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【摘要】至2015年10月24日起，商业银行和农村合作金融机构等的存款利率浮动上限已被中国人民银行取消，也就标志着利率市场化已迈出关键一步。众所周知，传统观点一般认为利率的升降与股票价格呈反方向变动。那么利率市场化进程中，中国股市对利率变化的反应如何？本文在前人研究的基础上，结合我国国情，通过对2006年到2015年的上證指数和利率变动的相关数据进行处理，从短期和长期两个角度对二者之间的关系运用Eviews进行实证分析。
【关键词】利率 上证指数 股票市场 实证研究
一、引 言
（一）研究背景
自上海证券交易所于1990年12月正式挂牌成立，中国股市一直不断地迅速发展，现如今不再是当初仅有的沪深两版，中小板、创业板和主板也在迅猛发展。上市公司的总市值将近40亿，有着近三千家上市公司，一举成为全球最大的股票交易市场之一。在此期间，中国人民银行共对利率进行了38次调整。在此之前，也就是1987年1月，中国人民银行在《关于下放贷款利率浮动权的通知》中提出，商业银行在应对各种可能的变化时自行在规定的贷款利率基础上调整利率，调整幅度在20%以内。此间经过20多年改革，一直到2013年7月20日起，金融机构贷款利率管制被中国人民银行取消。利率市场化进程一直在持续，2015年5月11日开始，金融机构存款利率浮动区间的上限在存款基准利率的基础上由1.3倍变为1.5倍。又2015年8月26日起，中国人民银行宣布不再设置一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，中国利率市场化改革在大步前进。标志着利率市场化已取得决定性的进展的是自2015年10月24日起，农村合作金融机构和商业银行等存款利率浮动上限被中央人民银行取消。
每一次的利率调整都对股票市场有着很大的影响。从历年的数据可以大致地看出，低利息的政策带来了股市的繁荣，促进了中国经济的迅猛发展。但2008年由美国次贷危机引起的全球经济大萧条，股市首当其冲，遭到了巨大的冲击，中国股市也难以幸免。中国人民银行大幅降息也没能抑制住股价的急剧下跌。究竟利率的调整对股市波动的程度有着怎样的影响，很多学者对此提出了很多疑问，也产生了很大的歧义。又如2015年股灾，央行在一年内连续调整5次降低利率水平来应对股市变化。究竟利率的变动与股票价格的变动是同向变化还是反向变化，还是没有联系？另外据央行行长周小川表示，中国的利率市场化应该说在去年年底之前基本上就已完成，不足和缺陷還有很多。但利率市场化改革已经取得了决定性进展，这是不争的事实。研究利率市场化过程中，利率的变化对股市的影响能够给政府部门提供很好的建议，帮助政府部门进行精确的宏观调控，也帮助投资者利用研究结果更好的做出决策。如此种种，股票市场必定会得到迅猛发展，从而资本市场也愈发繁荣。
（二）文献综述
国外学者Smirlock（2010）运用季度数据，对美国股市处于熊市时进行分析，发现实际利率水平能够很好的决定股票价格。假定通货膨胀率不变，利率与股价呈反相变化，提高实际利率可以降低股票的价格。国内学者张子夜（2009）研究利率变化对上海股票市场的影响，取2006年至2008年的13次利率调整数据和调整前后14 个交易日平均指数。经分析发现在短期内，股市的走势和利率调整的方向是同方向变化，和一般利率决定股价理论相矛盾。此外刘志生（2002）通过对利率和股票价格指数做因果分析和回归分析，发现两者之间的因果关系和相关关系并不十分密切。当然除此之外关于这方面还有很多学者的相关研究，由于太多，就简单举了以上三个例子。
通过对大量文献进行分析，可以得出如下结论：通过研究利率变化与股价变动，选取不同的模型和方法，或者选取不同的经济因素作为分析指标，得到的结果也不一定相同。有的结果表明这两者之间呈同方向变动或者是反方向变动，还有的结果显示二者并不具有相关关系。所以，本文在总结有关研究的基础上，重新选取研究数据，从长期和短期不同方面研究利率变化对股票价格的变动的反应程度，从而探讨利率市场化进程中利率的变动对股价的影响程度。
