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【摘 要】本文主要探讨了一个判断我国证券市场失灵程度的指数的设计方法。从一年内新增上市公司比例、大盘动态市盈率、整体发行市盈率、证券市场新增财富占社会财富比例四个因素出发，设计出一个简单可行的计量失灵指数的模型。本文指出该计量模型的均衡取值范围为１附近，并指出了偏离１时的市场可能发展趋势。
【关键词】证券市场；失灵；判断标准；测量方法
自中国证券市场诞生至今二十多年来，从上证综指来看，从100点到升为现在的2400多点，中间最高达到6124点，最低为95点，其间起起落落不断；大盘动态市盈率最高时达到70多倍，而最低时为10倍。每年证券市场的IPO融資额也是起伏很大。我国证券市场的价格指数波动幅度，在当代世界各国证券市场上看来，都是比较罕见的。
之所以我国证券市场波动频繁，与我国处于特定的发展阶段有根本性的关系；更具体而言，我国证券市场是长期失灵的，为了更深刻的认识我国证券市场，有必要讨论我国证券市场失灵的判断标准以及测量方法。
一、文献回顾
证券市场失灵的概念。市场失灵的概念是由巴托（F·M·Bator，1958）在《市场失灵的剖析》一文中首次提出的。他认为，市场失灵是指价格——市场制度不能维持合乎需要”的活动或不能阻止“不合需要”的活动的状态，它与人们要达到“最大福利函数”价值解释的评价有关。《证券市场失灵：中国美国比较》（伍戈、廖筠，2003）一文指出金融价格的过度波动（Boom—bust）是一种市场上的“失灵”，从本质上讲，“失灵”是一种价格与价值的脱离，从而使得市场、价格机制遭到破坏；事实上，“失灵”在任何金融市场上都会存在。
证券市场失灵的表现。《我国政府矫正证券市场失灵问题研究》（沈夜，2010）指出，我国证券市场失灵表现在信息失灵、分配失灵、资产价格过渡膨胀。
证券市场失灵的原因。《证券市场失灵：中国美国比较》（伍戈、廖筠，2003）文中指出：美国证券市场失灵的原因包括信息的非对称性与企业的激励机制、信息的公共产品特征与公众的“从众心理“、投资者的投机动机与股票市场的“员外部性”；中国证券市场失灵的原因包括政府干预与“亚洲价值现”、会计丑闻与中国政府对国企的“保护主义”、调控股指与中国股市的“特别”功能。
证券市场失灵判断标准。直接论述证券市场失灵判断标准的文献较少，一般以证券市场失灵的表现来代替。但是，论述市场失灵判断标准的文献较多。比较综合的是《市场失灵评价标准的演变及其争论》（高洁，2008），该文指出：旧福利经济学的代表人物庇古（A· C·Pigou）提出了效率标准与公平标准，强调要从效率与公平的角度来实现资源的最优配置；新福利经济学家卡尔多（N·Kaldor）和希克斯（JR·Hicks）等人提出了帕累托最优标准（效率标准）；加尔布雷斯（J·K·Galbraith）和萨缪尔森（Paul A·Samuel·son，1999）又提出了判断市场失灵时，要将效率标准、公平标准、稳定标准结合起来。
二、中国证券市场失灵的表现和影响因素
中国证券市场失灵的表现。结合上文的文献，中国证券市场失灵的表现可以总结为合理配置社会资源的效率低下；在对待市场各参与方的利益时，明显有失公平；在资产价格的稳定性和整个市场资金流动的稳定性方面存在明显的剧烈波动。
中国证券市场合理配置社会资源的效率低下表现在诸多方面：如部分盈利能力很差的企业长期市盈率居高不下，不合理的占据了社会资源；部分盈利能力一般的企业，将从公开市场的融资直接放在银行吃利息，而不能投入到曾经公告的有市场前途的项目中去；一些缺乏创新能力的国有企业，长期占据着公开市场融资的较大的部分，而需要资金支持的、创新性的中小型企业较难以获得公开市场的融资；一些市场前途存在较大风险的中小型企业，通过各种途径，在中小板或者创业板上市之后，获得巨额融资，但从此之后经营状况就每况愈下；中国证券市场的市盈率在牛市高达60、70倍，在熊市低至10倍左右，社会资源在证券市场和其他资金市场之间明显存在着配置效率低下的问题。
