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摘 要：伴随着20世纪90年代一系列金融危机的发生，研究对冲基金的重要性日益凸显。对冲基金是指通过非公开方式向少数富裕个人和机构投资者募集资金而设立的，对包含对冲、杠杆等在内的投资策略的使用不受或很少受到限制，基金经理通常也作为基金的一个主要投资者，具有以绝对回报为中心的业绩提成费用结构的投资资本组合。对冲基金的特点主要包括：募集方式的非公开性和募集对象的特定性、投资策略的高度复杂性、奖励性佣金结构的特殊性、杠杆投资和收益的杠杆性、信息披露义务的相对宽松性以及操作的灵活性等。我国发展对冲基金既有可能性，又有必然性。
关键词：对冲；对冲基金；界定
中图分类号:F830.9文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2007)04-0040-04
对冲基金的概念传入我国的时间并不长，很多人认识对冲基金，大都是从1997年东南亚金融危机开始的。随着对冲基金近几年在全球的兴盛，对冲基金也日益为我国投资者所熟悉和了解。人们大多能说出对冲基金的诸多别名，如套头基金、套利基金和避险基金等，但却很少有人能说清楚对冲基金到底是什么。本文拟对对冲基金的概念进行界说。
一、对冲的含义
（一）对冲的一般含义
“对冲”的英文为“hedge”，原意指在赌博中为防止损失而采用两方下注的投机方法，①被译作“套期保值”、“护盘”、“扶盘”、“顶险”、“套头交易”等 [1]。1848年，作为一种交易方式或交易行为，对冲同期货贸易一起诞生于美国芝加哥。当时的大农场主为避免粮食价格下跌的风险，在粮食未收获前预先同粮食加工商签订粮食收购协议，这样农场主便避免了粮食价格下跌的风险；同时，粮食加工商也避免了粮食价格上涨的风险，这便是最初的对冲交易，即套期保值交易。套期保值者一般都是实际生产者和消费者，或拥有商品需要将来出售者，或将来需要购进商品者，或拥有债权将来需要收款者，或负有债务将来需要偿还者等，这些人的共同点在于都面临着因商品价格变动而遭受损失的风险。其对冲行为指的是为回避风险而做的一种金融操作，目的是将暴露的风险用期货或期权等形式回避掉或转嫁出去，从而使自己的资产组合中没有敞口风险。因此，早期的对冲，即通过在期货市场做一手与现货市场商品种类和数量相同，但交易部位相反之合约来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式。 [2]
在今天，对冲已发展成为现代金融市场上回避风险的常用手段。举例来说，一家德国出口商在四个月后要出口一批汽车到美国，将收到100万美元，但他不知道四个月以后美元对欧元的汇率为多少，如果美元大跌，他将蒙受损失。为避免风险，可以采取在期货市场上卖空同等数额的美元（四个月以后交款），即锁定汇率，从而避免汇率浮动带来的风险。对冲既可以卖空，又可以买空。如果已经拥有一种资产并准备将来将其卖掉，就可以采用卖空该资产的方式来锁定价格。如果将来需要买一种资产，并担心这种资产涨价，可以现在就购买此资产的期货。由于问题的关键在于期货价格与到期时现货价格之差，所要交割的就是期货价格与到期时现货价格之差。从这个意义上而言，对该资产的买卖即为买空和卖空。广义地说，对冲是指为降低市场波动风险，保证利润不受价格波动的影响，同时持有方向相反的两种或两种以上头寸的交易行为。
（二）对冲基金中“对冲”的含义
作为现代金融市场上回避风险的常用手段，“对冲基金”的“对冲”强调的就是在证券市场同时进行的买进和卖出的操作。
在此，以对冲基金的鼻祖琼斯的投资策略为例加以阐释。琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对高估证券做空头的操作,可以有效地将投资资本放大,并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，金融市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆。 ② 琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新的投资体系。他将股票投资中的风险分为两类：来自个股选择的风险和来自整个市场的风险，并试图将这两种风险分隔开。他将一部分资产用来维持一篮子的被卖空的股票，以此作为冲销市场总体水平下降的手段。在将市场风险控制到一定程度的前提下，同时利用杠杆效应来放大从个股选择中获得的利润。其策略为：买进特定的股票作多头，再卖空另外一些股票。通过买进那些价值低估的股票并卖空那些价值高估的股票，就可以期望不论市场的行情如何，都可以从中获得利润。
因此，琼斯基金的投资组合被分割为性质相反的两部分：一部分股票在市场看涨时获利，另一部分则在市场下跌时获利。此即对冲基金的“对冲”的含义之所在。尽管琼斯认为股票选择比看准市场时机更为重要，他还是根据对市场行情的预测增加或减少投资组合的净敞口风险。由于股价的长期走势是上涨的，琼斯的投资总的来说是有利可图的。
