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一、金融创新与法律制度概述
经济学家熊彼特将经济领域的创新定义为：“将一种从来没有过的关于生产要素的‘新组合’引入生产体系”①。熊彼特所论述的“创新”不仅包括通常所理解的新产品，新技术，更包括制度意义上的新生产组织形式。金融业是经济生活中最活跃的产业，金融市场在产品，服务和组织等领域的不断创新，不仅直接推动了金融业的迅速发展，也促进了经济的进步和繁荣，因而被称为“经济发展的发动机”②。
现代市场经济国家普遍通过法律制度构建了一套严格的金融监管体系，几乎所有的金融交易都必须在法律监管的框架内进行，因而金融创新与法律制度之间的相互关系成为了尤为重要的问题。一方面，金融法律制度对于金融创新起到了保护作用。首先，无论是新的金融产品、金融服务还是金融商业组织形式，如果其所涉及的权利义务安排是受到法律的认可和保护，那么市场主体对其参与创新而获得的收益就有了稳定的预期。其次，由政府建立的金融法律制度，特别是监管制度可以在交易秩序、信息披露和纠纷解决等方面提供标准化，低成本的制度安排，从而降低金融创新所面临的风险和成本。但是在另一方面，政府出于抑制金融投机，防止金融风险传递等原因，对于金融活动也有着严格的限制，因而金融创新与法律制度紧张关系构成了金融创新理论长期关注的主题。其中比较典型的是Kane的研究表明：金融监管部门所设定的资本充足率、资产负债率等约束性指标，虽然起到了防范金融风险的作用，但是却降低了金融企业的经营效率和利润收益，因而金融企业有强烈的动机通过运用新的工具、服务方式和组织形式来规避限制性的监管措施③。从而，金融创新是与金融深化，金融自由的紧密联系的④。
由于法律制度与金融创新之间存在上述两方面的关系，那么自然产生的问题便是：什么样的法律制度（法律体系）能够在有效控制金融风险的前提下，更有利于金融创新？一个普遍性的结论是：普通法系比大陆法系更有能促进和保护金融创新。支撑这一结论的有以下几个方面的研究：首先，在最一般化的层面，法经济学的研究表明，普通法系所特有的判例法制度可以通过司法诉讼来筛选、挑战和修改过时的，无效率的规则⑤，从而普通法是趋向于符合经济效率的，更能够回应经济创新并与之相协调。其次，具体到不同法系与金融发展和创新的相关性，法与金融的研究文献从统计关系上证明了，普通法系国家有更高的投资者保护水平，因而形成了规模更大，更为活跃的资本市场⑥；而活跃的资本市场通常正是金融创新的动力所在。第三，有学者进一步研究了普通法系支撑金融活动的重要法律基础——受信义务，受信义务的观念和规则赋予法官灵活的“辨别”能力⑦，能够从复杂的，新类型的金融交易中寻求保护委托人（投资人）利益的法律推理。与之相反，大陆法系国家由于其成文法传统，通过立法程序修改法律来适应金融创新难度大、成本高、时滞长；因而政府更倾向于对金融企业和交易进行直接的控制和干预⑧，限制甚至禁止与现行法律相冲突的金融创新。
但是，如果从较为宽广的视野来看待法律，即如美国法学家昂格尔所认为的“在最广泛的意义上，法律仅仅是反复出现的，个人和群体之间相互作用的模式，同时这些个人和群体或多或少地明确承认这种模式应当等到满足的相互的行为期待”⑨；而非仅仅将法律局限于国家制定和认可的规范性文件。我国学者近年来也越来越多的对“软法”在经济和社会治理中的作用和效力给予了高度重视和持续研究⑩。学界通常认为，软法是指在国家法之外的，但具有类似于或相似于法律效力的约束力的规范体系。其中非常重要的一类是由社会团体颁布的自律规范、行业标准等软法规范；而金融行业有着较为发达活跃的行业组织和历史悠久的行业自治传统。在这样的背景下，“普通法系比大陆法系更有利于金融创新”这一结论也就需要进一步的检验，并且有必要研究大陆法系国家在正式的，由国家强制力实施的成文法之外，是否能够通过其他非正式的，自律性的规范来更为灵活的适应金融创新的制度需求。因此，本文选取了2010年以来，我国信用衍生品市场创新的案例中国研究对象，来分析自律性规范在这一金融创新过程中所发挥的作用。
二、信用衍生品及我国创新试点简介
（一）信用衍生品的结构与利弊
在正式的论述之前，有必要对信用衍生品的特征和利弊加以简要说明。信用衍生品是一种场外金融衍生产品，其最常见的类型是信用违约互换。信用衍生品的交易结构由四个要素构成：信用保护的提供方（信用衍生品的创设方或卖方）、信用保护的需求方（即信用衍生品的买方）、参考实体和参考债务[11]。交易双方权利义务的安排是，信用衍生品卖方向买方提供信用风险保护。若在保护期内，参考实体发生违约事件，卖方在履行向买方支付参考债务名义或约定价值的义务后，取得对参考债务的债权。
信用衍生品具有三项经济功能[12]：第一是分散信用风险，这是其基本功能。信用风险是金融市场最重要的风险类型，信用衍生品的出现，使得信用风险可以被定价和交易，金融机构可以主动地剥离或者承担信用风险。第二是可以改善银行资产结构的功能，银行通过买入信用衍生品，获得针对特定债权的信用保护，在计算资本充足率时，可以降低该部分资产的风险权重，从而节约风险资产对自有资本的占用。第三是有利于降低企业的融资成本。合理运用信用衍生品可以降低贷款人或债券发行人的违约风险，从而提升其信用信用等级，使企业能够以较低的利率获得融资。
但是，2008年的金融危机表明，信用衍生品如果完全自由、不受法律限制地创设和交易，便会出现交易结构设计过于复杂，与参考债务完全脱离，高杠杆率交易等过度投机现象[13]，再加上其场外交易所特有的交易对手风险，使得信用衍生品成为引发此次金融危机源头之一。
因此，对于我国信用衍生品创新的目标应当是构建合理的产品交易结构和外部制度约束，促进信用衍生品经济功能的发挥，防范其蕴含的金融风险。而本文所要考察的，正是一个以自律规范为主的制度体系，能否实现上述目标。
