论文部分内容阅读
〔摘 要〕本文以2007—2016年我国A股上市公司和机构投资者持股数据为样本，实证考察了注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的影响及作用机理。研究发现，注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为呈显著的负相关关系;注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的负向影响存在单一门槛效应 ，即注册会计师审计质量高于门槛值时，其对机构投资者羊群行为具有显著的负向影响，反之，影响并不显著 ;相较于存在高管信息披露操纵倾向的公司，在不存在高管信息披露操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的减弱效应更强。结论表明，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为具有显著的治理作用，是微观公司治理机制对宏观资本市场的影响典范，为监管当局在完善资本市场信息披露制度、缓解资本市场上的极端行为引起的市场动荡提供政策考量。
〔关键词〕 注册会计师审计质量;机构投资者羊群行为;高管信息披露操纵倾向;公司外部治理;门槛效应
中图分类号 ：F830.59 文献标识码 ：A 文章编号 ： 1008- 4096（2018）06-0086-09
一、引 言
群体心理学的创始人勒庞 [1] 认为群体行为的“去意识”可以让守财奴变得挥霍无度，把怀疑者变成信徒，让老实人成为罪犯，而资本市场上充斥的机构投资者羊群行为无疑是心理学的这一典型群体性现象在经济学领域的渗透和升华。Jegadeesh和Kim [2] 以及许年行等 [3] 则通过理论与实证分析表明机构投资者羊群行为在金融市场上推波助澜，是加剧市场波动、破坏市场稳定和提高金融体系脆弱性的罪魁祸首。
受益于证监会2000年提出的“超常规发展机构投资者”的战略口号和我国经济“井喷式”增长带来的国民财富集聚，机构投资者已成为我国资本市场的重要参与者
以公募基金为例，2007年初至2016年末，中国机构投资者的持股市值从9132.19億元增长到91060.04亿元，数量从312只增长到3821只，且在2016年，已有76家基金公司就12338项议题行使了投票表决权。 。不可否认的是，机构投资者的快速增加使其于微观公司治理处扮演着意想不到的惊喜角色，Bronson等 [4-5] 发现机构持股在提升公司信息披露质量、驱动R&D投入、促进投资效率、降低盈余管理缓解融资约束等微观公司治理层面收效显著，但现有文献并没有从微观角度入手探究公司治理机制对宏观资本市场上的机构投资者行为的反向影响，尤其是对机构投资者规模扩张带来的市场极端行为——机构投资者羊群行为的特殊考量让这一探究显得尤为必要。
防范金融风险、维护资本市场稳定一直以来是党和政府以及各界人士关注的重大议题，2017年以来，国家重拳出击、持续推进监管边界和加深监管深度，旨在“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。事实上，在维护金融稳定上，我国政府一直秉承的是“监管+制度引导”双线并举的导向，除了强有力的监管，构筑宏观机制和微观机制有效结合的制度框架是当前我国政府防范金融风险的最新着力点。在防范金融风险的主基调下寻求降低机构投资者羊群行为的制度支撑是牵动监管当局神经的敏感性问题。微观公司治理机制能否作为国家监管的有效制度补充在减弱机构投资者羊群行为、规范金融市场中起到作用是一个值得关注的问题。
Jensen [6] 和熊家财 [7] 认为注册会计师审计质量作为一项独立的微观治理机制是公司信息披露质量的制度保证，在提升信息对称度上具有显著的效果。杨德明等 [8] 认为高质量的注册会计师审计具有独立客观性，能够对公司内外部环境的判断及时出具审计报告、披露上市公司问题，保证会计信息真实完整。信息是现代竞争性资本市场的基础设施建设，注册会计师的信息披露质量在很大程度上影响着投资者的决策，关系着整个资本市场的稳健运行。外部投资者和公司内部信息的不对称是资本市场的重要特征，股市的暴涨暴跌是信息不对称下市场的极端表现。那么，注册会计师审计质量是否具有抑制机构投资者羊群行为的作用？如果具有，其作用机理如何？ 这是本文研究的主题。
本文以开放型基金作为机构投资者的代表，从机构投资者对公司治理效果的“逆向”出发，探究微观公司治理机制对宏观资本市场上机构投资者行为的影响。 ，并具体回答以下两个问题：高注册会计师审计质量是否具有减弱机构投资者羊群行为的效果？如果具有，其作用机理如何？
二、文献综述与理论分析
Kraus和Stoll [9] 首次对机构投资者羊群行为的雏形——平行交易展开研究，并将其定义为大量机构投资者在同一时间内同向交易同一支股票的现象。此后，伴随机构投资者规模的不断扩大和金融市场的发展繁荣，国内外对机构投资者羊群行为的研究大量涌现，主要集中在机构投资者羊群行为的驱动因素和经济后果两个方面。
一是机构投资者羊群行为的驱动因素。现有的经济学文献主要从三个角度对机构投资者羊群行为的驱动因素进行了探究：（1）声誉机制角度。Morrison和Wilhelm [10] 以及Froot等 [11] 认为对机构经理人来说，个人声誉是其能力的有效证明、不可替代的无形资产和有效的隐性薪酬激励，大部分机构投资者的掌舵人会基于普世的“法不责众”的追随舆论模仿失败后的责任弱化的观念和对声誉的综合考量而选择“抱团取暖”。（2）薪酬机制角度。Maug和Naik [12] 通过理论分析得出薪酬契约是对职业经理人的有效激励方式，然而薪酬模式运用不当容易扭曲对经理人的激励机制进而导致同行之间竞相模仿——羊群行为出现。Boyson [13] 认为薪酬激励方式的不同会影响机构投资者参考他人信息的程度。路磊等 [14] 利用2004—2009年我国开放式基金的数据研究业绩排名对机构投资者羊群行为变化的影响时发现，机构投资者羊群行为对短期业绩排名变化敏感，进一步表明业绩薪酬激励影响了机构投资者的羊群效应。（3）“信息瀑布”机制角度。“信息瀑布”的典型特征就是“看到别人的选择，看不到别人的心理”，Wermers [15] 认为当投资者对于自己的私有信息不确定时，会跟随主流信息模仿他人投资决策。综上可以看出，公司内部和资本市场的信息不对称无疑是对机构投资者羊群行为驱动的经济学角度的本质解释。 二是机构投资者羊群行为的经济后果。经济后果的相关研究聚焦在对机构投资者羊群行为与风险的关系探究上。程天笑等 [16] 认为在证券市场上，机构投资者在“领头羊”的带领下竞相模仿，带来资金的大规模同向运动进而导致买卖需求超过市场提供的流动性，增大了股市暴涨暴跌的可能。许年行等 [3] 认为由于机构投资者忽略了个人所掌握的私有信息而导致上市公司特有信息融入股价的程度降低，从而提高了股价同步性、增强了金融体系的脆弱性。不同于许年行等 [3] 的研究，池国华和张向丽 [17] 从投资者自身切入，采用序贯交易模型度量机构投资者羊群行为，分析羊群行为和机构投资者持有的投资组合崩盘风险的关系发现，尽管机构投资者羊群行为减弱了其自身崩盘风险，但呈“以邻为壑”的显著负外部性，即其降低自身崩盘风险是建立在破坏了市场稳定和提高了金融体系脆弱性的基础之上，与前人结果保持一致。
根据上文所述，我们可以看出机构投资者羊群行为是加剧市场波动、提高金融体系脆弱性的罪魁祸首，我国证券市场存在非常明显的机构投资者羊群行为。因此，寻求减弱机构投资者羊群行为的途径势在必行，但现有文献对减弱机构投资者羊群行为的研究较少涉及。而“欲治其病，须知其源”，本文认为机构投资者羊群行为的减弱还需追本溯源，根据前述研究的梳理界定，公司内部和资本市场的信息透明度是机构投资者羊群行为驱动的经济学的本质解释。因此，理应从缓解公司内部和资本市场的信息不对称的角度切入寻求减弱机构投资者羊群行为的方法。
注册会计师审计质量链接公司内部和外部市场，有效缓解公司内部和外部投资者之间的信息不对称问题。Watts和Zimmerman [18] 认为委托代理契约双方之间的信息不对称迫切需要为委托人挖掘信息的独立第三方——注册会计师，注册会计师审计质量是股东对管理者进行监督的重要工具和公司治理的重要机制，其质量一直是投资者和其他利益相关者关注的主要内容。肖作平 [19] 则通过实证研究进一步发现审计质量越高，外部投资者获得的信息越有用，公司内部和资本市场的信息不对称性越弱。因此，我们认为注册会计师审计质量作为公司的一项微观的外部治理机制具有提升公司内部和资本市场的信息透明度进而减弱机构投资者羊群行为的功能，提出如下假设：
H1： 其他条件一定的情况下，高注册会计师审计质量能减弱机构投资者羊群行为。
三、研究设计
（一）样本选取
考虑到机构投资者羊群行为的主体特性和机构持仓数据可获得性，本文选取开放式基金作为研究对象，
并剔除其中的QDII、QFII和指数型基金。样本区间为2007—2016年，数据来自于Wind数据库和CSMAR数据库。为了保证数据的有效性和消除异常值的影响，本文剔除了数据缺失的样本并对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。