加入金融衍生工具后，对冲基金中的“对冲”的结果又有所不同。如果适当地运用衍生工具，只需以较低成本就可以获得较多利润，正如物理学中的杠杆原理，在远离支点的作用点以较小的力举起十分靠近支点的重物。在此情况下，假如说不是为了避险，也就是实际上不对冲，而纯粹依靠判断市场的方向，并且运用杠杆来进行赌博，一旦做对了，当然能获暴利，不过风险也极大，一旦失手，损失也因杠杆效应放大。如，美国长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）曾用自有资金22亿美元作抵押，贷款1250亿美元，其总资产1200多亿美元，它所持有的金融产品涉及的各种有价证券的市值超过1万亿美元，杠杆倍数高达56.8，只要有千分之一的风险就可遭灭顶之灾。①
二、对冲基金的定义
（一）国内外有关对冲基金的定义
随着立法机构和金融监管机构对对冲基金的重视以及各专业媒体的聚焦报道，对冲基金已经引起我国各界的极大关注。但颇为遗憾的是，各方针对对冲基金的探讨更多地是专注于别国对冲基金发展态势及对我国可能造成的影响，而对其含义的界定， 无论是经济学界还是法学界都鲜有阐述。当然，迄今为止，国际上对其也并没有一个统一的定义，即使在对冲基金的诞生地美国，也同样如此。
1．我国有关对冲基金的定义
由于对冲基金的操作手法灵活多样，特别是其诱人的高投资回报率，使对冲基金近年来发展迅猛，成为一股实力强劲的国际游资。它们以短线为主，大量运用金融衍生工具，专门在国际上寻找各种获利机会。因此国内一般投资者对对冲基金的普遍理解为： 对冲基金是基金中比较特殊的一类，这些基金在运作上除了对投资市场的优质证券长期持有外，更结合卖空及金融衍生产品的买卖来进行对冲和降低风险。
国内实务界的专业人士认为，对冲基金是既具高风险又具高回报的投资工具，其回报率一般高于其他金融市场的投资工具，对冲基金在很大程度上都是瞄准富有私人投资者或者机构的客户群体。 [3]
国内一些学者认为，对冲基金是指基金管理公司利用股票市场上的认股证和股票指数期货这两种高风险投资工具进行对冲，从而达到套期保值目的的投资基金。 [4]
香港证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission，简称SFC）颁布的《对冲基金指引》中，对对冲基金也没有给出明确的定义，只是规定，“被普遍称为对冲基金或另类投资基金或绝对回报基金的任何投资计划，对冲基金一般被视为非传统基金，具备不同的特点及使用不同的投资策略”。
2．国外有关对冲基金的定义
国外对对冲基金的理解也颇为混乱，较有影响力的定义主要如下：
全球最大的对冲基金经理乔治·索罗斯,将其定义为：“使用杠杆和运用各种对冲技巧的共同基金。”全球第三大对冲基金的经理迈克尔·斯坦恩哈特将其定义为：“一般合伙人以业绩表现为基础获得报酬的有限合伙，……其典型特征在于对冲基金的经理较传统基金的经理有更大的灵活性，这是对冲基金的真正的关键。” [5]国际清算银行的定义是：“为私人投资者管理投资的投机基金。” [6]
一般市场参与者的看法是：“运用卖空、衍生工具及其他形式的杠杆等策略，经常对市场有敏锐看法的基金。” [5]
国际货币基金组织将其定义为：“对冲基金是私人组合，常离岸设立，以充分利用税收和管制的好处。” [7]
美国第一家提供对冲基金商业数据的机构MAR的定义是“采取奖励性的佣金（通常占15%-20%），并至少满足以下各标准中的一个：基金投资于多种资产；只做多头的基金一定利用杠杆效应；或者基金在其投资组合内运用各种套利技术。”
美国另一家对冲基金研究机构HFR则将对冲基金概括为：“采取私人投资合伙公司或离岸基金的形式，按业绩提取佣金，运用不同的投资策略。”
著名的美国凡氏对冲基金顾问公司VHFA所做的定义是“采取私人合伙公司或有限责任公司的形式,主要投资于公开发行的证券或金融衍生产品。”②
美联储前主席格林斯潘在美国国会就长期资本管理公司（LTCM）问题作证时给出一个对冲基金的间接定义。①他认为，对冲基金是通过将客户限定于少数十分老练而富裕的个体或组织安排以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的投资基金。
英格兰银行的研究指出,对冲基金并没有统一的定义，因而对其规模也没有一致的估计；对冲基金的投资者力图逃避监管，追求高风险高收益。②
而巴塞尔委员会则引入了“高杠杆机构”（Highly Leveraged Institutions，简称HLIs）的概念来回避对对冲基金的定义，但对HLIs也未给出明确定义，只是指出HLIs是那些掌握了大量金融资源，较少受到金融监管，不需公开披露信息，以及大量运用杠杆投资的金融机构；③对冲基金是最主要的HLIs，但对冲基金也并不都是高杠杆比率的。
除此之外，还有许多私营研究机构对对冲基金都做出了不同的定义。这些定义有的过于笼统，界定不明；有的则限定过多而未能把握对冲基金整体，在此不一一冗述。