（二）我国信用衍生品试点的基本情况
自2010年中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）[14]开展以信用风险缓释工具的名义开展信用衍生品创新试点以来，截止当年底已有27家金融机构向交易商协会注册为信用风险缓释工具交易商、14家注册为信用风险缓释工具核心交易商；与此同时，23家信用风险缓释凭证创设机构亦完成了备案。上述参与创新的机构绝大多数为商业银行。
2010年11月，首批信用风险缓释合约上线交易，共有9家交易商达成20笔信用风险缓释合约交易，名义本金总计18.4亿元。同时3家创设机构创设了4只信用风险缓释凭证，名义本金总计4.8亿元[15]。上述信用风险缓释工具的参考债务均是银行贷款和在银行间市场发行的债务融资工具（短期融资券和中期票据）。信用风险保护凭证的创设和交易利用了银行间债券市场已有的制度设施，包括银行间国债交易中心、中央国债登记结算总公司和银行间市场上海清算所提供交易所需的基础服务。由此可见，我国信用衍生品创新是以银行间市场为基础来进行的。
三、我国信用衍生品创新的制度环境及其自律性特征
（一）正式法律制度不健全
目前，我国规范金融衍生品的正式法律制度还很不健全，主要人民银行和银监会的部门规章，规范层级效力较低。其中最重要的是银监会于2010年10月颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理办法》，该办法的核心要求是“金融机构开办衍生产品交易业务，应经银监会审批，接受银监会的监督与检查”[16]，从而确立了我国金融衍生品市场的机构准入制度。此外，2008年9月银监会颁布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》允许商业银行“运用合格的抵质押品、净额结算、保证和信用衍生工具等方式转移或降低信用风险”[17]。当信用衍生品具有与抵押、保证等担保方式相同的信用保护功能时，确认其具有降低信贷资产风险权重的法定效果。该指引对信用衍生品风险缓释功能的确认，是商业银行参与信用衍生品创新的直接动力所在。但是，具体以信用衍生品对规范对象的法律还处于完全缺位的状态，对于信用衍生品创新很难起到直接的制度支撑。
（二）自律规范及其特征
在这一情形下，我国信用衍生品创新的制度保障，主要是通过交易商协会制定的自律规范和交易商协会的自律管理来实现。如前文所述，在性质上，交易商协会是在民政部注册登记，根据中国人民银行的业务管理之下，并依据中国人民银行的授权对银行间市场进行自律管理的社会团体法人。针对信用衍生品创新，交易商协会颁布了两种类型的自律规范。
第一类是交易商协会颁布的指引，包括《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《试点业务指引》）和《银行间市场金融衍生品交易内部风险管理指引》（以下简称《风险管理指引》）。指引明确了市场参与者接受交易商的自律监管是参与创新试点的前提条件[18]；规定了信用衍生品可创设类型和交易结构，市场准入条件，登记备案，信息披露和风险管理等五个方面的自律管理内容。
第二类是交易商协会制定，市场参与者共同签署的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（信用风险缓释工具特别版）》（以下简称《主协议》）。《主协议》是一系列法律文件的复杂组合。包括主协议及其附件、交易确认书、履约保障文件、定义文件四个部分。上述法律文件在主要内容和结构上相互关联，形成一个统一整体[19]。其中，最重要的是确认“单一协议效力”[20]，即交易双方在签订主协议之后，每一笔交易所签定的交易确认书都和主协议共同构成单一协议，从而主合同的约定将自动适用于每一笔交易。由此可见，主协议不是单纯的交易合同，而在市场参与者自愿接受的前提下，对其具有普遍约束力；实际上是信用衍生品创设和交易的基础性、规范性和普适性的自律规范。
此外，我国信用衍生品特别是信用风险保护凭证的创设和交易利用了银行间债券市场已有的基础设施，如银行间国债交易中心、中央国债登记结算总公司和银行间市场上海清算所，上述机构在交易、结算和清算方面的业务操作规程，也属于信用衍生品市场参与主体必须遵守的自律规范，否则便无法享受相应的市场服务。
由上述分析可以得出，我国信用衍生品创新的制度保障是以自律规范为主体，制度环境具有很强的自律性。上文所引述的自律规范具以下四个方面的特征：第一，自律规范的颁布主体不是国家权力机关而是自律组织；第二，自律规范的有效性以参与金融创新的市场成员自愿接受为前提；第三，自律规范赋予了自律组织一定的管理权限，自律组织与市场成员之间不是完全的平等关系；第四，自律规范不具有法律上的强制执行力，但不遵守自律规范的市场成员将失去参与金融创新的资格，从而在声誉和经济利益上对市场成员形成了软约束。由此可以见，我国信用衍生品创新中的自律性规范，既不同于正式的法律制度，也不同于民事合同，而属于“原则上没有法律效力，但有实际约束力的行为规则”[21]——也就是金融领域的“软法”。
四、自律规范的填补作用分析
在缺少正式法律规则的情况下，交易商协会颁布的自律规范补充了法律空白，对于信用衍生品创新起到了以下几个方面起到了有效填补的作用。
（一）确认了信用衍生品的合规种类。
《试点业务指引》规定了信用衍生品创新应当遵循的原则是以管理信用风险为目的，简单的，基础性的产品[22]。目前明文规定的产品包括包括信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证；其中信用风险缓释凭证具有可转让性，在银行间市场交易流通。从创新试点的情况来看，实际创设的上述两类信用衍生品均为对应一个特定参考实体的一笔特定债务，类似美国市场中的单名CDS，符合法律关系简单明晰的规范要求，更为复杂的产品还不被允许创设。这吸取了美国金融市场上，信用衍生品过度结构化，证券化，扭曲了信用衍生品的原有功能，放大了金融风险的教训。