中国证券市场对待市场各参与方明显有失公平表现在诸多方面：就回报而言，自中国证券市场诞生以来，仅有2009年一年，上市公司的分红超过当年上市公司的融资总额；其他年份，投资者给上市公司的投资、向政府管理部门、市场中介机构缴纳的各种税费总额远远超过所获得分红总额；就信息公开方面而言，我国证券市场长期存在着内幕信息，虚假信息问题；就公司治理方面而言，我国证券市场上市公司的治理结构普遍存在问题，小股东被大股东不公平等待，上市公司被控股股东转移利润、占用资金等问题比较常见。
中国证券市场在资产价格稳定性和资金流动稳定性方面存在显著失灵：就大盘市盈率而言，最高70多倍，最低10倍；就个股市盈率而言，几千倍到上万倍的股票经常出现；就一级市场发行市盈率而言，以2010年12月11日上市的星河生物为例，其IPO市盈率就达到138.46倍；就资金流动的稳定性方面，我国资金经常出现银行存款和证券市场资金之间的大搬家，在证券市场上升到一定阶段时，资金从银行大量的流动到证券市场，而当证券市场持续低迷时，资金又大量回流到银行账户。
中国证券市场失灵的影响因素。中国证券市场失灵的根本因素在于中国证券市场所处的中国经济正处于高速发展的、而又不够成熟的市场经济环境。中国证券市场失灵的具体原因表现在我国证券市场制度发展不完善，尤其是资本利得税尚未开征，信息公开制度和市场退出机制有待完善；我国证券市场受到国家财政、货币政策以及其他经济政策调整的影响较大；我国市场经济结构还不够完善，国有企业改革任务繁重；我国投资者所受的投资市场教育还比较欠缺；我国证券市场，作为发展中国家的资本市场的主要构成部分，受到欧美资本市场和货币市场的巨大影响。
三、中国证券市场失灵判断标准的含义和意义 中国证券市场失灵判断标准的含义。中国证券市场失灵判断标准，就是试图利用一些标志性的变量的值的变化，来衡量某一具体时期的中国证券市场是否存在失灵，以及失灵的程度。
中国证券市场失灵判断标准的意义。首先，有助于清楚认识中国证券市场是否存在失灵。中国证券市场是否存在失灵，从专业的、理论的角度来看，是确定的；但是，从大众的、实践的视角，很多人认为失灵或者不规范是中国证券市场的常态，因此否定中国证券市场失灵的存在；因此，通过对中国证券市场失灵判断标准的讨论，可以有助于认识中国证券市场的特点，并理解证券市场失灵一定是暂时的“常态”，是一定要回归到“有效”的状态的。
其次，通过中国证券市场失灵判断标准，可以给市场管理方、参与方更清晰的视角，来更准确的把握中国证券市场的发展趋势。在某一具体时期，我国证券市场可能存在失灵，甚至失灵的程度还很高时，对于投資者而言，这时要么存在较大的投资风险，要么存在较大的投资机会；对于市场管理者而言，可以有针对性地调整市场的力量对比，使市场更快的回归到平衡状态；对于上市公司的经营者而言，可以有意识的安排公司的融资活动和经营计划。
第三，利用中国证券市场失灵判断标准，可以更具体的对市场风险程度进行度量。在不同时期，证券市场的整体风险程度是存在差异的，但是这种差异如何来度量，一直在定量研究上作的还不够；有了对市场整体风险程度的判断，市场各参与方对于证券资产的质量会有更加准确的判断，从而有助于自身的经营活动。
四、中国证券市场失灵判断标准的具体构成
中国证券市场失灵判断标准的选取原则。首先，中国证券市场失灵判断标准应该具有客观性，这些标准应该能准确判断证券市场是否失灵以及失灵的程度；其次，中国证券市场失灵判断标准应该具有直观性，这些标准应该简单，明晰，便于市场参与各方更好的判断证券市场失灵状况；第三，中国证券市场失灵判断标准，应该具有可计量性，即这些标准便于进行数学的统计和计量分析，从而便于给出中国证券市场失灵状况的明确的科学判断。
中国证券市场失灵判断标准选取的视角。中国证券市场失灵表现在诸多方面，同时，失灵的原因也很多；因此，选择中国证券市场失灵判断标准时，不能将各个方面都包括，而只能选择最主要的方面。首先，应该从证券市场的供求关系来考虑，因为需求与供给的关系是所有市场运行的最基本的影响因素；其次，应该从证券市场配置社会资源的效果的角度来考虑，即考虑市盈率，这里作为参考的，有大盘的整体动态市盈率，新上市公司的发行市盈率；第三，应该从资金的流动速度、数量、稳定性方面来考虑；证券市场的资金是社会资金的组成部分，如果证券市场的资金占有社会资金的比例过高或过低，或变化速度过快，则都说明了证券市场的效率状况。
中国证券市场失灵判断标准具体构成。根据以上分析，中国证券市场失灵判断标准，首先可以选择新增上市公司比例，这个比例的公式：
一年内新增上市公司比例＝
