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GDP增速7.5%意味着上千万人的新增就业，意味着中国经济仍将平稳地“中速”增长，在债务风险、房地产泡沫以及资金成本上升的阴影笼罩下，中国经济能否实现这一目标，取决于政策和改革能否对抗经济下行的压力。
在经历了美国次贷危机和欧洲主权债务危机之后，风险的火苗逐渐转移到了新兴市场，全球经济进入到了美联储宽松政策退出背景下的新兴市场动荡阶段。
欧美经济在经历了长时间的调整后，复苏的阻力和风险在减小。而新兴市场国家在经历了短暂繁荣后，普遍面临经济下滑和通胀高企的困局；美联储宽松政策退出引发的资本外流也加剧了新兴经济体市场的动荡，汇率贬值、股市暴跌和利率上升在不同的新兴市场国家轮番上演。
中国经济在过去两年保持了相对稳定的增长，但诸多顽疾仍未消除，流动性风险、地方政府和企业债务风险、房地产调整风险等都可能在未来爆发。只要这些问题和风险没有解决，中国经济就如同身上捆绑着定时炸弹，依然面临较大的下行风险。
在“远见杯”宏观经济预测调查中，74%的机构认为，中国政府会把2014年的GDP增长目标定在7.5%；65%的机构认为，CPI通胀目标会定在3.5%。2014年通胀的压力不大，但是否能顺利保住7.5%以上的增长，则需要宏观政策的保驾护航，还要看消费和出口的好转能否抵消投资趋势性下行的负面影响。
G3前景并非一片坦途
2013年美国经济逐步摆脱了“财政悬崖”的拖累，经济增长下半年明显加速；欧洲经济也走出了衰退的泥潭，开始恢复正增长；而在“安倍经济学”的刺激下，日本经济不仅有摆脱通缩的迹象，且在2013年上半年表现惊人。2014年，G3（美国、欧元区和日本）经济的这种趋势会延续吗？
复苏的阻力和风险在减小，但G3经济的前景也并非一片坦途。
2013年下半年美国经济明显加速，三、四季度GDP增速分别为4.1%和3.2%，2014年1月份失业率已经下降到6.6%，美联储已经把QE3的购债规模从原来的850亿美元削减至650亿美元。
财政紧缩的负面影响降低，使得经济学家们普遍看好2014年的美国经济。国际货币基金组织（IMF）预计2014年美国GDP增速将达到2.8%，比2013年高0.9个百分点。“远见杯”全球预测的2014年一季度美国GDP环比折年率增速均值为2.6%，其中，中信证券和法兴银行都给出了3%的预测。
在过去几年年初时，市场对美国经济也都抱有乐观的预期，但最终都以失望告终，因其经济更多地依靠宽松政策来维持。一旦美联储的宽松政策退出，美国经济的增长动力就会下降。所以，面对2014年同样乐观的情绪，我们需要谨慎留心。
中国宏观经济学会秘书长王建就不同意美国经济强劲复苏的观点，他向《证券市场周刊》记者表示，“美国经济靠的仍然是宽松政策推升的房市和金融泡沫，实体经济仍旧缺乏竞争力。”
过去四年美国经济增速呈现高低交错的特征，2010年和2012年相对走高，而2011年和2013年相对较低。如果这一规律仍能延续，2014年美国经济增速将上升。从各个构成来看，2013年美国经济增速的下降并非完全来自财政紧缩的拖累，私人消费、投资和出口都出现了不同程度的下降。如果2014年仅仅依靠财政紧缩力度的减弱，恐怕并不足以支撑起较强美国经济。
2013年美国政府支出增长-2.2%，较2012年有所下降，但仍好于2011年的-3.2%。不同的是，2011年政府支出的下降主要来自地方政府，而2013年主要来自联邦政府。同时，美国的消费增速持续下降至2%；投资增速也从2012年的9.5%下降到2013年的5.4%，而且主要来自于商业投资的下降；出口增速呈稳步下降趋势，从2010年的11.5%降至2013年的2.8%，体现出过去几年新兴市场国家经济持续下降的影响。
岁末年初的美国经济数据表现已经有些不尽如人意。非农就业增长连续两个月处于较低水平，2013年12月仅增加7.5万人，2014年1月份仅增加11.3万人，远低于过去12个月平均20万人的水平。1月份美国供应管理协会制造业PMI骤降5.2个百分点至51.3%，是2013年5月份以来的最低水平。1月美国零售环比增长-0.4%，连续两个月负增长。
美联储虽然已经开始削减QE3的购债规模，但新任美联储主席耶伦在2月的国会证词中强调，削减刺激措施的路径并非提前设定，如果经济前景发生显著改变，也可能促使美联储考虑暂停削减计划。而且耶伦还对就业的质量特别关注，“美国就业市场的恢复远未完成，在评估就业市场时不能仅仅考虑失业率。”这意味着，哪怕未来几个月失业率下跌至6.5%以下，美联储仍不会考虑加息。在美联储的“门槛指引”中，把失业率的门槛设定为6.5%。
欧元区2013年经济增长-0.4%，不过经济已经连续三个季度实现增长，而且几个欧债危机重灾区国家也有所起色。
近期欧元区领先指标向好，2014年1月份欧元区制造业PMI达到54%，2013年下半年以来持续处于50%枯荣线以上，是2011年6月以来的最高水平。“远见杯”全球预测的2014年一季度欧元区GDP环比折年率增速均值为0.8%，其中，中信证券给出的1.6%的预测最为乐观。
欧洲经济的火车头——德国经济正在稳步复苏。2013年四季度德国GDP环比增长0.4%，1月份德国综合PMI上升到55.5%，是2011年7月份以来的最高。德国政府给出了乐观的展望，预计2014年德国经济增长将达到1.8%，2015年则进一步增加至2%。
曾经的“欧猪五国”，除了希腊外，经济都已经脱离了衰退。爱尔兰的情况最理想，2013年三季度GDP环比达到1.5%；其次是葡萄牙和西班牙，2013年四季度GDP环比分别增长0.5%和0.3%；意大利稍弱，但也实现了正增长。西班牙和意大利10年期国债收益率已经降至3.58%和3.2%，都是2006年以来的最低水平。 但欧洲与美国不同的是，在过去五年里，欧洲的去杠杆化进程始终停滞不前，企业和银行的负债占GDP的比例依然居高不下，失业率的高企也制约着个人资产负债表的改善，目前欧元区失业率仍然高达12%。也就是说，欧洲只是躲过了欧债危机的显性冲击，各部门资产负债表的改善还有很长的路要走，这将会制约欧洲经济复苏的力度。