（二）提高了市场的准入条件
《试点业务指引》对信用衍生品创新市场的参与者设立了较为严格的准入条件。金融机构在银行间市场从事信用衍生品交易，在注册资本、人员配置、内部控制等方面必须达到相应的条件。其中最为重要的注册资本要求是，银行间市场信用衍生品交易商注册资本不少于8亿元，核心交易商注册资本不少于40亿元[23]。符合上述条件的市场参与者应当在交易商协会登记，方可从事信用衍生品交易。这样的准入要求，不同于国外信用衍生品市场的自发性，开放性特征[24]，也是在吸取美国金融危机的教训基础上，形成的符合信用衍生品市场创新试点阶段风险防范要求的制度安排。
（三）弱化了信用衍生品的场外交易特征
场外衍生品交易以一对一谈判，交易具有保密性和交易双方直接清算为主要特征。而《业务指引》从三个方面弱化了我国信用衍生品的场外交易特征。首先，在产品注册方面，规定信用风险缓释凭证应当在银行间市场交易商协会登记报备[25]。其次，在信息披露方面，规定信用风险缓释工具交易参与者应对披露和报备信息的真实性、准确性、完整性负责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。信息披露的对象不仅包括交易对手方，当发生可能影响履约行为的重大事项时，还应向交易商协会报告[26]。此外特定事项还需要通过交易商协会网站向市场公告。第三，在流通安排方面，在规定交易商协会接受信用风险缓释凭证的登记，创设发行成功之后，创设方应当在中央国债登记结算总公司办理托管登记，从而实现凭证在存续期内的集中托管，统一结算。凭证的交易连续报价约定为通过中国银行间同业拆借中心的交易系统进行。在清算方式的选择上，约定选择以上海清算所为中央对手方进行集中清算[27]。上述三方面的制度规定强化了信用风险缓释工具的公开交易，集中清算的特性，增强了市场的真实性和流动性，减少单纯场外交易中的交易对手风险。
（四）减少市场投机性
减少信用衍生品市场的投机性，降低金融风险是自律规范所必须着重处理的问题。为此《业务试点指引》从控制杠杆率和强化与参考债务的关联性两个方面来加以规范。
在控制杠杆率方面，规定交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的500%[28]，这意味着市场参与者因卖出信用衍生品而承担的风险敞口最多只能达到其注册资本或净资本的5倍。
在强化与参考债务的关联性方面，规定针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%[29]。从而在用衍生品与参考债务的数量关系上实施了上限控制。而在目前的实践中，实际创设的信用风险缓释工具所提供的保护约定为覆盖100%债务总余额的信用风险，均尚未达到《业务试点指引》所规定的上限。这不同于国外信用衍生品在创设数量上可以完全脱离参考债务的数量[30]。同时，由于存在信息披露的真实性要求，在信用风险缓释工具交易双方与参考债务的关联程度上，信用风险保护的提供方对参考实体和参考债务的信用状况进行了独立的尽职调查，由此实现自身的风险控制。信用风险保护的买入方在目前的试点中，均为参考债务的债权人。从而信用风险缓释工具交易双方均与参考债务具有很高的关联性。而在国外典型的信用衍生品交易中，信用风险保护的提供方通常不进行尽职调查，而主要是通过大数法则来分散风险[31]；信用风险保护的买方通常也并非参考债务的债权人。
有上述分析可以发现，交易商协会通过《试点业务指引》等自律规定，为信用衍生品创新进行了较为严格的自律管理，重点是减少衍生品投机，控制衍生品所可能引发的金融风险；自律规范构成了信用衍生品创新不可或缺的制度基础。可以作为参照的是，2008年金融危机以来，美国学术界和实务界也对信用衍生品的监管进行了反思，提出了强化信用衍生品监管的两条路径，一是将信用衍生品视为证券，在信息披露方面纳入证券法的监管范围，并且按证券交易进行集中清算[32]；二是“还原”信用衍生品的保险特征，要求信用衍生品的买方有类似于投保人的“保险利益”，即对参考债务拥有实际的债权，而信用衍生品的卖出方，则应接受类似保险公司的保险偿付能力监管[33]。由此也可以看出，我国信用衍生品创新的自律监管内容与国家监管趋势是相一致的。
五、自律规范的局限性分析
虽然交易商协会颁布的自律规范在我国信用衍生品创新中起了积极作用，但也存在以下几个方面的局限性。
（一）自律规范无法突破监管体系的约束
我国金融法律制度确立了金融业“分业经营，分业监管”的基本监管体系；金融机构从事信用衍生品交易必须取得各自监管部门的批准。如上文所述，信用衍生品创新创新实际上以银行间市场为基础，由银行间市场的法定监管部门中国人民银行推动和支持的，而其他监管部门既没有动力更没有义务承认交易商协会对于信用衍生品的自律监管权。目前的参与主体主要是商业银行，大多数证券公司和保险公司、基金公司由于没有得到其监管部门的批准，并不能参与信用风险缓释工具的创设和交易。这造成了信用衍生品局限于银行间市场，参与的市场主体类型单一，风险偏好高度近似。从已经达成的信用风险缓释合约和创设成功的信用风险缓释凭证来看，除了中债增信公司外，其他交易双方均为商业银行。而在参考债务方面，贷款均为正常类贷款、债券信用评级均在AA级以上，其中还有中国联通3年期中期票据这样的AAA级债券，这意味着此类债务出现违约的风险概率极低，而信用风险缓释工具在分散风险方面实际效果也因此难以真正发挥。由于信用风险仅在商业银行间转移、分担，通过信用风险缓释工具释放对该企业授信集中度的作用就远大于风险转移的作用。