二、实证分析
（一）数据选取
利率市场化对股市究竟有着怎样的影响？本人认为，可以从以下两个因素进行探讨：首先，利率市场化进程中通过利率变动可影响商业银行的收益，其次通过利率变动影响股票价格的定价，这二者都影响着股市的变动。本文引用的样本是从上海证券交易所近十年来的上证指数及中国人民银行的24次利率调整数据。本文引用的利率数据来自中国人民银行官网中的利率统计数据，上证指数是通过Wind资讯金融终端导出的日收盘点位数据。本文选取2006年到2015年近10年的一年期定期存款利率和利率调整后3个交易日和30个交易日上证指数，研究利率变化后对证券市场的短期影响和长期影响，从而得出相应的结论。
（二）利率市场化对股票的短期影响
1.相关分析。股票的定价模型如下式所示：
等于预期每股股息收入和未来出售其价值的现值之和，其中T代表股票价格，R代表利率，表示第i期的股利，P表示未来出售时的股票价格。从股票定价理论及对股价的影响机制上看，股票价格与利率呈负相关变动关系。但在分析数据时发现，上证指数和利率的变化趋势并不完全相同，为此，需对两个变量进行相关分析。经分析发现，利率和上证指数之间呈同方向变动，这不符合股票的定价模型。
2.回归分析。如上文所说，得到了一个结论：在短期内，利率和上证指数之间是同方向变化的，需采用回归方程的方法对数据做进一步的量化分析。选取自变量为2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率变化数据，选取的因变量为每次利率改变后3个交易日内的平均上证指数。得到模型如下：
其中，SSZIi为利率第i次变化后3日内的平均上证指数，RATEi表示第i次变化后的利率。经分析得到以下回归方程： 上式表明，利率变动一个点时，上证指数正方向变动370.7695个点。此模型是不够完善的，因为不仅仅只有利率会影响股票价格的变动，政府的宏观调控，税收政策和财政收支的变化也会影响股价的变动，此外投资者偏好，一些投机行为都会影响股市。当然我國自身的特殊情况，都会影响股票价格的构成。因此，不能因为利率的升降就判定短期内股价的涨跌，更不能据此做出投资决策，这是十分不理智的，恐怕会造成巨大亏损。
（三）利率市场化对股票的长期影响
从上文的分析中，可以看出，在短期内利率的升降是与股票价格呈同方向变化的。那么在长期中会发生什么样的变化呢？需在长期需要重新选择新的变量，对两者之间的关系进行重新研究。
设置自变量为2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率变化数据，因变量为每次利率变化后30个交易日内的平均上证指数，共24组数据。其中RATE代表一年期存款利率，LSZI代表利率调整后30个交易日内平均上证指数。下文中的表都是根据需要由Eviews直接截图而来。
1.单位根检验。通过做出RATE和LSZI的时间路径图可以看出，各自的向上或向下趋势很明显，得出这两个的时间序列是非平稳的，又通过Eviews软件得出一阶差分序列RATE和LSZI均已平稳，满足协整检验前提。对残差做单位根检验，ADF检验结果如下：
从表1可以看出，通过对残差的单位根检验，发现t检验统计量的值为-3.921476，比显著性水平为1%时的临界值-2.717511小，从而可基本判定该残差序列为平稳序列，RATE和LSZI这两者的时间序列具有协整关系。
2.实证结果。对利率和利率调整后30日内平均上证指数做回归分析，可以得到回归方程：LSZI=350.8687RATE+2238.673
上面已说明残差序列自相关，所以接下來在已知LSZI和RATE二者具有协整关系的基础上建立误差修正模型：
从表2得到误差修正方程，如下：
LSZIt=0.616395LSZIt-1+1016.682RATEt-1408.026RATEt-1 +2527.600