欧洲目前还面临较为棘手的通缩问题，1月份欧元区CPI同比增长仅0.7%，已经连续四个月低于1%，通胀水平甚至低于日本。
“安倍经济学”实施了一年多，对日本经济来说是否成功呢？“远见杯”全球预测的2014年一季度日本GDP环比折年率增速均值为3.6%，这或许有些过于乐观了。
从逆转通缩的角度看，“安倍经济学”无疑效果是显著的。日本的CPI已经从2013年初的负增长上升到了2014年1月的1.6%，距离日本央行设定的2%的通胀目标越来越近了。
从经济增长的角度看，“安倍经济学”整体效果是有，但持续性偏弱。2013年上半年日本经济实现近4%的增长，在发达国家中独领风骚。但好景不长，下半年经济增长就迅速跌落至1%左右。量化宽松政策能够暂时提振经济，但不会给经济增长带来持续的动力，这已经在近几年的美国经济中得到印证。
私人消费是2013年日本经济增长的主要动力，在经历了上半年的高增长后已经明显回落。“安倍经济学”一度催生了日本股市暴涨，其财富效应有利于刺激消费，但自2013年下半年以来，日本股市涨势已经放慢，进入2014年日经指数甚至暴跌了12%。股市的财富效应在2014年必然会大大减弱，再加上安倍政府计划于2014年4月把消费税从5%上调到8%，这些因素都会抑制日本消费。
新兴市场风光不再
与发达国家经济逐渐复苏不同，新兴市场国家不仅面临美联储宽松政策退出的流动性冲击，经济也不复当年之勇。
自2013年5月份美联储发出QE3退出信号以来，全球资本流动受这一预期时强时弱的影响而潮起潮落，主要新兴市场轮番告急，面临着货币贬值、股市暴跌和国债收益率飙升的动荡。
第一波高潮出现在2013年5-8月份，巴西、印度、泰国和印度尼西亚等国家货币、股市和国债收益率受到巨大冲击。在短短不到四个月的时间里，印度尼西亚和泰国的股市暴跌超过15%，印度和巴西股市跌幅也接近10%；印度和巴西的汇率贬值超过20%，印度尼西亚、马来西亚和泰国的汇率贬值也在10%左右；印度尼西亚和巴西的10年期国债收益率上涨超过200个基点，比同期的美国国债收益率上涨幅度还要大。
第二波高潮则出现在岁末年初，美联储正式削减QE3规模之后，阿根廷、土耳其、南非和俄罗斯等国家遭到重创。阿根廷比索仅2014年1月份就贬值了23%，2013年贬值32.5%；在截至2014年1月底的两个月里，土耳其里拉贬值了13%，几乎相当于整个2013年的贬值幅度；南非兰特近两个月也贬值了10%。
受到冲击的这些国家都存在各自的一些经济问题和脆弱性，如外部不平衡、过于依赖短期外资、外汇储备缺乏、通胀高企、政治不稳定等。阿根廷通胀高达13%，主权债务面临违约风险，外汇储备大幅下降；土耳其和南非的外部不平衡问题严重，据IMF估计，两国的经常项目逆差都超过了GDP的6%。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛向本刊记者判断，“目前新兴市场的调整还没有到位，那些最脆弱的经济体货币依然存在着高估，土耳其和南非是其中最为脆弱的两个国家。”经常项目的改善需要一些新兴市场国家货币继续贬值，新兴市场的实际利率要以高出美国3-4个百分点的溢价才有望恢复稳定。
外汇和金融市场的冲击只是表象，更严重的是主要新兴市场国家已经失去了高增长的光环，“金砖国家”的金色也日趋暗淡，各自面临着严重的结构调整和不平衡问题。
中国经济从2000年至2009年平均10%的增速下降到了2012年的7.7%；印度经济则从之前6.9%的平均增速下降到2012年的3.2%，比2010年10.5%的增长更是犹如跌落悬崖；巴西经济从之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，几乎陷入衰退，甚至还不如一些发达国家；俄罗斯经济的大幅下降则出现在2013年，仅增长1.3%，还不到2012年增速的一半，比2000年至2009年平均5.5%的增长相去甚远。
阿根廷、南非、土耳其等其他新兴市场国家也遭遇了类似的经济滑坡。阿根廷经济已经从危机后接近10%的增速滑落至2012年底的零增长；南非经济则由3.5%左右的增长下降到了2%左右；土耳其经济也从2010年10%左右的增长下滑到了2%附近。
面对货币的大幅贬值和通胀的高企，上述新兴市场国家多采取了加息的措施，这就形成了被动的经济紧缩，使本就脆弱的实体经济雪上加霜。
汪涛认为，2008年全球金融危机以来，面对来自发达经济体的外需滑坡，新兴经济体普遍缺乏魄力推动结构性改革，而是被动引入欧美的货币宽松，借海外资本大规模涌入推动国内信贷扩张来饮鸩止渴。如今短暂繁荣之后，新兴市场国家债务负担堆积、资产价格高企，加杠杆难以为继。美联储开启削减QE3的规模、美国利率趋于上行，将不可避免地动摇过去几年间新兴经济体增长的根基。
美元会升值吗？
2013年外汇市场出现明显的分化。发达国家货币中，欧元和英镑相对走强，日元和澳元则大幅贬值，美元指数在较窄的区间内波动；新兴市场货币普遍贬值，但人民币依然保持升值状态。
2013年美元指数大致持平，期间维持在80-85之间窄幅波动，并没有如市场所预期的，由于美联储QE政策退出而大幅升值。欧元兑美元上涨了4.2%，英镑兑美元上涨了近2%。
金融危机以来，美联储的宽松政策与欧洲债务危机轮流主导了欧元兑美元的变化。当量化宽松政策占据主导时，欧元兑美元将上升；而当欧债危机成为主导力量时，欧元兑美元将下降。但在这两大主导因素消失的2013年，国际主要外汇走势没有过去那么明晰了，波动性代替了趋势性。 也就是说，QE3的退出并不足以成为主导美元升值的力量，即使在美联储已经实施QE3规模削减的最近几个月，美元指数也没有上涨。如果未来美联储采取渐进的退出策略的话，估计对美元指数的影响不会太大，波动仍可能是主线。