现有的信用风险缓释工具市场缺少不同风险偏好和风险承受能力的投资者，尤其是缺少以套利为目的的对冲基金等机构投资者，使得信用风险在实际上仍然过度集中于银行领域。目前信用违约风险主要在银行系统内部交易和转移，虽然使银行系统内部的信用风险免于过度集中在个别银行，分散部分领域的信用风险，但积极意义非常有限。而在国外信用衍生品市场，参与者主体类型要更为丰富，且各自承担不同的市场角色和职能:商业银行是主要信用保护主要买方，通过信用衍生品转移其所持有的债券和所发放贷款的信用违约风险；而保险公司由于有较强的风险承受能力，通常是信用风险保护的提供方，并以此获得相应的保护费用；而对投资银行和对冲基金等更多的是以套利交易的方式参与市场，增强信用衍生品的流动性，提升市场对信用风险的定价能力。这一问题不是交易商协会的自律规范所能够突破和解决的。
（二）自律规范与法律规则不协调
自律规范与其他正式的法律规范存在不协调之处主要体现在自律规范对信用风险缓释工具交付方式的规定上。《业务试点指引》规定信用风险缓释工具可以选择实物交付作为交付方式，这意味着当发生违约事件，信用风险保护提供方向买入方足额偿付后将获得买入方移转的参考实体债权。实际上，目前所创设和交易的信用衍生品均选择此种交付方式。但是当参考债务为银行贷款时，实物交付会在两个方面与现行法律规范无法协调。
首先，银行贷款在我国是受到严格监管的金融专营业务，非银行金融机构持有银行贷款可能将被认定为不合法，因此银行在信用风险缓释工具的约定中不能承诺将贷款债权有效移转给信用风险保护提供方，而反之如果提供方无法在合同中确认偿付后取得债权，则不能覆盖自身的风险暴露。其次，即使贷款债权在银行之间转让，由于我国尚未建立银行间贷款债权转让市场，而仅有不良资产转让的经验可略供参考，因此贷款转让后承继方如何与贷款人确认债权债务关系，如何重新在五级分类体系下进行信用风险评定和管理等都还尚不明确，由此可能使得信用风险缓释工具无法很好地与银行现有的贷款管理体系相协调，从削弱了其分散贷款信用风险的功能。
（三）自律规范存在合法性瑕疵
除了自律规范与法律规则不协调之外，更为严重的问题是，作为信用衍生品自律规范重要组成部分的《主协议》虽然在ISDA国际主协议的基础上，针对我国的法律环境进行了修订和完善，但是本身的法律效力仍然是存在瑕疵的。自律规范在合法性上的不确定性，可能使得依据其所设定的信用衍生品交易结构存在法律效力上的不确定性。
1. 单一协议制度的合法性瑕疵
主协[34]议的核心是“单一协议制度”，即主协议第三条所规定的“参与者之间在签署本主协议之后进行的金融衍生品交易适用本主协议”，这意味着协议不仅约束特定的交易双方，而且对所有曾经签署协议的市场参与方均有约束力。由此，在以主协议范围内，其他交易的违约同时构成对某次特定交易的违约——即从单一协议制度衍生出的交叉违约制度。但是，单一协议制度使合同谈判过程中的“要约-承诺”变得模糊不清，突破了《合同法》中合同成立和生效要件的规定。而交叉违约制度则有悖于合同的相对性原理，且主协议中的规定的交叉违约制度，实际上无法与《合同法》中违约的构成要件相对应。因此，发生法律纠纷后，如果当事人主张作为主协议违反法律规定而不成立或无效，则可能使整个交易在法律上处于不确定的状态。
2. 终止净额结算制度的合法性瑕疵
根据《主协议》的规定，当交易一方发生解散等终止事件时，双方所有基于主协议而达成的交易和其他受终止事件影响的交易均自动终止履行，然后计算相各自的应付款项并进行冲抵，最终只需支付冲抵后的净额部分[35]。终止净额结算制度是适应于场外衍生品交易数额巨大，交易流动性不强而作的专门制度安排；当交易参与方出现重大变动，特别是发生类似2008年美国金融危机的市场系统性风险时，可以通过终止净额结算制度，更为迅速便捷地对受影响交易进行处置，减少风险暴露[36]。但其存在的最大法律风险是与我国《企业破产法》所规定破产管理人的权利相冲突。依破产法的规定，管理人有权对破产申请前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行[37]。由此可见，在破产程序中，对未履行合同的选择权属于破产管理人，因此交易双方事先约定的终止净额结算制度，可能因为违反法律的强制性规定而判定为无效。
3. 信用事件定义的合法性瑕疵
信用衍生品定义中的信用事件与合同法中的违约概念并不能相等同。合同法中的违约是指违反合同义务，在我国《合同法》中的用语是“不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定”[38]。而主协议对信用事件的定义包括了拒付、破产、重组和债务加速到期[39]。从此定义可以看出，信用风险缓释工具对违约事件的定义要比合同法的违约概念要宽泛得多，除了已经实际发生的违约（如拒付）之外，其他能够导致参考实体信用评级下降，从而对债权人的权利价值产生负面效应的各类风险因素都在违约事件的定义范围之内。而正是通过对违约事件的宽泛定义，使得信用风险缓释工具能够前置性的转移和分散信用风险。但是，当债务人发生了主协议约定而非合同法规定中的违约事件，信用风险保护的提供方在偿付后，能否依据合同法而向债务人追究违约责任，这其中便产生了违约救济的不确定性。
结语
经过上文的分析，笔者认为“大陆法系不利于金融创新”这一命题虽然有相当的理论和事实依据，但仍然失之于简。通过考察自律规范在我国信用衍生品创新中的作用，我们可以发现法律规则、自律规范与金融创新之间更为复杂的互动关系。
在本文的创新案例值得关注的一点是，作为法律规则执行者的中国人民银行既是银行间市场的法定监管机构，同时又是交易商协会这一自律组织的业务主管部门；因而在银行间市场进行的信用衍生品创新由交易商协会颁布自律规范，进行自律管理也就变得顺理成章了。由此我们可以归纳出一个更为一般化的模式：正式的法律规则划定了金融创新的制度边界，而法律规则的滞后和空白则由自律规范来弥补，自律规范以其灵活性使得大陆法系国家在不改变成文法传统的前提下仍然能够满足金融创新的制度需求。