（二）变量定义
注册会计师审计质量（AQ i，t ）：主要解释变量，我们参考了Dunne等 [20] 和肖作平 [19] 研究方法采用审计收费的对数作为注册会计师审计质量的代理变量。这主要基于以下考虑：更为细致的、深入的调查会带来更多的精准信息，在审计调查范围一定的情况下，更长的审计时间和审计人员的投入必然导致更精准的信息，而这不可避免地带来更高的成本。因此，我们认为审计收费能够较为精准地捕捉审计质量。
机构投资者羊群行为（Herd i，t ）：我们参考Wemers [15] 和许年行等 [3] 研究方法对机构投资者羊群行为进行量化，具体公式如下：
其中，HM i，t 表示第t期公司i被羊群的程度;P i，t 表示第t期增持公司i的机构投资者与持有公司i的机构投资者总数之比;E（P i，t ）表示增持公司i行业内所有上市公司股票的机构投资者持股比例的均值;利用E|P i，t -E（P i，t ）|对|P i，t -E（P i，t ）|進行调整，即当机构投资者对公司股票买入和卖出的不均衡程度达到一定比例时，我们才认定该公司股票具有机构投资者羊群行为。
机构投资者羊群行为（Herd i，t ）的计算过程：第一，根据披露的机构投资者持仓数据定义一个变量Buy i，t ，如果机构投资者对股票i在第t期的持仓数据变动>0，则该机构投资者的Buy i，t =1，如果机构投资者对股票i在第t期的持仓数据变动<0，则该机构投资者的Buy i，t =0，如果机构投资者对股票i在第t期的持仓数据变动=0，则剔除该样本。第二，计算Buy i，t 的平均值，写为P i，t 。第三，根据时间第t期和行业计算P i，t 的平均值，写为E（P i，t ）。第四，根据时间第t期和行业计算|P i，t -E（P i，t ）|的平均值，写为 E|P i，t -E（P i，t ）| 。第五，根据（1）式计算得出HM i，t ，由于前述时间第t期以6个月为一个单位，因而计算得出的HM i，t 为半年度的羊群行为，由于本文的主要解释变量和其他控制变量均为年度指标，因而对该指标采取年度内取均值的调整方式得出年度羊群行为的度量指标，写为HM i，t _ year 。第六，用HM i，t _ year 自身的均值和方差对HM i，t _ year 进行调整，从而得出本文被解释变量机构投资者羊群行为（Herd i，t ）。
其余控制变量：管理层权力（Power i，t ），将公司董事长与总经理是否两职合一（Dual i，t ）、公司股权分散度（Dispersion i，t ）、公司内部董事比例（ID i，t ）和CEO的任职年限（Tenure i，t ）四个权力维度指标用主成分分析法合成管理层权力指标，该指标越大，管理层权力越大。公司信息透明度（ABACC i，t ），借鉴Jones [21] 研究方法采用修正的琼斯（Jones）模型，首先计算得出公司的操控性应计利润，然后取其绝对值作为公司信息透明度的代理指标。公司成长性（MB i，t ），用公司的市值账面比度量。盈利能力（ROA i，t ），用公司的资产收益率度量。公司规模（Size i，t ），用公司总资产的自然对数度量。财务杠杆（Lev i，t ），用公司资产负债率度量。高管薪酬（Pay i，t ），用公司薪酬排名前三的高管薪酬总额取自然对数度量。投资者异质性（Turnover i，t ），用股票的年度换手率度量。产权性质（Soe i，t ），国有上市公司则该变量取值为1，反之取值为0。具体的变量定义如表1所示。 （三）模型设计
1.注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的检验
我们采用模型（2）对注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响进行检验，由于机构投资者羊群行为一般存在时间上的惯性，因而我们借鉴褚剑和方军雄研究方法引入一阶滞后项以控制时间惯性的影响，具体模型如下：
2.注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的门槛效应检验
考虑到线性模型检验的先验假定会限制研究结论的准确性，为了避免这种主观偏见对结果造成偏误，本文拟通过假设检验的方式测定注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响是否存在门槛效应。本文借鉴Hansen门槛模型构建注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的门槛模型，具体模型如下：
其中，λ为待估计的门槛值，I（·）为示性函数，如果括号内表达式为真，则函数取值为1，否则取值为0。若P 1 = P 2 =……= P m+1 ，则不存在单一门槛效应，本文的研究模型将回归到模型（2）进行检验，反之存在单一门槛效应，视具体检验结果判断面板模型存在单一门限还是多重门限。μ i 表示公司个体特征等不可观测因素的影响。
（四）描述性统计和平稳性检验
表2列示了主要变量的描述性统计。机构投资者羊群行为（Herd i，t ）：均值和中位数分别为0.163和0.165，二者极为接近;中位数（0.165）与其四分之一分位数（0.031）和四分之三分位数（0.290）之间的差值分别为0.135和0.125;两个分位数之间的差值为0.260，表明Herd i，t 分布较为均匀且具有较好的差异性。注册会计师审计质量（AQ i，t ）：均值和中位数分别为13.391和13.217，二者相差0.174，表明注册会计师审计质量高的样本集中度稍高，该差值不足以对样本分布差异性产生较大影响，总体来看AQ i，t 的分布差异性较好，便于后续的统计分析。其余控制变量，均具有较好的分散度。
为了避免伪回归，本文对主要变量进行了Fisher -ADF检验和LLC单位根检验，结果表明各变量序列皆平稳。检验结果如表2所示，各变量的两种方法检验结果都拒绝了存在单位根的零假设（P值<0.1），即变量序列皆平稳。
四、实证分析
（一）注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的影响
采用模型（2）对本文的主要假设进行检验，由于该模型为静态面板模型，因而我们对模型进行了数据的F检验和Hausman检验，其结果均显著地拒绝了随机效应模型和混合效应模型（P值均小于0.05）。因此，本文采用固定效应模型对注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为之间的关系进行检验，回归分析结果如表3所示。我们以回归分析结果（2）为例进行分析，可以看出注册会计师审计质量（AQ i，t ）与机构投资者羊群行为（Herd i，t ）之间具有显著的负相关关系（-0.009 * * ），即机构投资者羊群行为随着注册会计师审计质量的提升而逐步减弱，验证了本文假设。这一结论表明，资本市场的机构投资者能够识别公司外部治理机制的好坏，进而在进行决策时减少盲目性，整体上减弱宏观资本市场的极端投资行为。
由于机构投资者羊群行为一般存在时间上的惯性，因而我们引入机构投资者的一阶滞后项（Herd i，t-1 ）以控制这种时间上的惯性，从而使回归分析更为可靠。实证分析结果如表3所示，机构投资者羊群行为的一阶滞后项（Herd i，t-1 ）具有非常明显的负的显著性（-0.033 * * ），而且呈现了非常明显的“反转效应”，表明机构投资者羊群行为同时兼具“行为传染”和“有限关注”的双重特征：（1）由于单个投资者精力和能力有限，因而机构投资者必然将有限的注意力与信息处理能力关注在“显眼信息”上。因此，容易忽视“隐晦信息”，也就是机构投资者呈现对“显眼信息”反应过度和对“隐晦信息”反应不足的特性。（2）“行为传染”是指“隐晦消息”逐渐被众人所知，其他投资者跟随而来投入到资本市场中，此时市场表现对“显眼信息”的反应过度和对“隐晦消息”的反应不足的特性逐渐消失。
为了防止先验的线性判断带来结果上的偏误，我们设置了门槛模型，即公式（3）对本文假设进行进一步检验，同时我们采用自抽样 1 000 次的F檢验，具体估计结果列示在表3中。表3结果显示，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的治理效果存在单一门槛效应，其门槛值为13.021，即当注册会计师审计质量低于13.021时，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为并没有显著的影响（ -0.015 ）;当注册会计师审计质量高于13.021时，其对机构投资者羊群行为具有显著的负相关关系（ -0.012 * * ）。这一结果预示，注册会计师审计质量在较低水平时机构投资者对其识别存在“混沌区”，只有当其提升到一定水平以上注册会计师审计质量才对机构投资者羊群行为具有明显的治理效果。注册会计师审计质量有效性存在临界值，在这个临界值以下，机构投资者对其难以有效识别，因而加强注册会计师审计制度的建设应是政府持续关注的重点，这对于构筑宏微观结合的审慎治理框架、防范金融风险进而维护资本市场稳定具有一定的政策启示。
