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[编者按]：美国次贷危机波及世界金融业，并对我国产生了一定影响。此次危机发生的原因、波及范围及其发展前景，以及它是否会对我国产生进一步影响，已成为人们关注的重要问题。2008年11月11日，中国社会科学院美国研究所经济研究室与《美国研究》编辑部联合举办了“美国金融危机及其影响”研讨会。会议由美国研究所副所长胡国成主持。美国研究所所长黄平致辞。来自国家发展和改革委员会、财政部、商务部、中国银行、北京大学、中国人民大学、华夏银行及其他有关企业和中国社会科学院美国研究所经济研究室、《美国研究》编辑部的相关人员参加了会议。会上，与会者围绕美国金融危机的原因、现状、未来发展的深度和广度、美国金融危机与实体经济的关系、中国应如何应对危机等问题进行了探讨。
本刊将与会者的部分发言及会议讨论情况整理如下，以飨读者。
一 危机发生的主要原因
与会者普遍认为，此次金融危机爆发的主要原因在于过度竞争。在低利率市场上展开竞争的时候，金融机构竞相放贷以抢占市场份额，从而造成放贷标准降低。过度的证券化将金融风险掩盖了起来。激烈竞争导致投资银行被迫购买经过打包、含有烂账的证券化资产，以抢占市场份额，金融风险因此被放大，金融资产中房贷比例过大，，囤积了金融流动性，导致同业拆借利率上升过快。当房地产上涨，银行抛售手中的证券化房贷的时候，又导致通货膨胀加剧，美元的不确定性，房贷调息期的集中，造成还贷者违约剧增，最后连带担保以及与监管不力等诸多因素的合力，促成了危机爆发。
孙杰(中国社会科院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师)：金融危机爆发的起点在于过度竞争。在低利率的市场上竞争的时候，金融机构竞相放贷，以占领市场份额。而美联储监管不到位，导致投资银行即使清楚那些经过打包的证券化资产中含有“烂账”，为防止竞争对手扩大市场份额，也要被迫购入这些资产，导致金融资产质量标准下降。银行将钱投入房地产，囤积了流动性，导致同业拆借利率上升过快，当其他不确定性因素增加的时候，危机就成为必然。
李云林(国家发展和改革委员会政策研究室调研员)：监管不严、违约增加是危机爆发的重要原因。去年危机刚刚爆发时，定息房贷率从80％增加至85％。调息次贷从67％减少至44.3％。违约、拖欠，以及抵押权丧失从8.7％上升至11％，房屋被银行收回的比率由7％上升至10％，而且这种情况一直在恶化中。违约是发生危机的源头，而监管不严对低标准放贷起到了放纵的作用，导致违约剧增。2007年8月至2008年7月，丧失赎回权的数量由4万件增加到27万件，违约发生率从1994年到2007年的0.4％上升到0.6％。同时，房屋贷款的两年期定息结束，进入调息期。根据美联储3月的统计，2001年进入调息期的房屋贷款占房贷的1.2％，2002年占1.6％，而到2006年这个比数上升到48.1％，已经接近房贷量的_半左右。可见，2004、2005年的放贷标准到了2006年被放宽，违约现象开始大批出现。美国财长保尔森把金融危机的原因归结为房价下降。但是，这种论点与实际不符。2003年6月联储降息达到最低点后，2004年房屋次贷才开始大规模发放，美国当时的宏观经济主导思想是想通过发放次贷来支持经济增长。此举在次贷危机发生前确实对经济起到一定的支持作用。然而，过度证券化将风险掩盖起来，加上过度放松贷款发放标准，放松监管，以及连带担保导致殃及他人，危机就不可避免了。
雷达(中国人民大学经济学院教授)：次贷与美国历史上的垃圾债券极为相似，但是垃圾债券并没有造成次贷危机这么大的危害。在风险投资出现之前，垃圾债券是其最初雏形，但是垃圾债券并未引发金融海啸。原因在于，垃圾债券博取的仅仅是企业利润，是一种企业风险投资，而这一次，会计杠杆将危机放大，使次贷成为一种系统风险。评估标准又将系统风险进一步放大。以往的债券化，是指经过组合，把非系统风险消除，而这次的证券化却是把非系统风险转化为系统风险。其关键在于，美国人假设，美国的利率会持续走低，而房价会持续走高，通过金融工程计算，次贷的发行可以持续下去。当时，美国人对利率走低的预期也是合理的，因为当时大量资本短缺国的资金流向美国。当这个市场上所有人的炒作都朝着同一个方向时，利率持续走低，房贷成本低廉，房贷证券化造成的监管困难，使流动过程中的任何_个环节的恶化都会带来资金链断裂，导致危机。
袁跃东(中国银行全球金融市场部全球调研主管)：防止危机的关键问题是规范与限制要跟上。这次金融危机的原因／教训之一是，监管部门对投资银行的情况不了解，三不管的地域太多，存在大量灰色地带，投资银行高管人员的工资太高，形成了垄断性的剥夺，也促使其在经营活动中肆无忌惮。
王孜弘(中国社会科学院美国研究所研究员、经济研究室主任)：20世纪30年代大萧条后，美国实行了金融管制。美国在利率、资本流动、分业经营等方面都有相对明确的限制。随着市场的发展，这些监管措施成为避免金融风险与阻碍经济发展的双刃剑。因此，所谓放松监管与自由化应运而生。自由化与放松监管，体现在利率市场化、资本流动和混业经营等方面，这种放松监管与自由化促进了金融业的创新发展，导致衍生产品大量出现，活跃了金融市场，对于促进经济增长起到了积极作用。发达国家、包括中国在内的新兴发展中国家都不同程度上受益于衍生金融产品。到此为止，金融领域的自由化与创新并无较大的负面影响。
从微观上看，问题主要出在监管方面。美国以房地产发展促进整个经济增长的作法并无不妥。优质贷款及次级贷款的划分更有其合理的根据。但将金融创新，特别是衍生产品的创新引入房地产领域，则风险较大。除市场本身的风险外，监管的不足是造成问题的重要方面。