由观察可得出R2=0.603096，表明该修正模型的拟合优度较好。上面的方程表明上证指数和滞后一期的上证指数之间有同方向变化的关系，滞后一期的上证指数上涨一个点数，该上证指数将变动0.616395个点数；每当利率变化1个点，上证指数约同向变化1016.682个点，上证指数与利率呈同向变化关系；滞后一期的利率和上证指数之间也有相关关系，不过它俩之间呈负向变动关系，利率每改动1个点，上证指数约反向变动1408.026个点。
三、结论
经过对2006年8月到2015年10月利率变化和相应的利率调整后3个交易日内平均上证指数和30个交易日内平均上证指数，共24组数据进行长短期分析，可以得出如下结论：在短期中利率调整肯定会影响股票价格，但这仅仅是一方面的因素，二者呈正向变动关系。在长期内，通过对利率和利率调整后30个交易日内的平均上证指数进行协整检验，得出如下结论：上证指数和滞后一期的上证指数之间呈同方向变化，也与利率呈同方向变化，还与滞后一期的利率之间也有相关关系，不过它俩之间呈负向变动。当然得出此结论也有很多不足的地方，例如数据选取的不够充分，研究变量过于单一。此外，由于我国特殊国情的存在，利率的变动不能完全反映股市变动的具体情况。证监会对股市的监管不够到位，信息披露有着很大缺陷。所以，综上所述，虽然我国利率市场化已取得很大进步，但利率的变化在某些方面还不足以完全反映股市变动的具体情况，其任重而道远。
参考文献
[1]Smirlock，M.“Asset Returns Discount Rate Changes，and Market Efficiency”[J].Journal of Finance，2010（40）：1141-1158.
[2]张子夜.利率调整对中国股票市场影响的实证分析[J].统计教育，2009（11）：56-60.
[3]刘志生.利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析[J].经济论坛，2002（10）：10-12.
[4]庞皓.计量经济学[M].北京：科学出版社，2014.
作者简介：王士兵（1994-），男，汉族，安徽六安人，安徽财经大学金融学院，2013级本科生，研究方向：金融工程。
【关键词】利率 上证指数 股票市场 实证研究
一、引 言
（一）研究背景
自上海证券交易所于1990年12月正式挂牌成立，中国股市一直不断地迅速发展，现如今不再是当初仅有的沪深两版，中小板、创业板和主板也在迅猛发展。上市公司的总市值将近40亿，有着近三千家上市公司，一举成为全球最大的股票交易市场之一。在此期间，中国人民银行共对利率进行了38次调整。在此之前，也就是1987年1月，中国人民银行在《关于下放贷款利率浮动权的通知》中提出，商业银行在应对各种可能的变化时自行在规定的贷款利率基础上调整利率，调整幅度在20%以内。此间经过20多年改革，一直到2013年7月20日起，金融机构贷款利率管制被中国人民银行取消。利率市场化进程一直在持续，2015年5月11日开始，金融机构存款利率浮动区间的上限在存款基准利率的基础上由1.3倍变为1.5倍。又2015年8月26日起，中国人民银行宣布不再设置一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，中国利率市场化改革在大步前进。标志着利率市场化已取得决定性的进展的是自2015年10月24日起，农村合作金融机构和商业银行等存款利率浮动上限被中央人民银行取消。