（二）高管信息披露操纵倾向的影响
上述研究表明，注册会计师审计质量对机构投资者具有显著的治理效果，为了进一步验证这种治理效果的机理，我们引入高管信息披露操纵倾向（IDMT i，t ）这个指标进行深入分析。现代公司制度确立以来，股东和高管之间的委托代理问题成为公司治理中的难题，股东们通过一系列的激励约束方式对高管机会主义行为进行约束，但一旦监督机制缺失，高管就会抓住信息披露这一方式通过操纵信息扭曲薪酬激励方式从而最大化自身利益。罗富碧等 [22] 研究表明，公司CEO具有推迟披露“好消息”、藏匿“坏消息”并且加快披露利空消息的倾向。可见，高管愈有信息披露操纵倾向，公司内部信息愈加不利于及时、准确地在公司外部予以反映，资本市场的信息不对称程度加大。本文借鉴权小锋等 [23] 研究方法将高管信息披露操纵倾向（IDMT i，t ）引入分析以进一步探究注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的机理。此处我们采用分组检验的方法对这一问题进行探究，其中高管信息披露操纵倾向样本的具体划分为：若公司当年被证监会披露存在信息披露违规行为且予以处罚，我们则认为其属于高管存在信息披露操纵倾向的样本，反之我们则认为其属于公司高管不存在信息披露操纵倾向的样本，然后将“存在”和“不存在”的两个样本带入本文模型（2）进行回归。估计结果如表4所示。 具体来看，相较于存在高管信息操纵倾向的公司，在不存在高管信息操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的减弱效应更强（0.009>0.005）。结果进一步表明，注册会计师审计质量通过减弱了公司内部与外部资本市场的信息不对称从而降低了机构投资者羊群行为，这是对前文注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为关系机理的验证，也印证了前文中指出的机构投资者对“显眼信息”反应过度和对“隐晦信息”反应不足的结论。
（三）注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的细分 ：买方羊群行为和卖方羊群行为
机构投资者羊群行为可以划分为买方羊群行为和卖方羊群行为两种，机构投资者的这两类羊群行为在性质和对市场的影响方面存在显著差异 [3] ， 为了进一步研究注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的差异性， 我们区分这两类羊群行为以期进一步考察注册会计师审计质量对其影响的差异性。参照许年行等 [3] 的研究，机构投资者买方羊群行为（Herd _ buy i，t ）和卖方羊群行为（Herd _ sell i，t ）计算公式分别如下：
计算步骤第一步、第二步、第三步同前述羊群行为（Herd i，t ）一致，第四步按照第t期和行业计算|P i ，t -E（P i，t ）|均值，将P i ，t > E（P i，t ） 为买方羊群行为组，P i ，t <E（P i，t ）为卖方羊群行为组，然后分别计算买方羊群行为组和卖方羊群行为组的E|P i ，t -E（P i，t ）|，此时按照第五步和第六步继续计算得出机构投资者买方羊群行为和机构投资者卖方羊群行为的度量指标。然后分别带入模型（2）进行回归分析，估计结果如表5所示。结果显示，注册会计师审计质量对卖方羊群行为在估计结果（1）中有显著的负相关关系（-0.006 * * ），但在估计结果（2）中并不显著（-0.007）。同时，对买方羊群行为无论在估计结果（1）还是估计结果（2）中都具有较为显著的负相关关系（-0.029 * * * ; -0.024 * * * ），即注册会计师审计质量对机构羊群行为治理效果在卖方羊群行为中更为明显。已有研究发现机构投资者在卖出股票时羊群行为更加明显 [15] ，而本文结论却表明卖方羊群行为对注册会计师审计质量的提高更不敏感，本文推测应该是受限于我国卖空限制等不成熟的卖方机制。 ，这也提示我们，公司治理机制在与外部市场起到共同治理作用时有赖于市场机制的进一步完善。
（四）稳健性检验
1.针对样本自选择问题的稳健性检验
考虑到机构投资者羊群行为在选股时可能存在自选择问题，因而本文采取Heckman两阶段回归模型以控制因自选择偏误而产生的内生性问题，具体模型如下：
一般认为公司规模（Size i，t ）、成立时间（Age i，t ）、财务杠杆（Lev i，t ）、企业并购重组（Merger i，t ）、成长性（Growth i，t ）、内部控制（IC i，t ）和机构持股（IO i，t ）都是影响注册会计师审计质量的重要因素。在模型（6）中，Size i，t i，t 用公司总资产的自然对数度量;Age i，t 用公司成立年数度量;Lev i，t 用公司资产负债率度量;Merger i，t 度量公司并购，为虚拟变量，若公司当年存在并购行为则为1，否则为0;Growth i，t 为公司成长性，用市值账面比度量;IC i，t 为公司内部控制质量，采用迪博公司公布的内部控制指数度量;IO i，t 度量机构投资者持股。模型（6）的估計结果如表6所示。Heckman两阶段模型的一阶段probit回归结果表明样本存在自选择问题（Lambda显著为正）。
在表7中，对模型（2）控制自选择偏误后进行估计得到结果（1）;将高管信息披露操纵倾向（IDMT i，t ）与注册会计师审计质量（AQ i，t ）的交互项加入模型（2）中控制自选择偏误后进行估计得到结果（2）和结果（3）;将高管信息披露操纵倾向与注册会计师审计质量的交互项放入模型（2）中控制自选择偏误后进行估计得到结果（4）。同时，为了保证交互项的经济学含义以及避免多重共线性的影响，我们对交互项进行了中心化处理。结果（1）（2）（3）（4）均与预期一致，以结果（4）为例具体分析，注册会计师审计质量（AQ i，t ）对机构投资者羊群行为仍是显著的负相关关系（-0.005 * * ），与表3估计结果吻合;交乘项AQ i，t ×IDMT i，t 显著为正（0.009 * ），表明在存在高管信息披露操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的负向影响较弱;其余控制变量均与前述模型估计结果一致。以上结论与前述实证结果保持一致性，表明本文结论稳健。
2.其他稳健性检验
为了进一步增强结论的稳健性，本文还进行了如下检验：第一，由于股市的“牛”、“熊”周期会对机构投资者羊群行为产生干扰，因而本文按照“牛市”和“熊市”对样本区间进行划分后形成了两个子样本，并按照实证模型（3）进行子样本回归，估计结果与前文保持一致。第二，按照注册会计师审计质量的大小将样本组分为两组，高注册会计师审计质量组和低注册会计师审计质量组，并将这两组样本分别带入模型（2）进行检验，发现低注册会计师审计质量组对机构投资者羊群行为并无显著的负相关关系，而高注册会计师审计质量组有显著的负相关关系，与前文结论一致。第三，将注册会计师审计质量指标替换为虚拟变量，具体采用是否经国内“十大”会计师事务所审计进行度量并带入模型（2）进行检验，得出的结论与前文一致。因此，本文的结论具备稳健性。 五、结论与启示
本文选取2007—2016年我国A股上市公司和机构投资者持股数据为样本，从公司外部微观治理机制切入，实证考察了注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响，并从信息不对称的视角对其作用机理进行了分析。研究发现：注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为存在显著的负相关关系;注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的负向影响存在单一门槛效应，只有当注册会计师审计质量高于门槛值时，其对机构投资者羊群行为才具有显著的负相关关系，反之影响并不显著;相较于存在高管信息操纵倾向的公司，在不存在高管信息操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的减弱效应更强。本文研究揭示了外部注册会计师审计治理机制对宏观资本市场的治理效果及机理，是对微观公司治理机制作用于宏观资本市场行为的一次有益探索。
本文的研究具有一定的理论意义与现实意义：第一，本文 选择了一个新颖的视角—— 从注册会计师审计质量出发，探究其对资本市场上非理性的机构投资者行为是否具有治理效果，这是微观公司治理机制对宏观资本市场治理的创新性探索，不仅拓展了现有相关研究的边界，同时对国家构筑宏微观相结合的制度框架、治理资本市场乱象，具有重要的政策启示。第二，本文通过理论和实证分析得出注册会计师审计质量能够减弱机构投资者羊群行为的结论，启示我们在防范金融风险、维护金融稳定的主基调下，注册会计师审计质量作为一项公司治理机制在助力监管、维护金融稳定中扮演的重要角色。第三，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的门槛效应，即当注册会计师审计质量低于门槛值时，资本市场上的机构投资者对其难以有效识别，存在一定的“混沌区”。因此，应该大力提升注册会计师审计质量以发挥其有效的信息传递作用。第四，对高管信息披露倾向对注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为的探析，进一步表明了注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的作用机理——通过资本市场上的信息不对称，即注册会计师审计质量对高管信息披露操纵倾向具有纠正作用。因此，政府应该规范注册会计师审计环境、完善相关的信息披露制度，以缓解资本市场上的信息不对称导致市场极端行为进而降低金融风险。