上述定义尽管内容不一，但其共同点就是侧重从对冲基金的特征出发对对冲基金进行阐述，总的来说，都不够全面。但综合起来看，笔者可以得出一个结论，即各界普遍认同对冲基金具有如下特征：（1） 募集对象限于富裕人士和机构投资者；（2）募集方式的非公开性；（3）投资策略灵活多变，可以使用杠杆；（4）采用奖励性的佣金结构，追求绝对回报；（5）受监管程度相对较低。
造成对冲基金定义上的这种混乱局面的主要原因在于对冲基金之间千差万别，不同的对冲基金在交易策略、风险偏好、投资目标和杠杆运用等方面大相径庭。因而国内外的研究一般以分析对冲基金的特征来提供对对冲基金的感性认识，而避免直接下定义。笔者认为这并不妨碍对其进行研究，因而沿用这种做法。这样的特点也使我们在研究时必须谨慎分析各种类型的对冲基金，而不能过于情绪化而笼统地一概而论。
（二）本文关于对冲基金的定义
对事物的任何一种界定,往往都可以在一定程度上,或从某一个侧面揭示事物的一种或几种性质，但作为一事物的本质，则是界定一事物区别于他事物的根本特征。在此，笔者所关心的并非对冲基金一词在语义上的澄清，而是寻求一种有助于更好地理解对冲基金本质特征的理论概括。
如前文所述，即便是在对冲基金业最发达的美国，其立法对对冲基金也没有做出明确的定义。对冲基金的英文为“hedge fund”，1949年1月1日成立的A·W琼斯集团（A·W Jones Group）是第一个被称为“对冲基金”的实体。④之所以有“对冲”二字，仅仅是因为该基金同时买卖相关证券进行对冲操作以降低风险，增加收益。也就是说，对冲基金的称谓来源于其投资策略，在证券市场上，对冲基金是在运用杠杆的基础上买卖证券，在“做多”（即买卖自有的证券）的同时，又“做空”（即卖空，买卖向他人借来的证券，以期在较低的价位补进）。 [9]
基于本文的研究目的，本文所称对冲基金是相对于一般证券投资基金而言的，是指通过非公开方式向少数富裕个人和机构投资者募集资金而设立的，对包含对冲、杠杆等在内的投资策略的使用不受或很少受到限制，基金经理通常也作为基金的一个主要投资者，具有以绝对回报为中心的业绩提成费用结构的投资资本组合。
对冲基金最初的宗旨是，利用期货、期权等衍生金融工具，进行相关联的金融操作，求得风险对冲，达到规避和化解风险的目的，因此也被称为套期保值基金。今天，对冲基金已演变成运用高级投资理论作为投资决策的指导，通过“杠杆效应”扩大交易规模，利用各种金融工具和复杂的投资技巧进行实际操作，承担高风险、追求高收益的投资手段。
三、对冲基金的特征
从上述有关对冲基金的概念分析中,我们可以看到，对冲基金作为一种新兴的投资工具，具有如下显著特征：
第一，募集方式的非公开性和募集对象的特定性。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。对冲基金的资本主要来自商业银行、投资银行、保险公司、养老基金等机构投资者和富裕阶层，募集对象是特定的。
第二，投资策略的高度复杂性。对冲基金的投资策略高度复杂，运用期权、股票指数、利率期货、互换等金融衍生工具，配以复杂的组合设计进行投资，以降低风险，提高收益。这些金融衍生工具本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投资的得力助手。 对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或者利用短期内市场波动而产生的非均衡设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。
第三，奖励性佣金结构的特殊性。对冲基金的一个创造，在于对冲基金的管理人可以收取业绩表现费（performance fee），而且基金管理人也通常作为基金的主要投资者。各国的法律大都禁止一般证券投资基金收取这种费用，其管理人只能按资产总额收取一定比例的管理费。对冲基金的做法则一般是收取1%的资产管理年费,另外从利润中提取一定比例（通常为20%左右）的分红作为酬金。一般来说，收取业绩表现费受到一定的限制。例如，最常见的就是设有“高水位”条款来计算酬金,即对冲基金在某个财务年度达到净资产最高值，就可收取业绩表现费。⑤但是，在收取额外激励前，基金经理必须弥补造成的损失。
第四，杠杆投资和收益的杠杆性。杠杆投资就是用较少资金进行信用交易。对冲基金的有利条件就是应用杠杆投资于金融衍生工具。利用杠杆投资已经成为对冲基金经常使用的投资手段。①另外一些投资者也可以杠杆投资，但是杠杆率一般会受到法律规定的限制，如商业银行和投资银行的自营业务部门,所以对冲基金的杠杆投资特征表现就尤为突出。典型的对冲基金往往利用银行信用，以较高的杠杆借贷，在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资规模，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金资产的高流动性，使对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以反复抵押其证券资产，借入高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得一笔交易扣除贷款利息后,净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时，往往亦面临承担巨大损失的风险。