经济学家熊彼特将经济领域的创新定义为：“将一种从来没有过的关于生产要素的‘新组合’引入生产体系”①。熊彼特所论述的“创新”不仅包括通常所理解的新产品，新技术，更包括制度意义上的新生产组织形式。金融业是经济生活中最活跃的产业，金融市场在产品，服务和组织等领域的不断创新，不仅直接推动了金融业的迅速发展，也促进了经济的进步和繁荣，因而被称为“经济发展的发动机”②。
现代市场经济国家普遍通过法律制度构建了一套严格的金融监管体系，几乎所有的金融交易都必须在法律监管的框架内进行，因而金融创新与法律制度之间的相互关系成为了尤为重要的问题。一方面，金融法律制度对于金融创新起到了保护作用。首先，无论是新的金融产品、金融服务还是金融商业组织形式，如果其所涉及的权利义务安排是受到法律的认可和保护，那么市场主体对其参与创新而获得的收益就有了稳定的预期。其次，由政府建立的金融法律制度，特别是监管制度可以在交易秩序、信息披露和纠纷解决等方面提供标准化，低成本的制度安排，从而降低金融创新所面临的风险和成本。但是在另一方面，政府出于抑制金融投机，防止金融风险传递等原因，对于金融活动也有着严格的限制，因而金融创新与法律制度紧张关系构成了金融创新理论长期关注的主题。其中比较典型的是Kane的研究表明：金融监管部门所设定的资本充足率、资产负债率等约束性指标，虽然起到了防范金融风险的作用，但是却降低了金融企业的经营效率和利润收益，因而金融企业有强烈的动机通过运用新的工具、服务方式和组织形式来规避限制性的监管措施③。从而，金融创新是与金融深化，金融自由的紧密联系的④。
由于法律制度与金融创新之间存在上述两方面的关系，那么自然产生的问题便是：什么样的法律制度（法律体系）能够在有效控制金融风险的前提下，更有利于金融创新？一个普遍性的结论是：普通法系比大陆法系更有能促进和保护金融创新。支撑这一结论的有以下几个方面的研究：首先，在最一般化的层面，法经济学的研究表明，普通法系所特有的判例法制度可以通过司法诉讼来筛选、挑战和修改过时的，无效率的规则⑤，从而普通法是趋向于符合经济效率的，更能够回应经济创新并与之相协调。其次，具体到不同法系与金融发展和创新的相关性，法与金融的研究文献从统计关系上证明了，普通法系国家有更高的投资者保护水平，因而形成了规模更大，更为活跃的资本市场⑥；而活跃的资本市场通常正是金融创新的动力所在。第三，有学者进一步研究了普通法系支撑金融活动的重要法律基础——受信义务，受信义务的观念和规则赋予法官灵活的“辨别”能力⑦，能够从复杂的，新类型的金融交易中寻求保护委托人（投资人）利益的法律推理。与之相反，大陆法系国家由于其成文法传统，通过立法程序修改法律来适应金融创新难度大、成本高、时滞长；因而政府更倾向于对金融企业和交易进行直接的控制和干预⑧，限制甚至禁止与现行法律相冲突的金融创新。
但是，如果从较为宽广的视野来看待法律，即如美国法学家昂格尔所认为的“在最广泛的意义上，法律仅仅是反复出现的，个人和群体之间相互作用的模式，同时这些个人和群体或多或少地明确承认这种模式应当等到满足的相互的行为期待”⑨；而非仅仅将法律局限于国家制定和认可的规范性文件。我国学者近年来也越来越多的对“软法”在经济和社会治理中的作用和效力给予了高度重视和持续研究⑩。学界通常认为，软法是指在国家法之外的，但具有类似于或相似于法律效力的约束力的规范体系。其中非常重要的一类是由社会团体颁布的自律规范、行业标准等软法规范；而金融行业有着较为发达活跃的行业组织和历史悠久的行业自治传统。在这样的背景下，“普通法系比大陆法系更有利于金融创新”这一结论也就需要进一步的检验，并且有必要研究大陆法系国家在正式的，由国家强制力实施的成文法之外，是否能够通过其他非正式的，自律性的规范来更为灵活的适应金融创新的制度需求。因此，本文选取了2010年以来，我国信用衍生品市场创新的案例中国研究对象，来分析自律性规范在这一金融创新过程中所发挥的作用。
二、信用衍生品及我国创新试点简介
（一）信用衍生品的结构与利弊
在正式的论述之前，有必要对信用衍生品的特征和利弊加以简要说明。信用衍生品是一种场外金融衍生产品，其最常见的类型是信用违约互换。信用衍生品的交易结构由四个要素构成：信用保护的提供方（信用衍生品的创设方或卖方）、信用保护的需求方（即信用衍生品的买方）、参考实体和参考债务[11]。交易双方权利义务的安排是，信用衍生品卖方向买方提供信用风险保护。若在保护期内，参考实体发生违约事件，卖方在履行向买方支付参考债务名义或约定价值的义务后，取得对参考债务的债权。
信用衍生品具有三项经济功能[12]：第一是分散信用风险，这是其基本功能。信用风险是金融市场最重要的风险类型，信用衍生品的出现，使得信用风险可以被定价和交易，金融机构可以主动地剥离或者承担信用风险。第二是可以改善银行资产结构的功能，银行通过买入信用衍生品，获得针对特定债权的信用保护，在计算资本充足率时，可以降低该部分资产的风险权重，从而节约风险资产对自有资本的占用。第三是有利于降低企业的融资成本。合理运用信用衍生品可以降低贷款人或债券发行人的违约风险，从而提升其信用信用等级，使企业能够以较低的利率获得融资。
但是，2008年的金融危机表明，信用衍生品如果完全自由、不受法律限制地创设和交易，便会出现交易结构设计过于复杂，与参考债务完全脱离，高杠杆率交易等过度投机现象[13]，再加上其场外交易所特有的交易对手风险，使得信用衍生品成为引发此次金融危机源头之一。
因此，对于我国信用衍生品创新的目标应当是构建合理的产品交易结构和外部制度约束，促进信用衍生品经济功能的发挥，防范其蕴含的金融风险。而本文所要考察的，正是一个以自律规范为主的制度体系，能否实现上述目标。
（二）我国信用衍生品试点的基本情况