参考文献：
[1] 勒庞. 乌合之众：大众心理研究[M].杭州： 浙江文艺出版社，2015.25-26.
[2] Jegadeesh， N.，Kim，W.Do Analysts Herd？An Analysis of Recommendations and Market Reactions [J]. Review of Financial Studies，2010，23（2）：901-937.
[3] 许年行，于上堯，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013，（7）：31-43.
[4] Bronson， S.N.， Carcello， J.V.， Raghunandan， K.Firm Characteristics and Voluntary Management Reports on Internal Control[J].Auditing A Journal of Practice & Theory， 2011， 25（2）： 25-39.
[5] 韩晴，王华.独立董事责任险、机构投资者与公司治理[J].南开管理评论，2014，（5）：54-62.
[6] Gaspar， J.M.， Massa， M.， Matos， P.Shareholder Investment Horizons and the Market for Corporate Control[J].Social Science Electronic Publishing， 2005， 76（1）： 135-165.
[7] 张济建，苏慧，王培.产品市场竞争、机构投资者持股与企业R&D投入关系研究[J].管理评论，2017，29（11）：89-97.
[8] 唐松莲，林圣越，高亮亮.机构投资者持股情景、自由现金与投资效率[J].管理评论，2015，（1）：24-35.
[9] Velury， U.， Jenkins， D.S.Institutional Ownership and the Quality of Earnings[J].Journal of Business Research， 2006，59（9）： 1043-1051.
[10] 孙光国，刘爽，赵健宇.大股东控制、机构投资者持股与盈余管理[J].南开管理评论，2015，（5）：75-84.
[11] 甄红线，王谨乐.机构投资者能够缓解融资约束吗？——基于现金价值的视角[J].会计研究，2016，（12）：51-57.
[12] 金玉娜，张志平.机构投资者能抑制过度投资吗？——基于机构投资者异质性的经验证据[J].东北财经大学学报，2013，（1）：20-26.
[16] 张俊民，韩传模，丁月卉.加强会计监管、防范金融风险、保障资本市场发展——“金融风险、会计监管与资本市场发展”研讨会综述[J].经济研究，2012，（7）：153-156.
[24] Leece， R.D.， White， T.P.The Effects of Firms Information Environment on Analysts’ Herding Behavior[J].Review of Quantitative Finance & Accounting， 2017， 48（2）： 1-23.
[28] 雷光勇.审计合谋与财务报告舞弊：共生与治理[J].管理世界，2004，（2）：97-103，116. [32] Dechow， P.M.， Sloan， R.G.， Sweeney， A.P.Detecting Earnings Management[J].Accounting Review， 1995， 70（2）： 193-225.
[34] 褚剑，方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究，2016，（5）：143-158.
[6] Jensen， M.C.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review， 1986，76（2）： 323-329.
[7] 熊家财.审计行业专长与股价崩盘风险——基于信息不对称与异质信念视角的检验[J].审计与经济研究，2015，（6）：47-57.
[8] 杨德明，林斌，王彦超.内部控制、审计质量与代理成本[J].财经研究，2009，（12）：40-49.
[9] Kraus. A.， Stoll， H.R.Parallel Trading by Institutional Investors[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1972，7（5）： 2107-2138.
[10] Morrison， A.D.， Wilhelm， W.J.Partnership Firms， Reputation， and Human Capital [J]. American Economic Review， 2004， 94（5）： 1682-1692.
[11] Froot， K.A.， Scharfstein， D.S.， Stein， J.C.Herd on the Street： Informational Inefficiencies in a Market With Short-Term Speculation[J].Journal of Finance， 1992， 47（4）： 1461-1484.
[12] Maug， E.， Naik， N.Herding and Delegated Portfolio Management： The Impact of Relative Performance Evaluation on Asset Allocation[J].Social Science Electronic Publishing， 1995， 1（2）： 265-292.
[13] Boyson， M.N.Implicit Incentives and Reputational Herding by Hedge Fund Managers[J].Journal of Empirical Finance， 2010，17（3）： 283-299.
[14] 路磊，黃京志，吴博.基金排名变化和羊群效应变化[J].金融研究，2014，（9）：177-191.
[15] Wermers， R.Mutual Fund Herding and Impact on Stock Prices[J].Journal of Finance， 1999，54（2）： 518-622.
[16] 程天笑，刘莉亚，关益众.QFII与境内机构投资者羊群行为的实证研究[J].管理科学，2014，（4）：110-122.
[17] 池国华，张向丽.基金羊群行为与投资组合崩盘风险——基于序贯交易模型的实证研究[J].科学决策，2018，（5）：30-59.
[18] Watts， R.L.， Zimmerman， J.L.Positive Accounting Theory [M]. Beijing： China Renmin University Press， 2009.102-114.
[19] 肖作平.公司治理影响审计质量吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].管理世界，2006，（7）：22-33.
[20] Dunne， K.， Sullivan， K.， Garvey， A.，et al.An Audit of Subcutaneous Syringe Drivers in a Non-Specialist Hospital [J]. International Journal of Palliative Nursing， 2000， 6（5）： 214.
[21] Jones， J.J.， Earnings Management During Import Relief Investigations [J]. Journal of Accounting Research， 1991， 29（2）： 193-228.
[22] 许年行，江轩宇，伊志宏，等.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012，（7）：127-140.