第五，信息披露义务的宽松性。②对冲基金由于大多采取非公开方式发行，受到较少的管制，因此信息披露义务较少。许多一般证券投资基金也参与一些与对冲基金投资组合相同的操作，并且是对冲基金的重要投资者，但是这些机构与对冲基金的不同之处即在于这些机构受到的监管更多，信息披露的要求更高，义务更多。
第六，操作的灵活性。对冲基金不受投资工具的选择和比例上的限制，可以利用一切可操作的金融工具和组合， [9]最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的灵活性，以及杠杆效应，对冲基金在现代国际金融市场担当了重要角色。
以上这些特征对于对冲基金取得高额回报和有效调动基金经理的积极性具有重要意义，尤其是其特殊的佣金结构直接影响基金经理的投资策略。一方面，基金经理的收入与基金的业绩挂钩，有助于鼓励其争取最高的回报，而不同于一般证券投资基金经理注重以基金平均回报为基础的业绩指标。这是对冲基金回报高于一般证券投资基金的一个重要原因；另一方面，基金经理也是基金投资者，和其他投资者一起共同享有利益和承担风险，而且由于高水位条款的影响，会有强烈的动机去减少亏损，因为在亏损的情况下，不能取得业绩分红酬金。但是，在某些情况下，特别是为了弥补亏损的情况下，这种机制也可能会使基金经理铤而走险，而当基金经理借助杠杆投资, 会使对冲基金更容易造成市场风险。因此，高杠杆是导致国际金融市场动荡的重要因素，它与对冲基金的受监管程度较低共同构成了对冲基金具有市场冲击性的基础。
对冲基金与一般证券投资基金同为集体投资机构，都是将许多投资者的资产集中起来, 利用合力效应和信息优势，降低交易成本和管理成本，达到单个投资者难以获得的高收益和较强的流动性。但对冲基金的这些显著特征，使其明显区别于一般证券投资基金，同时又与一般证券投资基金相互补充，共同发展，满足了不同投资群体的需要。所谓“箩卜白菜各有所爱”, 一般证券投资基金在20世纪80年代初期就已经获得投资者认同并被广泛追随，对冲基金则是20世纪90年代末期开始受到世人瞩目的新兴投资工具，两者在金融市场上共同发挥作用，相得益彰，缺一不可。
四、中国发展对冲基金之展望
在我国，随着经济的发展和个人储蓄的增加，个人对投资理财工具的需求越来越多。为满足人们不同的投资偏好和风险承受能力，金融创新工具不断出现，对冲基金就是其中一种。作为社会经济发展到一定阶段的必然产物，对冲基金是具有高风险、高收益的中产阶级的理想投资工具，我们也应当借鉴发达国家的立法及实践经验，顺应市场规律，首先允许其当前的雏形——“私募基金”的存在，在此基础上发展对冲基金。③相关法律的制定是私募基金合法存在、规范发展的前提条件。然而，一方面，我国私募基金长期没有得到法律的确认和规范，这势必导致私募基金的畸形发展，从而无法创立有竞争力的对冲基金。对冲基金如同市场这个“母亲”腹中的“胎儿”，在发育成熟以前是不能获得“准生证”的。然而，市场瞬息万变，发展迅速，我们必须要在“胎儿”出生以前，做好一切准备，就对冲基金的法律监管问题考虑全面，才能使其“出生”后健康地成长。在完善的立法体系下，在有效的法律监管下，对冲基金也将成为我国未来基金市场的一支重要力量。
参考文献：
[1]程翼．对冲基金研究［CD］．中国博士学位论文全文数据库,2000．
http://lsg.cnki.net/grid20/scdbsearch/cdbIndex.aspx.
[2]刘鸿儒．新国际金融辞海［M］．北京:改革出版社,1995:12.
[3]瑞士,徐千惠．对冲基金给中国同行留下什么教训[EB/OL]．（2005-
06-10）.http://www.eastmoney.com.
[4]袁文平．投资基金［M］．成都：西南财经大学出版社，1998：57.
[5]Matthias Bekier, Marketing of Hedge Funds, European Academic
Publishers, 1998, p.23.
[6]Nandita Das, Essays on Hedge Funds, a Dissertation for the Degree of Doctor of Philosophy in Business and Economics, Lehigh University, June 2003, p.15.
[7]Barry Eichengreen, Donald Mathieson, Hedge Funds: What Do We Really Know? International Monetary Fund, 1999.
