此，协同效应是大多说兼并案例的首要动机。
其次，不同层面的协同效应可以满足不同情况企业的需求，其中主要的一种协同类型是经营层面上的协同效应，一方面会提高合并后企业的销售收入创造能力，另一方面降低了生产经营成本。另一种常见的现象是财务协同效应，指的是企业合并后能提高举债能力，降低资金成本。除此以外，处于不同行业的企业间并购还会降低和分散市场不确定所带来的风险，形成风险协同。尽管协同带来的效应很难精确的计量，但是可以确定的使企业合并后会优势互补，形成经营协同效应和规模效益。
第三，外很多学者对兼并的协同效应有着广泛而深入的研究，贝尔科维奇和纳拉亚南（Berkovitch and Narayana，1993）的研究证明协同效应是企业兼并的最主要动机，因为它给企业带来了正面的资本利得。简穆克吉，卡麦斯和贝克（2004） 三位学者通过对1999年至2001年75家涉及兼并的美国公司的调查研究，发现企业兼并的首要动机是想获取经营方面的协同效应。根据以上研究结果，不难看出，大多数兼并案件的促成是因为协同效应。
五、结语
本文讨论了三种常见的关于企业兼并的动机，尽管非经济原因也可以解释企业兼并的动机，研究的结果大体上表明经济动因比如协同作用是最主要的企业选择兼并的原因。本文回顾了西方学者提出的三种企业兼并主要动机的观点：协同效应，代理成本说和管理层自满假说，不同企业所处的外在经济环境和内在情况千差万别，有关兼并的经济动机和非经济动机也不同，本文就不一一讨论了。不管什么样的具体动机，经济动机仍然是企业选择兼并的主要考虑因素，因为企业兼并的最初出发点是希望增加企业的价值，其次才会考虑其他非经济因素影响。
参考文献：
[1]简森和麦克林.公司理论：管理阶层行为，代理成本和企业所有权结构[J]. 金融经济期刊. 3（1976） 305-360.
[2]科斯，盖斯特，修. 董事会控股权和企业兼并行为之间的联系[J].企业金融和会计.2006 33（3） & （4），459–510
[3]若尔.有关企业兼并时管理层自满假说.商业期刊[J]59（2）（1986）： 197-216.
[4]帕特里克A.高根（Patrick A. Gaughan），企业兼并，并购和重组[M]新泽西：约翰威立国际出版公司（John Wiley & Sons），2007
[5]埃拉扎尔.贝尔科维奇和M.P.纳拉亚南 （Elazar Berkovitch and M. P. Narayana）， 企业兼并的动机实证调查[J].财务定量分析， Vol. 28， No. 3 （1993年九月）.
[6]穆克吉，卡麦斯，贝克（Tarun K. Mukherjee， Halil Kiymaz， and H. Kent Baker，2004），企业兼并动机和目标公司价值评估：来自公司CFO的调查证据[J].应用财务，2004年秋/冬
【作者简介】杨晓丽（1984-），女，安徽合肥人，安徽大学国际商学院助教，理学硕士。
（责任编辑：罗云凤）