在缺乏主导力量的背景下，日本的量化宽松政策打压日元得以奏效，2013年美元兑日元从86.7升到105.3，日元贬值了21%。机构对2014年一季度末美元兑日元的预测均值为104.5，日元仍将保持弱势。
不过，经过了一年多的释放，日本的量化宽松政策能否继续产生那么大的市场效果令人生疑。日本股市2014年以来暴跌超过10%，美元兑日元也回调到了102附近。
2009年至2012年商品类货币澳元得益于新兴市场国家的增长，连续四年升值；但在2013年遭遇了重创，澳元兑美元暴跌了14%。新兴市场国家经济的下滑，尤其是中国经济高增长不再，资源类商品需求下降，澳元未来很难有起色。
2013年的国际油价大致经历了先扬后抑的过程，美国WTI油价从年初的90美元/桶上升到8月底的110美元/桶左右；随后则逐步下跌至11月底的93美元/桶。“远见杯”全球预测的2014年一季度末WTI油价的均值为96.2美元/桶，但各机构预测的分歧很大，中国农业银行、高盛和法兴银行预计会在100美元/桶以上，而中国建设银行和中金公司预计油价会跌至90美元/桶。
2014年1月中旬以来，油价出现了一波持续的上涨，WTI油价从93美元/桶，上升到了目前的102美元/桶左右，布伦特油价也升到110美元/桶以上。这种上升能否持续，恐怕还要看未来全球经济的恢复力度。
7.5%或是理想局面
过去两年中国经济都实现了7.7%的增长，虽然期间也经历了一些起伏，但经济运行整体上保持平稳。中国经济也摆脱了过去大起大落的局面，季度GDP增速一直保持在7%-8%之间窄幅波动。未来一两年，中国经济很可能还会延续这种中速增长、窄幅波动的特点。
参加“远见杯”中国宏观经济预测的机构对2014年中国GDP增速的预测均值为7.5%，比2013年实际增长下降0.2个百分点。其中，最为乐观的是中国农业银行，给出了8%的预测；最悲观的是广东广晟财富预测的6.7%。75%的机构预测值都在7.3%-7.7%之间，表现出的预测共识度非常高。“远见杯”预测的2014年一季度GDP增速均值为7.6%，比2013年四季度略微下降0.1个百分点。
从“三驾马车”角度看，2014年投资将继续下降，消费则有所回升，出口将大致保持平稳。机构预测2014年投资增速的均值为18.8%，比2013年低0.8个百分点；预测2014年消费增速的均值为13.4%，比2013年上升0.3个百分点；预测2014年出口增速均值为8%，与2013年基本持平。
“四万亿”刺激政策效应消退后，投资就处于持续下滑的通道，固定资产投资增速从2009年的30.4%下降到2013年的19.6%。地方政府和企业的资产负债表都在恶化，需要去杠杆，这必然会抑制政府主导的基建投资和企业主导的制造业投资。2013年制造业投资增长18.5%，比2012年下降3.5个百分点，比2011年低了13.3个百分点。
虽然2012年和2013年中国经济增长都实现了7.7%的增长，但消费的贡献是在下降的，经济增速的保持主要依靠投资贡献的增加。2013年消费拉动了经济增长3.9个百分点，比2012年下降了0.3个百分点；投资（资本形成总额）拉动了经济4.2个百分点，比2012年上升了0.6个百分点。
消费贡献的下降与社会零售总额增速的下降是一致的，但投资贡献的上升与固定资产投资增速的下降并不一致，2013年固定资产投资累计增长19.6%，比2012年下降了1个百分点。
这种差异可能来自于存货的增加，但更有可能来自房地产销售的恢复，因为全社会固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分差额。2013年房地产投资增长19.8%，比2012年上升了3.6个百分点；商品房屋销售面积增速从2012年的1.8%上升到2013年的17.3%，商品房销售额增速也从10%上升到26.3%。可以看到，房地产在2013年的恢复是投资贡献增加以及经济增长得以维持的重要保障。2014年房地产出现一定的回调是大概率事件，这会拉动整体投资的下降。
2014年发达国家经济的复苏会加快，这有利于中国的出口，但如果新兴市场国家经济依然像2013年那样不振，将会部分抵消发达国家的正面影响。只要外需对经济增长的贡献不拖经济的后腿就是不错的结果，指望它来带动未来中国的经济增长则不太现实。
市场希望消费能托起中国经济的未来，但是如果没有持续而较快的收入增长作为依托，谁又会去增加消费呢？过去两年，中国居民的收入增长在不断下降。城镇居民可支配收入实际累计增速已经从2012年一季度的9.8%下降到2013年三季度的6.8%，甚至低于GDP的增长；农村居民人均现金收入实际累计增速则从12.7%下降到了9.6%。
在收入增长下降的时候，除非能通过改革进行收入的再分配，否则提高消费只能停留在梦里。巴西的经验也告诉我们，依赖消费的经济不可能出现高增长。
王建认为，中国经济的核心问题是产能过剩，目前改革的重心依然沿着过去注重释放效率的老路前行，而真正的重点在收入分配的改革，比如城乡间和居民收入分配的改革。“中国经济仍会缓慢下行，2015年下半年有可能跌破6%。”
中国银行首席经济学家曹远征则没有这么悲观，他向本刊记者判断，“中国短期经济依然面临下行压力，但长期看经济增长能够稳住。中国长期潜在经济增长水平在7%左右，预计2014年GDP增长将略微下降至7.6%。” 通胀不是问题，人民币将破6
与许多新兴市场国家同时面临经济增长下行和通胀高企的困境不同，中国的通胀环境至少是温和的。机构们对2014年CPI通胀的预测均值为2.8%，仅比2013年略上升0.2个百分点，其中，天则经济研究所3.5%的预测最高，广东广晟财富1.9%的预测最低。
2013年下半年CPI一度突破3%，导致了通胀预期的增加。但国内经济不强，国际大宗商品也很难再出现过去的疯涨，再加上央行一直保持稳健的货币政策，未来通胀大幅上涨的环境并不存在。
