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摘要：西方筹资理论认为，企业融资的顺序一般为先进行内部融资再进行外部融资，在外部融资中债务融资一般优于股权融资。而我国上市公司却表现出了强烈的股权融资偏好。本文首先论述了西方筹资理论在解释我国上市公司筹资偏好的局限性，进而从比较成本和对管理层的约束程度这两个角度来解释我国上市公司筹资偏好的问题。
关键词：上市公司；筹资偏好；股权筹资
引言
筹资偏好是指企业对各种可能的筹资方式的选择顺序。当前我国企业营运所需资金通常通过权益筹资和债务筹资两种筹资方式实现。
根据西方资本结构理论中优序理论提出的通常企业融资所应遵循的“啄食顺序”，应为先是企业内部融资，然后是债券融资，最后才是股权融资。
而我国上市公司为了能够上市通过发行股票筹集资金，往往会想尽各种方，这正好与发达国家企业的筹资偏好方式截然相反。
一、优序理论解释中国问题的局限性
由于西方发达资本主义国家是以私有制为基础的基本经济制度，因而优序理论成立的一个很重要的假设就是政府在证劵市场中除了税收的作用外，不在起其他任何作用。
而我国是以公有制为基础的基本经济制度，必须保持公有制的主体地位不动摇，因而在我国上市的公司绝大多数都是国有控股企业，政府为了实现就业等各方面的效益，会掌控着上市公司的发展，这与国外的大型私有企业有着明显的差异。正是由于政府的宏观调控手段，使得西方的优序理论在解释我国上市公司筹资偏好问题具有一定的局限性。
二、我国上市公司偏好股权筹资的原因
（一） 从比较成本角度分析
资本成本是企业选择筹资方式的重要依据，主要包括筹资费和用资费。在筹资金额一定的情况下，企业应努力寻求资本成本最低的筹资方案。
1、股权筹资成本
通过发行股票所产生的筹资费用主要包括公司融资时发生的注册登记、股票包销、印刷费、发行手续费以及其他相关的发行费用。用资费用主要包括为股东支付的股息、红利等。因此我国的股权融资成本可以写作：
股权融资成本=股利报酬率+发行费用/筹资到的资金
我国上市公司过去一年的平均市盈率是20左右，因此，我国上市公司的股利报酬率是5%。从上市公司招股说明书的情况看，股票的发行费用一般是3%到4%，因此，我国股权融资成本一般在8%到9%左右。
除了以上显性成本之外，通过股权筹资还会产生诸多隐性成本：
股权稀释成本。企业发行新股，原股东的持股比例会相对减少，这将会影响公司原有的控制权结构，企业的控制权会被稀释。但是我国上市公司一般都是国有控股企业，国有股占有绝对地位，因而发行新股导致控制权稀释的成本在我国基本不大。
信息不对称成本。由于投资者和企业管理者存在信息不对称，根据融资的优序理论，投资者必然会按照自己的意愿来理解公司价值，从而低估公司价值，但是这是以股票的购买者是理性投资者，是以“投资”作为决策原则，而非“投机”为前提的。这在我国很难实现，因而信息不对称成本也不是很高。
代理成本。由于公司所有者和公司管理者拥有不同的经济利益，因而为了保证公司管理者能够全心全意的为公司股东服务，公司股东会采用激励约束机制来促使公司管理者朝着自己的利益努力，这就必然产生了代理成本，而通常代理成本应该是比较大的。
2、债券筹资成本
企业通过债务融资获得所需资金，必须每期偿还固定利息，到期必须还本付息，如果企业到期无法偿还本金，会面临破产的风险，同时通过发行债券也会产生代理成本。所以采用债务融资的成本包括债券发行费用，偿还本息，可能面临破产的成本以及代理成本。