[8][美]威廉·J·科里兰．对冲基金投资指南［M］．陈键，译．北京：经济科
学出版社，2000：2．
[9]See Anthony P.Hanlon,Proposals for Reform of Hedge Fund Regulation, Cambridge, Massachusetts, April 24, 2002, p.13.
（责任编辑：郄彦平；校对：阎东彬）
关键词：对冲；对冲基金；界定
中图分类号:F830.9文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2007)04-0040-04
对冲基金的概念传入我国的时间并不长，很多人认识对冲基金，大都是从1997年东南亚金融危机开始的。随着对冲基金近几年在全球的兴盛，对冲基金也日益为我国投资者所熟悉和了解。人们大多能说出对冲基金的诸多别名，如套头基金、套利基金和避险基金等，但却很少有人能说清楚对冲基金到底是什么。本文拟对对冲基金的概念进行界说。
一、对冲的含义
（一）对冲的一般含义
“对冲”的英文为“hedge”，原意指在赌博中为防止损失而采用两方下注的投机方法，①被译作“套期保值”、“护盘”、“扶盘”、“顶险”、“套头交易”等 [1]。1848年，作为一种交易方式或交易行为，对冲同期货贸易一起诞生于美国芝加哥。当时的大农场主为避免粮食价格下跌的风险，在粮食未收获前预先同粮食加工商签订粮食收购协议，这样农场主便避免了粮食价格下跌的风险；同时，粮食加工商也避免了粮食价格上涨的风险，这便是最初的对冲交易，即套期保值交易。套期保值者一般都是实际生产者和消费者，或拥有商品需要将来出售者，或将来需要购进商品者，或拥有债权将来需要收款者，或负有债务将来需要偿还者等，这些人的共同点在于都面临着因商品价格变动而遭受损失的风险。其对冲行为指的是为回避风险而做的一种金融操作，目的是将暴露的风险用期货或期权等形式回避掉或转嫁出去，从而使自己的资产组合中没有敞口风险。因此，早期的对冲，即通过在期货市场做一手与现货市场商品种类和数量相同，但交易部位相反之合约来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式。 [2]
在今天，对冲已发展成为现代金融市场上回避风险的常用手段。举例来说，一家德国出口商在四个月后要出口一批汽车到美国，将收到100万美元，但他不知道四个月以后美元对欧元的汇率为多少，如果美元大跌，他将蒙受损失。为避免风险，可以采取在期货市场上卖空同等数额的美元（四个月以后交款），即锁定汇率，从而避免汇率浮动带来的风险。对冲既可以卖空，又可以买空。如果已经拥有一种资产并准备将来将其卖掉，就可以采用卖空该资产的方式来锁定价格。如果将来需要买一种资产，并担心这种资产涨价，可以现在就购买此资产的期货。由于问题的关键在于期货价格与到期时现货价格之差，所要交割的就是期货价格与到期时现货价格之差。从这个意义上而言，对该资产的买卖即为买空和卖空。广义地说，对冲是指为降低市场波动风险，保证利润不受价格波动的影响，同时持有方向相反的两种或两种以上头寸的交易行为。
（二）对冲基金中“对冲”的含义
作为现代金融市场上回避风险的常用手段，“对冲基金”的“对冲”强调的就是在证券市场同时进行的买进和卖出的操作。
在此，以对冲基金的鼻祖琼斯的投资策略为例加以阐释。琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对高估证券做空头的操作,可以有效地将投资资本放大,并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，金融市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆。 ② 琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新的投资体系。他将股票投资中的风险分为两类：来自个股选择的风险和来自整个市场的风险，并试图将这两种风险分隔开。他将一部分资产用来维持一篮子的被卖空的股票，以此作为冲销市场总体水平下降的手段。在将市场风险控制到一定程度的前提下，同时利用杠杆效应来放大从个股选择中获得的利润。其策略为：买进特定的股票作多头，再卖空另外一些股票。通过买进那些价值低估的股票并卖空那些价值高估的股票，就可以期望不论市场的行情如何，都可以从中获得利润。
因此，琼斯基金的投资组合被分割为性质相反的两部分：一部分股票在市场看涨时获利，另一部分则在市场下跌时获利。此即对冲基金的“对冲”的含义之所在。尽管琼斯认为股票选择比看准市场时机更为重要，他还是根据对市场行情的预测增加或减少投资组合的净敞口风险。由于股价的长期走势是上涨的，琼斯的投资总的来说是有利可图的。