值得注意的是，仅仅观察CPI会存在很大的误导。实际上过去两年CPI的波动更多是由食品价格所引起的，非食品CPI则相对稳定，而且PPI已经连续两年负增长。这些迹象都表明，未来要担心的不是通胀，经济出现通缩的可能性反而更大。此外，较高的货币供给存量也误导了人们对通胀的判断。实际上只有货币供给进入了商品领域才会产生通胀的效果，如果很大一部分货币被沉淀了下来，或者是进入了金融市场，就不会带来通胀，反而可能带来通缩。
过去两年央行都采取了“稳健的货币政策”基调，大致体现为基准利率保持不变，新增信贷增速保持稳定，货币政策的调控更多体现在流动性和信贷节奏的微调上。这种特点仍可能在2014年持续，机构也几乎一致预测基准利率将保持不变。
未来货币政策的焦点不在于防范通胀，而在于如何缓解类似2013年“钱荒”那样的流动性危机，以及防范可能存在的债务风险。
2013年新兴市场货币普遍贬值，但人民币却逆势升值到了6.1，这种升值趋势在2014年仍可能延续。“远见杯”对2014年底人民币兑美元中间价的预测均值为5.98，将升值2%，要小于2013年3%的升值幅度。
2013年人民币兑美元汇率一路走强，很大程度上是央行通过干预外汇市场保持人民币汇率强势的结果。但随着人民币有效汇率的快速升值显著削弱了中国出口增速，中国政府继续通过干预外汇市场支持人民币升值的动机将会显著削弱。经过这些年的调整，人民币汇率已经比较接近均衡水平，如果继续升值对经济基本面的负面作用会增大。
流动性、债务和房地产三大风险
经济运行表面平稳的背后实际上蕴含着诸多隐患，流动性风险、地方政府与企业债务风险、房地产泡沫风险都有可能在未来爆发。
在“远见杯”的调查中，69%的机构认为，地方政府债务问题是2014年中国经济最主要的风险，其次57%和54%的机构选择了地方政府债务风险和流动性风险，49%的机构认为是房地产调整风险。
这几大风险存在互相影响、自我强化的特征，一旦某一个环节出现裂口可能会迅速传导到其他方面。地方政府债务和房地产市场对资金的挤占会加大流动性风险，而流动性的紧张推高资金成本又会加剧地方政府债务和房地产的风险。地方政府偿债资金严重依赖土地出让金，一旦地产泡沫破灭，又会进一步导致地方债务风险的加剧。
在QE3退出预期引发资金外流和国内货币政策偏紧的夹击下，再加上大量地方政府债务的还本付息和房地产对资金的挤占，使得2013年中国流动性频繁出现紧张，银行间市场利率走高，债券利率持续飙升。在2013年6月份“钱荒”期间，隔夜回购利率一度创下30%的历史纪录；10年期国债收益率在11月底突破4.7%，创下8年来的最高水平，相比5月份的水平上升了近130个基点，5年期国债收益率也突破4.5%，创下历史新高。
影响流动性的这些条件在2014年估计难有本质性的变化，尤其是巨额地方政府债务的资金需求并不是短期调整所能弥补，一旦外部环境出现促发因素，随时都有可能爆发流动性风险事件。
根据国家审计署的统计，未来两年仍然是地方政府债务到期的高峰。2013年7月至12月、2014年、2015年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92%、21.89%和17.06%。也就是说，从2013年7月至2015年到期需要偿还的政府负有偿还责任债务占比高达62%。
过去几年，地方政府债务增长迅猛，而且普遍存在严重的期限错配。地方政府债务偿还资金很大一部分都来自土地出让收入，一旦未来地产出现问题，地方政府债务的流动性风险就会暴露。
截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿元，包括实有负债10.9万亿元，或有负债7万亿元，2010年以来，地方整体债务年均增速达到27%。尤其是一些地方政府近几年通过“影子银行”的渠道融资，其利率较高，甚至可能高于当地可持续的经济增长率，局部的地方政府债务存在不可持续的风险。
从债务到期结构看，地方政府债务存在“借短投长”的严重期限错配。地方政府负债短期化的情况非常严重，由于地方政府债务的资金主要用于基础性、公益性等项目，这些资金占比达到87%。因此，地方政府债务与资金使用存在严重的期限错配，可能会引发较大的流动性风险。
金融危机后，很多企业的盲目扩张使中国非金融企业的负债率也大幅攀升。按照中国社科院发布的中国资产负债表报告，2012年，中国企业部门杠杆率（企业债务占GDP比重）已达113%，超过经济合作与发展组织（QECD）国家90%的警界值。
企业的债务在快速大幅攀升，而产能过剩又导致企业的盈利水平在下降，如果不足以覆盖债务的利息支出，债务就会进入发散阶段。如果未来整体流动性风险加大，会进一步加剧企业债务的负担，这也是历史上所有债务危机开始的重要标志。
过去十多年，受城镇化不断推进以及信贷大幅扩张的影响，房地产市场持续繁荣。不过，中国房地产市场的分化已经开始日趋明显，一二线城市需求依然比较旺盛，供应在某种程度上可能仍然跟不上；而一些三四线城市已经出现供应过剩。
长期对房地产市场乐观的华远地产董事长任志强认为，2014年房地产市场将面临风险。任志强表示，2014年房地产销售的问题会比较大，可能连10%的增速都保证不了，而2013年的增速为17.3%。任志强同时预计，2014年房价涨幅也会大幅下降，可能连7%都到不了。
未来房地产泡沫一旦破灭，会引发一系列的连锁反应，加剧经济下滑的风险。首先，由于大量的贷款都是用房产作为抵押的，房市的逆转会恶化企业和个人的资产负债表；其次，地方政府债务偿还资金很大部分来自土地收入，房市逆转带来的土地价格下跌会大大削弱地方政府的偿债能力；最后，更为严重的是，过去两年中国经济之所以能够勉强保持平稳，房地产的拉动功不可没，一旦房市逆转经济大幅下滑的风险将增加。
债务风险的消除和房地产市场的调整都是一个长期而痛苦的过程，美国次贷危机已经过去六年，美国房价才开始出现恢复性增长，经济增长则长期依靠美联储QE政策维持；欧洲债务危机的控制则是以“边缘国家”经济长期衰退和通缩为代价。这些经验告诉我们，债务风险和房地产泡沫风险对经济的影响是持久的，化解的代价是惨痛的，再加上资金成本的长期上升，未来几年中国经济在这几大风险笼罩下将步履蹒跚。