根据我国现行制度的规定，企业发行债券，应当按照信用级别，大型企业债券的利率相对于同期银行存款利率上浮30% ～50% 。近期我国银行3年期和5年期的存款利率分别为4.25%和4.75%。因而我国企业债券利息一般为6%左右。与股票融资相同，企业债券的发行同样要承担印刷、包销费用等，但公司债券发行费用同股票相比比较低，在1%左右，因而我国企业债券的显性成本为7%左右。
破产成本。破产成本分为破产直接成本和破产间接成本。破产直接成本主要包括破产时支付给资产评估人、拍卖商等的费用。破产间接成本主要包括：当企业陷入财务亏空时，很难筹集到资金，或者即使能够筹集到资金，也必须付出很高的成本。管理层很看重企业的持续经营能力，因而破产成本对于公司来说比较大。
代理成本。债务的代理成本是由于债权人和股东之间的利益冲突引起的。当企业的负债比率不断上升，便会产生一种道德风险：企业会依靠损害债权人的利益来保证股东利益，因而为了保证债权人的利益，债权人会要求在合同中设置若干保护性条款，这会严重影响企业的生产经营活动，可能会使企业被迫放弃一些正确的决策。
因而，从成本的角度分析，通过股权筹资的显性成本今年比较高，这主要是由于我国上市公司的市盈率下降导致的，但是在过年的若干年中，我国上市公司的市盈率较高，使得我国股权筹资成本比较低。由于隐形成本不能够量化，但是通过分析，我国股权筹资的隐性成本较债券筹资比较低。
（二）从对管理层的约束力度角度
1、我国股票市场对管理者的约束不完善。一般而言，股票市场主要通过三种机制对管理者进行监督；一是用手投票；二是用脚投票；三是接管机制。
用手投票是指通过股东、董事会、监事会和管理者之间正式的组织制度安排形成对管理者的约束。一般来说，股份的集中程度越高，监督制度越为有效。我国上市公司股权的集中程度非常高，国有股占据着控股的地位，但我国国有股难以找到一个具体的利益代表者，因而难以对管理者形成有效地监管。
用脚投票。从理论上来说，管理层的工作努力程度会通过公司的经营业绩表现出来，而公司的经营业绩又往往可以在股票市场上体现出来。所以，管理人员的努力程度与公司股价的高低便紧密联系在一起。如果公司业绩不佳，股东就会抛售股票，导致公司股票价格下降，那么这就会直接影响到管理层的地位。但是这一机制发挥作用的前提是股票价格能够真正反映公司的真实价值，而这在中国股市上是很难实现的。
接管机制。接管机制对管理者的约束是通过股票市场上的兼并收购发挥作用的。当公司股票价格很低时，便为其他公司收购提供了一个机会。而一旦公司被收购，公司管理者的地位将很难保证。为了防止公司被收购，企业管理者必须努力工作，不断提高公司业绩，提高公司的股价，防止企业被其他企业并购。所以，公司潜在的被收购可能性也成为管理层努力工作的一种激励。但在我国股市上，由于流通股仅占全部股份的很少一部分，即使收购者能收购全部流通股份，也不足以对管理者的地位构成威胁。
2、债券融资对管理者的硬约束。负债融资一方面由于本金利息的偿还具有强制性，会增加公司的财务风险和破产风险，从而威胁到经理人员的利益。另一方面，一般来说，企业规模越大，投资者对企业越有信心，因而管理者都喜欢扩大企业规模。但是通过债券融资，企业每期必须定期支付一定的利息费用，就这减少了企业的自由现金流量，可能会影响管理层的扩张计划。
所以由于负债融资对管理者的约束力很大，而我国股票市场对经理层的约束基本无效，因而为了自身的利益，我国上市公司偏好股权筹资。（作者单位：山西财经大学会计学院）
参考文献
[1]刘艳坤.中美上市公司股利政策比较分析，财会通讯，2013
[2]张玉海.企业筹资方式的比较与选择探讨，中国外资，2012