每一次的利率调整都对股票市场有着很大的影响。从历年的数据可以大致地看出，低利息的政策带来了股市的繁荣，促进了中国经济的迅猛发展。但2008年由美国次贷危机引起的全球经济大萧条，股市首当其冲，遭到了巨大的冲击，中国股市也难以幸免。中国人民银行大幅降息也没能抑制住股价的急剧下跌。究竟利率的调整对股市波动的程度有着怎样的影响，很多学者对此提出了很多疑问，也产生了很大的歧义。又如2015年股灾，央行在一年内连续调整5次降低利率水平来应对股市变化。究竟利率的变动与股票价格的变动是同向变化还是反向变化，还是没有联系？另外据央行行长周小川表示，中国的利率市场化应该说在去年年底之前基本上就已完成，不足和缺陷還有很多。但利率市场化改革已经取得了决定性进展，这是不争的事实。研究利率市场化过程中，利率的变化对股市的影响能够给政府部门提供很好的建议，帮助政府部门进行精确的宏观调控，也帮助投资者利用研究结果更好的做出决策。如此种种，股票市场必定会得到迅猛发展，从而资本市场也愈发繁荣。
（二）文献综述
国外学者Smirlock（2010）运用季度数据，对美国股市处于熊市时进行分析，发现实际利率水平能够很好的决定股票价格。假定通货膨胀率不变，利率与股价呈反相变化，提高实际利率可以降低股票的价格。国内学者张子夜（2009）研究利率变化对上海股票市场的影响，取2006年至2008年的13次利率调整数据和调整前后14 个交易日平均指数。经分析发现在短期内，股市的走势和利率调整的方向是同方向变化，和一般利率决定股价理论相矛盾。此外刘志生（2002）通过对利率和股票价格指数做因果分析和回归分析，发现两者之间的因果关系和相关关系并不十分密切。当然除此之外关于这方面还有很多学者的相关研究，由于太多，就简单举了以上三个例子。
通过对大量文献进行分析，可以得出如下结论：通过研究利率变化与股价变动，选取不同的模型和方法，或者选取不同的经济因素作为分析指标，得到的结果也不一定相同。有的结果表明这两者之间呈同方向变动或者是反方向变动，还有的结果显示二者并不具有相关关系。所以，本文在总结有关研究的基础上，重新选取研究数据，从长期和短期不同方面研究利率变化对股票价格的变动的反应程度，从而探讨利率市场化进程中利率的变动对股价的影响程度。
二、实证分析
（一）数据选取
利率市场化对股市究竟有着怎样的影响？本人认为，可以从以下两个因素进行探讨：首先，利率市场化进程中通过利率变动可影响商业银行的收益，其次通过利率变动影响股票价格的定价，这二者都影响着股市的变动。本文引用的样本是从上海证券交易所近十年来的上证指数及中国人民银行的24次利率调整数据。本文引用的利率数据来自中国人民银行官网中的利率统计数据，上证指数是通过Wind资讯金融终端导出的日收盘点位数据。本文选取2006年到2015年近10年的一年期定期存款利率和利率调整后3个交易日和30个交易日上证指数，研究利率变化后对证券市场的短期影响和长期影响，从而得出相应的结论。
（二）利率市场化对股票的短期影响
1.相关分析。股票的定价模型如下式所示：
等于预期每股股息收入和未来出售其价值的现值之和，其中T代表股票价格，R代表利率，表示第i期的股利，P表示未来出售时的股票价格。从股票定价理论及对股价的影响机制上看，股票价格与利率呈负相关变动关系。但在分析数据时发现，上证指数和利率的变化趋势并不完全相同，为此，需对两个变量进行相关分析。经分析发现，利率和上证指数之间呈同方向变动，这不符合股票的定价模型。
2.回归分析。如上文所说，得到了一个结论：在短期内，利率和上证指数之间是同方向变化的，需采用回归方程的方法对数据做进一步的量化分析。选取自变量为2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率变化数据，选取的因变量为每次利率改变后3个交易日内的平均上证指数。得到模型如下：
其中，SSZIi为利率第i次变化后3日内的平均上证指数，RATEi表示第i次变化后的利率。经分析得到以下回归方程： 上式表明，利率变动一个点时，上证指数正方向变动370.7695个点。此模型是不够完善的，因为不仅仅只有利率会影响股票价格的变动，政府的宏观调控，税收政策和财政收支的变化也会影响股价的变动，此外投资者偏好，一些投机行为都会影响股市。当然我國自身的特殊情况，都会影响股票价格的构成。因此，不能因为利率的升降就判定短期内股价的涨跌，更不能据此做出投资决策，这是十分不理智的，恐怕会造成巨大亏损。