在经历了美国次贷危机和欧洲主权债务危机之后，风险的火苗逐渐转移到了新兴市场，全球经济进入到了美联储宽松政策退出背景下的新兴市场动荡阶段。
欧美经济在经历了长时间的调整后，复苏的阻力和风险在减小。而新兴市场国家在经历了短暂繁荣后，普遍面临经济下滑和通胀高企的困局；美联储宽松政策退出引发的资本外流也加剧了新兴经济体市场的动荡，汇率贬值、股市暴跌和利率上升在不同的新兴市场国家轮番上演。
中国经济在过去两年保持了相对稳定的增长，但诸多顽疾仍未消除，流动性风险、地方政府和企业债务风险、房地产调整风险等都可能在未来爆发。只要这些问题和风险没有解决，中国经济就如同身上捆绑着定时炸弹，依然面临较大的下行风险。
在“远见杯”宏观经济预测调查中，74%的机构认为，中国政府会把2014年的GDP增长目标定在7.5%；65%的机构认为，CPI通胀目标会定在3.5%。2014年通胀的压力不大，但是否能顺利保住7.5%以上的增长，则需要宏观政策的保驾护航，还要看消费和出口的好转能否抵消投资趋势性下行的负面影响。
G3前景并非一片坦途
2013年美国经济逐步摆脱了“财政悬崖”的拖累，经济增长下半年明显加速；欧洲经济也走出了衰退的泥潭，开始恢复正增长；而在“安倍经济学”的刺激下，日本经济不仅有摆脱通缩的迹象，且在2013年上半年表现惊人。2014年，G3（美国、欧元区和日本）经济的这种趋势会延续吗？
复苏的阻力和风险在减小，但G3经济的前景也并非一片坦途。
2013年下半年美国经济明显加速，三、四季度GDP增速分别为4.1%和3.2%，2014年1月份失业率已经下降到6.6%，美联储已经把QE3的购债规模从原来的850亿美元削减至650亿美元。
财政紧缩的负面影响降低，使得经济学家们普遍看好2014年的美国经济。国际货币基金组织（IMF）预计2014年美国GDP增速将达到2.8%，比2013年高0.9个百分点。“远见杯”全球预测的2014年一季度美国GDP环比折年率增速均值为2.6%，其中，中信证券和法兴银行都给出了3%的预测。
在过去几年年初时，市场对美国经济也都抱有乐观的预期，但最终都以失望告终，因其经济更多地依靠宽松政策来维持。一旦美联储的宽松政策退出，美国经济的增长动力就会下降。所以，面对2014年同样乐观的情绪，我们需要谨慎留心。
中国宏观经济学会秘书长王建就不同意美国经济强劲复苏的观点，他向《证券市场周刊》记者表示，“美国经济靠的仍然是宽松政策推升的房市和金融泡沫，实体经济仍旧缺乏竞争力。”
过去四年美国经济增速呈现高低交错的特征，2010年和2012年相对走高，而2011年和2013年相对较低。如果这一规律仍能延续，2014年美国经济增速将上升。从各个构成来看，2013年美国经济增速的下降并非完全来自财政紧缩的拖累，私人消费、投资和出口都出现了不同程度的下降。如果2014年仅仅依靠财政紧缩力度的减弱，恐怕并不足以支撑起较强美国经济。
2013年美国政府支出增长-2.2%，较2012年有所下降，但仍好于2011年的-3.2%。不同的是，2011年政府支出的下降主要来自地方政府，而2013年主要来自联邦政府。同时，美国的消费增速持续下降至2%；投资增速也从2012年的9.5%下降到2013年的5.4%，而且主要来自于商业投资的下降；出口增速呈稳步下降趋势，从2010年的11.5%降至2013年的2.8%，体现出过去几年新兴市场国家经济持续下降的影响。
岁末年初的美国经济数据表现已经有些不尽如人意。非农就业增长连续两个月处于较低水平，2013年12月仅增加7.5万人，2014年1月份仅增加11.3万人，远低于过去12个月平均20万人的水平。1月份美国供应管理协会制造业PMI骤降5.2个百分点至51.3%，是2013年5月份以来的最低水平。1月美国零售环比增长-0.4%，连续两个月负增长。
美联储虽然已经开始削减QE3的购债规模，但新任美联储主席耶伦在2月的国会证词中强调，削减刺激措施的路径并非提前设定，如果经济前景发生显著改变，也可能促使美联储考虑暂停削减计划。而且耶伦还对就业的质量特别关注，“美国就业市场的恢复远未完成，在评估就业市场时不能仅仅考虑失业率。”这意味着，哪怕未来几个月失业率下跌至6.5%以下，美联储仍不会考虑加息。在美联储的“门槛指引”中，把失业率的门槛设定为6.5%。
欧元区2013年经济增长-0.4%，不过经济已经连续三个季度实现增长，而且几个欧债危机重灾区国家也有所起色。
近期欧元区领先指标向好，2014年1月份欧元区制造业PMI达到54%，2013年下半年以来持续处于50%枯荣线以上，是2011年6月以来的最高水平。“远见杯”全球预测的2014年一季度欧元区GDP环比折年率增速均值为0.8%，其中，中信证券给出的1.6%的预测最为乐观。
欧洲经济的火车头——德国经济正在稳步复苏。2013年四季度德国GDP环比增长0.4%，1月份德国综合PMI上升到55.5%，是2011年7月份以来的最高。德国政府给出了乐观的展望，预计2014年德国经济增长将达到1.8%，2015年则进一步增加至2%。
曾经的“欧猪五国”，除了希腊外，经济都已经脱离了衰退。爱尔兰的情况最理想，2013年三季度GDP环比达到1.5%；其次是葡萄牙和西班牙，2013年四季度GDP环比分别增长0.5%和0.3%；意大利稍弱，但也实现了正增长。西班牙和意大利10年期国债收益率已经降至3.58%和3.2%，都是2006年以来的最低水平。 但欧洲与美国不同的是，在过去五年里，欧洲的去杠杆化进程始终停滞不前，企业和银行的负债占GDP的比例依然居高不下，失业率的高企也制约着个人资产负债表的改善，目前欧元区失业率仍然高达12%。也就是说，欧洲只是躲过了欧债危机的显性冲击，各部门资产负债表的改善还有很长的路要走，这将会制约欧洲经济复苏的力度。