[22] 罗富碧，冉茂盛，张宗益.股权激励、信息操纵与内部监控博弈分析[J].系统工程学报，2009，（6）：660-665.
[23] 权小锋，肖斌卿，吴世农.投资者关系管理能够稳定市场吗？——基于A股上市公司投资者关系管理的综合调查[J].管理世界，2016，（1）：139-152.
〔关键词〕 注册会计师审计质量;机构投资者羊群行为;高管信息披露操纵倾向;公司外部治理;门槛效应
中图分类号 ：F830.59 文献标识码 ：A 文章编号 ： 1008- 4096（2018）06-0086-09
一、引 言
群体心理学的创始人勒庞 [1] 认为群体行为的“去意识”可以让守财奴变得挥霍无度，把怀疑者变成信徒，让老实人成为罪犯，而资本市场上充斥的机构投资者羊群行为无疑是心理学的这一典型群体性现象在经济学领域的渗透和升华。Jegadeesh和Kim [2] 以及许年行等 [3] 则通过理论与实证分析表明机构投资者羊群行为在金融市场上推波助澜，是加剧市场波动、破坏市场稳定和提高金融体系脆弱性的罪魁祸首。
受益于证监会2000年提出的“超常规发展机构投资者”的战略口号和我国经济“井喷式”增长带来的国民财富集聚，机构投资者已成为我国资本市场的重要参与者
以公募基金为例，2007年初至2016年末，中国机构投资者的持股市值从9132.19億元增长到91060.04亿元，数量从312只增长到3821只，且在2016年，已有76家基金公司就12338项议题行使了投票表决权。 。不可否认的是，机构投资者的快速增加使其于微观公司治理处扮演着意想不到的惊喜角色，Bronson等 [4-5] 发现机构持股在提升公司信息披露质量、驱动R&D投入、促进投资效率、降低盈余管理缓解融资约束等微观公司治理层面收效显著，但现有文献并没有从微观角度入手探究公司治理机制对宏观资本市场上的机构投资者行为的反向影响，尤其是对机构投资者规模扩张带来的市场极端行为——机构投资者羊群行为的特殊考量让这一探究显得尤为必要。
防范金融风险、维护资本市场稳定一直以来是党和政府以及各界人士关注的重大议题，2017年以来，国家重拳出击、持续推进监管边界和加深监管深度，旨在“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。事实上，在维护金融稳定上，我国政府一直秉承的是“监管+制度引导”双线并举的导向，除了强有力的监管，构筑宏观机制和微观机制有效结合的制度框架是当前我国政府防范金融风险的最新着力点。在防范金融风险的主基调下寻求降低机构投资者羊群行为的制度支撑是牵动监管当局神经的敏感性问题。微观公司治理机制能否作为国家监管的有效制度补充在减弱机构投资者羊群行为、规范金融市场中起到作用是一个值得关注的问题。
Jensen [6] 和熊家财 [7] 认为注册会计师审计质量作为一项独立的微观治理机制是公司信息披露质量的制度保证，在提升信息对称度上具有显著的效果。杨德明等 [8] 认为高质量的注册会计师审计具有独立客观性，能够对公司内外部环境的判断及时出具审计报告、披露上市公司问题，保证会计信息真实完整。信息是现代竞争性资本市场的基础设施建设，注册会计师的信息披露质量在很大程度上影响着投资者的决策，关系着整个资本市场的稳健运行。外部投资者和公司内部信息的不对称是资本市场的重要特征，股市的暴涨暴跌是信息不对称下市场的极端表现。那么，注册会计师审计质量是否具有抑制机构投资者羊群行为的作用？如果具有，其作用机理如何？ 这是本文研究的主题。
本文以开放型基金作为机构投资者的代表，从机构投资者对公司治理效果的“逆向”出发，探究微观公司治理机制对宏观资本市场上机构投资者行为的影响。 ，并具体回答以下两个问题：高注册会计师审计质量是否具有减弱机构投资者羊群行为的效果？如果具有，其作用机理如何？
二、文献综述与理论分析
Kraus和Stoll [9] 首次对机构投资者羊群行为的雏形——平行交易展开研究，并将其定义为大量机构投资者在同一时间内同向交易同一支股票的现象。此后，伴随机构投资者规模的不断扩大和金融市场的发展繁荣，国内外对机构投资者羊群行为的研究大量涌现，主要集中在机构投资者羊群行为的驱动因素和经济后果两个方面。
一是机构投资者羊群行为的驱动因素。现有的经济学文献主要从三个角度对机构投资者羊群行为的驱动因素进行了探究：（1）声誉机制角度。Morrison和Wilhelm [10] 以及Froot等 [11] 认为对机构经理人来说，个人声誉是其能力的有效证明、不可替代的无形资产和有效的隐性薪酬激励，大部分机构投资者的掌舵人会基于普世的“法不责众”的追随舆论模仿失败后的责任弱化的观念和对声誉的综合考量而选择“抱团取暖”。（2）薪酬机制角度。Maug和Naik [12] 通过理论分析得出薪酬契约是对职业经理人的有效激励方式，然而薪酬模式运用不当容易扭曲对经理人的激励机制进而导致同行之间竞相模仿——羊群行为出现。Boyson [13] 认为薪酬激励方式的不同会影响机构投资者参考他人信息的程度。路磊等 [14] 利用2004—2009年我国开放式基金的数据研究业绩排名对机构投资者羊群行为变化的影响时发现，机构投资者羊群行为对短期业绩排名变化敏感，进一步表明业绩薪酬激励影响了机构投资者的羊群效应。（3）“信息瀑布”机制角度。“信息瀑布”的典型特征就是“看到别人的选择，看不到别人的心理”，Wermers [15] 认为当投资者对于自己的私有信息不确定时，会跟随主流信息模仿他人投资决策。综上可以看出，公司内部和资本市场的信息不对称无疑是对机构投资者羊群行为驱动的经济学角度的本质解释。 二是机构投资者羊群行为的经济后果。经济后果的相关研究聚焦在对机构投资者羊群行为与风险的关系探究上。程天笑等 [16] 认为在证券市场上，机构投资者在“领头羊”的带领下竞相模仿，带来资金的大规模同向运动进而导致买卖需求超过市场提供的流动性，增大了股市暴涨暴跌的可能。许年行等 [3] 认为由于机构投资者忽略了个人所掌握的私有信息而导致上市公司特有信息融入股价的程度降低，从而提高了股价同步性、增强了金融体系的脆弱性。不同于许年行等 [3] 的研究，池国华和张向丽 [17] 从投资者自身切入，采用序贯交易模型度量机构投资者羊群行为，分析羊群行为和机构投资者持有的投资组合崩盘风险的关系发现，尽管机构投资者羊群行为减弱了其自身崩盘风险，但呈“以邻为壑”的显著负外部性，即其降低自身崩盘风险是建立在破坏了市场稳定和提高了金融体系脆弱性的基础之上，与前人结果保持一致。
根据上文所述，我们可以看出机构投资者羊群行为是加剧市场波动、提高金融体系脆弱性的罪魁祸首，我国证券市场存在非常明显的机构投资者羊群行为。因此，寻求减弱机构投资者羊群行为的途径势在必行，但现有文献对减弱机构投资者羊群行为的研究较少涉及。而“欲治其病，须知其源”，本文认为机构投资者羊群行为的减弱还需追本溯源，根据前述研究的梳理界定，公司内部和资本市场的信息透明度是机构投资者羊群行为驱动的经济学的本质解释。因此，理应从缓解公司内部和资本市场的信息不对称的角度切入寻求减弱机构投资者羊群行为的方法。
注册会计师审计质量链接公司内部和外部市场，有效缓解公司内部和外部投资者之间的信息不对称问题。Watts和Zimmerman [18] 认为委托代理契约双方之间的信息不对称迫切需要为委托人挖掘信息的独立第三方——注册会计师，注册会计师审计质量是股东对管理者进行监督的重要工具和公司治理的重要机制，其质量一直是投资者和其他利益相关者关注的主要内容。肖作平 [19] 则通过实证研究进一步发现审计质量越高，外部投资者获得的信息越有用，公司内部和资本市场的信息不对称性越弱。因此，我们认为注册会计师审计质量作为公司的一项微观的外部治理机制具有提升公司内部和资本市场的信息透明度进而减弱机构投资者羊群行为的功能，提出如下假设：
H1： 其他条件一定的情况下，高注册会计师审计质量能减弱机构投资者羊群行为。
三、研究设计
（一）样本选取
考虑到机构投资者羊群行为的主体特性和机构持仓数据可获得性，本文选取开放式基金作为研究对象，
并剔除其中的QDII、QFII和指数型基金。样本区间为2007—2016年，数据来自于Wind数据库和CSMAR数据库。为了保证数据的有效性和消除异常值的影响，本文剔除了数据缺失的样本并对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。
（二）变量定义
注册会计师审计质量（AQ i，t ）：主要解释变量，我们参考了Dunne等 [20] 和肖作平 [19] 研究方法采用审计收费的对数作为注册会计师审计质量的代理变量。这主要基于以下考虑：更为细致的、深入的调查会带来更多的精准信息，在审计调查范围一定的情况下，更长的审计时间和审计人员的投入必然导致更精准的信息，而这不可避免地带来更高的成本。因此，我们认为审计收费能够较为精准地捕捉审计质量。
机构投资者羊群行为（Herd i，t ）：我们参考Wemers [15] 和许年行等 [3] 研究方法对机构投资者羊群行为进行量化，具体公式如下：