加入金融衍生工具后，对冲基金中的“对冲”的结果又有所不同。如果适当地运用衍生工具，只需以较低成本就可以获得较多利润，正如物理学中的杠杆原理，在远离支点的作用点以较小的力举起十分靠近支点的重物。在此情况下，假如说不是为了避险，也就是实际上不对冲，而纯粹依靠判断市场的方向，并且运用杠杆来进行赌博，一旦做对了，当然能获暴利，不过风险也极大，一旦失手，损失也因杠杆效应放大。如，美国长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）曾用自有资金22亿美元作抵押，贷款1250亿美元，其总资产1200多亿美元，它所持有的金融产品涉及的各种有价证券的市值超过1万亿美元，杠杆倍数高达56.8，只要有千分之一的风险就可遭灭顶之灾。①
二、对冲基金的定义
（一）国内外有关对冲基金的定义
随着立法机构和金融监管机构对对冲基金的重视以及各专业媒体的聚焦报道，对冲基金已经引起我国各界的极大关注。但颇为遗憾的是，各方针对对冲基金的探讨更多地是专注于别国对冲基金发展态势及对我国可能造成的影响，而对其含义的界定， 无论是经济学界还是法学界都鲜有阐述。当然，迄今为止，国际上对其也并没有一个统一的定义，即使在对冲基金的诞生地美国，也同样如此。
1．我国有关对冲基金的定义
由于对冲基金的操作手法灵活多样，特别是其诱人的高投资回报率，使对冲基金近年来发展迅猛，成为一股实力强劲的国际游资。它们以短线为主，大量运用金融衍生工具，专门在国际上寻找各种获利机会。因此国内一般投资者对对冲基金的普遍理解为： 对冲基金是基金中比较特殊的一类，这些基金在运作上除了对投资市场的优质证券长期持有外，更结合卖空及金融衍生产品的买卖来进行对冲和降低风险。
国内实务界的专业人士认为，对冲基金是既具高风险又具高回报的投资工具，其回报率一般高于其他金融市场的投资工具，对冲基金在很大程度上都是瞄准富有私人投资者或者机构的客户群体。 [3]
国内一些学者认为，对冲基金是指基金管理公司利用股票市场上的认股证和股票指数期货这两种高风险投资工具进行对冲，从而达到套期保值目的的投资基金。 [4]
香港证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission，简称SFC）颁布的《对冲基金指引》中，对对冲基金也没有给出明确的定义，只是规定，“被普遍称为对冲基金或另类投资基金或绝对回报基金的任何投资计划，对冲基金一般被视为非传统基金，具备不同的特点及使用不同的投资策略”。
2．国外有关对冲基金的定义
国外对对冲基金的理解也颇为混乱，较有影响力的定义主要如下：
全球最大的对冲基金经理乔治·索罗斯,将其定义为：“使用杠杆和运用各种对冲技巧的共同基金。”全球第三大对冲基金的经理迈克尔·斯坦恩哈特将其定义为：“一般合伙人以业绩表现为基础获得报酬的有限合伙，……其典型特征在于对冲基金的经理较传统基金的经理有更大的灵活性，这是对冲基金的真正的关键。” [5]国际清算银行的定义是：“为私人投资者管理投资的投机基金。” [6]
一般市场参与者的看法是：“运用卖空、衍生工具及其他形式的杠杆等策略，经常对市场有敏锐看法的基金。” [5]
国际货币基金组织将其定义为：“对冲基金是私人组合，常离岸设立，以充分利用税收和管制的好处。” [7]
美国第一家提供对冲基金商业数据的机构MAR的定义是“采取奖励性的佣金（通常占15%-20%），并至少满足以下各标准中的一个：基金投资于多种资产；只做多头的基金一定利用杠杆效应；或者基金在其投资组合内运用各种套利技术。”
美国另一家对冲基金研究机构HFR则将对冲基金概括为：“采取私人投资合伙公司或离岸基金的形式，按业绩提取佣金，运用不同的投资策略。”
著名的美国凡氏对冲基金顾问公司VHFA所做的定义是“采取私人合伙公司或有限责任公司的形式,主要投资于公开发行的证券或金融衍生产品。”②
美联储前主席格林斯潘在美国国会就长期资本管理公司（LTCM）问题作证时给出一个对冲基金的间接定义。①他认为，对冲基金是通过将客户限定于少数十分老练而富裕的个体或组织安排以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的投资基金。
英格兰银行的研究指出,对冲基金并没有统一的定义，因而对其规模也没有一致的估计；对冲基金的投资者力图逃避监管，追求高风险高收益。②
而巴塞尔委员会则引入了“高杠杆机构”（Highly Leveraged Institutions，简称HLIs）的概念来回避对对冲基金的定义，但对HLIs也未给出明确定义，只是指出HLIs是那些掌握了大量金融资源，较少受到金融监管，不需公开披露信息，以及大量运用杠杆投资的金融机构；③对冲基金是最主要的HLIs，但对冲基金也并不都是高杠杆比率的。
除此之外，还有许多私营研究机构对对冲基金都做出了不同的定义。这些定义有的过于笼统，界定不明；有的则限定过多而未能把握对冲基金整体，在此不一一冗述。
上述定义尽管内容不一，但其共同点就是侧重从对冲基金的特征出发对对冲基金进行阐述，总的来说，都不够全面。但综合起来看，笔者可以得出一个结论，即各界普遍认同对冲基金具有如下特征：（1） 募集对象限于富裕人士和机构投资者；（2）募集方式的非公开性；（3）投资策略灵活多变，可以使用杠杆；（4）采用奖励性的佣金结构，追求绝对回报；（5）受监管程度相对较低。