欧洲目前还面临较为棘手的通缩问题，1月份欧元区CPI同比增长仅0.7%，已经连续四个月低于1%，通胀水平甚至低于日本。
“安倍经济学”实施了一年多，对日本经济来说是否成功呢？“远见杯”全球预测的2014年一季度日本GDP环比折年率增速均值为3.6%，这或许有些过于乐观了。
从逆转通缩的角度看，“安倍经济学”无疑效果是显著的。日本的CPI已经从2013年初的负增长上升到了2014年1月的1.6%，距离日本央行设定的2%的通胀目标越来越近了。
从经济增长的角度看，“安倍经济学”整体效果是有，但持续性偏弱。2013年上半年日本经济实现近4%的增长，在发达国家中独领风骚。但好景不长，下半年经济增长就迅速跌落至1%左右。量化宽松政策能够暂时提振经济，但不会给经济增长带来持续的动力，这已经在近几年的美国经济中得到印证。
私人消费是2013年日本经济增长的主要动力，在经历了上半年的高增长后已经明显回落。“安倍经济学”一度催生了日本股市暴涨，其财富效应有利于刺激消费，但自2013年下半年以来，日本股市涨势已经放慢，进入2014年日经指数甚至暴跌了12%。股市的财富效应在2014年必然会大大减弱，再加上安倍政府计划于2014年4月把消费税从5%上调到8%，这些因素都会抑制日本消费。
新兴市场风光不再
与发达国家经济逐渐复苏不同，新兴市场国家不仅面临美联储宽松政策退出的流动性冲击，经济也不复当年之勇。
自2013年5月份美联储发出QE3退出信号以来，全球资本流动受这一预期时强时弱的影响而潮起潮落，主要新兴市场轮番告急，面临着货币贬值、股市暴跌和国债收益率飙升的动荡。
第一波高潮出现在2013年5-8月份，巴西、印度、泰国和印度尼西亚等国家货币、股市和国债收益率受到巨大冲击。在短短不到四个月的时间里，印度尼西亚和泰国的股市暴跌超过15%，印度和巴西股市跌幅也接近10%；印度和巴西的汇率贬值超过20%，印度尼西亚、马来西亚和泰国的汇率贬值也在10%左右；印度尼西亚和巴西的10年期国债收益率上涨超过200个基点，比同期的美国国债收益率上涨幅度还要大。
第二波高潮则出现在岁末年初，美联储正式削减QE3规模之后，阿根廷、土耳其、南非和俄罗斯等国家遭到重创。阿根廷比索仅2014年1月份就贬值了23%，2013年贬值32.5%；在截至2014年1月底的两个月里，土耳其里拉贬值了13%，几乎相当于整个2013年的贬值幅度；南非兰特近两个月也贬值了10%。
受到冲击的这些国家都存在各自的一些经济问题和脆弱性，如外部不平衡、过于依赖短期外资、外汇储备缺乏、通胀高企、政治不稳定等。阿根廷通胀高达13%，主权债务面临违约风险，外汇储备大幅下降；土耳其和南非的外部不平衡问题严重，据IMF估计，两国的经常项目逆差都超过了GDP的6%。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛向本刊记者判断，“目前新兴市场的调整还没有到位，那些最脆弱的经济体货币依然存在着高估，土耳其和南非是其中最为脆弱的两个国家。”经常项目的改善需要一些新兴市场国家货币继续贬值，新兴市场的实际利率要以高出美国3-4个百分点的溢价才有望恢复稳定。
外汇和金融市场的冲击只是表象，更严重的是主要新兴市场国家已经失去了高增长的光环，“金砖国家”的金色也日趋暗淡，各自面临着严重的结构调整和不平衡问题。
中国经济从2000年至2009年平均10%的增速下降到了2012年的7.7%；印度经济则从之前6.9%的平均增速下降到2012年的3.2%，比2010年10.5%的增长更是犹如跌落悬崖；巴西经济从之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，几乎陷入衰退，甚至还不如一些发达国家；俄罗斯经济的大幅下降则出现在2013年，仅增长1.3%，还不到2012年增速的一半，比2000年至2009年平均5.5%的增长相去甚远。
阿根廷、南非、土耳其等其他新兴市场国家也遭遇了类似的经济滑坡。阿根廷经济已经从危机后接近10%的增速滑落至2012年底的零增长；南非经济则由3.5%左右的增长下降到了2%左右；土耳其经济也从2010年10%左右的增长下滑到了2%附近。
面对货币的大幅贬值和通胀的高企，上述新兴市场国家多采取了加息的措施，这就形成了被动的经济紧缩，使本就脆弱的实体经济雪上加霜。
汪涛认为，2008年全球金融危机以来，面对来自发达经济体的外需滑坡，新兴经济体普遍缺乏魄力推动结构性改革，而是被动引入欧美的货币宽松，借海外资本大规模涌入推动国内信贷扩张来饮鸩止渴。如今短暂繁荣之后，新兴市场国家债务负担堆积、资产价格高企，加杠杆难以为继。美联储开启削减QE3的规模、美国利率趋于上行，将不可避免地动摇过去几年间新兴经济体增长的根基。
美元会升值吗？
2013年外汇市场出现明显的分化。发达国家货币中，欧元和英镑相对走强，日元和澳元则大幅贬值，美元指数在较窄的区间内波动；新兴市场货币普遍贬值，但人民币依然保持升值状态。
2013年美元指数大致持平，期间维持在80-85之间窄幅波动，并没有如市场所预期的，由于美联储QE政策退出而大幅升值。欧元兑美元上涨了4.2%，英镑兑美元上涨了近2%。
金融危机以来，美联储的宽松政策与欧洲债务危机轮流主导了欧元兑美元的变化。当量化宽松政策占据主导时，欧元兑美元将上升；而当欧债危机成为主导力量时，欧元兑美元将下降。但在这两大主导因素消失的2013年，国际主要外汇走势没有过去那么明晰了，波动性代替了趋势性。 也就是说，QE3的退出并不足以成为主导美元升值的力量，即使在美联储已经实施QE3规模削减的最近几个月，美元指数也没有上涨。如果未来美联储采取渐进的退出策略的话，估计对美元指数的影响不会太大，波动仍可能是主线。
在缺乏主导力量的背景下，日本的量化宽松政策打压日元得以奏效，2013年美元兑日元从86.7升到105.3，日元贬值了21%。机构对2014年一季度末美元兑日元的预测均值为104.5，日元仍将保持弱势。
