5月28日，上海證券交易所向*ST济堂（新疆同济堂健康产业股份有限公司，600090.SH）下发问询函，要求*ST济堂就2020年财报中应收账款、其他应收账款、存货等大额度计提坏账准备进行补充说明，还要求*ST济堂说明去年业绩大幅下降的原因及合理性等，并在5个交易日进行书面回复。但截至6月12日，*ST济堂已经两次延期回复该问询函了。
　　此前5月20日，因*ST济堂2019年披露的回购金额与最终回购金额存在巨大差异，与投资者合理预期严重不符，上交所对*ST济堂和时任董事长张美华予以公开谴责。
　　*ST济堂借壳啤酒花之后实现三年的业绩大涨，但随后两年风波不断，例如业绩腰斩、占用资金、遭证监会立案调查等，那么，*ST济堂是如何步入此种境地的呢？

财务复盘

　　2001年，张美华毅然放弃公职的铁饭碗，下海创办了湖北同济堂药房有限公司（简称：同济堂医药），转身投向了陌生的行业——医药流通行业。彼时，张美华认为国内的医药流通比较传统，三级批发模式，流通基本上是地域化的，从体制到模式、管理，可改造的空间很大，同时，伴随着人民生活水平的提高，物质消费将逐步转向健康消费，健康产品市场大有可为，连锁药店发展前景可观。
　　创业之初，张美华对于同济堂的发展有着清晰的规划，分三步走，第一步是发展连锁网络，第二步是建立物流体系，第三步是建立供应链。经过考察，张美华确认了同济堂发展连锁药店的战略——沿京广线伸向南北，沿长江线贯穿东西，以武汉为中心、1000公里为半径，覆盖长三角、珠三角、环渤海，迅速向全国铺开。
　　面对资金不足的难题，张美华选择了发展连锁加盟的模式，既解决了资金难题，也让同济堂连锁药店实现快速裂变，零售网络遍布全国。数据显示，短短五年不到的时间，同济堂的分店数量迅速实现从0到3000家的突破，销售额也在2005年突破14亿元并成为中国连锁药店排行榜的第三名。
　　在发展连锁网络期间，同济堂也在搭建物流体系和供应链。物流体系方面，2005年3月，同济堂华中地区最大的药品物流中心——同济堂武汉物流配送中心正式运行，湖北武汉至今仍然是同济堂的大本营。供应链方面，同济堂在2007年将医药物流独立出来，随后相继设立多家子公司，初步形成以医药物流、健康发展、养老服务等多元化产业集群。
　　2016年，同济堂实现借壳上市。根据当时的重大资产重组方案，啤酒花以非公开发行股份和支付现金的方式，合计购买同济堂医药100%股权，作价超过61亿元。交易完成后，啤酒花的主营业务由啤酒业务（被剥离出去）转型为医药流通服务，啤酒花的实际控制人变更为张美华、李青夫妇。同济堂医药由此登陆资本市场，股票简称也由“啤酒花”变更为“同济堂”。

