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内容提要: 2007年下半年以来，股指从6124点一路下跌到2566点，跌幅高达58%，超过了2001年到2005年大熊市的跌幅。建立股市平准基金以调节股市的建议又被重新提及，但平准基金并不是“万能基金”，管理层乃至投资者应有理性的认识。
关键词: 资本市场 股市调控 平准基金 市场风险
中图分类号: F830.91文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)010-034-05
一、股市平准基金概况
2004年,证监会和财政部为了给股权分置改革“保驾护航”,确保上证综合指数不破1000点,拟设1000亿元股市调节基金(平准基金),主要目的是稳定市场,在市场低迷时入场操作,确保股改顺利进行，随着市场好转，该议题被搁置至今。但从此股市平准基金随着股市动荡成为业界关注话题。
股市平准基金（Stock Market Stabilization Fund），也称股市干预基金（Stock Market Intervention Fund），是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定方式建立的基金,通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动，用来维护证券市场的安全稳定运行。其基本的机理类似于中央银行的公开市场操作。
作为政府调控股市的一种金融工具，股市平准基金具有五个特点：
（1）政策性基金。股市平准基金根本目标是实现证券市场的稳定，防止股价暴涨暴跌，其组建、操作、评价、管理的全过程都受政策的影响或直接接受政府的指令，成为政府对证券市场实施直接调控的手段之一。
（2）非盈利性基金。这是股市平准基金与其他证券投资基金的最大区别。股市平准基金作为一种政府行为并不刻意追求盈利性，是否能有效地稳定股票市场是衡量其业绩的首要指标，其行为和一般基金主体有着很大的差异。
（3）基金规模较大。规模大才能够对证券市场产生足够的影响力，从而产生“逆向熨平”效果。
（4）基金来源法制化。股市平准基金的资金来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除自愿购买的投资者配售，一般不向社会公开筹集。
（5）基金管理规范。股市平准基金的操作和管理有特别的规定和程序，以保证“三公”原则，不至于损害大多数投资者的利益。
二、平准基金运用的国际经验比较
如果我们认为市场本身是有缺陷的，市场本身不能解决市场失灵，那么政府干预就是必要的。目前认可通过税收、利率等间接手段调控股市的人越来越多；用政府公共资金直接干预的做法则存在很大争议，更多的人倾向于反对这种做法。在发达的自由经济国家中，政府调控股市的方式更多采取间接调控。只有日本、韩国、香港、台湾等少数国家和地区在极端的情况下采取直接入市的方式。
（一）日本股市平准基金
日本股市平准基金的发展大致可分为三个阶段：战后，为避免股市的剧烈波动对恢复期的经济产生不良影响，日本银行在1950年促请银行及保险公司适度购入股票，并于1951年设立证券投资信托基金进行平准操作。此阶段为日本平准基金的早期探索；1963年，美国肯尼迪政府加重美国国内募集资金税额，导致日本大量投资信托基金解约，使日本股市崩盘。1964年1月20日，日本政府发起十四家大银行及四大证券公司共同出资1900亿日元设立“共同证券基金”进场救市。然而此次行动并未根本改善经济环境，且资金量不足以锁定筹码，故未能取得稳定股市之效；1995年上半年，日经股指由19000点跌至14000点，日本政府再度成立主要资金来自于银行业的“股市平准基金”，但由于日本国内经济长期萎靡不振,此安定基金步履艰难,操作效果很不明显。直到2005年随着经济的复苏和一连串提升经济景气的措施，才使股指逐步重回20000点。
(二) 韩国的股市稳定基金
韩国股市在1990年下跌23%,韩国政府于同年5月成立股市稳定基金,规模达4兆亿韩元,资金主要来源是银行、保险公司和上市公司。同年9月,韩国政府再度成立保证股价基金(Guaranteed Stock Fund),规模为2.6兆亿韩元,资金主要来源于投资信托公司。此外,稳定基金所买入的股票存放在韩国证券保管处,保管期限为7年。稳定基金进场后,韩国股市渐趋稳定。但随着股市规模日益庞大，平准基金的干预效果越来越小,于是韩国政府以不损害市场稳定性为原则从1993年底开始出售持股。 韩国稳定基金对股票价格的影响结果显示,稳定基金起初操作时对股票价格的影响是正面的,但这种正面效果不会持续很久。
（三）香港外汇基金和赢富基金