通过证券化，再证券化等方式出售被认为是风险产品的资产及债权，放贷机构对风险无所顾忌，导致放贷失控。设计次级贷的初衷是使在收入、资产抵押、及信用记录等方面相对较差的借款人有机会得到贷款，但并非所有人都能得到次贷。从历史上看，次贷违约不仅没有给美国造成较大规模的负面影响，反而对房地产市场和相关的投资与消费产生了积极作用。但当放贷机构发现可通过证券化等措施出售风险债权后，便不再严格控制次级贷的发放规模，以致于几乎任何人都能够得到次贷。
购买证券化了的金融资产的机构同样存在风险转移与出售问题。在放松监管及金融创新的背景下，以再证券化的方式创造新的衍生产品并将之出售，便成了最为廉价有效的方法。结果是，多种金融产品经过N个机构，被M次打包组合，再经过S次包装后，几乎无人能够说明产品的构成。由于衍生产品的承销商、分销商等均可进行产品的证券化和再证券化，因此风险也在被成几何倍数地放大。
在全球化与日益并放的背景下，资本及衍生产品在世界范围内按其自有的规律进行流动，促进了全球金融业的发展，因此创新与衍生产品的流动是跨国的，但监管方面的跨国程度却远未跟上。尤其是当被证券化了的衍生产品被多个国家的金融机 构购买或承销，并且这种承销伴随着多项产品的组合包装，并再度证券化时，几乎没有有效的监管机构能够监管。
在世界经济发展过程中，金融创新是必需的，衍生产品的设计与开发也是必需的。但是在一个只有少数人能够找到的地方，销售只有少数几个人能够解释清楚的产品，甚至无人能够说清的衍生产品，同样可能导致资金链的断裂与金融危机的出现。
王荣军(中国社会科学院美国研究所副研究员)：这次金融危机的爆发点是次贷危机，它带来了严重的信贷紧缩(Credit Crunch)、流动性短缺问题，而且这种紧缩和短缺是全球性的，并不仅限于美国。次级贷款在美国整个抵押贷款市场上所占份额并不算高(最高时占大约20％左右)，但它出现问题，却演变成了一场波及美国和世界金融体系并进而严重影响各主要经济体实体经济运行的重大危机。
现在大多数人已不再使用“次贷危机”这个诞生时间不长的名词来形容这次危机，这不仅是因为危机的范围已经远远超出了次级贷款及其相关领域，更因为越来越多的人意识到，用这个名词来概括本次危机的实质并不准确。这场危机的爆发始于次贷问题，但其核心是以抵押贷款，尤其是以次级抵押贷款证券化为核心的相关金融衍生品发展失控所导致的系列危机。所谓抵押担保证券(MBSs)在美国的发展已经有数十年的历史，它原本是美国的政府支持企业(GSEs)，如政府全国抵押贷款协会(Ginnie Mae)和联邦全国抵押贷款协会(Fannie Mae)为解决住宅贷款融资问题而发行的，一度由美国政府提供担保，算得上是最安全可靠的金融产品之一。进入20世纪80年代以后，纯私营机构发行、美国政府并不提供担保的抵押担保证券逐渐增加，其中以次级贷款为核心的抵押担保产品在20世纪90年代中期以后开始盛行。与政府提供担保的或者是以优质贷款为基础的抵押担保产品不同，次级贷款抵押担保产品资产值的构成往往极为复杂，其收益的维持，必须依靠低利率、高房价的经济环境。也就是说，这类产品高收益但高风险的特性是很明显的，但参与交易的银行、保险公司、对冲基金和资产管理公司等金融机构，却都将它们视为相对低风险的产品，认定自己不会接最后一棒。据国外学者研究，这些金融机构在对此类产品进行风险评估时所依据的模型中，甚至并不包括美国全国房地产价格可能下跌这一风险因素。
实际上，经历数十年的金融创新之后，发达国家金融市场上这类以高杠杆率短期借贷为基础，收益率很高而风险却被严重低估的金融产品为数不少，任何一类出现重大问题时，都可能引发一场类似的金融危机，次贷不过适逢其会而已。因此，稳定美国的房地产价格只能帮助应付眼前的危机，是治标不治本的。要消除危机的根源，就必须对美国金融体系，包括监管体系在内，进行重大改革和调整。
二 危机对美国经济的影响
与会者普遍认为，美国此次金融危机规模大，引起了美国经济的下滑。除非出现重大的技术创新，否则，实体经济的低迷将持续一段时间。但此次由美国次贷危机引发的经济危机的糟糕程度比1929－1933年的经济大萧条要低。
杨金林(财政部亚太财经与发展中心副主任)：此次危机已经影响到实体经济，2008年10月份美国失业率又上新高。次贷危机最大的后果是引发了房地产市场的崩溃，房地产市场的恢复可能要延至2009年。由于美国经济富有活力，美国经济每个时期都有新增长点。如果找到新的增长点，美国经济就会很快恢复。未来，新能源等领域可能会成为新的增长点，大公司在几年前就为此进行了技术储备。奥巴马政府上台后，可能会重点发展与气候变化相关的节能与新能源产业，改变布什政府在此领域的保守态度。结合上述两点，美国经济可能会很快恢复。
李云林：通过对机构债券的统计进行分析，我们可以看出，此次金融危机对美国企业的影响极大。2007年前30位企业中有15家出局，次贷机构前10家中3家出现问题(还未倒闭)。2008年是危机的最高点，但还会持续一段时间。以2004年为标准，在次贷发放的三年高峰期(2004、2005、2006年)中，发放贷款的标准不断降低，信贷条件越来越差。次贷采用调息贷款。以2：28调息贷款为例，前两年定期低利率，2年后进入28年调息期。危机存在一个两年周期。2008年发生次贷危机是必然的。2007年2月次贷发放停止，因此2009年下半年美国经济会好转，并不会造成20世纪30年代大萧条的严重后果。