[3]王龙灿.企业融资偏好理论综述，财经界，2012
[4]赵娜.关于中国上市公司融资偏好问题的研究，经济纵横，2012
[5]薛畅.基于中国上市公司融资偏好的公司治理成因与后果探讨，2011
关键词：上市公司；筹资偏好；股权筹资
引言
筹资偏好是指企业对各种可能的筹资方式的选择顺序。当前我国企业营运所需资金通常通过权益筹资和债务筹资两种筹资方式实现。
根据西方资本结构理论中优序理论提出的通常企业融资所应遵循的“啄食顺序”，应为先是企业内部融资，然后是债券融资，最后才是股权融资。
而我国上市公司为了能够上市通过发行股票筹集资金，往往会想尽各种方，这正好与发达国家企业的筹资偏好方式截然相反。
一、优序理论解释中国问题的局限性
由于西方发达资本主义国家是以私有制为基础的基本经济制度，因而优序理论成立的一个很重要的假设就是政府在证劵市场中除了税收的作用外，不在起其他任何作用。
而我国是以公有制为基础的基本经济制度，必须保持公有制的主体地位不动摇，因而在我国上市的公司绝大多数都是国有控股企业，政府为了实现就业等各方面的效益，会掌控着上市公司的发展，这与国外的大型私有企业有着明显的差异。正是由于政府的宏观调控手段，使得西方的优序理论在解释我国上市公司筹资偏好问题具有一定的局限性。
二、我国上市公司偏好股权筹资的原因
（一） 从比较成本角度分析
资本成本是企业选择筹资方式的重要依据，主要包括筹资费和用资费。在筹资金额一定的情况下，企业应努力寻求资本成本最低的筹资方案。
1、股权筹资成本
通过发行股票所产生的筹资费用主要包括公司融资时发生的注册登记、股票包销、印刷费、发行手续费以及其他相关的发行费用。用资费用主要包括为股东支付的股息、红利等。因此我国的股权融资成本可以写作：
股权融资成本=股利报酬率+发行费用/筹资到的资金
我国上市公司过去一年的平均市盈率是20左右，因此，我国上市公司的股利报酬率是5%。从上市公司招股说明书的情况看，股票的发行费用一般是3%到4%，因此，我国股权融资成本一般在8%到9%左右。
除了以上显性成本之外，通过股权筹资还会产生诸多隐性成本：
股权稀释成本。企业发行新股，原股东的持股比例会相对减少，这将会影响公司原有的控制权结构，企业的控制权会被稀释。但是我国上市公司一般都是国有控股企业，国有股占有绝对地位，因而发行新股导致控制权稀释的成本在我国基本不大。
信息不对称成本。由于投资者和企业管理者存在信息不对称，根据融资的优序理论，投资者必然会按照自己的意愿来理解公司价值，从而低估公司价值，但是这是以股票的购买者是理性投资者，是以“投资”作为决策原则，而非“投机”为前提的。这在我国很难实现，因而信息不对称成本也不是很高。
代理成本。由于公司所有者和公司管理者拥有不同的经济利益，因而为了保证公司管理者能够全心全意的为公司股东服务，公司股东会采用激励约束机制来促使公司管理者朝着自己的利益努力，这就必然产生了代理成本，而通常代理成本应该是比较大的。
2、债券筹资成本
企业通过债务融资获得所需资金，必须每期偿还固定利息，到期必须还本付息，如果企业到期无法偿还本金，会面临破产的风险，同时通过发行债券也会产生代理成本。所以采用债务融资的成本包括债券发行费用，偿还本息，可能面临破产的成本以及代理成本。
根据我国现行制度的规定，企业发行债券，应当按照信用级别，大型企业债券的利率相对于同期银行存款利率上浮30% ～50% 。近期我国银行3年期和5年期的存款利率分别为4.25%和4.75%。因而我国企业债券利息一般为6%左右。与股票融资相同，企业债券的发行同样要承担印刷、包销费用等，但公司债券发行费用同股票相比比较低，在1%左右，因而我国企业债券的显性成本为7%左右。