1998年8月，国际对冲基金以香港联系汇率制度为突破口，同时在股、汇市的现货、期货和期权市场对香港金融体系发动全方位进攻。至8月13日恒生指数创下五年来新低。8月14日，港府首次动用外汇基金进入股市和期市通过买入汇丰、香港电讯等大盘成分股，暂时止住恒生指数的颓势。此后半个月间，双方反复拉锯。1998年8月25日，金管局突然收紧港元供应，使隔夜拆借利率大幅上升至15厘。同时，香港金管局再设７项技术障碍，港府亦公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，最终恒生指数守在7829点，港府赢得金融战役惨胜。之后通过成立"赢富基金",港府逐渐将手中持有的"官股"释放到市场中,共回笼资金约1649亿港元,若记入港府决定长期持有的约515亿港元官股,港府共赚得983亿港元,回报率超过83%。此是国际上仅见的托市成功，屡为当前“平准基金”鼓吹者所引用。
其实，香港当年做法极为冒险并极有争议，虽然成功击退国际炒家，捍卫了香港的金融体系，但也付出了1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7％。在国际间引起很大反响，一方面，几乎所有西方传媒和经济学家都谴责香港的入市是一种违反其传统自由经济不干预政策的行动。即使在香港经济学界中，多数也表示反对或质疑。另一方面，投资者对干预产生误解，误认为港府违背自由市场原则，从而撤走他们在香港的投资。香港为她的干预行动付出了相当的代价。必须明确两点：一是外汇基金并不是平准基金。《外汇基金条例》规定外汇基金用作维持香港货币与金融体系的稳定健全，保持香港的国际金融中心地位。外汇基金并非专为证券市场而设的平准基金。在“汇率保卫战”中，外汇基金入市买入蓝筹股票只是整体保卫行动的环节之一。二是盈富基金是港府1998年“汇率保卫战”的副产品，成立目的是为了“消化”港府此战后积聚的大量“官股”，而不是为了稳定证券市场。
(四) 台湾股市安定基金
1996年,台湾为了降低大陆军事演习对台湾股市造成的影响,宣布成立规模为2000亿的股市稳定基金(即政府四大基金:劳工保险基金、劳工退休基金、公教人员退休抚恤基金和邮政储蓄基金), 由七人小组负责操作，此基金对稳定股市信心起到了一点作用。1999年,为了配合李登辉"两国论"出台,台湾当局提出设立5000亿规模的"国家安定基金",2000年完成并公布实施。2000年批准设立的“国安基金”可运作资金总额为5000亿元新台币。根据规定，启动“国安基金”的法令依据是：因境内外重大事件，国际资金大幅转移，显著影响民众信心，以致资本市场及其他金融市场失序时，经管理委员会决议后才可动用。但在现实中，“国安基金”的目标已完全扭曲，实际上沦为政治性护盘工具。2000年以后，台当局越来越把“国安基金”当成救市的最后一根稻草，但凡内政不畅、经济困顿，引起市场恐慌时，当局便放话说“国安基金”待命入场护盘。但往往只见短期效果，对长期走势无能为力，而且产生的短期效应也逐步弱化。操盘者为了完成“政策指标性”任务，越买越多，越套越多，以致亏损严重。至2002年12月底,国安基金账面亏损为410亿,四大基金账面亏损估计约为1600亿。台湾"财政部"在2002年曾表示将废除国安基金,因为它干预了股市的正常运行,但由于历年累积亏损严重,国安基金处于进退维谷的境地。
从上述几种稳定基金的运作看,稳定基金运作模式存在以下几种共同特点：
(l)从资金来源来看，平准基金的来源有法定强制性的渠道，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关机构征收等，也可向自愿购买的投资者配售，还有金融机构人股与贷款。
(2)从组织机构来看，除台湾国安基金外，一般说来，运作平准基金的机构多是为处理某次突发性股市危机而设立的临时性机构。危机过去，股市趋于平德后，基金将逐步退出市场，相应机构也将撤销。
(3)从人市时机来看，平准基金入市时机的选择很重要，这要求能够正确判断市场是否已真正偏离了正常价值区位，并且这种偏离在短期内只靠市场自身力量是无法纠正的。平准基金入市时机的错误将对市场机制产生巨大的破坏。
(4)从资金退出来看，由干平准基金主要用于抑平股市不正常波动，所以当危机过后，基金就得退出市场。基金退出市场时既要注意节奏，以免引起股市动，还要充分考虑本金收回。
可以看出，平准基金的适时入市增加了投资者的信心,使市场免于崩盘。但实践表明, 股市平准基金在稳定股市方面的作用有待商榷，基金只能起到暂时的托市作用,股市的长期健康发展还得依靠基本面的改善。
三、我国股市平准基金的可行性研究
建立平准基金意味着政府直接干预股市。对于政府是否应该干预股市，在股市出现不正常波动的情况下政府是否应该救市，理论界存在较大的争议。赞成者认为政府干预不但是发展中国家而且也是发达国家面对市场危机所采取的负责任的办法；反对者则认为平准基金救市将强化政府干预市场的效果，不利于证券市场的市场化进程，并且极易产生寻租腐败行为。
（一）从入市面临的风险来看
1.市场扭曲风险。不恰当地、过于频繁的入市干预可能对资本市场正常价格形成功能、资源配置功能等造成人为扭曲。而一般很难判断什么是恰当的干预，如何实现恰当干预。这是反对设立股市平准基金的根本原因。