　　借壳后的前三年，*ST济堂发展速度迅猛。2016年至2018年，*ST济堂实现的营业收入分别为89.97亿元、98.55亿元、108.42亿元，相对应的增长率分别为13.24%、9.55%、10.01%。同期的净利润分别为4.73亿元、5.15亿元、5.29亿元，增长率分别为38.33%、8.92%、2.70%。
　　此前重组时，作为业绩承诺方的啤酒花和同济堂控股承诺，同济堂医药在2016年至2018年实现的归属于上市公司的扣非净利润分别不低于4.6亿元、5.29亿元、5.61亿元，合计为15.5亿元。而同济堂医药在这三年实现的扣非净利润分别为4.76亿元、5.32亿元、5.64亿元，合计15.72亿元，“踩点”完成业绩对赌。
　　不过，业绩对赌期刚过，*ST济堂就发生业绩变脸。2019年，*ST济堂的营业收入、净利润大幅下降，分别为45亿元、0.98亿元，同比下降58.50%、81.43%。到了2020年，*ST济堂的业绩没有改善，反而是进一步恶化，当年录得营业收入8.94亿元，同比下滑80%;净利润亏损22.62亿元，同比下滑2403%。尤其注意的是，这两个年度的财务报表还被会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告。
　　从业绩快速增长到快速变脸，*ST济堂的业绩表现让投资者大跌眼镜，也让投资者遭受损失，但，值得深究的是，*ST济堂爆雷之前是否有前兆。
　　2016年至2020年，*ST济堂在实现经营规模快速扩大的同时，经营活动产生的现金流净额由正转负，分别为1.60亿元、2.06亿元、-7.11亿元、-2.93亿元、0.17亿元，说明公司主营业务的现金流收入已经是入不敷出。相对应的货币资金也是屡屡下降，从12.88亿元下降至0.75亿元。
　　与经营现金流急剧减少形成对比的是，*ST济堂应收账款、存货的价值却逐年攀升。其中应收账款从2016年的21.98亿元增加近14亿元至2018年的35.93亿元，增长率为63%，增长幅度远超营收;相对应的存货价值从4.74亿元增加1.44亿元至6.18亿元，增长为30%。此外，*ST济堂的其他应收账款也是激增，从3.67亿元增加至8.23亿元，增长率超过124%。
　　2020年，*ST济堂的应收账款、存货的价值分别有所下降，但应收账款的下降主要是因为计提大额坏账，为11.35亿元，而存货价值的下降则是因为进行大额商品报损。 　　现金流和应收账款等数据说明*ST济堂经营质量出现下滑，其中2018年是关键节点，在当年的年报中，公司称为了抓住“两票制”落地机遇，抢占市场优质客户资源，优化品种结构，授信客户增加及部分优质客户授信额度增加，加大优势品种库存，导致应收未收款项增加、预付及采购和医院保证金支出增加，致使公司现金流净额大幅减少。但对比同期医药流通的上市公司来看，国药股份、九州通经营活动产生的现金流净额分别为9.82亿元、12.22亿元，没有出现与*ST济堂类似的现金流情况。

　　资本市场上不乏与同济堂这种将摊子越铺越大，最终因资金、管理跟不上等问题而导致企业经营困难的例子，企业谋求多元化值得肯定，但多元化的前提是持续经营好核心业务。

　　面临资金紧张问题，*ST济堂依托上市平台，充分发挥融资优势，频频向外借款、融资。*ST济堂的短期借款金额从2017年的2.88亿元上升至2020年的7.36亿元，增加的金额主要为银行借款、担保借款、抵押借款等。同时，在2018年，*ST济堂全资子公司同济堂医药发行两只债券，募集资金4.18亿元，用于补充流动资金、偿还金融机构借款等。
　　高杠杆之下，*ST济堂的资产负债率节节攀升，从2017年的16.17%增加至2020年的41.04%，相对应的财务费用支出长期高企，从0.14亿元增加至0.92亿元。而*ST济堂的现金流净额不足以覆盖利息支出。
　　为了应对财务问题，*ST济堂长期“拆东墙补西墙”，但俗语有云，“常在河边走，哪能不湿鞋”。2019年，*ST济堂已逾期未偿还的短期借款总额为3.13亿元。也是这一年，同济堂不断爆雷，如：
　　第一，业绩腰斩。公司给出的回应是主要因本期优化代理/渠道销售业务，降低了公司在交易过程中的责任，对不再承担向客户转让商品主要风险的业务按净额法确认收入;
　　第二，报告期内控股股东同济堂控股及其关联方非经营性占用公司资金的情形，侵占金额共计10.47亿元，占净资产的比例为16.27%;
　　第三，公司因涉嫌信息披露违法违规遭到证监会立案调查;
　　第四，年报被会计师事务所出具无法表示意见审计报告。