雷达：此次金融危机不会造成20世纪30年代经济大危机那样的严重后果。20世纪90年代以来，造成美国虚拟经济膨胀的因素增多。美国的虚拟需求占其国内生产总值的32％，次贷危机、金融危机将美国虚拟需求转变为实际需求。美国的需求发展趋势决定了美国及世界经济的发展趋势。这次危机可能出现类似20世纪70年代石油危机时期的震荡，但是不可能重现20世纪30年代的大萧条。大萧条是有效需求不足的表现，首先发生于实体经济。目前美国金融危机的可调控性比30年代的可调控性要大，因此不必悲观。
韦伟(中国社会科学院美国研究所副研究员)：美国的每次经济危机都有其核心的问题，比如2000到2001年的经济衰退是由于互联网的泡沫破裂所引起的，而这一次的核心问题就是由于次贷危机而引发的金融危机。所以，核心是稳定金融机构，尽量减小金融危机对实体经济的不利影响。
有人将这次金融危机同发生在1929年到1933年的经济大萧条进行比较，认为这次金融危机有可能演变成上次经济大萧条那样的经济大危机，我认为这种前景发生的可能性不大。我认为，尽管这次金融危机还可能需要一段时间才能缓解，但不会演变成类似于1929年到1933年那样的经济大萧条，主要原因如下：
首先，1929年爆发经济大萧条时，当时的经济学界和政治界都还坚守着自由资本主义自由放任的市场经济的理念，认为市场自身能解决问题，政府不需要干预经济，因此胡佛政府没有及时采取有效的措施来阻止经济的下滑。等到1932年胡佛政府采取某些行动时，不但其力度有限，而且已为时过晚。
其次，30年代大危机时美联储采取了错误的货币政策。当时的经济形势是流动资金不足，也就是现在所说的流动性缺乏的问题，美联储的正确措施应该是降低再贴现率，但当时美联储却采取了相反的措施。美联储于1930年提高了再贴现率，加重了流动资金不足的情况。
第三，美国政府在1930年6月通过了《斯慕特-霍利关税法案》moot—Haw-ley Tariff Act)，提高了国外进口产品的关税。当时有1000位以上的经济学家上书胡佛总统不要批准该法案，但胡佛没有听从经济学家们的意见，坚持批准了该法案。从1929年到1932年，美国的有效关税税率提高了近50％。这引发了其他国家的不满，也招致其他国家对美国食品出口的报复。在1929年到1932年间，美国的食品出口下降了66％，同时也加剧了美国农产品价格的下降。而美国农产品价格的下降又引发了1930年美国乡村银行的一系列破产。而这些银行的破产对加剧萧条又起到 了至关重要的作用。
第四，当时美国没有对银行的个人储户提供保险的保险制度，因此，当有银行倒闭时，储户的存款就要受到损失，银行的倒闭会加重人们的恐慌心态。为防止自己的存款受到不应有的损失，人们又去挤兑那些经营情况还正常的银行，结果又造成了这些本来可以正常经营的银行的倒闭，进一步加重恐慌的心态。
第五，当时美国实行的是金本位制，这也限制了出现经济衰退时政府通过通货膨胀的手段刺激经济复苏的能力。罗斯福上台后废除了金本位制。
罗斯福上台后采取了一系列措施挽救美国经济，并推行了一系列新的制度改革，如建立社会保障制度和个人储蓄的保险制度，罗斯福总统的这一系列行动被称为“新政”。经过“新政”，美国的经济制度已经发生了重大变化，同时，美国也确立了政府干预经济的新功能。从罗斯福“新政”到现在的几十年间，西方国家的经济理论界对宏观经济调控进行了广泛和深入的研究，总结了许多行之有效的方法。西方国家的政府宏观经济调控的能力也大大加强。
此次金融危机爆发后，美国政府和美联储采取了正确的措施。首先，美国政府提高了对储户储蓄的保险额度，从10万美元提高到25万美元，这样就稳定了储户的信心，防止了对银行的挤兑，这样也就预防了更大的恐慌的出现。第二，美联储降低利率，为增加资本的流动性提供了支持。第三，现在美国的关税是低关税，不会因为关税的提高加重其他国家的经济危机，反过来又影响到美国。第四，没有了金本位制的限制，美国政府可以比较容易地采用通货膨胀的手段刺激经济复苏。第五，以美国为首的西方国家也已经从上次大萧条中吸取了教训，美国政府及时出台了7000亿美元的救市方案。世界上的主要经济大国也开始联合应对这次金融危机。
另外，由于美国现在已经建立了相对比较完善的社会保障制度，这对经济出现问题时稳定老百姓的信心也是非常有帮助的。老百姓不必担心自己最基本的生活保障，这样可以消除一些不必要的恐慌心理，奥巴马上台后应该会采取一些新的社会改革措施。或许奥巴马会成为第二个罗斯福，重新塑造21世纪美国新的社会与经济制度。
总之，此次由美国引发的金融危机应该能得到有效的控制，不会演变成1929年到1933年那样的经济大萧条。
三 中国应如何应对
对于西方主要国家要求中国出手救市的呼吁，以及如何化解全融危机对中国经济的影响，并保持中国经济稳健发展等问题，与会者认为，中国解决好自己的问题就是对缓解金融危机的最大贡献。在解决自己问题的基础上，中国可以做一些力所能及的事，如通过购买世界银行、国际货币基金组织的股份、债券，增强在国际金融领域的发言权。有学者认为，依据中国的国力，目前购买和参与世行和货币基金两机构股份、债券是适时可行的方式。国内增加人民币4万亿投入，有利于保持国内经济发展水平。但是，项目拨款一定要有体制创新的要求，避免重蹈经济过热的覆辙。