破产成本。破产成本分为破产直接成本和破产间接成本。破产直接成本主要包括破产时支付给资产评估人、拍卖商等的费用。破产间接成本主要包括：当企业陷入财务亏空时，很难筹集到资金，或者即使能够筹集到资金，也必须付出很高的成本。管理层很看重企业的持续经营能力，因而破产成本对于公司来说比较大。
代理成本。债务的代理成本是由于债权人和股东之间的利益冲突引起的。当企业的负债比率不断上升，便会产生一种道德风险：企业会依靠损害债权人的利益来保证股东利益，因而为了保证债权人的利益，债权人会要求在合同中设置若干保护性条款，这会严重影响企业的生产经营活动，可能会使企业被迫放弃一些正确的决策。
因而，从成本的角度分析，通过股权筹资的显性成本今年比较高，这主要是由于我国上市公司的市盈率下降导致的，但是在过年的若干年中，我国上市公司的市盈率较高，使得我国股权筹资成本比较低。由于隐形成本不能够量化，但是通过分析，我国股权筹资的隐性成本较债券筹资比较低。
（二）从对管理层的约束力度角度
1、我国股票市场对管理者的约束不完善。一般而言，股票市场主要通过三种机制对管理者进行监督；一是用手投票；二是用脚投票；三是接管机制。
用手投票是指通过股东、董事会、监事会和管理者之间正式的组织制度安排形成对管理者的约束。一般来说，股份的集中程度越高，监督制度越为有效。我国上市公司股权的集中程度非常高，国有股占据着控股的地位，但我国国有股难以找到一个具体的利益代表者，因而难以对管理者形成有效地监管。
用脚投票。从理论上来说，管理层的工作努力程度会通过公司的经营业绩表现出来，而公司的经营业绩又往往可以在股票市场上体现出来。所以，管理人员的努力程度与公司股价的高低便紧密联系在一起。如果公司业绩不佳，股东就会抛售股票，导致公司股票价格下降，那么这就会直接影响到管理层的地位。但是这一机制发挥作用的前提是股票价格能够真正反映公司的真实价值，而这在中国股市上是很难实现的。
接管机制。接管机制对管理者的约束是通过股票市场上的兼并收购发挥作用的。当公司股票价格很低时，便为其他公司收购提供了一个机会。而一旦公司被收购，公司管理者的地位将很难保证。为了防止公司被收购，企业管理者必须努力工作，不断提高公司业绩，提高公司的股价，防止企业被其他企业并购。所以，公司潜在的被收购可能性也成为管理层努力工作的一种激励。但在我国股市上，由于流通股仅占全部股份的很少一部分，即使收购者能收购全部流通股份，也不足以对管理者的地位构成威胁。
2、债券融资对管理者的硬约束。负债融资一方面由于本金利息的偿还具有强制性，会增加公司的财务风险和破产风险，从而威胁到经理人员的利益。另一方面，一般来说，企业规模越大，投资者对企业越有信心，因而管理者都喜欢扩大企业规模。但是通过债券融资，企业每期必须定期支付一定的利息费用，就这减少了企业的自由现金流量，可能会影响管理层的扩张计划。
所以由于负债融资对管理者的约束力很大，而我国股票市场对经理层的约束基本无效，因而为了自身的利益，我国上市公司偏好股权筹资。（作者单位：山西财经大学会计学院）
参考文献
[1]刘艳坤.中美上市公司股利政策比较分析，财会通讯，2013
[2]张玉海.企业筹资方式的比较与选择探讨，中国外资，2012
[3]王龙灿.企业融资偏好理论综述，财经界，2012
[4]赵娜.关于中国上市公司融资偏好问题的研究，经济纵横，2012
[5]薛畅.基于中国上市公司融资偏好的公司治理成因与后果探讨，2011