不过，经过了一年多的释放，日本的量化宽松政策能否继续产生那么大的市场效果令人生疑。日本股市2014年以来暴跌超过10%，美元兑日元也回调到了102附近。
2009年至2012年商品类货币澳元得益于新兴市场国家的增长，连续四年升值；但在2013年遭遇了重创，澳元兑美元暴跌了14%。新兴市场国家经济的下滑，尤其是中国经济高增长不再，资源类商品需求下降，澳元未来很难有起色。
2013年的国际油价大致经历了先扬后抑的过程，美国WTI油价从年初的90美元/桶上升到8月底的110美元/桶左右；随后则逐步下跌至11月底的93美元/桶。“远见杯”全球预测的2014年一季度末WTI油价的均值为96.2美元/桶，但各机构预测的分歧很大，中国农业银行、高盛和法兴银行预计会在100美元/桶以上，而中国建设银行和中金公司预计油价会跌至90美元/桶。
2014年1月中旬以来，油价出现了一波持续的上涨，WTI油价从93美元/桶，上升到了目前的102美元/桶左右，布伦特油价也升到110美元/桶以上。这种上升能否持续，恐怕还要看未来全球经济的恢复力度。
7.5%或是理想局面
过去两年中国经济都实现了7.7%的增长，虽然期间也经历了一些起伏，但经济运行整体上保持平稳。中国经济也摆脱了过去大起大落的局面，季度GDP增速一直保持在7%-8%之间窄幅波动。未来一两年，中国经济很可能还会延续这种中速增长、窄幅波动的特点。
参加“远见杯”中国宏观经济预测的机构对2014年中国GDP增速的预测均值为7.5%，比2013年实际增长下降0.2个百分点。其中，最为乐观的是中国农业银行，给出了8%的预测；最悲观的是广东广晟财富预测的6.7%。75%的机构预测值都在7.3%-7.7%之间，表现出的预测共识度非常高。“远见杯”预测的2014年一季度GDP增速均值为7.6%，比2013年四季度略微下降0.1个百分点。
从“三驾马车”角度看，2014年投资将继续下降，消费则有所回升，出口将大致保持平稳。机构预测2014年投资增速的均值为18.8%，比2013年低0.8个百分点；预测2014年消费增速的均值为13.4%，比2013年上升0.3个百分点；预测2014年出口增速均值为8%，与2013年基本持平。
“四万亿”刺激政策效应消退后，投资就处于持续下滑的通道，固定资产投资增速从2009年的30.4%下降到2013年的19.6%。地方政府和企业的资产负债表都在恶化，需要去杠杆，这必然会抑制政府主导的基建投资和企业主导的制造业投资。2013年制造业投资增长18.5%，比2012年下降3.5个百分点，比2011年低了13.3个百分点。
虽然2012年和2013年中国经济增长都实现了7.7%的增长，但消费的贡献是在下降的，经济增速的保持主要依靠投资贡献的增加。2013年消费拉动了经济增长3.9个百分点，比2012年下降了0.3个百分点；投资（资本形成总额）拉动了经济4.2个百分点，比2012年上升了0.6个百分点。
消费贡献的下降与社会零售总额增速的下降是一致的，但投资贡献的上升与固定资产投资增速的下降并不一致，2013年固定资产投资累计增长19.6%，比2012年下降了1个百分点。
这种差异可能来自于存货的增加，但更有可能来自房地产销售的恢复，因为全社会固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分差额。2013年房地产投资增长19.8%，比2012年上升了3.6个百分点；商品房屋销售面积增速从2012年的1.8%上升到2013年的17.3%，商品房销售额增速也从10%上升到26.3%。可以看到，房地产在2013年的恢复是投资贡献增加以及经济增长得以维持的重要保障。2014年房地产出现一定的回调是大概率事件，这会拉动整体投资的下降。
2014年发达国家经济的复苏会加快，这有利于中国的出口，但如果新兴市场国家经济依然像2013年那样不振，将会部分抵消发达国家的正面影响。只要外需对经济增长的贡献不拖经济的后腿就是不错的结果，指望它来带动未来中国的经济增长则不太现实。
市场希望消费能托起中国经济的未来，但是如果没有持续而较快的收入增长作为依托，谁又会去增加消费呢？过去两年，中国居民的收入增长在不断下降。城镇居民可支配收入实际累计增速已经从2012年一季度的9.8%下降到2013年三季度的6.8%，甚至低于GDP的增长；农村居民人均现金收入实际累计增速则从12.7%下降到了9.6%。
在收入增长下降的时候，除非能通过改革进行收入的再分配，否则提高消费只能停留在梦里。巴西的经验也告诉我们，依赖消费的经济不可能出现高增长。
王建认为，中国经济的核心问题是产能过剩，目前改革的重心依然沿着过去注重释放效率的老路前行，而真正的重点在收入分配的改革，比如城乡间和居民收入分配的改革。“中国经济仍会缓慢下行，2015年下半年有可能跌破6%。”
中国银行首席经济学家曹远征则没有这么悲观，他向本刊记者判断，“中国短期经济依然面临下行压力，但长期看经济增长能够稳住。中国长期潜在经济增长水平在7%左右，预计2014年GDP增长将略微下降至7.6%。” 通胀不是问题，人民币将破6
与许多新兴市场国家同时面临经济增长下行和通胀高企的困境不同，中国的通胀环境至少是温和的。机构们对2014年CPI通胀的预测均值为2.8%，仅比2013年略上升0.2个百分点，其中，天则经济研究所3.5%的预测最高，广东广晟财富1.9%的预测最低。
2013年下半年CPI一度突破3%，导致了通胀预期的增加。但国内经济不强，国际大宗商品也很难再出现过去的疯涨，再加上央行一直保持稳健的货币政策，未来通胀大幅上涨的环境并不存在。
值得注意的是，仅仅观察CPI会存在很大的误导。实际上过去两年CPI的波动更多是由食品价格所引起的，非食品CPI则相对稳定，而且PPI已经连续两年负增长。这些迹象都表明，未来要担心的不是通胀，经济出现通缩的可能性反而更大。此外，较高的货币供给存量也误导了人们对通胀的判断。实际上只有货币供给进入了商品领域才会产生通胀的效果，如果很大一部分货币被沉淀了下来，或者是进入了金融市场，就不会带来通胀，反而可能带来通缩。