其中，HM i，t 表示第t期公司i被羊群的程度;P i，t 表示第t期增持公司i的机构投资者与持有公司i的机构投资者总数之比;E（P i，t ）表示增持公司i行业内所有上市公司股票的机构投资者持股比例的均值;利用E|P i，t -E（P i，t ）|对|P i，t -E（P i，t ）|進行调整，即当机构投资者对公司股票买入和卖出的不均衡程度达到一定比例时，我们才认定该公司股票具有机构投资者羊群行为。
机构投资者羊群行为（Herd i，t ）的计算过程：第一，根据披露的机构投资者持仓数据定义一个变量Buy i，t ，如果机构投资者对股票i在第t期的持仓数据变动>0，则该机构投资者的Buy i，t =1，如果机构投资者对股票i在第t期的持仓数据变动<0，则该机构投资者的Buy i，t =0，如果机构投资者对股票i在第t期的持仓数据变动=0，则剔除该样本。第二，计算Buy i，t 的平均值，写为P i，t 。第三，根据时间第t期和行业计算P i，t 的平均值，写为E（P i，t ）。第四，根据时间第t期和行业计算|P i，t -E（P i，t ）|的平均值，写为 E|P i，t -E（P i，t ）| 。第五，根据（1）式计算得出HM i，t ，由于前述时间第t期以6个月为一个单位，因而计算得出的HM i，t 为半年度的羊群行为，由于本文的主要解释变量和其他控制变量均为年度指标，因而对该指标采取年度内取均值的调整方式得出年度羊群行为的度量指标，写为HM i，t _ year 。第六，用HM i，t _ year 自身的均值和方差对HM i，t _ year 进行调整，从而得出本文被解释变量机构投资者羊群行为（Herd i，t ）。
其余控制变量：管理层权力（Power i，t ），将公司董事长与总经理是否两职合一（Dual i，t ）、公司股权分散度（Dispersion i，t ）、公司内部董事比例（ID i，t ）和CEO的任职年限（Tenure i，t ）四个权力维度指标用主成分分析法合成管理层权力指标，该指标越大，管理层权力越大。公司信息透明度（ABACC i，t ），借鉴Jones [21] 研究方法采用修正的琼斯（Jones）模型，首先计算得出公司的操控性应计利润，然后取其绝对值作为公司信息透明度的代理指标。公司成长性（MB i，t ），用公司的市值账面比度量。盈利能力（ROA i，t ），用公司的资产收益率度量。公司规模（Size i，t ），用公司总资产的自然对数度量。财务杠杆（Lev i，t ），用公司资产负债率度量。高管薪酬（Pay i，t ），用公司薪酬排名前三的高管薪酬总额取自然对数度量。投资者异质性（Turnover i，t ），用股票的年度换手率度量。产权性质（Soe i，t ），国有上市公司则该变量取值为1，反之取值为0。具体的变量定义如表1所示。 （三）模型设计
1.注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的检验
我们采用模型（2）对注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响进行检验，由于机构投资者羊群行为一般存在时间上的惯性，因而我们借鉴褚剑和方军雄研究方法引入一阶滞后项以控制时间惯性的影响，具体模型如下：
2.注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的门槛效应检验
考虑到线性模型检验的先验假定会限制研究结论的准确性，为了避免这种主观偏见对结果造成偏误，本文拟通过假设检验的方式测定注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响是否存在门槛效应。本文借鉴Hansen门槛模型构建注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的门槛模型，具体模型如下：
其中，λ为待估计的门槛值，I（·）为示性函数，如果括号内表达式为真，则函数取值为1，否则取值为0。若P 1 = P 2 =……= P m+1 ，则不存在单一门槛效应，本文的研究模型将回归到模型（2）进行检验，反之存在单一门槛效应，视具体检验结果判断面板模型存在单一门限还是多重门限。μ i 表示公司个体特征等不可观测因素的影响。
（四）描述性统计和平稳性检验
表2列示了主要变量的描述性统计。机构投资者羊群行为（Herd i，t ）：均值和中位数分别为0.163和0.165，二者极为接近;中位数（0.165）与其四分之一分位数（0.031）和四分之三分位数（0.290）之间的差值分别为0.135和0.125;两个分位数之间的差值为0.260，表明Herd i，t 分布较为均匀且具有较好的差异性。注册会计师审计质量（AQ i，t ）：均值和中位数分别为13.391和13.217，二者相差0.174，表明注册会计师审计质量高的样本集中度稍高，该差值不足以对样本分布差异性产生较大影响，总体来看AQ i，t 的分布差异性较好，便于后续的统计分析。其余控制变量，均具有较好的分散度。
为了避免伪回归，本文对主要变量进行了Fisher -ADF检验和LLC单位根检验，结果表明各变量序列皆平稳。检验结果如表2所示，各变量的两种方法检验结果都拒绝了存在单位根的零假设（P值<0.1），即变量序列皆平稳。
四、实证分析
（一）注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的影响
采用模型（2）对本文的主要假设进行检验，由于该模型为静态面板模型，因而我们对模型进行了数据的F检验和Hausman检验，其结果均显著地拒绝了随机效应模型和混合效应模型（P值均小于0.05）。因此，本文采用固定效应模型对注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为之间的关系进行检验，回归分析结果如表3所示。我们以回归分析结果（2）为例进行分析，可以看出注册会计师审计质量（AQ i，t ）与机构投资者羊群行为（Herd i，t ）之间具有显著的负相关关系（-0.009 * * ），即机构投资者羊群行为随着注册会计师审计质量的提升而逐步减弱，验证了本文假设。这一结论表明，资本市场的机构投资者能够识别公司外部治理机制的好坏，进而在进行决策时减少盲目性，整体上减弱宏观资本市场的极端投资行为。
由于机构投资者羊群行为一般存在时间上的惯性，因而我们引入机构投资者的一阶滞后项（Herd i，t-1 ）以控制这种时间上的惯性，从而使回归分析更为可靠。实证分析结果如表3所示，机构投资者羊群行为的一阶滞后项（Herd i，t-1 ）具有非常明显的负的显著性（-0.033 * * ），而且呈现了非常明显的“反转效应”，表明机构投资者羊群行为同时兼具“行为传染”和“有限关注”的双重特征：（1）由于单个投资者精力和能力有限，因而机构投资者必然将有限的注意力与信息处理能力关注在“显眼信息”上。因此，容易忽视“隐晦信息”，也就是机构投资者呈现对“显眼信息”反应过度和对“隐晦信息”反应不足的特性。（2）“行为传染”是指“隐晦消息”逐渐被众人所知，其他投资者跟随而来投入到资本市场中，此时市场表现对“显眼信息”的反应过度和对“隐晦消息”的反应不足的特性逐渐消失。
为了防止先验的线性判断带来结果上的偏误，我们设置了门槛模型，即公式（3）对本文假设进行进一步检验，同时我们采用自抽样 1 000 次的F檢验，具体估计结果列示在表3中。表3结果显示，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的治理效果存在单一门槛效应，其门槛值为13.021，即当注册会计师审计质量低于13.021时，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为并没有显著的影响（ -0.015 ）;当注册会计师审计质量高于13.021时，其对机构投资者羊群行为具有显著的负相关关系（ -0.012 * * ）。这一结果预示，注册会计师审计质量在较低水平时机构投资者对其识别存在“混沌区”，只有当其提升到一定水平以上注册会计师审计质量才对机构投资者羊群行为具有明显的治理效果。注册会计师审计质量有效性存在临界值，在这个临界值以下，机构投资者对其难以有效识别，因而加强注册会计师审计制度的建设应是政府持续关注的重点，这对于构筑宏微观结合的审慎治理框架、防范金融风险进而维护资本市场稳定具有一定的政策启示。
（二）高管信息披露操纵倾向的影响
