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摘 要：我国乃至整个亚洲资本市场的股利分配率低的现象常常被归结为亚洲国家投资者保护较弱。那么这是否就意味着高股利分配就是对投资者高保护呢？本文从M公司股改前后持续的高股利分配现象入手，分析了股改前后M公司的股权结构及其与高股利分配的关系，尝试分析高股利分配对投资者保护的影响。
关键词：股权结构；股利分配；投资者保护
一、引言
长期以来我国股票市场的二元制股权结构被看成是我国资本市场各种诟病的根源，股权分置改革应势而生。许多学者在股改后进行了实证分析，对比股改后上市公司在股改前存在的问题是否有所改善，其结果大多是显著的。
二、股利政策相关理论
（1）代理理论
代理理论的主要观点是：在所有权与经营权相分离的情况下，投资者偏好股利而非资本利得。股东通过分配较高的股利，将管理层自由控制的现金限制到最低限度，才能最大程度地避免管理层投资于净现值为负的项目。
（2）信号理论
信号理论的主要观点是：由于信息不对称，股利的发放会向资本市场传递出企业经营业绩情况，影响投资者对公司股票的预期，股价会因股利的发放而变化。
（3）行为金融理论
行为金融理论的主要观点是：投资者不可能完全理性，因此需要为自己设定一些准则来控制自己的行为，定期分配股利的股利政策既能满足投资者的消费需求，又可避免投资者因资金需求而转让股权取得资本利得。
三、股利政策的选择
在所有权与经营权相分离的情况下，管理者和股东之间存在的严重信息不对称及委托代理成本、股东对现金股利而非资本利得的偏好等都会导致股东对发放现金股利的公司的估值更高。
现金股利发放多少主要受法律、股东自身及公司等因素的影响。一个公司股利政策在很大程度上取决于该公司主要股东尤其是持股比例较高的大股东的偏好与利益以及该公司的盈利情况与经营策略。
四、M公司股利政策研究
M公司于2000年在深圳证券交易所挂牌上市，是国家重点中药企业。股改前后，A（集团）公司始终处于控股地位，无其他持股比例超过5%的股东，前十大股东合计所持股份的比重不到10%。这种股权格局使得股权制衡机制并不能有效形成并发挥其作用，为M公司的实际控制人通过控股股东影响公司的股东大会的股利政策决议提供了便利。M公司自上市以来除了2005年未发放股利外，其他年度均维持着较高的股利支付率，平均为65.19%，且股改前后并无明显下降趋势。M公司盈利能力即2011-2013年平均的净资产收益率仅处于行业平均水平为12.04%，并远远低于同行业其他企业的盈利水平。
对比同行业其他企业股利支付情况，年均股利支付率三诺生物为47.12%，双鹭药业为16.72%，而M公司年均为63.92%。在盈利能力低于同行业其他企业的情况下，M公司却始终保持着高于这些企业的股利支付水平。
五、M公司高派现的原因分析
（1）公司因素
M公司盈利能力较稳定，每年分配了现金股利后，经营活动现金流量净额仅略有结余，若想进行收益性较好的项目投资，结余的现金流是不够的。M公司2007年到2013年的筹资活动现金流量为负，且后一年的筹资净流出基本等于前一年现金股利的分配额，M公司仅在2007年进行了筹资，M公司自上市后到2007年底每年都有不同程度的筹资现金流入，而2007年（股改完成后的1年）后至今从未发生过筹资现金流入。为了发放高额的现金股利而又不稀释股权，又未从外部筹集大量的现金的情况下，M公司从哪里获得其分配股利和生产经营活动所需资金呢？这时我们只能将视线转移到M公司的投资活动。
虽然稳定的盈利为M公司维持较高现金股利分配水平提供了依据，但现金流量与现金股利分配额的对比分析却显示了公司在考虑了优质的投资项目后，并没有大量富裕的现金流可供股东分配。那么，为什么在现金流如此不足的情况下，M公司仍然选择维持如此之高的派现水平呢？
（2）股东因素
在股改前后，A（集团）公司始终保持着其控股地位，A（集团）公司的母公司B（控股）公司，是一家专注于金融服务产业、私募股权投资产业及医药产业的综合型控股企业集团。
显然M公司如此集中的股权结构是其多年来维持如此之高的股利支付水平的一个重要原因。B集團的比较优势是进行资本运作，M公司在其掌控下，自身业务发展虽然起色不大，但是在股票投资和理财产品上的收入颇丰，投资收益占企业净利润的比重始终居高不下。控股股东将公司的收入用于股权投资和理财产品，公司业绩增长缓慢，股票价格始终比较低迷，高派现就成了关联方交易之外控股股东最便利或成本最低的利益输送渠道。
六、结合股利分配对中小投资者权益保护的几点思考
（1）法律方面
除了规定股利分配政策的制定要经股东大会决议外，还应对不发或者发放现金股利的原因、现金股利分配的资金来源、控股股东此次分配所获收益情况、公司下一年度的投资资金安排以及是否需要筹资以弥补现金缺口等进行说明和披露，加强市场对公司的监管力度。
（2）公司治理方面
过度集中的股权结构是大股东得以利用其控制权进行利益侵占的根源，控股股东为了更好地获得收益，是不会愿意改变其控制权的。因此，要想改变这种状况，只能加强中小股东对大股东行为的监管。