过去两年央行都采取了“稳健的货币政策”基调，大致体现为基准利率保持不变，新增信贷增速保持稳定，货币政策的调控更多体现在流动性和信贷节奏的微调上。这种特点仍可能在2014年持续，机构也几乎一致预测基准利率将保持不变。
未来货币政策的焦点不在于防范通胀，而在于如何缓解类似2013年“钱荒”那样的流动性危机，以及防范可能存在的债务风险。
2013年新兴市场货币普遍贬值，但人民币却逆势升值到了6.1，这种升值趋势在2014年仍可能延续。“远见杯”对2014年底人民币兑美元中间价的预测均值为5.98，将升值2%，要小于2013年3%的升值幅度。
2013年人民币兑美元汇率一路走强，很大程度上是央行通过干预外汇市场保持人民币汇率强势的结果。但随着人民币有效汇率的快速升值显著削弱了中国出口增速，中国政府继续通过干预外汇市场支持人民币升值的动机将会显著削弱。经过这些年的调整，人民币汇率已经比较接近均衡水平，如果继续升值对经济基本面的负面作用会增大。
流动性、债务和房地产三大风险
经济运行表面平稳的背后实际上蕴含着诸多隐患，流动性风险、地方政府与企业债务风险、房地产泡沫风险都有可能在未来爆发。
在“远见杯”的调查中，69%的机构认为，地方政府债务问题是2014年中国经济最主要的风险，其次57%和54%的机构选择了地方政府债务风险和流动性风险，49%的机构认为是房地产调整风险。
这几大风险存在互相影响、自我强化的特征，一旦某一个环节出现裂口可能会迅速传导到其他方面。地方政府债务和房地产市场对资金的挤占会加大流动性风险，而流动性的紧张推高资金成本又会加剧地方政府债务和房地产的风险。地方政府偿债资金严重依赖土地出让金，一旦地产泡沫破灭，又会进一步导致地方债务风险的加剧。
在QE3退出预期引发资金外流和国内货币政策偏紧的夹击下，再加上大量地方政府债务的还本付息和房地产对资金的挤占，使得2013年中国流动性频繁出现紧张，银行间市场利率走高，债券利率持续飙升。在2013年6月份“钱荒”期间，隔夜回购利率一度创下30%的历史纪录；10年期国债收益率在11月底突破4.7%，创下8年来的最高水平，相比5月份的水平上升了近130个基点，5年期国债收益率也突破4.5%，创下历史新高。
影响流动性的这些条件在2014年估计难有本质性的变化，尤其是巨额地方政府债务的资金需求并不是短期调整所能弥补，一旦外部环境出现促发因素，随时都有可能爆发流动性风险事件。
根据国家审计署的统计，未来两年仍然是地方政府债务到期的高峰。2013年7月至12月、2014年、2015年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92%、21.89%和17.06%。也就是说，从2013年7月至2015年到期需要偿还的政府负有偿还责任债务占比高达62%。
过去几年，地方政府债务增长迅猛，而且普遍存在严重的期限错配。地方政府债务偿还资金很大一部分都来自土地出让收入，一旦未来地产出现问题，地方政府债务的流动性风险就会暴露。
截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿元，包括实有负债10.9万亿元，或有负债7万亿元，2010年以来，地方整体债务年均增速达到27%。尤其是一些地方政府近几年通过“影子银行”的渠道融资，其利率较高，甚至可能高于当地可持续的经济增长率，局部的地方政府债务存在不可持续的风险。
从债务到期结构看，地方政府债务存在“借短投长”的严重期限错配。地方政府负债短期化的情况非常严重，由于地方政府债务的资金主要用于基础性、公益性等项目，这些资金占比达到87%。因此，地方政府债务与资金使用存在严重的期限错配，可能会引发较大的流动性风险。
金融危机后，很多企业的盲目扩张使中国非金融企业的负债率也大幅攀升。按照中国社科院发布的中国资产负债表报告，2012年，中国企业部门杠杆率（企业债务占GDP比重）已达113%，超过经济合作与发展组织（QECD）国家90%的警界值。
企业的债务在快速大幅攀升，而产能过剩又导致企业的盈利水平在下降，如果不足以覆盖债务的利息支出，债务就会进入发散阶段。如果未来整体流动性风险加大，会进一步加剧企业债务的负担，这也是历史上所有债务危机开始的重要标志。
过去十多年，受城镇化不断推进以及信贷大幅扩张的影响，房地产市场持续繁荣。不过，中国房地产市场的分化已经开始日趋明显，一二线城市需求依然比较旺盛，供应在某种程度上可能仍然跟不上；而一些三四线城市已经出现供应过剩。
长期对房地产市场乐观的华远地产董事长任志强认为，2014年房地产市场将面临风险。任志强表示，2014年房地产销售的问题会比较大，可能连10%的增速都保证不了，而2013年的增速为17.3%。任志强同时预计，2014年房价涨幅也会大幅下降，可能连7%都到不了。
未来房地产泡沫一旦破灭，会引发一系列的连锁反应，加剧经济下滑的风险。首先，由于大量的贷款都是用房产作为抵押的，房市的逆转会恶化企业和个人的资产负债表；其次，地方政府债务偿还资金很大部分来自土地收入，房市逆转带来的土地价格下跌会大大削弱地方政府的偿债能力；最后，更为严重的是，过去两年中国经济之所以能够勉强保持平稳，房地产的拉动功不可没，一旦房市逆转经济大幅下滑的风险将增加。
债务风险的消除和房地产市场的调整都是一个长期而痛苦的过程，美国次贷危机已经过去六年，美国房价才开始出现恢复性增长，经济增长则长期依靠美联储QE政策维持；欧洲债务危机的控制则是以“边缘国家”经济长期衰退和通缩为代价。这些经验告诉我们，债务风险和房地产泡沫风险对经济的影响是持久的，化解的代价是惨痛的，再加上资金成本的长期上升，未来几年中国经济在这几大风险笼罩下将步履蹒跚。