2.资金筹集风险。现在，我国股市发展迅速，具有较大市值规模，若入市干预资金规模太小，将不足以影响股市，干预政策必然无功而返。据有关估计要将上证指数上托200点预计要耗费资金2000亿元人民币。然而，要达到足够入市规模就面临资金筹集问题。如果一次性筹集巨额资金，若临时筹集，恐难满足时效性，若预先筹集好，则将承担高额的资金成本；如果分阶段筹集则不能保证后续资金及时到位，难以达到预期调控目的。
3.入市时机选择风险。入市时机是一个很难把握的问题。近来股指不断创新低，这究竟是股市向投资价值的回归，还是股市的不合理崩盘，存在着很大的争议。正确判断我国股市真实客观的股指水平是平准基金入市的关键问题，而我们对这个关键问题却没有定论，存在着平淮基金入市时机的决策风险。
4.寻租行为风险。平淮基金入市必然影响股价走向，引起股市波动，相关决策人员所拥有的事前信息具有极高含金量，信息优势为寻租腐败提供了可能。
5.亏损风险。平准基金存在着投资亏损的可能，有关资料显示，台湾“国安基金”到2004年底按12个月的月均价计算，2004年持有股票价值为543亿元新台币，当年亏损约138亿元新台币，2003年度的跌价损失为223亿元新台币。我国运作平准基金也很难避免被套牢而造成亏损的风险。
（二）从技术操作层面来看
1.平准基金的设立存在着法律上的障碍。平准基金必须是依法成立的，具有法定权力和权威，目前《证券法》中尚无此规定；现行《证券法》规定，每增持5%的股份应履行披露的义务，超过30%的股份还必须发出收购要约，平准基金在干预过程中遇到这样的问题难以解决；没有充足的法律保障，动辄数百亿的平准基金难免给一些利益集团提供寻租的空间。因此，必须使平准基金既合法，又具有可操作性，这显然需要一段较长时期。
2．资金来源难以明确。平准基金的来源以法定渠道为主，但考虑各个部门的利益不同，设立平准基金的资金究竟从何而来还是个未知数。对我国来说，资金来源可以来自政府公共资金，包括动用财政拨款、外汇储备和从中国投资者保护基金中提取一定的比例。也可以从参与市场的相关主体征收，如由券商和机构投资者根据其股本总额上缴一定的比例，或者向商业银行、保险公司、养老基金等机构以及居民发行可交换债券。此外，还可以考虑提取国有股转让（包括将来国有股转流通股）过程中股票溢价部分的一定比例；可以从新发、增发和配股公司溢价和冻结资金利息中提取一定比例用于充实平准基金；也可以与国家银行达成协议，获得信贷承诺，并可按法定程序申请向国家财政部借款。以上资金来源构成平准基金现实及潜在的实力。最终应当形成相当于当前流通市值15万亿人民币5%左右资金，即目前相当于7000亿左右人民币的规模，平准基金才可以发挥其调节作用和影响力。如此大的资金量如果不及时到位，就不能够及时发挥其应有的作用。
3．股市平准基金难以操作。股市平准基金的成立，是为了防止股票市场受到外在非经济因素激烈冲击而崩盘，在股市低迷时进场托市，避免大盘行情重挫。这个目的决定了平准基金采取的操作策略只能是逢低承接，操作模式无秘密可言，而且为了拉抬整个大盘上走，它必须选择权重大的股票组合。目前我国的证券市场没有做空机制，平准基金需要对某股票进行干预却没有该股票的筹码时，就无法对其进行“逆向操作”。且众多基金手中把持着权重股30%以上的流通筹码，平准基金入场做多，基金顺势出逃，平准基金难免扮演“轿夫”角色。股指期货推出前平准基金没有操作空间。
4．股市平准基金绩效难评估。不能以盈利的多少作为业绩评估的主要指标,而应将维护股市稳定作为最主要的操作目标。但所谓的“市场稳定”很难有客观明确的具体指标。平准基金将巨额公众财富置于这种难于明确认定的抽象目标之下，是无法真正达到证券市场管理或社会安定的。这样的结果一方面导致资源使用的低效率，另一方面，执行主体可以避开民意机构的监督，任意解释自己的入场护盘行为。
5．平准基金退出机制难以平稳实现。平准基金在证券市场实施平准操作之后，手中一般会掌握有大量的股票，对于平准基金的退出应当极为谨滇。平准基金退出通常有三种方法：一是直接抛出。如果贸然将这些股票变现，必然会对市场造成巨大冲击，甚至可能导致市场的恶化，反而违背成立平准基金的初衷；二是继续持有。平准基金继续在市场上运行不但会影响整个股市的良性发展，而且资金无法回笼；三是同时买卖。平准基金直接参与市场运作，与平准基金的原始目的不相一致，且会引起中小股东的跟仓，甚至扭曲市场。
（三）从实施预期效果来看
建立股市平准基金目的是为了平抑股市的非理性波动，提高股市的稳定程度，引导股市走向，增强股市的抗风险能力，提高风险管理水平。但是从实施平准基金的预期效果来看，未必会实现建立平准基金的初衷。