自2010年中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）[14]开展以信用风险缓释工具的名义开展信用衍生品创新试点以来，截止当年底已有27家金融机构向交易商协会注册为信用风险缓释工具交易商、14家注册为信用风险缓释工具核心交易商；与此同时，23家信用风险缓释凭证创设机构亦完成了备案。上述参与创新的机构绝大多数为商业银行。
2010年11月，首批信用风险缓释合约上线交易，共有9家交易商达成20笔信用风险缓释合约交易，名义本金总计18.4亿元。同时3家创设机构创设了4只信用风险缓释凭证，名义本金总计4.8亿元[15]。上述信用风险缓释工具的参考债务均是银行贷款和在银行间市场发行的债务融资工具（短期融资券和中期票据）。信用风险保护凭证的创设和交易利用了银行间债券市场已有的制度设施，包括银行间国债交易中心、中央国债登记结算总公司和银行间市场上海清算所提供交易所需的基础服务。由此可见，我国信用衍生品创新是以银行间市场为基础来进行的。
三、我国信用衍生品创新的制度环境及其自律性特征
（一）正式法律制度不健全
目前，我国规范金融衍生品的正式法律制度还很不健全，主要人民银行和银监会的部门规章，规范层级效力较低。其中最重要的是银监会于2010年10月颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理办法》，该办法的核心要求是“金融机构开办衍生产品交易业务，应经银监会审批，接受银监会的监督与检查”[16]，从而确立了我国金融衍生品市场的机构准入制度。此外，2008年9月银监会颁布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》允许商业银行“运用合格的抵质押品、净额结算、保证和信用衍生工具等方式转移或降低信用风险”[17]。当信用衍生品具有与抵押、保证等担保方式相同的信用保护功能时，确认其具有降低信贷资产风险权重的法定效果。该指引对信用衍生品风险缓释功能的确认，是商业银行参与信用衍生品创新的直接动力所在。但是，具体以信用衍生品对规范对象的法律还处于完全缺位的状态，对于信用衍生品创新很难起到直接的制度支撑。
（二）自律规范及其特征
在这一情形下，我国信用衍生品创新的制度保障，主要是通过交易商协会制定的自律规范和交易商协会的自律管理来实现。如前文所述，在性质上，交易商协会是在民政部注册登记，根据中国人民银行的业务管理之下，并依据中国人民银行的授权对银行间市场进行自律管理的社会团体法人。针对信用衍生品创新，交易商协会颁布了两种类型的自律规范。
第一类是交易商协会颁布的指引，包括《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《试点业务指引》）和《银行间市场金融衍生品交易内部风险管理指引》（以下简称《风险管理指引》）。指引明确了市场参与者接受交易商的自律监管是参与创新试点的前提条件[18]；规定了信用衍生品可创设类型和交易结构，市场准入条件，登记备案，信息披露和风险管理等五个方面的自律管理内容。
第二类是交易商协会制定，市场参与者共同签署的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（信用风险缓释工具特别版）》（以下简称《主协议》）。《主协议》是一系列法律文件的复杂组合。包括主协议及其附件、交易确认书、履约保障文件、定义文件四个部分。上述法律文件在主要内容和结构上相互关联，形成一个统一整体[19]。其中，最重要的是确认“单一协议效力”[20]，即交易双方在签订主协议之后，每一笔交易所签定的交易确认书都和主协议共同构成单一协议，从而主合同的约定将自动适用于每一笔交易。由此可见，主协议不是单纯的交易合同，而在市场参与者自愿接受的前提下，对其具有普遍约束力；实际上是信用衍生品创设和交易的基础性、规范性和普适性的自律规范。
此外，我国信用衍生品特别是信用风险保护凭证的创设和交易利用了银行间债券市场已有的基础设施，如银行间国债交易中心、中央国债登记结算总公司和银行间市场上海清算所，上述机构在交易、结算和清算方面的业务操作规程，也属于信用衍生品市场参与主体必须遵守的自律规范，否则便无法享受相应的市场服务。
由上述分析可以得出，我国信用衍生品创新的制度保障是以自律规范为主体，制度环境具有很强的自律性。上文所引述的自律规范具以下四个方面的特征：第一，自律规范的颁布主体不是国家权力机关而是自律组织；第二，自律规范的有效性以参与金融创新的市场成员自愿接受为前提；第三，自律规范赋予了自律组织一定的管理权限，自律组织与市场成员之间不是完全的平等关系；第四，自律规范不具有法律上的强制执行力，但不遵守自律规范的市场成员将失去参与金融创新的资格，从而在声誉和经济利益上对市场成员形成了软约束。由此可以见，我国信用衍生品创新中的自律性规范，既不同于正式的法律制度，也不同于民事合同，而属于“原则上没有法律效力，但有实际约束力的行为规则”[21]——也就是金融领域的“软法”。
四、自律规范的填补作用分析
在缺少正式法律规则的情况下，交易商协会颁布的自律规范补充了法律空白，对于信用衍生品创新起到了以下几个方面起到了有效填补的作用。
（一）确认了信用衍生品的合规种类。
《试点业务指引》规定了信用衍生品创新应当遵循的原则是以管理信用风险为目的，简单的，基础性的产品[22]。目前明文规定的产品包括包括信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证；其中信用风险缓释凭证具有可转让性，在银行间市场交易流通。从创新试点的情况来看，实际创设的上述两类信用衍生品均为对应一个特定参考实体的一笔特定债务，类似美国市场中的单名CDS，符合法律关系简单明晰的规范要求，更为复杂的产品还不被允许创设。这吸取了美国金融市场上，信用衍生品过度结构化，证券化，扭曲了信用衍生品的原有功能，放大了金融风险的教训。