杨金林：目前，在世界银行的股份中，中国只占2.7％份额。发言权少，做决定的事多由G7说了算。世行体系的改革有很长的路要走。中国的股份不超过日本、德国，就不会有什么决定性的话语权。但有利条件是，新兴国家市场的力量强大起来了，只要团结一致，中国在解决好自己的问题基础上，还是可以有所作为的，中国可以为规避金融风险，也为救市做一些力所能及的事。一个办法是，当中国在短期内无法改变1.9万亿外汇放在美国市场上的事实时，中国可以通过购买世界银行及国际货币基金的股份、债券从而减少风险，并增加中国对于世行和货币基金两机构事务的发言权。另一个方法是发行国债，第三个办法是购买美国的国债。比较而言，采用与世行和货币及基金两机构合作的方法最好，但也不排除其他方式。最近国务院决定，财政投资4万亿加强基础设施建设，国际对此措施反映很好。我们回顾1998年的积极财政政策措施对那一时期的中国经济曾有2～3个百分点的拉动，但去年的经济过热与此有很大关系。我国此次投资4万亿用于刺激经济的正面作用很大，但建议发改委进行项目拨款时，对接受方一定要有体制创新的要求，达到要求才能给钱，避免走经济过热的老路。
李云林：此次金融危机过后，我们要认真考虑中国的外汇储备结构。目前，中国购买美国国债比例太大，美国国债利率很低。我们为了防止风险，甚至将美元存在美联储，结果利率更低。从汇率和美元的长期走势看，美元一定会贬值，应考虑以非市场方式解决美元问题。
雷达：此次危机与美国20世纪80年代的调整不同。当美国成为中心国家后，已经出现多次经常项目的失衡。中心国家金融领域出现问题，会出现需求调整。与发展中国家不同，美国的调整是一种从高端行业到低端行业的逐级调整，表现为从航空、房产、汽车到零售业日用品的调整排序，因而，受到冲击的其他国家的次序也不同。日本、韩国为美国提供金融产品，所以首先受到冲击，而中国稍后。这种受到冲击的时间差，比较有利于中国进行结构调整。从时间上说，中国比上个世纪80年代的日本有调整优势。日本、韩国的经验表明，“走出去’’的战略已经失败。美国的金融危机为我国经济向以内需为主动力进行调整转变提供了较好的机遇。
袁跃东：目前，玩具、服装、食品是中国主要出口产品，中国经济对外依存度高达70％，日本仅为20％，中国经济非常脆弱，不把经济对外依存度压缩到50％以下对中国非常不利。现在内需总是拉动不起来，百姓收入上不去，拉动内需单纯依靠政府财政投资，就会陷入收钱一花钱的怪圈，今后应考虑立法对上市企业进行强制性分红，改变目前财富向企业和财政集中的现象，增加百姓收入来源，逐步过渡到依靠消费拉动内需的轨道。
方明(中国银行全球金融市场部高级分析师、博士)：受金融危机影响最大的是发展中国家。最核心的问题是，美元的升值导致资金流向美国，新兴市场国家会受到很大的冲击。中国受到的影响相形之下可能还比较小。国际金融体系经历了金本位、金汇兑本位、汇率体制三种体制。在汇率制下，现实的作法是中国要建立自己的圈，才能在国际金融体系中发挥重要作用。东盟10+3是一个圈，上海合作组织是一个圈。中国如果在这些圈中发挥好作用，就可以在世界范围利用多种资源应对危机。
宫瑞(商务部美洲大洋洲司副处长)：金融危机对中国外贸的不利影响已经产生。随着金融危机的加剧，美国的贸易保护主义不断加强，对于中国出口的反倾销与反补贴合并进行的案件不断增加。在目前政治形势下，坚持国际贸易中的多边体制，充分利用世界贸易组织的争端解决机制的规则和美国的司法体系进行坚决的反诉讼，是维护中国外贸权益的较为现实的方法。
王贵文(隆圣投资管理有限公司投资总监、总经理)，目前中国很多证券公司已经转为依靠研究来驱动投资。未来整个中国基金的发展要以对宏观经济的研究为基础。学术研究与证券投资应进行结合。2000年以来，美国的资本市场与中国资本市场通过香港加强了联系。香港H股与大陆A股，同股不同价。香港的英美投资者多，香港与美国联系起来。所以，美国的变化映射到香港市场。美国市场和香港市场 的相关性系数已经超过60％以上。美国金融危机对中国的影响与其对美国的影响相比，有过之而无不及。这是因为，中国股票市场投资者以散户为主，机构投资者比例不高，容易出现非理性投资，造成市场大波动。美国经济对中国经济的影响非常之大，而且投资者对美国及世界经济的发展非常敏感。现在国内外有两种观点，一种观点认为，此次危机会造成投资的长期低迷；另一种观点认为，投资会很快复苏。听了今天的讨论，我觉得振奋，似乎形势没那么坏。资本市场未来将出现桩股为主的时代，炒作的时代不会再来。作为基金投资总监，我们未来要强化研究队伍，注重研究经济的基本面，这是非常重要的。
关于国内实体经济的问题，由于金融危机造成外贸出口减少，外贸对国内生产总值的贡献下降，短期内需是否能够弥补这个不足?中国的出路在哪里?答案不太清楚。如果将国家分为消费国、生产国、资源国三类，此次危机中的另一点启示就是，中国必须与资源国和生产国加强联系，不能将希望完全寄托在美国这类消费国身上。通过提高与像巴基斯坦这样的生产国的整体合作水平，通过与俄罗斯这样的资源国加强能源合作，中国生产加速它们城市化建设的产品，来换取他们的资源，将有可能增强中国抗击金融危机的能力。最近在金融危机的情况下，我国与巴、俄两国的合作证明了这种政策的可行性。不救经济就救不了市场。理财市场要做好长期过冬的准备。
张明贵(华夏银行发展研究部研究员、博士)：此次危机对中国长三角一带的经济影响非常大。目前的困境是，出口下滑，而消费在短期内又拉不上来。近几年中国的社会资金在向企业和政府集中。但是，政府投资对私人投资却有巨大的挤出效应，政府投资导致银行向政府投资项目蜂拥而去，私人贷款更加困难。对于农村、农业的问题，允许流转土地使用权对银行没有意义，关键是农民能不能利用这块土地换取资金。土地私有化又不可能实现，银行不敢对以农村土地使用流转权为抵押的项目放贷。由于4万亿财政投入，华夏银行对2008年、2009年国内经济持乐观态度。另外，2008年地方政府刚刚换届，也会有大量政绩工程出来。我们希望政府能够大幅减税以刺激经济。