（三）利率市场化对股票的长期影响
从上文的分析中，可以看出，在短期内利率的升降是与股票价格呈同方向变化的。那么在长期中会发生什么样的变化呢？需在长期需要重新选择新的变量，对两者之间的关系进行重新研究。
设置自变量为2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率变化数据，因变量为每次利率变化后30个交易日内的平均上证指数，共24组数据。其中RATE代表一年期存款利率，LSZI代表利率调整后30个交易日内平均上证指数。下文中的表都是根据需要由Eviews直接截图而来。
1.单位根检验。通过做出RATE和LSZI的时间路径图可以看出，各自的向上或向下趋势很明显，得出这两个的时间序列是非平稳的，又通过Eviews软件得出一阶差分序列RATE和LSZI均已平稳，满足协整检验前提。对残差做单位根检验，ADF检验结果如下：
从表1可以看出，通过对残差的单位根检验，发现t检验统计量的值为-3.921476，比显著性水平为1%时的临界值-2.717511小，从而可基本判定该残差序列为平稳序列，RATE和LSZI这两者的时间序列具有协整关系。
2.实证结果。对利率和利率调整后30日内平均上证指数做回归分析，可以得到回归方程：LSZI=350.8687RATE+2238.673
上面已说明残差序列自相关，所以接下來在已知LSZI和RATE二者具有协整关系的基础上建立误差修正模型：
从表2得到误差修正方程，如下：
LSZIt=0.616395LSZIt-1+1016.682RATEt-1408.026RATEt-1 +2527.600
由观察可得出R2=0.603096，表明该修正模型的拟合优度较好。上面的方程表明上证指数和滞后一期的上证指数之间有同方向变化的关系，滞后一期的上证指数上涨一个点数，该上证指数将变动0.616395个点数；每当利率变化1个点，上证指数约同向变化1016.682个点，上证指数与利率呈同向变化关系；滞后一期的利率和上证指数之间也有相关关系，不过它俩之间呈负向变动关系，利率每改动1个点，上证指数约反向变动1408.026个点。
三、结论
经过对2006年8月到2015年10月利率变化和相应的利率调整后3个交易日内平均上证指数和30个交易日内平均上证指数，共24组数据进行长短期分析，可以得出如下结论：在短期中利率调整肯定会影响股票价格，但这仅仅是一方面的因素，二者呈正向变动关系。在长期内，通过对利率和利率调整后30个交易日内的平均上证指数进行协整检验，得出如下结论：上证指数和滞后一期的上证指数之间呈同方向变化，也与利率呈同方向变化，还与滞后一期的利率之间也有相关关系，不过它俩之间呈负向变动。当然得出此结论也有很多不足的地方，例如数据选取的不够充分，研究变量过于单一。此外，由于我国特殊国情的存在，利率的变动不能完全反映股市变动的具体情况。证监会对股市的监管不够到位，信息披露有着很大缺陷。所以，综上所述，虽然我国利率市场化已取得很大进步，但利率的变化在某些方面还不足以完全反映股市变动的具体情况，其任重而道远。
参考文献
[1]Smirlock，M.“Asset Returns Discount Rate Changes，and Market Efficiency”[J].Journal of Finance，2010（40）：1141-1158.
[2]张子夜.利率调整对中国股票市场影响的实证分析[J].统计教育，2009（11）：56-60.
[3]刘志生.利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析[J].经济论坛，2002（10）：10-12.
[4]庞皓.计量经济学[M].北京：科学出版社，2014.
作者简介：王士兵（1994-），男，汉族，安徽六安人，安徽财经大学金融学院，2013级本科生，研究方向：金融工程。