1.平准基金目前未必能扭转股市。推出平准基金可能会给股市带来一定的有利影响：一是平准基金可以利用国有限售股作为标的公开发行可交换债券，扩大平准基金的资金来源，不仅可以为投资者提供一种固定收益产品，也是一种平抑市场供需关系的自动调节工具，可以更加有效地实现国有股减持；二是设立平准基金在短期内缓解股票市场资金匮乏、投资意愿冷淡的局面，增加了一种市场化的政策调节工具；三是平准基金是一种介于政府行政调控与市场自我调节之间的一种手段，可以平抑证券市场异常波动，保护投资者尤其是中小投资者的利益，有利于提高证券市场的效率，促进资金的合理流动，增进市场的整体福利水平；四是平准基金的入市可以成为大小非减持的良机，平准基金正好为大小非减持接盘，可以为大小非的减持创造条件。
但是，平准基金发挥作用的关键之一在于合适的投入时机选择，必须是市场出现违背本身客观发展规律之时，才能进行反向操作，而当前很难说时机已经成熟。
首先，当前中国证券市场的下调反映的是国际国内通胀压力加剧、宏观经济趋紧。目前我国证券市场绝非资金匮乏所致，当务之急不是动用资金救市，使股市反弹到某一点位，而是要加强股市的改革，改善投资环境，促进其长期的健康发展。平准基金入市，将会引发大量场外资金的跟风买进，从而引发股指的暴涨；平准基金退出之时，也将会引发许多场内资金的出逃，进而引发股指的大跌。而这种暴涨暴跌，显然有违平准基金稳定市场的本意。
其次，当前的下跌在一定程度上是前期非理性上涨的自然回调。不仅是中国股市出现大幅下挫，即使是欧美等主要的证券市场也出现较大的跌幅。导致目前A股市场下滑的深层原因在于内部证券管理制度存在诸多缺陷，甚至包括前期股改遗留下的隐患，这些制度性缺失，如对高价增发缺乏限制性政策、大小非减持缺乏法理上的治理依据等均导致A股市场的供求出现很大的失衡。如果在未能有效解决这些制度性缺失的前提下使用平准基金工具的话，恐怕很难给市场带来长期有效的信心支持，也难以推动证券市场实现根本性的反转。
再次，平准基金对于目前的股市治标而并非治本。目前困扰股市的问题，除了宏观因素的影响及周边市场的影响之外，就股市自身而言，最大的问题来自于大小非的减持；其次是新股尤其是大盘股无节制的发行；上市公司的恶性再融资，也加剧了大盘的失血，让市场感到很大的压力。而平准基金的入市，显然并没有改变这些实质性的问题。
最后，平准基金干预作为国家宏观调控的一项重要手段，必须考虑与其他经济调控政策搭配运用，以规避政策可能出现的漏洞，或实现政策的收益最大化。按照国家外汇管理局公布的信息，目前中国仍属热钱快速流入的国家。在高通胀与人民币升值的状况下，如果过快地干预市场刺激股市，可能会吸引热钱进入推高资产价格，从而引发新一轮的资产泡沫和经济冲击。
2，股市平准基金可能扭曲市场。股市作为集中交易市场，理应由供需因素来自由决定价格，这是经济学常识。基于股市平准基金的资本结构和设立目的，这是一种以公权力来保证实现政府行政意志的经济管制行为。推出股市平准基金会带来市场扭曲：(1)政府干预的"冒进"行为。政府认为有平准基金作为后盾,无后顾之忧,政策的制定和出台可能更加大胆，加大对市场干预，不利于市场良性发展；(2)投资者的依赖心理。投资者认识到平准基金会进行"托市"，只要股指一下跌就指望平准基金救市,从而造就了普通投资者的依赖心理, 风险意识逐渐淡薄。而且一旦平准基金离市就会导致股市下跌,最终导致股市自身修复能力减弱；（3）信号失真。平准基金的入市使投资者的价值判断又多了一个不确定因素,导致股市信号失真。股指的上升不知道是真实经济的反应还是平准基金拉升的结果,投资者很难对股市的真实状况做出正确的判断。
3．股市平准基金效率低下。理想状态下，有能力的政府可以管理好非赢利性的救市基金进而稳定证券市场，而且不会损失。但事实证明，如果股市平准基金的管理人追求的目标不是回报最大化，而首要任务是负责稳定大盘的“政策性”义务，其效率必然是低下的。
四、结论
1.世界各国的经验表明逆市场操作的平准基金实际效果并不理想，可以短期对市场有稳定作用，但长期看，违背市场规律和价值规律，可能形成对市场更大的扭曲。
2.中国股市持续下跌，与欣欣向荣的经济相背离，解决问题的关键并不在于需要政府“护市”或“救市”，而是在于通过制度的改革，使市场机制完全发挥作用，确定一种有利于人们进行合理预期的政策规律，减少股市的不确定性,增强股市的自身修复能力。
3.政府通过各种形式的国有资本或明或暗入市逆向操作以稳定股市具有合理性和可操作性，但设立明确的股市平准基金并非当务之急。
4.当前中国沪市的实际情况和股民的成熟程度不允许成立平准基金，在解决平准基金的法律效力问题前，平准基金的建立不具有现实可能性；股指期货推出前平准基金也没有操作空间；股市平准基金将带来巨大的财政成本，会扭曲风险承担主体的激励机制，带来长期负面的道德风险。
5.目前并没有推出平准基金的适当背景。2500点以下的A股市场可能会失去融资的功能，这并不符合各方的利益。因此，届时推出平准基金有可能扭转颓势。但是，从目前情况来看，市场推出平准基金的条件并不成立。因为目前整个市场发展态势在逐步转变，市场已经到了一个比较好的位置，市场已经有自我修正的要求，并有望在2600点至3300点之间来回震荡。这距离平准基金推出的底线比较远，因此，平准基金是否会推出还有待观察。