崔楠楠(北京大学经济学院博士研究生)：金融市场具有非理性特点，而政府对于金融危机作用有限，政府政策无法挤出泡沫。金融衍生品的发达，更使政府的货币政策对实体经济的影响变小。因此，应考虑将资本市场作为政策目标或政策研究的一个变量，纳入政策制定过程。2002、2003年后，美国政府降低利率，但未达到拉动企业投资的目的，而是导致次贷增加，引发金融危机，走到了其初衷的反面已证明了上述观点。
本刊将与会者的部分发言及会议讨论情况整理如下，以飨读者。
一 危机发生的主要原因
与会者普遍认为，此次金融危机爆发的主要原因在于过度竞争。在低利率市场上展开竞争的时候，金融机构竞相放贷以抢占市场份额，从而造成放贷标准降低。过度的证券化将金融风险掩盖了起来。激烈竞争导致投资银行被迫购买经过打包、含有烂账的证券化资产，以抢占市场份额，金融风险因此被放大，金融资产中房贷比例过大，，囤积了金融流动性，导致同业拆借利率上升过快。当房地产上涨，银行抛售手中的证券化房贷的时候，又导致通货膨胀加剧，美元的不确定性，房贷调息期的集中，造成还贷者违约剧增，最后连带担保以及与监管不力等诸多因素的合力，促成了危机爆发。
孙杰(中国社会科院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师)：金融危机爆发的起点在于过度竞争。在低利率的市场上竞争的时候，金融机构竞相放贷，以占领市场份额。而美联储监管不到位，导致投资银行即使清楚那些经过打包的证券化资产中含有“烂账”，为防止竞争对手扩大市场份额，也要被迫购入这些资产，导致金融资产质量标准下降。银行将钱投入房地产，囤积了流动性，导致同业拆借利率上升过快，当其他不确定性因素增加的时候，危机就成为必然。
李云林(国家发展和改革委员会政策研究室调研员)：监管不严、违约增加是危机爆发的重要原因。去年危机刚刚爆发时，定息房贷率从80％增加至85％。调息次贷从67％减少至44.3％。违约、拖欠，以及抵押权丧失从8.7％上升至11％，房屋被银行收回的比率由7％上升至10％，而且这种情况一直在恶化中。违约是发生危机的源头，而监管不严对低标准放贷起到了放纵的作用，导致违约剧增。2007年8月至2008年7月，丧失赎回权的数量由4万件增加到27万件，违约发生率从1994年到2007年的0.4％上升到0.6％。同时，房屋贷款的两年期定息结束，进入调息期。根据美联储3月的统计，2001年进入调息期的房屋贷款占房贷的1.2％，2002年占1.6％，而到2006年这个比数上升到48.1％，已经接近房贷量的_半左右。可见，2004、2005年的放贷标准到了2006年被放宽，违约现象开始大批出现。美国财长保尔森把金融危机的原因归结为房价下降。但是，这种论点与实际不符。2003年6月联储降息达到最低点后，2004年房屋次贷才开始大规模发放，美国当时的宏观经济主导思想是想通过发放次贷来支持经济增长。此举在次贷危机发生前确实对经济起到一定的支持作用。然而，过度证券化将风险掩盖起来，加上过度放松贷款发放标准，放松监管，以及连带担保导致殃及他人，危机就不可避免了。
雷达(中国人民大学经济学院教授)：次贷与美国历史上的垃圾债券极为相似，但是垃圾债券并没有造成次贷危机这么大的危害。在风险投资出现之前，垃圾债券是其最初雏形，但是垃圾债券并未引发金融海啸。原因在于，垃圾债券博取的仅仅是企业利润，是一种企业风险投资，而这一次，会计杠杆将危机放大，使次贷成为一种系统风险。评估标准又将系统风险进一步放大。以往的债券化，是指经过组合，把非系统风险消除，而这次的证券化却是把非系统风险转化为系统风险。其关键在于，美国人假设，美国的利率会持续走低，而房价会持续走高，通过金融工程计算，次贷的发行可以持续下去。当时，美国人对利率走低的预期也是合理的，因为当时大量资本短缺国的资金流向美国。当这个市场上所有人的炒作都朝着同一个方向时，利率持续走低，房贷成本低廉，房贷证券化造成的监管困难，使流动过程中的任何_个环节的恶化都会带来资金链断裂，导致危机。
袁跃东(中国银行全球金融市场部全球调研主管)：防止危机的关键问题是规范与限制要跟上。这次金融危机的原因／教训之一是，监管部门对投资银行的情况不了解，三不管的地域太多，存在大量灰色地带，投资银行高管人员的工资太高，形成了垄断性的剥夺，也促使其在经营活动中肆无忌惮。
王孜弘(中国社会科学院美国研究所研究员、经济研究室主任)：20世纪30年代大萧条后，美国实行了金融管制。美国在利率、资本流动、分业经营等方面都有相对明确的限制。随着市场的发展，这些监管措施成为避免金融风险与阻碍经济发展的双刃剑。因此，所谓放松监管与自由化应运而生。自由化与放松监管，体现在利率市场化、资本流动和混业经营等方面，这种放松监管与自由化促进了金融业的创新发展，导致衍生产品大量出现，活跃了金融市场，对于促进经济增长起到了积极作用。发达国家、包括中国在内的新兴发展中国家都不同程度上受益于衍生金融产品。到此为止，金融领域的自由化与创新并无较大的负面影响。
从微观上看，问题主要出在监管方面。美国以房地产发展促进整个经济增长的作法并无不妥。优质贷款及次级贷款的划分更有其合理的根据。但将金融创新，特别是衍生产品的创新引入房地产领域，则风险较大。除市场本身的风险外，监管的不足是造成问题的重要方面。
通过证券化，再证券化等方式出售被认为是风险产品的资产及债权，放贷机构对风险无所顾忌，导致放贷失控。设计次级贷的初衷是使在收入、资产抵押、及信用记录等方面相对较差的借款人有机会得到贷款，但并非所有人都能得到次贷。从历史上看，次贷违约不仅没有给美国造成较大规模的负面影响，反而对房地产市场和相关的投资与消费产生了积极作用。但当放贷机构发现可通过证券化等措施出售风险债权后，便不再严格控制次级贷的发放规模，以致于几乎任何人都能够得到次贷。