上述研究表明，注册会计师审计质量对机构投资者具有显著的治理效果，为了进一步验证这种治理效果的机理，我们引入高管信息披露操纵倾向（IDMT i，t ）这个指标进行深入分析。现代公司制度确立以来，股东和高管之间的委托代理问题成为公司治理中的难题，股东们通过一系列的激励约束方式对高管机会主义行为进行约束，但一旦监督机制缺失，高管就会抓住信息披露这一方式通过操纵信息扭曲薪酬激励方式从而最大化自身利益。罗富碧等 [22] 研究表明，公司CEO具有推迟披露“好消息”、藏匿“坏消息”并且加快披露利空消息的倾向。可见，高管愈有信息披露操纵倾向，公司内部信息愈加不利于及时、准确地在公司外部予以反映，资本市场的信息不对称程度加大。本文借鉴权小锋等 [23] 研究方法将高管信息披露操纵倾向（IDMT i，t ）引入分析以进一步探究注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的机理。此处我们采用分组检验的方法对这一问题进行探究，其中高管信息披露操纵倾向样本的具体划分为：若公司当年被证监会披露存在信息披露违规行为且予以处罚，我们则认为其属于高管存在信息披露操纵倾向的样本，反之我们则认为其属于公司高管不存在信息披露操纵倾向的样本，然后将“存在”和“不存在”的两个样本带入本文模型（2）进行回归。估计结果如表4所示。 具体来看，相较于存在高管信息操纵倾向的公司，在不存在高管信息操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的减弱效应更强（0.009>0.005）。结果进一步表明，注册会计师审计质量通过减弱了公司内部与外部资本市场的信息不对称从而降低了机构投资者羊群行为，这是对前文注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为关系机理的验证，也印证了前文中指出的机构投资者对“显眼信息”反应过度和对“隐晦信息”反应不足的结论。
（三）注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的细分 ：买方羊群行为和卖方羊群行为
机构投资者羊群行为可以划分为买方羊群行为和卖方羊群行为两种，机构投资者的这两类羊群行为在性质和对市场的影响方面存在显著差异 [3] ， 为了进一步研究注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响的差异性， 我们区分这两类羊群行为以期进一步考察注册会计师审计质量对其影响的差异性。参照许年行等 [3] 的研究，机构投资者买方羊群行为（Herd _ buy i，t ）和卖方羊群行为（Herd _ sell i，t ）计算公式分别如下：
计算步骤第一步、第二步、第三步同前述羊群行为（Herd i，t ）一致，第四步按照第t期和行业计算|P i ，t -E（P i，t ）|均值，将P i ，t > E（P i，t ） 为买方羊群行为组，P i ，t <E（P i，t ）为卖方羊群行为组，然后分别计算买方羊群行为组和卖方羊群行为组的E|P i ，t -E（P i，t ）|，此时按照第五步和第六步继续计算得出机构投资者买方羊群行为和机构投资者卖方羊群行为的度量指标。然后分别带入模型（2）进行回归分析，估计结果如表5所示。结果显示，注册会计师审计质量对卖方羊群行为在估计结果（1）中有显著的负相关关系（-0.006 * * ），但在估计结果（2）中并不显著（-0.007）。同时，对买方羊群行为无论在估计结果（1）还是估计结果（2）中都具有较为显著的负相关关系（-0.029 * * * ; -0.024 * * * ），即注册会计师审计质量对机构羊群行为治理效果在卖方羊群行为中更为明显。已有研究发现机构投资者在卖出股票时羊群行为更加明显 [15] ，而本文结论却表明卖方羊群行为对注册会计师审计质量的提高更不敏感，本文推测应该是受限于我国卖空限制等不成熟的卖方机制。 ，这也提示我们，公司治理机制在与外部市场起到共同治理作用时有赖于市场机制的进一步完善。
（四）稳健性检验
1.针对样本自选择问题的稳健性检验
考虑到机构投资者羊群行为在选股时可能存在自选择问题，因而本文采取Heckman两阶段回归模型以控制因自选择偏误而产生的内生性问题，具体模型如下：
一般认为公司规模（Size i，t ）、成立时间（Age i，t ）、财务杠杆（Lev i，t ）、企业并购重组（Merger i，t ）、成长性（Growth i，t ）、内部控制（IC i，t ）和机构持股（IO i，t ）都是影响注册会计师审计质量的重要因素。在模型（6）中，Size i，t i，t 用公司总资产的自然对数度量;Age i，t 用公司成立年数度量;Lev i，t 用公司资产负债率度量;Merger i，t 度量公司并购，为虚拟变量，若公司当年存在并购行为则为1，否则为0;Growth i，t 为公司成长性，用市值账面比度量;IC i，t 为公司内部控制质量，采用迪博公司公布的内部控制指数度量;IO i，t 度量机构投资者持股。模型（6）的估計结果如表6所示。Heckman两阶段模型的一阶段probit回归结果表明样本存在自选择问题（Lambda显著为正）。
在表7中，对模型（2）控制自选择偏误后进行估计得到结果（1）;将高管信息披露操纵倾向（IDMT i，t ）与注册会计师审计质量（AQ i，t ）的交互项加入模型（2）中控制自选择偏误后进行估计得到结果（2）和结果（3）;将高管信息披露操纵倾向与注册会计师审计质量的交互项放入模型（2）中控制自选择偏误后进行估计得到结果（4）。同时，为了保证交互项的经济学含义以及避免多重共线性的影响，我们对交互项进行了中心化处理。结果（1）（2）（3）（4）均与预期一致，以结果（4）为例具体分析，注册会计师审计质量（AQ i，t ）对机构投资者羊群行为仍是显著的负相关关系（-0.005 * * ），与表3估计结果吻合;交乘项AQ i，t ×IDMT i，t 显著为正（0.009 * ），表明在存在高管信息披露操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的负向影响较弱;其余控制变量均与前述模型估计结果一致。以上结论与前述实证结果保持一致性，表明本文结论稳健。
2.其他稳健性检验
为了进一步增强结论的稳健性，本文还进行了如下检验：第一，由于股市的“牛”、“熊”周期会对机构投资者羊群行为产生干扰，因而本文按照“牛市”和“熊市”对样本区间进行划分后形成了两个子样本，并按照实证模型（3）进行子样本回归，估计结果与前文保持一致。第二，按照注册会计师审计质量的大小将样本组分为两组，高注册会计师审计质量组和低注册会计师审计质量组，并将这两组样本分别带入模型（2）进行检验，发现低注册会计师审计质量组对机构投资者羊群行为并无显著的负相关关系，而高注册会计师审计质量组有显著的负相关关系，与前文结论一致。第三，将注册会计师审计质量指标替换为虚拟变量，具体采用是否经国内“十大”会计师事务所审计进行度量并带入模型（2）进行检验，得出的结论与前文一致。因此，本文的结论具备稳健性。 五、结论与启示
本文选取2007—2016年我国A股上市公司和机构投资者持股数据为样本，从公司外部微观治理机制切入，实证考察了注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为影响，并从信息不对称的视角对其作用机理进行了分析。研究发现：注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为存在显著的负相关关系;注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的负向影响存在单一门槛效应，只有当注册会计师审计质量高于门槛值时，其对机构投资者羊群行为才具有显著的负相关关系，反之影响并不显著;相较于存在高管信息操纵倾向的公司，在不存在高管信息操纵倾向的公司中，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的减弱效应更强。本文研究揭示了外部注册会计师审计治理机制对宏观资本市场的治理效果及机理，是对微观公司治理机制作用于宏观资本市场行为的一次有益探索。
本文的研究具有一定的理论意义与现实意义：第一，本文 选择了一个新颖的视角—— 从注册会计师审计质量出发，探究其对资本市场上非理性的机构投资者行为是否具有治理效果，这是微观公司治理机制对宏观资本市场治理的创新性探索，不仅拓展了现有相关研究的边界，同时对国家构筑宏微观相结合的制度框架、治理资本市场乱象，具有重要的政策启示。第二，本文通过理论和实证分析得出注册会计师审计质量能够减弱机构投资者羊群行为的结论，启示我们在防范金融风险、维护金融稳定的主基调下，注册会计师审计质量作为一项公司治理机制在助力监管、维护金融稳定中扮演的重要角色。第三，注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的门槛效应，即当注册会计师审计质量低于门槛值时，资本市场上的机构投资者对其难以有效识别，存在一定的“混沌区”。因此，应该大力提升注册会计师审计质量以发挥其有效的信息传递作用。第四，对高管信息披露倾向对注册会计师审计质量与机构投资者羊群行为的探析，进一步表明了注册会计师审计质量对机构投资者羊群行为的作用机理——通过资本市场上的信息不对称，即注册会计师审计质量对高管信息披露操纵倾向具有纠正作用。因此，政府应该规范注册会计师审计环境、完善相关的信息披露制度，以缓解资本市场上的信息不对称导致市场极端行为进而降低金融风险。