6.设立平准基金的可能情况：宏观经济走向滞胀，股票市场进一步全面超跌，且无法自我平复；热钱频繁进出股市引起市场剧烈波动且难以自动恢复平衡；国际金融形势发生剧烈动荡，引起国内股市的超常反映。
作者简介：
任海舰 南开大学金融学院
关键词: 资本市场 股市调控 平准基金 市场风险
中图分类号: F830.91文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)010-034-05
一、股市平准基金概况
2004年,证监会和财政部为了给股权分置改革“保驾护航”,确保上证综合指数不破1000点,拟设1000亿元股市调节基金(平准基金),主要目的是稳定市场,在市场低迷时入场操作,确保股改顺利进行，随着市场好转，该议题被搁置至今。但从此股市平准基金随着股市动荡成为业界关注话题。
股市平准基金（Stock Market Stabilization Fund），也称股市干预基金（Stock Market Intervention Fund），是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定方式建立的基金,通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动，用来维护证券市场的安全稳定运行。其基本的机理类似于中央银行的公开市场操作。
作为政府调控股市的一种金融工具，股市平准基金具有五个特点：
（1）政策性基金。股市平准基金根本目标是实现证券市场的稳定，防止股价暴涨暴跌，其组建、操作、评价、管理的全过程都受政策的影响或直接接受政府的指令，成为政府对证券市场实施直接调控的手段之一。
（2）非盈利性基金。这是股市平准基金与其他证券投资基金的最大区别。股市平准基金作为一种政府行为并不刻意追求盈利性，是否能有效地稳定股票市场是衡量其业绩的首要指标，其行为和一般基金主体有着很大的差异。
（3）基金规模较大。规模大才能够对证券市场产生足够的影响力，从而产生“逆向熨平”效果。
（4）基金来源法制化。股市平准基金的资金来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除自愿购买的投资者配售，一般不向社会公开筹集。
（5）基金管理规范。股市平准基金的操作和管理有特别的规定和程序，以保证“三公”原则，不至于损害大多数投资者的利益。
二、平准基金运用的国际经验比较
如果我们认为市场本身是有缺陷的，市场本身不能解决市场失灵，那么政府干预就是必要的。目前认可通过税收、利率等间接手段调控股市的人越来越多；用政府公共资金直接干预的做法则存在很大争议，更多的人倾向于反对这种做法。在发达的自由经济国家中，政府调控股市的方式更多采取间接调控。只有日本、韩国、香港、台湾等少数国家和地区在极端的情况下采取直接入市的方式。
（一）日本股市平准基金
日本股市平准基金的发展大致可分为三个阶段：战后，为避免股市的剧烈波动对恢复期的经济产生不良影响，日本银行在1950年促请银行及保险公司适度购入股票，并于1951年设立证券投资信托基金进行平准操作。此阶段为日本平准基金的早期探索；1963年，美国肯尼迪政府加重美国国内募集资金税额，导致日本大量投资信托基金解约，使日本股市崩盘。1964年1月20日，日本政府发起十四家大银行及四大证券公司共同出资1900亿日元设立“共同证券基金”进场救市。然而此次行动并未根本改善经济环境，且资金量不足以锁定筹码，故未能取得稳定股市之效；1995年上半年，日经股指由19000点跌至14000点，日本政府再度成立主要资金来自于银行业的“股市平准基金”，但由于日本国内经济长期萎靡不振,此安定基金步履艰难,操作效果很不明显。直到2005年随着经济的复苏和一连串提升经济景气的措施，才使股指逐步重回20000点。
(二) 韩国的股市稳定基金
韩国股市在1990年下跌23%,韩国政府于同年5月成立股市稳定基金,规模达4兆亿韩元,资金主要来源是银行、保险公司和上市公司。同年9月,韩国政府再度成立保证股价基金(Guaranteed Stock Fund),规模为2.6兆亿韩元,资金主要来源于投资信托公司。此外,稳定基金所买入的股票存放在韩国证券保管处,保管期限为7年。稳定基金进场后,韩国股市渐趋稳定。但随着股市规模日益庞大，平准基金的干预效果越来越小,于是韩国政府以不损害市场稳定性为原则从1993年底开始出售持股。 韩国稳定基金对股票价格的影响结果显示,稳定基金起初操作时对股票价格的影响是正面的,但这种正面效果不会持续很久。
（三）香港外汇基金和赢富基金