购买证券化了的金融资产的机构同样存在风险转移与出售问题。在放松监管及金融创新的背景下，以再证券化的方式创造新的衍生产品并将之出售，便成了最为廉价有效的方法。结果是，多种金融产品经过N个机构，被M次打包组合，再经过S次包装后，几乎无人能够说明产品的构成。由于衍生产品的承销商、分销商等均可进行产品的证券化和再证券化，因此风险也在被成几何倍数地放大。
在全球化与日益并放的背景下，资本及衍生产品在世界范围内按其自有的规律进行流动，促进了全球金融业的发展，因此创新与衍生产品的流动是跨国的，但监管方面的跨国程度却远未跟上。尤其是当被证券化了的衍生产品被多个国家的金融机 构购买或承销，并且这种承销伴随着多项产品的组合包装，并再度证券化时，几乎没有有效的监管机构能够监管。
在世界经济发展过程中，金融创新是必需的，衍生产品的设计与开发也是必需的。但是在一个只有少数人能够找到的地方，销售只有少数几个人能够解释清楚的产品，甚至无人能够说清的衍生产品，同样可能导致资金链的断裂与金融危机的出现。
王荣军(中国社会科学院美国研究所副研究员)：这次金融危机的爆发点是次贷危机，它带来了严重的信贷紧缩(Credit Crunch)、流动性短缺问题，而且这种紧缩和短缺是全球性的，并不仅限于美国。次级贷款在美国整个抵押贷款市场上所占份额并不算高(最高时占大约20％左右)，但它出现问题，却演变成了一场波及美国和世界金融体系并进而严重影响各主要经济体实体经济运行的重大危机。
现在大多数人已不再使用“次贷危机”这个诞生时间不长的名词来形容这次危机，这不仅是因为危机的范围已经远远超出了次级贷款及其相关领域，更因为越来越多的人意识到，用这个名词来概括本次危机的实质并不准确。这场危机的爆发始于次贷问题，但其核心是以抵押贷款，尤其是以次级抵押贷款证券化为核心的相关金融衍生品发展失控所导致的系列危机。所谓抵押担保证券(MBSs)在美国的发展已经有数十年的历史，它原本是美国的政府支持企业(GSEs)，如政府全国抵押贷款协会(Ginnie Mae)和联邦全国抵押贷款协会(Fannie Mae)为解决住宅贷款融资问题而发行的，一度由美国政府提供担保，算得上是最安全可靠的金融产品之一。进入20世纪80年代以后，纯私营机构发行、美国政府并不提供担保的抵押担保证券逐渐增加，其中以次级贷款为核心的抵押担保产品在20世纪90年代中期以后开始盛行。与政府提供担保的或者是以优质贷款为基础的抵押担保产品不同，次级贷款抵押担保产品资产值的构成往往极为复杂，其收益的维持，必须依靠低利率、高房价的经济环境。也就是说，这类产品高收益但高风险的特性是很明显的，但参与交易的银行、保险公司、对冲基金和资产管理公司等金融机构，却都将它们视为相对低风险的产品，认定自己不会接最后一棒。据国外学者研究，这些金融机构在对此类产品进行风险评估时所依据的模型中，甚至并不包括美国全国房地产价格可能下跌这一风险因素。
实际上，经历数十年的金融创新之后，发达国家金融市场上这类以高杠杆率短期借贷为基础，收益率很高而风险却被严重低估的金融产品为数不少，任何一类出现重大问题时，都可能引发一场类似的金融危机，次贷不过适逢其会而已。因此，稳定美国的房地产价格只能帮助应付眼前的危机，是治标不治本的。要消除危机的根源，就必须对美国金融体系，包括监管体系在内，进行重大改革和调整。
二 危机对美国经济的影响
与会者普遍认为，美国此次金融危机规模大，引起了美国经济的下滑。除非出现重大的技术创新，否则，实体经济的低迷将持续一段时间。但此次由美国次贷危机引发的经济危机的糟糕程度比1929－1933年的经济大萧条要低。
杨金林(财政部亚太财经与发展中心副主任)：此次危机已经影响到实体经济，2008年10月份美国失业率又上新高。次贷危机最大的后果是引发了房地产市场的崩溃，房地产市场的恢复可能要延至2009年。由于美国经济富有活力，美国经济每个时期都有新增长点。如果找到新的增长点，美国经济就会很快恢复。未来，新能源等领域可能会成为新的增长点，大公司在几年前就为此进行了技术储备。奥巴马政府上台后，可能会重点发展与气候变化相关的节能与新能源产业，改变布什政府在此领域的保守态度。结合上述两点，美国经济可能会很快恢复。
李云林：通过对机构债券的统计进行分析，我们可以看出，此次金融危机对美国企业的影响极大。2007年前30位企业中有15家出局，次贷机构前10家中3家出现问题(还未倒闭)。2008年是危机的最高点，但还会持续一段时间。以2004年为标准，在次贷发放的三年高峰期(2004、2005、2006年)中，发放贷款的标准不断降低，信贷条件越来越差。次贷采用调息贷款。以2：28调息贷款为例，前两年定期低利率，2年后进入28年调息期。危机存在一个两年周期。2008年发生次贷危机是必然的。2007年2月次贷发放停止，因此2009年下半年美国经济会好转，并不会造成20世纪30年代大萧条的严重后果。
雷达：此次金融危机不会造成20世纪30年代经济大危机那样的严重后果。20世纪90年代以来，造成美国虚拟经济膨胀的因素增多。美国的虚拟需求占其国内生产总值的32％，次贷危机、金融危机将美国虚拟需求转变为实际需求。美国的需求发展趋势决定了美国及世界经济的发展趋势。这次危机可能出现类似20世纪70年代石油危机时期的震荡，但是不可能重现20世纪30年代的大萧条。大萧条是有效需求不足的表现，首先发生于实体经济。目前美国金融危机的可调控性比30年代的可调控性要大，因此不必悲观。