多元化困境

　　从营收百亿再到如今的营收不过10亿元，还陷入巨额亏损的泥淖，同济堂是如何一步步陷入如此境地的呢？
　　多元化受阻。同济堂控股占用*ST济堂资金达10.47亿元，梳理同济堂集团业务来看，这些被侵占的资金或是流向了同济堂控股的其他企业。此前，在医药流通领域取得一定发展后，张美华将业务线拓展至健康发展、养老服务等服务，后续又新增了健康产业园、健康旅行、房产置业等多元化产业集群。除此之外，查询同济堂控股的工商信息发现，同济堂集团的全资子公司、控股子公司众多，经营业务还覆盖电子商务、纳米科技、技术推广、投资管理、会议展览、传媒等等，种类繁多的业务或许是拖累同济堂集团稳步前行的关键因素之一。
　　在同济堂控股占用的10.47亿元当中，有着118万元流向了海洋国际旅行社有限责任公司，截至今年1月18日，该公司历史被执行的总金额高达541万，说明公司的经营陷入一定的困境。事实上，同济堂控股在此前也曾大力发展旅游业，但也遭遇水逆，多家与旅游相关企业处于注销或吊销状态。
　　旅游业务之外，同济堂控股负责其他业务的子公司也多处于注销状态，包括北京汉唐国际会议展览有限公司、北京司马台温泉酒店有限责任公司、宁夏燕园众欣纳米科技有限公司、湖北同济堂康复医院投资管理有限公司等。
　　事实上，同济堂控股还在2018年通过间接持股7.56%天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）认购三六零的股份增发并成为该公司的前十股东，但近三年来，三六零的业绩下滑严重，盈利能力下滑，带来的投资收益可想而知。
　　非主业资产拖累。2016年，*ST济堂借壳啤酒花上市之后，没有将此前已经处于停产、停业状态的新疆啤酒花房地产开发有限公司、新疆乐活果蔬饮品有限公司、阿拉山口啤酒花有限责任公司、乌鲁木齐神内生物制品有限公司等公司进行剥离，反而想要盘活这些不良资产，结果是越陷越深。数据显示，2016年至2020年，这四家公司的累计的净亏损金额接近1亿元，其中新疆乐活果蔬饮品有限公司亏损接近0.9亿元，这些业务对*ST济堂造成不利影响。
　　内控机制不健全。同济堂控股占用资金达10.47亿元，时间跨度为2016年至2019年期间，占用巨额资金及周期跨度这么长，同济堂实质上已经成为控股股东的“提款机”。此外，去年8月10日，*ST济堂公告称，同济堂控股为促进同济堂集团旗下各业务协同发展，筹措资金孵化大健康产业链项目过程中发生违规担保事项，违规担保等导致*ST济堂涉及诉讼金额12.82亿元。

　　同济堂控股占用资金及违规对外担保，说明同济堂的内控管理机制存在重大缺陷，即使同濟堂控股最后能够如期偿还占用资金及解决违规对外担保的诉讼问题，*ST济堂后续如何能够保证不再出现类似的情况呢？如何保障投资者的权益呢？这是值得思考的一个问题。
　　会计师事务所对同济堂2019年、2020年财务报表出具无法表示意见的答复是，除上述占用资金、违规担保、被证监会立案调查之外，还包括*ST济堂多家子公司，例如新沂同济堂、南京同济堂、同济堂医药等单位内部控制失效，对2020年存货盘亏7.27亿元归属期间不确定等。
　　此前，同济堂控股对占用资金的偿债安排是在2020年度、2021年度、2022年度分别偿还不低于占用资金总额的20%、50%、30%，即2.09亿元、5.23亿元，3.14亿元。其中2022年度除归还剩余占用资金外，还将按照银行贷款利率归还利息。但根据2020年报显示，同济堂控股至今仍未归还占用资金，此前的偿还承诺失效。目前，同济堂控股持有的*ST济堂股票全部处于质押状态、自身诉讼缠身，能否如期偿还占用资金存在较大不确定。
　　同济堂集团创始人张美华认为，未来的企业一定是做产业链、做产业的生态体系。所以，不难理解在医药流通领域取得一定发展后，张美华将业务线拓展至其他领域，但健康业务和医药流通产生一定协同效应，房地产、产业园、旅游、果蔬等业务却并不能和医药流通实现同等联动。就此，隐患埋下。
　　另外，一个现实问题是，种类繁多的业务线意味着要有足够多的启动资金以及后续的运营资金，而同济堂的健康产业园、房地产等项目资金投入大，收入见效慢，对企业的资金实力，尤其是可持续的融资能力要求更高。为避免因资金问题而造成业务停滞，或许这也是同济堂控股占用资金的一个重要因素。同时，业务线增多会加大公司管理层的管理难度，而*ST济堂并没有对公司管理层、员工等实施股权激励、员工持股等激励措施，企业对员工的重视程度不足，又如何能够让公司员工上下一心谋发展呢？
　　其实，在资本市场上，不乏同济堂这种将摊子越铺越大，最终因资金、管理跟不上等问题而导致企业经营困难的案例。企业谋求多元化值得肯定，但多元化的前提是持续经营好核心业务，稳中求进往往比快速扩张更重要。