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[摘 要]本文从理论模型和实证分析两方面探讨了影响热钱流动的因素。研究表明，影响热钱流动的因素可概括为三类：宏观经济形势、金融政策和收益的预期。
[关键词]“热钱” 理论模型 影响
“热钱”俗称游资，是指依据其对市场价格波动的预期，以追求高额风险利润为目的，快速在各市场之间流动，投资领域不固定且无实质经济活动的国际短期资本，它进出市场时易诱发该进出国金融市场乃至实体经济发生动荡，具有强流动性、高收益、高敏感性、虚拟性和强隐蔽性等特征。在一定的条件下，热钱和国际投资资本又可以相互转化。热钱可以对世界各国的金融体系产生重大的冲击作用，世界3大金融危机中都有热钱流动的影子。控制热钱流动以及规避其不利影响是各国金融工作中的重要事务，因此，分析影响热钱流动的因素显得十分重要。
一、研究热钱流动的理论模型
现代国际资本流动理论——流量理论、存量理论和交易成本理论运用数理模型工具，从不同侧面不同角度，阐释了国际资本流动的动因及影响因素。
1.流量理论强调利率的差异是国际资本流动的决定因素
米德（Meade，1951）建立模型解释流量理论，认为：一国资本流入量与国内利率成正比，而与国外利率成反比；当产出和价格水平给定时，国内利率上升，吸引国外资本的流入，改善国际收支；当产出、价格和利率都保持不变时，汇率提高能够增强本国的竞争力，将改善国际收支。在此框架下，Mundell（1960）和Fleming（1962）进一步解释了国际资本流动是由利率水平决定的。
2.存量理论认为利率差异、风险是国际资本流动的主导因素
在马科维兹（Markowitz，1952）—托宾（Tobin，1950）的资产组合理论模型的基础上，布兰逊（Branson，1968）建立了资产组合平衡模型，认为短期资本流动由进出口，利率和汇率决定的，只有当财产W持续增加时，才可能出现持续的国际资本流动。
Macdougall（1960）、肯普（Kemp）研究认为各国利率和预期利润之间存在的差异引起国际资本流动。
3.交易成本是影响国际资本流动的重要因素
交易成本模型（Kin，Hak-Min，1999）认为国际资本流动不仅受国内外利差的影响，而且受国内外投资的交易成本的制约。因此，通讯技术发展、金融工具创新管制放松及优惠税收待遇等都会降低交易成本，促进资本国际流动。
二、 热钱流动动因的实证分析
早期国际资本流动理论认为短期国际资本流动的决定因素是汇率、利率和中央银行的政策。现代学者认为短期资本流动是由金融资产的收益、金融资产的风险和投资者对风险的态度决定的，任何导致收益或风险预期变化的因素都会影响短期国际资本的流动。中国学者对热钱流动的实证研究表明，汇率、宏观经济形势、人民币预期升值、利率、政策巨大变化等是影响热钱流动的重要因素。
1.汇率因素
基于1985年~2003年数据，王琦(2006)的实证研究表明，汇率对我国资本流动的解释力最强。何雁明，许可（2008）发现汇率是影响短期资本流动的最主要因素。刘璐，吴洪鹏（2006）实证研究认为，人民币汇率的扭曲程度是影响国际资本流动的最重要的因素。
2.人民币预期升值是影响中国短期国际资本流动的重要因素
林毅夫认为，热钱流入我国的目标是货币升值和在国内资本市场获利，而不是赚中美的利率差。王世华，何帆（2007）实证研究表明，人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。冯彩（2008）研究结论是，良好的宏观经济态势、人民币升值是国际资本流入的原因。王国松、杨杨（2006）和陈学彬等（2007）实证结果也都显示，人民币汇率预期是影响国际资本流动主要因素，陈学彬等还发现，人民币升值预期是短期国际资本流入中国的重要原因。
3.中国证券市场收益率的变动对于短期资本流动的解释力较大
陈学彬等的实证表明：中国证券市场收益率的变动对于短期资本流动的解释力较大，而对长期资本流入没有太大的解释力。