1998年8月，国际对冲基金以香港联系汇率制度为突破口，同时在股、汇市的现货、期货和期权市场对香港金融体系发动全方位进攻。至8月13日恒生指数创下五年来新低。8月14日，港府首次动用外汇基金进入股市和期市通过买入汇丰、香港电讯等大盘成分股，暂时止住恒生指数的颓势。此后半个月间，双方反复拉锯。1998年8月25日，金管局突然收紧港元供应，使隔夜拆借利率大幅上升至15厘。同时，香港金管局再设７项技术障碍，港府亦公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，最终恒生指数守在7829点，港府赢得金融战役惨胜。之后通过成立"赢富基金",港府逐渐将手中持有的"官股"释放到市场中,共回笼资金约1649亿港元,若记入港府决定长期持有的约515亿港元官股,港府共赚得983亿港元,回报率超过83%。此是国际上仅见的托市成功，屡为当前“平准基金”鼓吹者所引用。
其实，香港当年做法极为冒险并极有争议，虽然成功击退国际炒家，捍卫了香港的金融体系，但也付出了1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7％。在国际间引起很大反响，一方面，几乎所有西方传媒和经济学家都谴责香港的入市是一种违反其传统自由经济不干预政策的行动。即使在香港经济学界中，多数也表示反对或质疑。另一方面，投资者对干预产生误解，误认为港府违背自由市场原则，从而撤走他们在香港的投资。香港为她的干预行动付出了相当的代价。必须明确两点：一是外汇基金并不是平准基金。《外汇基金条例》规定外汇基金用作维持香港货币与金融体系的稳定健全，保持香港的国际金融中心地位。外汇基金并非专为证券市场而设的平准基金。在“汇率保卫战”中，外汇基金入市买入蓝筹股票只是整体保卫行动的环节之一。二是盈富基金是港府1998年“汇率保卫战”的副产品，成立目的是为了“消化”港府此战后积聚的大量“官股”，而不是为了稳定证券市场。
(四) 台湾股市安定基金
1996年,台湾为了降低大陆军事演习对台湾股市造成的影响,宣布成立规模为2000亿的股市稳定基金(即政府四大基金:劳工保险基金、劳工退休基金、公教人员退休抚恤基金和邮政储蓄基金), 由七人小组负责操作，此基金对稳定股市信心起到了一点作用。1999年,为了配合李登辉"两国论"出台,台湾当局提出设立5000亿规模的"国家安定基金",2000年完成并公布实施。2000年批准设立的“国安基金”可运作资金总额为5000亿元新台币。根据规定，启动“国安基金”的法令依据是：因境内外重大事件，国际资金大幅转移，显著影响民众信心，以致资本市场及其他金融市场失序时，经管理委员会决议后才可动用。但在现实中，“国安基金”的目标已完全扭曲，实际上沦为政治性护盘工具。2000年以后，台当局越来越把“国安基金”当成救市的最后一根稻草，但凡内政不畅、经济困顿，引起市场恐慌时，当局便放话说“国安基金”待命入场护盘。但往往只见短期效果，对长期走势无能为力，而且产生的短期效应也逐步弱化。操盘者为了完成“政策指标性”任务，越买越多，越套越多，以致亏损严重。至2002年12月底,国安基金账面亏损为410亿,四大基金账面亏损估计约为1600亿。台湾"财政部"在2002年曾表示将废除国安基金,因为它干预了股市的正常运行,但由于历年累积亏损严重,国安基金处于进退维谷的境地。
从上述几种稳定基金的运作看,稳定基金运作模式存在以下几种共同特点：
(l)从资金来源来看，平准基金的来源有法定强制性的渠道，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关机构征收等，也可向自愿购买的投资者配售，还有金融机构人股与贷款。
(2)从组织机构来看，除台湾国安基金外，一般说来，运作平准基金的机构多是为处理某次突发性股市危机而设立的临时性机构。危机过去，股市趋于平德后，基金将逐步退出市场，相应机构也将撤销。
(3)从人市时机来看，平准基金入市时机的选择很重要，这要求能够正确判断市场是否已真正偏离了正常价值区位，并且这种偏离在短期内只靠市场自身力量是无法纠正的。平准基金入市时机的错误将对市场机制产生巨大的破坏。
(4)从资金退出来看，由干平准基金主要用于抑平股市不正常波动，所以当危机过后，基金就得退出市场。基金退出市场时既要注意节奏，以免引起股市动，还要充分考虑本金收回。
可以看出，平准基金的适时入市增加了投资者的信心,使市场免于崩盘。但实践表明, 股市平准基金在稳定股市方面的作用有待商榷，基金只能起到暂时的托市作用,股市的长期健康发展还得依靠基本面的改善。
三、我国股市平准基金的可行性研究
建立平准基金意味着政府直接干预股市。对于政府是否应该干预股市，在股市出现不正常波动的情况下政府是否应该救市，理论界存在较大的争议。赞成者认为政府干预不但是发展中国家而且也是发达国家面对市场危机所采取的负责任的办法；反对者则认为平准基金救市将强化政府干预市场的效果，不利于证券市场的市场化进程，并且极易产生寻租腐败行为。
（一）从入市面临的风险来看
1.市场扭曲风险。不恰当地、过于频繁的入市干预可能对资本市场正常价格形成功能、资源配置功能等造成人为扭曲。而一般很难判断什么是恰当的干预，如何实现恰当干预。这是反对设立股市平准基金的根本原因。