参考文献：
[1] 勒庞. 乌合之众：大众心理研究[M].杭州： 浙江文艺出版社，2015.25-26.
[2] Jegadeesh， N.，Kim，W.Do Analysts Herd？An Analysis of Recommendations and Market Reactions [J]. Review of Financial Studies，2010，23（2）：901-937.
[3] 许年行，于上堯，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013，（7）：31-43.
[4] Bronson， S.N.， Carcello， J.V.， Raghunandan， K.Firm Characteristics and Voluntary Management Reports on Internal Control[J].Auditing A Journal of Practice & Theory， 2011， 25（2）： 25-39.
[5] 韩晴，王华.独立董事责任险、机构投资者与公司治理[J].南开管理评论，2014，（5）：54-62.
[6] Gaspar， J.M.， Massa， M.， Matos， P.Shareholder Investment Horizons and the Market for Corporate Control[J].Social Science Electronic Publishing， 2005， 76（1）： 135-165.
[7] 张济建，苏慧，王培.产品市场竞争、机构投资者持股与企业R&D投入关系研究[J].管理评论，2017，29（11）：89-97.
[8] 唐松莲，林圣越，高亮亮.机构投资者持股情景、自由现金与投资效率[J].管理评论，2015，（1）：24-35.
[9] Velury， U.， Jenkins， D.S.Institutional Ownership and the Quality of Earnings[J].Journal of Business Research， 2006，59（9）： 1043-1051.
[10] 孙光国，刘爽，赵健宇.大股东控制、机构投资者持股与盈余管理[J].南开管理评论，2015，（5）：75-84.
[11] 甄红线，王谨乐.机构投资者能够缓解融资约束吗？——基于现金价值的视角[J].会计研究，2016，（12）：51-57.
[12] 金玉娜，张志平.机构投资者能抑制过度投资吗？——基于机构投资者异质性的经验证据[J].东北财经大学学报，2013，（1）：20-26.
[16] 张俊民，韩传模，丁月卉.加强会计监管、防范金融风险、保障资本市场发展——“金融风险、会计监管与资本市场发展”研讨会综述[J].经济研究，2012，（7）：153-156.
[24] Leece， R.D.， White， T.P.The Effects of Firms Information Environment on Analysts’ Herding Behavior[J].Review of Quantitative Finance & Accounting， 2017， 48（2）： 1-23.
[28] 雷光勇.审计合谋与财务报告舞弊：共生与治理[J].管理世界，2004，（2）：97-103，116. [32] Dechow， P.M.， Sloan， R.G.， Sweeney， A.P.Detecting Earnings Management[J].Accounting Review， 1995， 70（2）： 193-225.
[34] 褚剑，方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究，2016，（5）：143-158.
[6] Jensen， M.C.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review， 1986，76（2）： 323-329.
[7] 熊家财.审计行业专长与股价崩盘风险——基于信息不对称与异质信念视角的检验[J].审计与经济研究，2015，（6）：47-57.
[8] 杨德明，林斌，王彦超.内部控制、审计质量与代理成本[J].财经研究，2009，（12）：40-49.
[9] Kraus. A.， Stoll， H.R.Parallel Trading by Institutional Investors[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1972，7（5）： 2107-2138.
[10] Morrison， A.D.， Wilhelm， W.J.Partnership Firms， Reputation， and Human Capital [J]. American Economic Review， 2004， 94（5）： 1682-1692.
[11] Froot， K.A.， Scharfstein， D.S.， Stein， J.C.Herd on the Street： Informational Inefficiencies in a Market With Short-Term Speculation[J].Journal of Finance， 1992， 47（4）： 1461-1484.
[12] Maug， E.， Naik， N.Herding and Delegated Portfolio Management： The Impact of Relative Performance Evaluation on Asset Allocation[J].Social Science Electronic Publishing， 1995， 1（2）： 265-292.
[13] Boyson， M.N.Implicit Incentives and Reputational Herding by Hedge Fund Managers[J].Journal of Empirical Finance， 2010，17（3）： 283-299.
[14] 路磊，黃京志，吴博.基金排名变化和羊群效应变化[J].金融研究，2014，（9）：177-191.
[15] Wermers， R.Mutual Fund Herding and Impact on Stock Prices[J].Journal of Finance， 1999，54（2）： 518-622.
[16] 程天笑，刘莉亚，关益众.QFII与境内机构投资者羊群行为的实证研究[J].管理科学，2014，（4）：110-122.
[17] 池国华，张向丽.基金羊群行为与投资组合崩盘风险——基于序贯交易模型的实证研究[J].科学决策，2018，（5）：30-59.
[18] Watts， R.L.， Zimmerman， J.L.Positive Accounting Theory [M]. Beijing： China Renmin University Press， 2009.102-114.
[19] 肖作平.公司治理影响审计质量吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].管理世界，2006，（7）：22-33.
[20] Dunne， K.， Sullivan， K.， Garvey， A.，et al.An Audit of Subcutaneous Syringe Drivers in a Non-Specialist Hospital [J]. International Journal of Palliative Nursing， 2000， 6（5）： 214.
[21] Jones， J.J.， Earnings Management During Import Relief Investigations [J]. Journal of Accounting Research， 1991， 29（2）： 193-228.
[22] 许年行，江轩宇，伊志宏，等.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012，（7）：127-140.
[22] 罗富碧，冉茂盛，张宗益.股权激励、信息操纵与内部监控博弈分析[J].系统工程学报，2009，（6）：660-665.
[23] 权小锋，肖斌卿，吴世农.投资者关系管理能够稳定市场吗？——基于A股上市公司投资者关系管理的综合调查[J].管理世界，2016，（1）：139-152.