（二）提高了市场的准入条件
《试点业务指引》对信用衍生品创新市场的参与者设立了较为严格的准入条件。金融机构在银行间市场从事信用衍生品交易，在注册资本、人员配置、内部控制等方面必须达到相应的条件。其中最为重要的注册资本要求是，银行间市场信用衍生品交易商注册资本不少于8亿元，核心交易商注册资本不少于40亿元[23]。符合上述条件的市场参与者应当在交易商协会登记，方可从事信用衍生品交易。这样的准入要求，不同于国外信用衍生品市场的自发性，开放性特征[24]，也是在吸取美国金融危机的教训基础上，形成的符合信用衍生品市场创新试点阶段风险防范要求的制度安排。
（三）弱化了信用衍生品的场外交易特征
场外衍生品交易以一对一谈判，交易具有保密性和交易双方直接清算为主要特征。而《业务指引》从三个方面弱化了我国信用衍生品的场外交易特征。首先，在产品注册方面，规定信用风险缓释凭证应当在银行间市场交易商协会登记报备[25]。其次，在信息披露方面，规定信用风险缓释工具交易参与者应对披露和报备信息的真实性、准确性、完整性负责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。信息披露的对象不仅包括交易对手方，当发生可能影响履约行为的重大事项时，还应向交易商协会报告[26]。此外特定事项还需要通过交易商协会网站向市场公告。第三，在流通安排方面，在规定交易商协会接受信用风险缓释凭证的登记，创设发行成功之后，创设方应当在中央国债登记结算总公司办理托管登记，从而实现凭证在存续期内的集中托管，统一结算。凭证的交易连续报价约定为通过中国银行间同业拆借中心的交易系统进行。在清算方式的选择上，约定选择以上海清算所为中央对手方进行集中清算[27]。上述三方面的制度规定强化了信用风险缓释工具的公开交易，集中清算的特性，增强了市场的真实性和流动性，减少单纯场外交易中的交易对手风险。
（四）减少市场投机性
减少信用衍生品市场的投机性，降低金融风险是自律规范所必须着重处理的问题。为此《业务试点指引》从控制杠杆率和强化与参考债务的关联性两个方面来加以规范。
在控制杠杆率方面，规定交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的500%[28]，这意味着市场参与者因卖出信用衍生品而承担的风险敞口最多只能达到其注册资本或净资本的5倍。
在强化与参考债务的关联性方面，规定针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%[29]。从而在用衍生品与参考债务的数量关系上实施了上限控制。而在目前的实践中，实际创设的信用风险缓释工具所提供的保护约定为覆盖100%债务总余额的信用风险，均尚未达到《业务试点指引》所规定的上限。这不同于国外信用衍生品在创设数量上可以完全脱离参考债务的数量[30]。同时，由于存在信息披露的真实性要求，在信用风险缓释工具交易双方与参考债务的关联程度上，信用风险保护的提供方对参考实体和参考债务的信用状况进行了独立的尽职调查，由此实现自身的风险控制。信用风险保护的买入方在目前的试点中，均为参考债务的债权人。从而信用风险缓释工具交易双方均与参考债务具有很高的关联性。而在国外典型的信用衍生品交易中，信用风险保护的提供方通常不进行尽职调查，而主要是通过大数法则来分散风险[31]；信用风险保护的买方通常也并非参考债务的债权人。
有上述分析可以发现，交易商协会通过《试点业务指引》等自律规定，为信用衍生品创新进行了较为严格的自律管理，重点是减少衍生品投机，控制衍生品所可能引发的金融风险；自律规范构成了信用衍生品创新不可或缺的制度基础。可以作为参照的是，2008年金融危机以来，美国学术界和实务界也对信用衍生品的监管进行了反思，提出了强化信用衍生品监管的两条路径，一是将信用衍生品视为证券，在信息披露方面纳入证券法的监管范围，并且按证券交易进行集中清算[32]；二是“还原”信用衍生品的保险特征，要求信用衍生品的买方有类似于投保人的“保险利益”，即对参考债务拥有实际的债权，而信用衍生品的卖出方，则应接受类似保险公司的保险偿付能力监管[33]。由此也可以看出，我国信用衍生品创新的自律监管内容与国家监管趋势是相一致的。
五、自律规范的局限性分析
虽然交易商协会颁布的自律规范在我国信用衍生品创新中起了积极作用，但也存在以下几个方面的局限性。
（一）自律规范无法突破监管体系的约束
我国金融法律制度确立了金融业“分业经营，分业监管”的基本监管体系；金融机构从事信用衍生品交易必须取得各自监管部门的批准。如上文所述，信用衍生品创新创新实际上以银行间市场为基础，由银行间市场的法定监管部门中国人民银行推动和支持的，而其他监管部门既没有动力更没有义务承认交易商协会对于信用衍生品的自律监管权。目前的参与主体主要是商业银行，大多数证券公司和保险公司、基金公司由于没有得到其监管部门的批准，并不能参与信用风险缓释工具的创设和交易。这造成了信用衍生品局限于银行间市场，参与的市场主体类型单一，风险偏好高度近似。从已经达成的信用风险缓释合约和创设成功的信用风险缓释凭证来看，除了中债增信公司外，其他交易双方均为商业银行。而在参考债务方面，贷款均为正常类贷款、债券信用评级均在AA级以上，其中还有中国联通3年期中期票据这样的AAA级债券，这意味着此类债务出现违约的风险概率极低，而信用风险缓释工具在分散风险方面实际效果也因此难以真正发挥。由于信用风险仅在商业银行间转移、分担，通过信用风险缓释工具释放对该企业授信集中度的作用就远大于风险转移的作用。