4.利率是决定国际资本流动的重要因素
汪洋(2004)实证研究发现，利率是决定国际资本流动的重要因素，本、外国物价差异是影响国际资本流动的重要因素。王信（2003）的回归结果显示，利差是一个重要的解释变量，人民币汇率预期次之，B股指数也是统计上相关的，而未来中国经济发展预期及宏观经济增长的影响则不显著。
5.资本流入主要是利用我国廉价的劳动力
姚枝仲、张亚斌（2001）的研究表明，1992年以来的我国开放政策的巨大变化及中美人均GNP之差却是资本流入的重要解释变量，表明资本流入主要是为了利用我国廉价的劳动力。
6.资本流动长期来看主要受经济增长因素的影响，短期内也会受到利差、汇率预期等因素的影响
王喜平（2007）的实证认为，从长期来看资本流动主要受经济增长因素的影响，但短期内也会受到利差、汇率预期等因素的影响。陈学彬等的研究显示中美利差对于长期资本的流入影响较弱，但对于短期资本流入的影响较为明显。
综上分析，热钱流动既受一个国家宏观经济形势和汇率利率等金融政策的影响，也受投资人对投资收益预期的影响，是3者共同作用的结果。
参考文献：
[1] 王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析，《国际金融研究》2006.6，PP64-69
[2] 何雁明，许可.我国短期资本流入分析及影响因素的实证检验，《海南金融》，2008年第8期，PP11-17
[3] 刘璐，吴洪鹏.我国国际资本流动影响因素的实证分析:1982-2004，哈尔滨商业大学学报(社会科学版)，2006年第6期（总第91期），PP70-73
[4] 于欣.“热钱”迷局，http://www.p5w.net/newfortune/mysd/200808/t1841745.htm
[5] 王世华，何帆.中国的短期国际资本流动:现状、流动途径和影响因素，《世界经济》，2007.7，PP12-19
[6] 冯彩.我国短期国际资本流动的影响因素—基于1994—2007年的实证研究，《财经科学》，2008/6（总243期），PP33-39
[关键词]“热钱” 理论模型 影响
“热钱”俗称游资，是指依据其对市场价格波动的预期，以追求高额风险利润为目的，快速在各市场之间流动，投资领域不固定且无实质经济活动的国际短期资本，它进出市场时易诱发该进出国金融市场乃至实体经济发生动荡，具有强流动性、高收益、高敏感性、虚拟性和强隐蔽性等特征。在一定的条件下，热钱和国际投资资本又可以相互转化。热钱可以对世界各国的金融体系产生重大的冲击作用，世界3大金融危机中都有热钱流动的影子。控制热钱流动以及规避其不利影响是各国金融工作中的重要事务，因此，分析影响热钱流动的因素显得十分重要。
一、研究热钱流动的理论模型
现代国际资本流动理论——流量理论、存量理论和交易成本理论运用数理模型工具，从不同侧面不同角度，阐释了国际资本流动的动因及影响因素。
1.流量理论强调利率的差异是国际资本流动的决定因素
米德（Meade，1951）建立模型解释流量理论，认为：一国资本流入量与国内利率成正比，而与国外利率成反比；当产出和价格水平给定时，国内利率上升，吸引国外资本的流入，改善国际收支；当产出、价格和利率都保持不变时，汇率提高能够增强本国的竞争力，将改善国际收支。在此框架下，Mundell（1960）和Fleming（1962）进一步解释了国际资本流动是由利率水平决定的。
2.存量理论认为利率差异、风险是国际资本流动的主导因素
在马科维兹（Markowitz，1952）—托宾（Tobin，1950）的资产组合理论模型的基础上，布兰逊（Branson，1968）建立了资产组合平衡模型，认为短期资本流动由进出口，利率和汇率决定的，只有当财产W持续增加时，才可能出现持续的国际资本流动。
Macdougall（1960）、肯普（Kemp）研究认为各国利率和预期利润之间存在的差异引起国际资本流动。