造成对冲基金定义上的这种混乱局面的主要原因在于对冲基金之间千差万别，不同的对冲基金在交易策略、风险偏好、投资目标和杠杆运用等方面大相径庭。因而国内外的研究一般以分析对冲基金的特征来提供对对冲基金的感性认识，而避免直接下定义。笔者认为这并不妨碍对其进行研究，因而沿用这种做法。这样的特点也使我们在研究时必须谨慎分析各种类型的对冲基金，而不能过于情绪化而笼统地一概而论。
（二）本文关于对冲基金的定义
对事物的任何一种界定,往往都可以在一定程度上,或从某一个侧面揭示事物的一种或几种性质，但作为一事物的本质，则是界定一事物区别于他事物的根本特征。在此，笔者所关心的并非对冲基金一词在语义上的澄清，而是寻求一种有助于更好地理解对冲基金本质特征的理论概括。
如前文所述，即便是在对冲基金业最发达的美国，其立法对对冲基金也没有做出明确的定义。对冲基金的英文为“hedge fund”，1949年1月1日成立的A·W琼斯集团（A·W Jones Group）是第一个被称为“对冲基金”的实体。④之所以有“对冲”二字，仅仅是因为该基金同时买卖相关证券进行对冲操作以降低风险，增加收益。也就是说，对冲基金的称谓来源于其投资策略，在证券市场上，对冲基金是在运用杠杆的基础上买卖证券，在“做多”（即买卖自有的证券）的同时，又“做空”（即卖空，买卖向他人借来的证券，以期在较低的价位补进）。 [9]
基于本文的研究目的，本文所称对冲基金是相对于一般证券投资基金而言的，是指通过非公开方式向少数富裕个人和机构投资者募集资金而设立的，对包含对冲、杠杆等在内的投资策略的使用不受或很少受到限制，基金经理通常也作为基金的一个主要投资者，具有以绝对回报为中心的业绩提成费用结构的投资资本组合。
对冲基金最初的宗旨是，利用期货、期权等衍生金融工具，进行相关联的金融操作，求得风险对冲，达到规避和化解风险的目的，因此也被称为套期保值基金。今天，对冲基金已演变成运用高级投资理论作为投资决策的指导，通过“杠杆效应”扩大交易规模，利用各种金融工具和复杂的投资技巧进行实际操作，承担高风险、追求高收益的投资手段。
三、对冲基金的特征
从上述有关对冲基金的概念分析中,我们可以看到，对冲基金作为一种新兴的投资工具，具有如下显著特征：
第一，募集方式的非公开性和募集对象的特定性。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。对冲基金的资本主要来自商业银行、投资银行、保险公司、养老基金等机构投资者和富裕阶层，募集对象是特定的。
第二，投资策略的高度复杂性。对冲基金的投资策略高度复杂，运用期权、股票指数、利率期货、互换等金融衍生工具，配以复杂的组合设计进行投资，以降低风险，提高收益。这些金融衍生工具本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投资的得力助手。 对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或者利用短期内市场波动而产生的非均衡设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。
第三，奖励性佣金结构的特殊性。对冲基金的一个创造，在于对冲基金的管理人可以收取业绩表现费（performance fee），而且基金管理人也通常作为基金的主要投资者。各国的法律大都禁止一般证券投资基金收取这种费用，其管理人只能按资产总额收取一定比例的管理费。对冲基金的做法则一般是收取1%的资产管理年费,另外从利润中提取一定比例（通常为20%左右）的分红作为酬金。一般来说，收取业绩表现费受到一定的限制。例如，最常见的就是设有“高水位”条款来计算酬金,即对冲基金在某个财务年度达到净资产最高值，就可收取业绩表现费。⑤但是，在收取额外激励前，基金经理必须弥补造成的损失。
第四，杠杆投资和收益的杠杆性。杠杆投资就是用较少资金进行信用交易。对冲基金的有利条件就是应用杠杆投资于金融衍生工具。利用杠杆投资已经成为对冲基金经常使用的投资手段。①另外一些投资者也可以杠杆投资，但是杠杆率一般会受到法律规定的限制，如商业银行和投资银行的自营业务部门,所以对冲基金的杠杆投资特征表现就尤为突出。典型的对冲基金往往利用银行信用，以较高的杠杆借贷，在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资规模，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金资产的高流动性，使对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以反复抵押其证券资产，借入高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得一笔交易扣除贷款利息后,净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时，往往亦面临承担巨大损失的风险。