韦伟(中国社会科学院美国研究所副研究员)：美国的每次经济危机都有其核心的问题，比如2000到2001年的经济衰退是由于互联网的泡沫破裂所引起的，而这一次的核心问题就是由于次贷危机而引发的金融危机。所以，核心是稳定金融机构，尽量减小金融危机对实体经济的不利影响。
有人将这次金融危机同发生在1929年到1933年的经济大萧条进行比较，认为这次金融危机有可能演变成上次经济大萧条那样的经济大危机，我认为这种前景发生的可能性不大。我认为，尽管这次金融危机还可能需要一段时间才能缓解，但不会演变成类似于1929年到1933年那样的经济大萧条，主要原因如下：
首先，1929年爆发经济大萧条时，当时的经济学界和政治界都还坚守着自由资本主义自由放任的市场经济的理念，认为市场自身能解决问题，政府不需要干预经济，因此胡佛政府没有及时采取有效的措施来阻止经济的下滑。等到1932年胡佛政府采取某些行动时，不但其力度有限，而且已为时过晚。
其次，30年代大危机时美联储采取了错误的货币政策。当时的经济形势是流动资金不足，也就是现在所说的流动性缺乏的问题，美联储的正确措施应该是降低再贴现率，但当时美联储却采取了相反的措施。美联储于1930年提高了再贴现率，加重了流动资金不足的情况。
第三，美国政府在1930年6月通过了《斯慕特-霍利关税法案》moot—Haw-ley Tariff Act)，提高了国外进口产品的关税。当时有1000位以上的经济学家上书胡佛总统不要批准该法案，但胡佛没有听从经济学家们的意见，坚持批准了该法案。从1929年到1932年，美国的有效关税税率提高了近50％。这引发了其他国家的不满，也招致其他国家对美国食品出口的报复。在1929年到1932年间，美国的食品出口下降了66％，同时也加剧了美国农产品价格的下降。而美国农产品价格的下降又引发了1930年美国乡村银行的一系列破产。而这些银行的破产对加剧萧条又起到 了至关重要的作用。
第四，当时美国没有对银行的个人储户提供保险的保险制度，因此，当有银行倒闭时，储户的存款就要受到损失，银行的倒闭会加重人们的恐慌心态。为防止自己的存款受到不应有的损失，人们又去挤兑那些经营情况还正常的银行，结果又造成了这些本来可以正常经营的银行的倒闭，进一步加重恐慌的心态。
第五，当时美国实行的是金本位制，这也限制了出现经济衰退时政府通过通货膨胀的手段刺激经济复苏的能力。罗斯福上台后废除了金本位制。
罗斯福上台后采取了一系列措施挽救美国经济，并推行了一系列新的制度改革，如建立社会保障制度和个人储蓄的保险制度，罗斯福总统的这一系列行动被称为“新政”。经过“新政”，美国的经济制度已经发生了重大变化，同时，美国也确立了政府干预经济的新功能。从罗斯福“新政”到现在的几十年间，西方国家的经济理论界对宏观经济调控进行了广泛和深入的研究，总结了许多行之有效的方法。西方国家的政府宏观经济调控的能力也大大加强。
此次金融危机爆发后，美国政府和美联储采取了正确的措施。首先，美国政府提高了对储户储蓄的保险额度，从10万美元提高到25万美元，这样就稳定了储户的信心，防止了对银行的挤兑，这样也就预防了更大的恐慌的出现。第二，美联储降低利率，为增加资本的流动性提供了支持。第三，现在美国的关税是低关税，不会因为关税的提高加重其他国家的经济危机，反过来又影响到美国。第四，没有了金本位制的限制，美国政府可以比较容易地采用通货膨胀的手段刺激经济复苏。第五，以美国为首的西方国家也已经从上次大萧条中吸取了教训，美国政府及时出台了7000亿美元的救市方案。世界上的主要经济大国也开始联合应对这次金融危机。
另外，由于美国现在已经建立了相对比较完善的社会保障制度，这对经济出现问题时稳定老百姓的信心也是非常有帮助的。老百姓不必担心自己最基本的生活保障，这样可以消除一些不必要的恐慌心理，奥巴马上台后应该会采取一些新的社会改革措施。或许奥巴马会成为第二个罗斯福，重新塑造21世纪美国新的社会与经济制度。
总之，此次由美国引发的金融危机应该能得到有效的控制，不会演变成1929年到1933年那样的经济大萧条。
三 中国应如何应对
对于西方主要国家要求中国出手救市的呼吁，以及如何化解全融危机对中国经济的影响，并保持中国经济稳健发展等问题，与会者认为，中国解决好自己的问题就是对缓解金融危机的最大贡献。在解决自己问题的基础上，中国可以做一些力所能及的事，如通过购买世界银行、国际货币基金组织的股份、债券，增强在国际金融领域的发言权。有学者认为，依据中国的国力，目前购买和参与世行和货币基金两机构股份、债券是适时可行的方式。国内增加人民币4万亿投入，有利于保持国内经济发展水平。但是，项目拨款一定要有体制创新的要求，避免重蹈经济过热的覆辙。
杨金林：目前，在世界银行的股份中，中国只占2.7％份额。发言权少，做决定的事多由G7说了算。世行体系的改革有很长的路要走。中国的股份不超过日本、德国，就不会有什么决定性的话语权。但有利条件是，新兴国家市场的力量强大起来了，只要团结一致，中国在解决好自己的问题基础上，还是可以有所作为的，中国可以为规避金融风险，也为救市做一些力所能及的事。一个办法是，当中国在短期内无法改变1.9万亿外汇放在美国市场上的事实时，中国可以通过购买世界银行及国际货币基金的股份、债券从而减少风险，并增加中国对于世行和货币基金两机构事务的发言权。另一个方法是发行国债，第三个办法是购买美国的国债。比较而言，采用与世行和货币及基金两机构合作的方法最好，但也不排除其他方式。最近国务院决定，财政投资4万亿加强基础设施建设，国际对此措施反映很好。我们回顾1998年的积极财政政策措施对那一时期的中国经济曾有2～3个百分点的拉动，但去年的经济过热与此有很大关系。我国此次投资4万亿用于刺激经济的正面作用很大，但建议发改委进行项目拨款时，对接受方一定要有体制创新的要求，达到要求才能给钱，避免走经济过热的老路。