2.资金筹集风险。现在，我国股市发展迅速，具有较大市值规模，若入市干预资金规模太小，将不足以影响股市，干预政策必然无功而返。据有关估计要将上证指数上托200点预计要耗费资金2000亿元人民币。然而，要达到足够入市规模就面临资金筹集问题。如果一次性筹集巨额资金，若临时筹集，恐难满足时效性，若预先筹集好，则将承担高额的资金成本；如果分阶段筹集则不能保证后续资金及时到位，难以达到预期调控目的。
3.入市时机选择风险。入市时机是一个很难把握的问题。近来股指不断创新低，这究竟是股市向投资价值的回归，还是股市的不合理崩盘，存在着很大的争议。正确判断我国股市真实客观的股指水平是平准基金入市的关键问题，而我们对这个关键问题却没有定论，存在着平淮基金入市时机的决策风险。
4.寻租行为风险。平淮基金入市必然影响股价走向，引起股市波动，相关决策人员所拥有的事前信息具有极高含金量，信息优势为寻租腐败提供了可能。
5.亏损风险。平准基金存在着投资亏损的可能，有关资料显示，台湾“国安基金”到2004年底按12个月的月均价计算，2004年持有股票价值为543亿元新台币，当年亏损约138亿元新台币，2003年度的跌价损失为223亿元新台币。我国运作平准基金也很难避免被套牢而造成亏损的风险。
（二）从技术操作层面来看
1.平准基金的设立存在着法律上的障碍。平准基金必须是依法成立的，具有法定权力和权威，目前《证券法》中尚无此规定；现行《证券法》规定，每增持5%的股份应履行披露的义务，超过30%的股份还必须发出收购要约，平准基金在干预过程中遇到这样的问题难以解决；没有充足的法律保障，动辄数百亿的平准基金难免给一些利益集团提供寻租的空间。因此，必须使平准基金既合法，又具有可操作性，这显然需要一段较长时期。
2．资金来源难以明确。平准基金的来源以法定渠道为主，但考虑各个部门的利益不同，设立平准基金的资金究竟从何而来还是个未知数。对我国来说，资金来源可以来自政府公共资金，包括动用财政拨款、外汇储备和从中国投资者保护基金中提取一定的比例。也可以从参与市场的相关主体征收，如由券商和机构投资者根据其股本总额上缴一定的比例，或者向商业银行、保险公司、养老基金等机构以及居民发行可交换债券。此外，还可以考虑提取国有股转让（包括将来国有股转流通股）过程中股票溢价部分的一定比例；可以从新发、增发和配股公司溢价和冻结资金利息中提取一定比例用于充实平准基金；也可以与国家银行达成协议，获得信贷承诺，并可按法定程序申请向国家财政部借款。以上资金来源构成平准基金现实及潜在的实力。最终应当形成相当于当前流通市值15万亿人民币5%左右资金，即目前相当于7000亿左右人民币的规模，平准基金才可以发挥其调节作用和影响力。如此大的资金量如果不及时到位，就不能够及时发挥其应有的作用。
3．股市平准基金难以操作。股市平准基金的成立，是为了防止股票市场受到外在非经济因素激烈冲击而崩盘，在股市低迷时进场托市，避免大盘行情重挫。这个目的决定了平准基金采取的操作策略只能是逢低承接，操作模式无秘密可言，而且为了拉抬整个大盘上走，它必须选择权重大的股票组合。目前我国的证券市场没有做空机制，平准基金需要对某股票进行干预却没有该股票的筹码时，就无法对其进行“逆向操作”。且众多基金手中把持着权重股30%以上的流通筹码，平准基金入场做多，基金顺势出逃，平准基金难免扮演“轿夫”角色。股指期货推出前平准基金没有操作空间。
4．股市平准基金绩效难评估。不能以盈利的多少作为业绩评估的主要指标,而应将维护股市稳定作为最主要的操作目标。但所谓的“市场稳定”很难有客观明确的具体指标。平准基金将巨额公众财富置于这种难于明确认定的抽象目标之下，是无法真正达到证券市场管理或社会安定的。这样的结果一方面导致资源使用的低效率，另一方面，执行主体可以避开民意机构的监督，任意解释自己的入场护盘行为。
5．平准基金退出机制难以平稳实现。平准基金在证券市场实施平准操作之后，手中一般会掌握有大量的股票，对于平准基金的退出应当极为谨滇。平准基金退出通常有三种方法：一是直接抛出。如果贸然将这些股票变现，必然会对市场造成巨大冲击，甚至可能导致市场的恶化，反而违背成立平准基金的初衷；二是继续持有。平准基金继续在市场上运行不但会影响整个股市的良性发展，而且资金无法回笼；三是同时买卖。平准基金直接参与市场运作，与平准基金的原始目的不相一致，且会引起中小股东的跟仓，甚至扭曲市场。
（三）从实施预期效果来看
建立股市平准基金目的是为了平抑股市的非理性波动，提高股市的稳定程度，引导股市走向，增强股市的抗风险能力，提高风险管理水平。但是从实施平准基金的预期效果来看，未必会实现建立平准基金的初衷。
1.平准基金目前未必能扭转股市。推出平准基金可能会给股市带来一定的有利影响：一是平准基金可以利用国有限售股作为标的公开发行可交换债券，扩大平准基金的资金来源，不仅可以为投资者提供一种固定收益产品，也是一种平抑市场供需关系的自动调节工具，可以更加有效地实现国有股减持；二是设立平准基金在短期内缓解股票市场资金匮乏、投资意愿冷淡的局面，增加了一种市场化的政策调节工具；三是平准基金是一种介于政府行政调控与市场自我调节之间的一种手段，可以平抑证券市场异常波动，保护投资者尤其是中小投资者的利益，有利于提高证券市场的效率，促进资金的合理流动，增进市场的整体福利水平；四是平准基金的入市可以成为大小非减持的良机，平准基金正好为大小非减持接盘，可以为大小非的减持创造条件。