第五，信息披露义务的宽松性。②对冲基金由于大多采取非公开方式发行，受到较少的管制，因此信息披露义务较少。许多一般证券投资基金也参与一些与对冲基金投资组合相同的操作，并且是对冲基金的重要投资者，但是这些机构与对冲基金的不同之处即在于这些机构受到的监管更多，信息披露的要求更高，义务更多。
第六，操作的灵活性。对冲基金不受投资工具的选择和比例上的限制，可以利用一切可操作的金融工具和组合， [9]最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的灵活性，以及杠杆效应，对冲基金在现代国际金融市场担当了重要角色。
以上这些特征对于对冲基金取得高额回报和有效调动基金经理的积极性具有重要意义，尤其是其特殊的佣金结构直接影响基金经理的投资策略。一方面，基金经理的收入与基金的业绩挂钩，有助于鼓励其争取最高的回报，而不同于一般证券投资基金经理注重以基金平均回报为基础的业绩指标。这是对冲基金回报高于一般证券投资基金的一个重要原因；另一方面，基金经理也是基金投资者，和其他投资者一起共同享有利益和承担风险，而且由于高水位条款的影响，会有强烈的动机去减少亏损，因为在亏损的情况下，不能取得业绩分红酬金。但是，在某些情况下，特别是为了弥补亏损的情况下，这种机制也可能会使基金经理铤而走险，而当基金经理借助杠杆投资, 会使对冲基金更容易造成市场风险。因此，高杠杆是导致国际金融市场动荡的重要因素，它与对冲基金的受监管程度较低共同构成了对冲基金具有市场冲击性的基础。
对冲基金与一般证券投资基金同为集体投资机构，都是将许多投资者的资产集中起来, 利用合力效应和信息优势，降低交易成本和管理成本，达到单个投资者难以获得的高收益和较强的流动性。但对冲基金的这些显著特征，使其明显区别于一般证券投资基金，同时又与一般证券投资基金相互补充，共同发展，满足了不同投资群体的需要。所谓“箩卜白菜各有所爱”, 一般证券投资基金在20世纪80年代初期就已经获得投资者认同并被广泛追随，对冲基金则是20世纪90年代末期开始受到世人瞩目的新兴投资工具，两者在金融市场上共同发挥作用，相得益彰，缺一不可。
四、中国发展对冲基金之展望
在我国，随着经济的发展和个人储蓄的增加，个人对投资理财工具的需求越来越多。为满足人们不同的投资偏好和风险承受能力，金融创新工具不断出现，对冲基金就是其中一种。作为社会经济发展到一定阶段的必然产物，对冲基金是具有高风险、高收益的中产阶级的理想投资工具，我们也应当借鉴发达国家的立法及实践经验，顺应市场规律，首先允许其当前的雏形——“私募基金”的存在，在此基础上发展对冲基金。③相关法律的制定是私募基金合法存在、规范发展的前提条件。然而，一方面，我国私募基金长期没有得到法律的确认和规范，这势必导致私募基金的畸形发展，从而无法创立有竞争力的对冲基金。对冲基金如同市场这个“母亲”腹中的“胎儿”，在发育成熟以前是不能获得“准生证”的。然而，市场瞬息万变，发展迅速，我们必须要在“胎儿”出生以前，做好一切准备，就对冲基金的法律监管问题考虑全面，才能使其“出生”后健康地成长。在完善的立法体系下，在有效的法律监管下，对冲基金也将成为我国未来基金市场的一支重要力量。
参考文献：
[1]程翼．对冲基金研究［CD］．中国博士学位论文全文数据库,2000．
http://lsg.cnki.net/grid20/scdbsearch/cdbIndex.aspx.
[2]刘鸿儒．新国际金融辞海［M］．北京:改革出版社,1995:12.
[3]瑞士,徐千惠．对冲基金给中国同行留下什么教训[EB/OL]．（2005-
06-10）.http://www.eastmoney.com.
[4]袁文平．投资基金［M］．成都：西南财经大学出版社，1998：57.
[5]Matthias Bekier, Marketing of Hedge Funds, European Academic
Publishers, 1998, p.23.
[6]Nandita Das, Essays on Hedge Funds, a Dissertation for the Degree of Doctor of Philosophy in Business and Economics, Lehigh University, June 2003, p.15.
[7]Barry Eichengreen, Donald Mathieson, Hedge Funds: What Do We Really Know? International Monetary Fund, 1999.
[8][美]威廉·J·科里兰．对冲基金投资指南［M］．陈键，译．北京：经济科
学出版社，2000：2．
[9]See Anthony P.Hanlon,Proposals for Reform of Hedge Fund Regulation, Cambridge, Massachusetts, April 24, 2002, p.13.
（责任编辑：郄彦平；校对：阎东彬）