李云林：此次金融危机过后，我们要认真考虑中国的外汇储备结构。目前，中国购买美国国债比例太大，美国国债利率很低。我们为了防止风险，甚至将美元存在美联储，结果利率更低。从汇率和美元的长期走势看，美元一定会贬值，应考虑以非市场方式解决美元问题。
雷达：此次危机与美国20世纪80年代的调整不同。当美国成为中心国家后，已经出现多次经常项目的失衡。中心国家金融领域出现问题，会出现需求调整。与发展中国家不同，美国的调整是一种从高端行业到低端行业的逐级调整，表现为从航空、房产、汽车到零售业日用品的调整排序，因而，受到冲击的其他国家的次序也不同。日本、韩国为美国提供金融产品，所以首先受到冲击，而中国稍后。这种受到冲击的时间差，比较有利于中国进行结构调整。从时间上说，中国比上个世纪80年代的日本有调整优势。日本、韩国的经验表明，“走出去’’的战略已经失败。美国的金融危机为我国经济向以内需为主动力进行调整转变提供了较好的机遇。
袁跃东：目前，玩具、服装、食品是中国主要出口产品，中国经济对外依存度高达70％，日本仅为20％，中国经济非常脆弱，不把经济对外依存度压缩到50％以下对中国非常不利。现在内需总是拉动不起来，百姓收入上不去，拉动内需单纯依靠政府财政投资，就会陷入收钱一花钱的怪圈，今后应考虑立法对上市企业进行强制性分红，改变目前财富向企业和财政集中的现象，增加百姓收入来源，逐步过渡到依靠消费拉动内需的轨道。
方明(中国银行全球金融市场部高级分析师、博士)：受金融危机影响最大的是发展中国家。最核心的问题是，美元的升值导致资金流向美国，新兴市场国家会受到很大的冲击。中国受到的影响相形之下可能还比较小。国际金融体系经历了金本位、金汇兑本位、汇率体制三种体制。在汇率制下，现实的作法是中国要建立自己的圈，才能在国际金融体系中发挥重要作用。东盟10+3是一个圈，上海合作组织是一个圈。中国如果在这些圈中发挥好作用，就可以在世界范围利用多种资源应对危机。
宫瑞(商务部美洲大洋洲司副处长)：金融危机对中国外贸的不利影响已经产生。随着金融危机的加剧，美国的贸易保护主义不断加强，对于中国出口的反倾销与反补贴合并进行的案件不断增加。在目前政治形势下，坚持国际贸易中的多边体制，充分利用世界贸易组织的争端解决机制的规则和美国的司法体系进行坚决的反诉讼，是维护中国外贸权益的较为现实的方法。
王贵文(隆圣投资管理有限公司投资总监、总经理)，目前中国很多证券公司已经转为依靠研究来驱动投资。未来整个中国基金的发展要以对宏观经济的研究为基础。学术研究与证券投资应进行结合。2000年以来，美国的资本市场与中国资本市场通过香港加强了联系。香港H股与大陆A股，同股不同价。香港的英美投资者多，香港与美国联系起来。所以，美国的变化映射到香港市场。美国市场和香港市场 的相关性系数已经超过60％以上。美国金融危机对中国的影响与其对美国的影响相比，有过之而无不及。这是因为，中国股票市场投资者以散户为主，机构投资者比例不高，容易出现非理性投资，造成市场大波动。美国经济对中国经济的影响非常之大，而且投资者对美国及世界经济的发展非常敏感。现在国内外有两种观点，一种观点认为，此次危机会造成投资的长期低迷；另一种观点认为，投资会很快复苏。听了今天的讨论，我觉得振奋，似乎形势没那么坏。资本市场未来将出现桩股为主的时代，炒作的时代不会再来。作为基金投资总监，我们未来要强化研究队伍，注重研究经济的基本面，这是非常重要的。
关于国内实体经济的问题，由于金融危机造成外贸出口减少，外贸对国内生产总值的贡献下降，短期内需是否能够弥补这个不足?中国的出路在哪里?答案不太清楚。如果将国家分为消费国、生产国、资源国三类，此次危机中的另一点启示就是，中国必须与资源国和生产国加强联系，不能将希望完全寄托在美国这类消费国身上。通过提高与像巴基斯坦这样的生产国的整体合作水平，通过与俄罗斯这样的资源国加强能源合作，中国生产加速它们城市化建设的产品，来换取他们的资源，将有可能增强中国抗击金融危机的能力。最近在金融危机的情况下，我国与巴、俄两国的合作证明了这种政策的可行性。不救经济就救不了市场。理财市场要做好长期过冬的准备。
张明贵(华夏银行发展研究部研究员、博士)：此次危机对中国长三角一带的经济影响非常大。目前的困境是，出口下滑，而消费在短期内又拉不上来。近几年中国的社会资金在向企业和政府集中。但是，政府投资对私人投资却有巨大的挤出效应，政府投资导致银行向政府投资项目蜂拥而去，私人贷款更加困难。对于农村、农业的问题，允许流转土地使用权对银行没有意义，关键是农民能不能利用这块土地换取资金。土地私有化又不可能实现，银行不敢对以农村土地使用流转权为抵押的项目放贷。由于4万亿财政投入，华夏银行对2008年、2009年国内经济持乐观态度。另外，2008年地方政府刚刚换届，也会有大量政绩工程出来。我们希望政府能够大幅减税以刺激经济。
崔楠楠(北京大学经济学院博士研究生)：金融市场具有非理性特点，而政府对于金融危机作用有限，政府政策无法挤出泡沫。金融衍生品的发达，更使政府的货币政策对实体经济的影响变小。因此，应考虑将资本市场作为政策目标或政策研究的一个变量，纳入政策制定过程。2002、2003年后，美国政府降低利率，但未达到拉动企业投资的目的，而是导致次贷增加，引发金融危机，走到了其初衷的反面已证明了上述观点。