现有的信用风险缓释工具市场缺少不同风险偏好和风险承受能力的投资者，尤其是缺少以套利为目的的对冲基金等机构投资者，使得信用风险在实际上仍然过度集中于银行领域。目前信用违约风险主要在银行系统内部交易和转移，虽然使银行系统内部的信用风险免于过度集中在个别银行，分散部分领域的信用风险，但积极意义非常有限。而在国外信用衍生品市场，参与者主体类型要更为丰富，且各自承担不同的市场角色和职能:商业银行是主要信用保护主要买方，通过信用衍生品转移其所持有的债券和所发放贷款的信用违约风险；而保险公司由于有较强的风险承受能力，通常是信用风险保护的提供方，并以此获得相应的保护费用；而对投资银行和对冲基金等更多的是以套利交易的方式参与市场，增强信用衍生品的流动性，提升市场对信用风险的定价能力。这一问题不是交易商协会的自律规范所能够突破和解决的。
（二）自律规范与法律规则不协调
自律规范与其他正式的法律规范存在不协调之处主要体现在自律规范对信用风险缓释工具交付方式的规定上。《业务试点指引》规定信用风险缓释工具可以选择实物交付作为交付方式，这意味着当发生违约事件，信用风险保护提供方向买入方足额偿付后将获得买入方移转的参考实体债权。实际上，目前所创设和交易的信用衍生品均选择此种交付方式。但是当参考债务为银行贷款时，实物交付会在两个方面与现行法律规范无法协调。
首先，银行贷款在我国是受到严格监管的金融专营业务，非银行金融机构持有银行贷款可能将被认定为不合法，因此银行在信用风险缓释工具的约定中不能承诺将贷款债权有效移转给信用风险保护提供方，而反之如果提供方无法在合同中确认偿付后取得债权，则不能覆盖自身的风险暴露。其次，即使贷款债权在银行之间转让，由于我国尚未建立银行间贷款债权转让市场，而仅有不良资产转让的经验可略供参考，因此贷款转让后承继方如何与贷款人确认债权债务关系，如何重新在五级分类体系下进行信用风险评定和管理等都还尚不明确，由此可能使得信用风险缓释工具无法很好地与银行现有的贷款管理体系相协调，从削弱了其分散贷款信用风险的功能。
（三）自律规范存在合法性瑕疵
除了自律规范与法律规则不协调之外，更为严重的问题是，作为信用衍生品自律规范重要组成部分的《主协议》虽然在ISDA国际主协议的基础上，针对我国的法律环境进行了修订和完善，但是本身的法律效力仍然是存在瑕疵的。自律规范在合法性上的不确定性，可能使得依据其所设定的信用衍生品交易结构存在法律效力上的不确定性。
1. 单一协议制度的合法性瑕疵
主协[34]议的核心是“单一协议制度”，即主协议第三条所规定的“参与者之间在签署本主协议之后进行的金融衍生品交易适用本主协议”，这意味着协议不仅约束特定的交易双方，而且对所有曾经签署协议的市场参与方均有约束力。由此，在以主协议范围内，其他交易的违约同时构成对某次特定交易的违约——即从单一协议制度衍生出的交叉违约制度。但是，单一协议制度使合同谈判过程中的“要约-承诺”变得模糊不清，突破了《合同法》中合同成立和生效要件的规定。而交叉违约制度则有悖于合同的相对性原理，且主协议中的规定的交叉违约制度，实际上无法与《合同法》中违约的构成要件相对应。因此，发生法律纠纷后，如果当事人主张作为主协议违反法律规定而不成立或无效，则可能使整个交易在法律上处于不确定的状态。
2. 终止净额结算制度的合法性瑕疵
根据《主协议》的规定，当交易一方发生解散等终止事件时，双方所有基于主协议而达成的交易和其他受终止事件影响的交易均自动终止履行，然后计算相各自的应付款项并进行冲抵，最终只需支付冲抵后的净额部分[35]。终止净额结算制度是适应于场外衍生品交易数额巨大，交易流动性不强而作的专门制度安排；当交易参与方出现重大变动，特别是发生类似2008年美国金融危机的市场系统性风险时，可以通过终止净额结算制度，更为迅速便捷地对受影响交易进行处置，减少风险暴露[36]。但其存在的最大法律风险是与我国《企业破产法》所规定破产管理人的权利相冲突。依破产法的规定，管理人有权对破产申请前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行[37]。由此可见，在破产程序中，对未履行合同的选择权属于破产管理人，因此交易双方事先约定的终止净额结算制度，可能因为违反法律的强制性规定而判定为无效。
3. 信用事件定义的合法性瑕疵
信用衍生品定义中的信用事件与合同法中的违约概念并不能相等同。合同法中的违约是指违反合同义务，在我国《合同法》中的用语是“不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定”[38]。而主协议对信用事件的定义包括了拒付、破产、重组和债务加速到期[39]。从此定义可以看出，信用风险缓释工具对违约事件的定义要比合同法的违约概念要宽泛得多，除了已经实际发生的违约（如拒付）之外，其他能够导致参考实体信用评级下降，从而对债权人的权利价值产生负面效应的各类风险因素都在违约事件的定义范围之内。而正是通过对违约事件的宽泛定义，使得信用风险缓释工具能够前置性的转移和分散信用风险。但是，当债务人发生了主协议约定而非合同法规定中的违约事件，信用风险保护的提供方在偿付后，能否依据合同法而向债务人追究违约责任，这其中便产生了违约救济的不确定性。
结语
经过上文的分析，笔者认为“大陆法系不利于金融创新”这一命题虽然有相当的理论和事实依据，但仍然失之于简。通过考察自律规范在我国信用衍生品创新中的作用，我们可以发现法律规则、自律规范与金融创新之间更为复杂的互动关系。
在本文的创新案例值得关注的一点是，作为法律规则执行者的中国人民银行既是银行间市场的法定监管机构，同时又是交易商协会这一自律组织的业务主管部门；因而在银行间市场进行的信用衍生品创新由交易商协会颁布自律规范，进行自律管理也就变得顺理成章了。由此我们可以归纳出一个更为一般化的模式：正式的法律规则划定了金融创新的制度边界，而法律规则的滞后和空白则由自律规范来弥补，自律规范以其灵活性使得大陆法系国家在不改变成文法传统的前提下仍然能够满足金融创新的制度需求。