如果这个比例过高，则说明证券市场的供给过度；如果过低，则说明证券市场的供给不充分。
其次，大盘动态市盈率和新上市公司的整体发行市盈率也可被选择为失灵判断标准。大盘动态市盈率和新上市公司的整体发行市盈率的公式为：
【关键词】证券市场；失灵；判断标准；测量方法
自中国证券市场诞生至今二十多年来，从上证综指来看，从100点到升为现在的2400多点，中间最高达到6124点，最低为95点，其间起起落落不断；大盘动态市盈率最高时达到70多倍，而最低时为10倍。每年证券市场的IPO融資额也是起伏很大。我国证券市场的价格指数波动幅度，在当代世界各国证券市场上看来，都是比较罕见的。
之所以我国证券市场波动频繁，与我国处于特定的发展阶段有根本性的关系；更具体而言，我国证券市场是长期失灵的，为了更深刻的认识我国证券市场，有必要讨论我国证券市场失灵的判断标准以及测量方法。
一、文献回顾
证券市场失灵的概念。市场失灵的概念是由巴托（F·M·Bator，1958）在《市场失灵的剖析》一文中首次提出的。他认为，市场失灵是指价格——市场制度不能维持合乎需要”的活动或不能阻止“不合需要”的活动的状态，它与人们要达到“最大福利函数”价值解释的评价有关。《证券市场失灵：中国美国比较》（伍戈、廖筠，2003）一文指出金融价格的过度波动（Boom—bust）是一种市场上的“失灵”，从本质上讲，“失灵”是一种价格与价值的脱离，从而使得市场、价格机制遭到破坏；事实上，“失灵”在任何金融市场上都会存在。
证券市场失灵的表现。《我国政府矫正证券市场失灵问题研究》（沈夜，2010）指出，我国证券市场失灵表现在信息失灵、分配失灵、资产价格过渡膨胀。
证券市场失灵的原因。《证券市场失灵：中国美国比较》（伍戈、廖筠，2003）文中指出：美国证券市场失灵的原因包括信息的非对称性与企业的激励机制、信息的公共产品特征与公众的“从众心理“、投资者的投机动机与股票市场的“员外部性”；中国证券市场失灵的原因包括政府干预与“亚洲价值现”、会计丑闻与中国政府对国企的“保护主义”、调控股指与中国股市的“特别”功能。
证券市场失灵判断标准。直接论述证券市场失灵判断标准的文献较少，一般以证券市场失灵的表现来代替。但是，论述市场失灵判断标准的文献较多。比较综合的是《市场失灵评价标准的演变及其争论》（高洁，2008），该文指出：旧福利经济学的代表人物庇古（A· C·Pigou）提出了效率标准与公平标准，强调要从效率与公平的角度来实现资源的最优配置；新福利经济学家卡尔多（N·Kaldor）和希克斯（JR·Hicks）等人提出了帕累托最优标准（效率标准）；加尔布雷斯（J·K·Galbraith）和萨缪尔森（Paul A·Samuel·son，1999）又提出了判断市场失灵时，要将效率标准、公平标准、稳定标准结合起来。
二、中国证券市场失灵的表现和影响因素
中国证券市场失灵的表现。结合上文的文献，中国证券市场失灵的表现可以总结为合理配置社会资源的效率低下；在对待市场各参与方的利益时，明显有失公平；在资产价格的稳定性和整个市场资金流动的稳定性方面存在明显的剧烈波动。
中国证券市场合理配置社会资源的效率低下表现在诸多方面：如部分盈利能力很差的企业长期市盈率居高不下，不合理的占据了社会资源；部分盈利能力一般的企业，将从公开市场的融资直接放在银行吃利息，而不能投入到曾经公告的有市场前途的项目中去；一些缺乏创新能力的国有企业，长期占据着公开市场融资的较大的部分，而需要资金支持的、创新性的中小型企业较难以获得公开市场的融资；一些市场前途存在较大风险的中小型企业，通过各种途径，在中小板或者创业板上市之后，获得巨额融资，但从此之后经营状况就每况愈下；中国证券市场的市盈率在牛市高达60、70倍，在熊市低至10倍左右，社会资源在证券市场和其他资金市场之间明显存在着配置效率低下的问题。
中国证券市场对待市场各参与方明显有失公平表现在诸多方面：就回报而言，自中国证券市场诞生以来，仅有2009年一年，上市公司的分红超过当年上市公司的融资总额；其他年份，投资者给上市公司的投资、向政府管理部门、市场中介机构缴纳的各种税费总额远远超过所获得分红总额；就信息公开方面而言，我国证券市场长期存在着内幕信息，虚假信息问题；就公司治理方面而言，我国证券市场上市公司的治理结构普遍存在问题，小股东被大股东不公平等待，上市公司被控股股东转移利润、占用资金等问题比较常见。