作者简介：舒静（1990年），性别女，硕士研究生，东华工程科技股份有限公司，单位邮编230024，研究方向：会计。
关键词：股权结构；股利分配；投资者保护
一、引言
长期以来我国股票市场的二元制股权结构被看成是我国资本市场各种诟病的根源，股权分置改革应势而生。许多学者在股改后进行了实证分析，对比股改后上市公司在股改前存在的问题是否有所改善，其结果大多是显著的。
二、股利政策相关理论
（1）代理理论
代理理论的主要观点是：在所有权与经营权相分离的情况下，投资者偏好股利而非资本利得。股东通过分配较高的股利，将管理层自由控制的现金限制到最低限度，才能最大程度地避免管理层投资于净现值为负的项目。
（2）信号理论
信号理论的主要观点是：由于信息不对称，股利的发放会向资本市场传递出企业经营业绩情况，影响投资者对公司股票的预期，股价会因股利的发放而变化。
（3）行为金融理论
行为金融理论的主要观点是：投资者不可能完全理性，因此需要为自己设定一些准则来控制自己的行为，定期分配股利的股利政策既能满足投资者的消费需求，又可避免投资者因资金需求而转让股权取得资本利得。
三、股利政策的选择
在所有权与经营权相分离的情况下，管理者和股东之间存在的严重信息不对称及委托代理成本、股东对现金股利而非资本利得的偏好等都会导致股东对发放现金股利的公司的估值更高。
现金股利发放多少主要受法律、股东自身及公司等因素的影响。一个公司股利政策在很大程度上取决于该公司主要股东尤其是持股比例较高的大股东的偏好与利益以及该公司的盈利情况与经营策略。
四、M公司股利政策研究
M公司于2000年在深圳证券交易所挂牌上市，是国家重点中药企业。股改前后，A（集团）公司始终处于控股地位，无其他持股比例超过5%的股东，前十大股东合计所持股份的比重不到10%。这种股权格局使得股权制衡机制并不能有效形成并发挥其作用，为M公司的实际控制人通过控股股东影响公司的股东大会的股利政策决议提供了便利。M公司自上市以来除了2005年未发放股利外，其他年度均维持着较高的股利支付率，平均为65.19%，且股改前后并无明显下降趋势。M公司盈利能力即2011-2013年平均的净资产收益率仅处于行业平均水平为12.04%，并远远低于同行业其他企业的盈利水平。
对比同行业其他企业股利支付情况，年均股利支付率三诺生物为47.12%，双鹭药业为16.72%，而M公司年均为63.92%。在盈利能力低于同行业其他企业的情况下，M公司却始终保持着高于这些企业的股利支付水平。
五、M公司高派现的原因分析
（1）公司因素
M公司盈利能力较稳定，每年分配了现金股利后，经营活动现金流量净额仅略有结余，若想进行收益性较好的项目投资，结余的现金流是不够的。M公司2007年到2013年的筹资活动现金流量为负，且后一年的筹资净流出基本等于前一年现金股利的分配额，M公司仅在2007年进行了筹资，M公司自上市后到2007年底每年都有不同程度的筹资现金流入，而2007年（股改完成后的1年）后至今从未发生过筹资现金流入。为了发放高额的现金股利而又不稀释股权，又未从外部筹集大量的现金的情况下，M公司从哪里获得其分配股利和生产经营活动所需资金呢？这时我们只能将视线转移到M公司的投资活动。
虽然稳定的盈利为M公司维持较高现金股利分配水平提供了依据，但现金流量与现金股利分配额的对比分析却显示了公司在考虑了优质的投资项目后，并没有大量富裕的现金流可供股东分配。那么，为什么在现金流如此不足的情况下，M公司仍然选择维持如此之高的派现水平呢？
（2）股东因素
在股改前后，A（集团）公司始终保持着其控股地位，A（集团）公司的母公司B（控股）公司，是一家专注于金融服务产业、私募股权投资产业及医药产业的综合型控股企业集团。
显然M公司如此集中的股权结构是其多年来维持如此之高的股利支付水平的一个重要原因。B集團的比较优势是进行资本运作，M公司在其掌控下，自身业务发展虽然起色不大，但是在股票投资和理财产品上的收入颇丰，投资收益占企业净利润的比重始终居高不下。控股股东将公司的收入用于股权投资和理财产品，公司业绩增长缓慢，股票价格始终比较低迷，高派现就成了关联方交易之外控股股东最便利或成本最低的利益输送渠道。
六、结合股利分配对中小投资者权益保护的几点思考
（1）法律方面
除了规定股利分配政策的制定要经股东大会决议外，还应对不发或者发放现金股利的原因、现金股利分配的资金来源、控股股东此次分配所获收益情况、公司下一年度的投资资金安排以及是否需要筹资以弥补现金缺口等进行说明和披露，加强市场对公司的监管力度。
（2）公司治理方面
过度集中的股权结构是大股东得以利用其控制权进行利益侵占的根源，控股股东为了更好地获得收益，是不会愿意改变其控制权的。因此，要想改变这种状况，只能加强中小股东对大股东行为的监管。
作者简介：舒静（1990年），性别女，硕士研究生，东华工程科技股份有限公司，单位邮编230024，研究方向：会计。