但是，平准基金发挥作用的关键之一在于合适的投入时机选择，必须是市场出现违背本身客观发展规律之时，才能进行反向操作，而当前很难说时机已经成熟。
首先，当前中国证券市场的下调反映的是国际国内通胀压力加剧、宏观经济趋紧。目前我国证券市场绝非资金匮乏所致，当务之急不是动用资金救市，使股市反弹到某一点位，而是要加强股市的改革，改善投资环境，促进其长期的健康发展。平准基金入市，将会引发大量场外资金的跟风买进，从而引发股指的暴涨；平准基金退出之时，也将会引发许多场内资金的出逃，进而引发股指的大跌。而这种暴涨暴跌，显然有违平准基金稳定市场的本意。
其次，当前的下跌在一定程度上是前期非理性上涨的自然回调。不仅是中国股市出现大幅下挫，即使是欧美等主要的证券市场也出现较大的跌幅。导致目前A股市场下滑的深层原因在于内部证券管理制度存在诸多缺陷，甚至包括前期股改遗留下的隐患，这些制度性缺失，如对高价增发缺乏限制性政策、大小非减持缺乏法理上的治理依据等均导致A股市场的供求出现很大的失衡。如果在未能有效解决这些制度性缺失的前提下使用平准基金工具的话，恐怕很难给市场带来长期有效的信心支持，也难以推动证券市场实现根本性的反转。
再次，平准基金对于目前的股市治标而并非治本。目前困扰股市的问题，除了宏观因素的影响及周边市场的影响之外，就股市自身而言，最大的问题来自于大小非的减持；其次是新股尤其是大盘股无节制的发行；上市公司的恶性再融资，也加剧了大盘的失血，让市场感到很大的压力。而平准基金的入市，显然并没有改变这些实质性的问题。
最后，平准基金干预作为国家宏观调控的一项重要手段，必须考虑与其他经济调控政策搭配运用，以规避政策可能出现的漏洞，或实现政策的收益最大化。按照国家外汇管理局公布的信息，目前中国仍属热钱快速流入的国家。在高通胀与人民币升值的状况下，如果过快地干预市场刺激股市，可能会吸引热钱进入推高资产价格，从而引发新一轮的资产泡沫和经济冲击。
2，股市平准基金可能扭曲市场。股市作为集中交易市场，理应由供需因素来自由决定价格，这是经济学常识。基于股市平准基金的资本结构和设立目的，这是一种以公权力来保证实现政府行政意志的经济管制行为。推出股市平准基金会带来市场扭曲：(1)政府干预的"冒进"行为。政府认为有平准基金作为后盾,无后顾之忧,政策的制定和出台可能更加大胆，加大对市场干预，不利于市场良性发展；(2)投资者的依赖心理。投资者认识到平准基金会进行"托市"，只要股指一下跌就指望平准基金救市,从而造就了普通投资者的依赖心理, 风险意识逐渐淡薄。而且一旦平准基金离市就会导致股市下跌,最终导致股市自身修复能力减弱；（3）信号失真。平准基金的入市使投资者的价值判断又多了一个不确定因素,导致股市信号失真。股指的上升不知道是真实经济的反应还是平准基金拉升的结果,投资者很难对股市的真实状况做出正确的判断。
3．股市平准基金效率低下。理想状态下，有能力的政府可以管理好非赢利性的救市基金进而稳定证券市场，而且不会损失。但事实证明，如果股市平准基金的管理人追求的目标不是回报最大化，而首要任务是负责稳定大盘的“政策性”义务，其效率必然是低下的。
四、结论
1.世界各国的经验表明逆市场操作的平准基金实际效果并不理想，可以短期对市场有稳定作用，但长期看，违背市场规律和价值规律，可能形成对市场更大的扭曲。
2.中国股市持续下跌，与欣欣向荣的经济相背离，解决问题的关键并不在于需要政府“护市”或“救市”，而是在于通过制度的改革，使市场机制完全发挥作用，确定一种有利于人们进行合理预期的政策规律，减少股市的不确定性,增强股市的自身修复能力。
3.政府通过各种形式的国有资本或明或暗入市逆向操作以稳定股市具有合理性和可操作性，但设立明确的股市平准基金并非当务之急。
4.当前中国沪市的实际情况和股民的成熟程度不允许成立平准基金，在解决平准基金的法律效力问题前，平准基金的建立不具有现实可能性；股指期货推出前平准基金也没有操作空间；股市平准基金将带来巨大的财政成本，会扭曲风险承担主体的激励机制，带来长期负面的道德风险。
5.目前并没有推出平准基金的适当背景。2500点以下的A股市场可能会失去融资的功能，这并不符合各方的利益。因此，届时推出平准基金有可能扭转颓势。但是，从目前情况来看，市场推出平准基金的条件并不成立。因为目前整个市场发展态势在逐步转变，市场已经到了一个比较好的位置，市场已经有自我修正的要求，并有望在2600点至3300点之间来回震荡。这距离平准基金推出的底线比较远，因此，平准基金是否会推出还有待观察。
6.设立平准基金的可能情况：宏观经济走向滞胀，股票市场进一步全面超跌，且无法自我平复；热钱频繁进出股市引起市场剧烈波动且难以自动恢复平衡；国际金融形势发生剧烈动荡，引起国内股市的超常反映。
作者简介：
任海舰 南开大学金融学院