中国证券市场在资产价格稳定性和资金流动稳定性方面存在显著失灵：就大盘市盈率而言，最高70多倍，最低10倍；就个股市盈率而言，几千倍到上万倍的股票经常出现；就一级市场发行市盈率而言，以2010年12月11日上市的星河生物为例，其IPO市盈率就达到138.46倍；就资金流动的稳定性方面，我国资金经常出现银行存款和证券市场资金之间的大搬家，在证券市场上升到一定阶段时，资金从银行大量的流动到证券市场，而当证券市场持续低迷时，资金又大量回流到银行账户。
中国证券市场失灵的影响因素。中国证券市场失灵的根本因素在于中国证券市场所处的中国经济正处于高速发展的、而又不够成熟的市场经济环境。中国证券市场失灵的具体原因表现在我国证券市场制度发展不完善，尤其是资本利得税尚未开征，信息公开制度和市场退出机制有待完善；我国证券市场受到国家财政、货币政策以及其他经济政策调整的影响较大；我国市场经济结构还不够完善，国有企业改革任务繁重；我国投资者所受的投资市场教育还比较欠缺；我国证券市场，作为发展中国家的资本市场的主要构成部分，受到欧美资本市场和货币市场的巨大影响。
三、中国证券市场失灵判断标准的含义和意义 中国证券市场失灵判断标准的含义。中国证券市场失灵判断标准，就是试图利用一些标志性的变量的值的变化，来衡量某一具体时期的中国证券市场是否存在失灵，以及失灵的程度。
中国证券市场失灵判断标准的意义。首先，有助于清楚认识中国证券市场是否存在失灵。中国证券市场是否存在失灵，从专业的、理论的角度来看，是确定的；但是，从大众的、实践的视角，很多人认为失灵或者不规范是中国证券市场的常态，因此否定中国证券市场失灵的存在；因此，通过对中国证券市场失灵判断标准的讨论，可以有助于认识中国证券市场的特点，并理解证券市场失灵一定是暂时的“常态”，是一定要回归到“有效”的状态的。
其次，通过中国证券市场失灵判断标准，可以给市场管理方、参与方更清晰的视角，来更准确的把握中国证券市场的发展趋势。在某一具体时期，我国证券市场可能存在失灵，甚至失灵的程度还很高时，对于投資者而言，这时要么存在较大的投资风险，要么存在较大的投资机会；对于市场管理者而言，可以有针对性地调整市场的力量对比，使市场更快的回归到平衡状态；对于上市公司的经营者而言，可以有意识的安排公司的融资活动和经营计划。
第三，利用中国证券市场失灵判断标准，可以更具体的对市场风险程度进行度量。在不同时期，证券市场的整体风险程度是存在差异的，但是这种差异如何来度量，一直在定量研究上作的还不够；有了对市场整体风险程度的判断，市场各参与方对于证券资产的质量会有更加准确的判断，从而有助于自身的经营活动。
四、中国证券市场失灵判断标准的具体构成
中国证券市场失灵判断标准的选取原则。首先，中国证券市场失灵判断标准应该具有客观性，这些标准应该能准确判断证券市场是否失灵以及失灵的程度；其次，中国证券市场失灵判断标准应该具有直观性，这些标准应该简单，明晰，便于市场参与各方更好的判断证券市场失灵状况；第三，中国证券市场失灵判断标准，应该具有可计量性，即这些标准便于进行数学的统计和计量分析，从而便于给出中国证券市场失灵状况的明确的科学判断。
中国证券市场失灵判断标准选取的视角。中国证券市场失灵表现在诸多方面，同时，失灵的原因也很多；因此，选择中国证券市场失灵判断标准时，不能将各个方面都包括，而只能选择最主要的方面。首先，应该从证券市场的供求关系来考虑，因为需求与供给的关系是所有市场运行的最基本的影响因素；其次，应该从证券市场配置社会资源的效果的角度来考虑，即考虑市盈率，这里作为参考的，有大盘的整体动态市盈率，新上市公司的发行市盈率；第三，应该从资金的流动速度、数量、稳定性方面来考虑；证券市场的资金是社会资金的组成部分，如果证券市场的资金占有社会资金的比例过高或过低，或变化速度过快，则都说明了证券市场的效率状况。
中国证券市场失灵判断标准具体构成。根据以上分析，中国证券市场失灵判断标准，首先可以选择新增上市公司比例，这个比例的公式：
一年内新增上市公司比例＝
如果这个比例过高，则说明证券市场的供给过度；如果过低，则说明证券市场的供给不充分。
其次，大盘动态市盈率和新上市公司的整体发行市盈率也可被选择为失灵判断标准。大盘动态市盈率和新上市公司的整体发行市盈率的公式为：