3.交易成本是影响国际资本流动的重要因素
交易成本模型（Kin，Hak-Min，1999）认为国际资本流动不仅受国内外利差的影响，而且受国内外投资的交易成本的制约。因此，通讯技术发展、金融工具创新管制放松及优惠税收待遇等都会降低交易成本，促进资本国际流动。
二、 热钱流动动因的实证分析
早期国际资本流动理论认为短期国际资本流动的决定因素是汇率、利率和中央银行的政策。现代学者认为短期资本流动是由金融资产的收益、金融资产的风险和投资者对风险的态度决定的，任何导致收益或风险预期变化的因素都会影响短期国际资本的流动。中国学者对热钱流动的实证研究表明，汇率、宏观经济形势、人民币预期升值、利率、政策巨大变化等是影响热钱流动的重要因素。
1.汇率因素
基于1985年~2003年数据，王琦(2006)的实证研究表明，汇率对我国资本流动的解释力最强。何雁明，许可（2008）发现汇率是影响短期资本流动的最主要因素。刘璐，吴洪鹏（2006）实证研究认为，人民币汇率的扭曲程度是影响国际资本流动的最重要的因素。
2.人民币预期升值是影响中国短期国际资本流动的重要因素
林毅夫认为，热钱流入我国的目标是货币升值和在国内资本市场获利，而不是赚中美的利率差。王世华，何帆（2007）实证研究表明，人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。冯彩（2008）研究结论是，良好的宏观经济态势、人民币升值是国际资本流入的原因。王国松、杨杨（2006）和陈学彬等（2007）实证结果也都显示，人民币汇率预期是影响国际资本流动主要因素，陈学彬等还发现，人民币升值预期是短期国际资本流入中国的重要原因。
3.中国证券市场收益率的变动对于短期资本流动的解释力较大
陈学彬等的实证表明：中国证券市场收益率的变动对于短期资本流动的解释力较大，而对长期资本流入没有太大的解释力。
4.利率是决定国际资本流动的重要因素
汪洋(2004)实证研究发现，利率是决定国际资本流动的重要因素，本、外国物价差异是影响国际资本流动的重要因素。王信（2003）的回归结果显示，利差是一个重要的解释变量，人民币汇率预期次之，B股指数也是统计上相关的，而未来中国经济发展预期及宏观经济增长的影响则不显著。
5.资本流入主要是利用我国廉价的劳动力
姚枝仲、张亚斌（2001）的研究表明，1992年以来的我国开放政策的巨大变化及中美人均GNP之差却是资本流入的重要解释变量，表明资本流入主要是为了利用我国廉价的劳动力。
6.资本流动长期来看主要受经济增长因素的影响，短期内也会受到利差、汇率预期等因素的影响
王喜平（2007）的实证认为，从长期来看资本流动主要受经济增长因素的影响，但短期内也会受到利差、汇率预期等因素的影响。陈学彬等的研究显示中美利差对于长期资本的流入影响较弱，但对于短期资本流入的影响较为明显。
综上分析，热钱流动既受一个国家宏观经济形势和汇率利率等金融政策的影响，也受投资人对投资收益预期的影响，是3者共同作用的结果。
参考文献：
[1] 王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析，《国际金融研究》2006.6，PP64-69
[2] 何雁明，许可.我国短期资本流入分析及影响因素的实证检验，《海南金融》，2008年第8期，PP11-17
[3] 刘璐，吴洪鹏.我国国际资本流动影响因素的实证分析:1982-2004，哈尔滨商业大学学报(社会科学版)，2006年第6期（总第91期），PP70-73
[4] 于欣.“热钱”迷局，http://www.p5w.net/newfortune/mysd/200808/t1841745.htm
[5] 王世华，何帆.中国的短期国际资本流动:现状、流动途径和影响因素，《世界经济》，2007.7，PP12-19
[6] 冯彩.我国短期国际资本流动的影响因素—基于1994—2007年的实证研究，《财经科学》，2008/6（总243期），PP33-39