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【关键词】并购;资产定价;产权交易
【中图分类号】F832.5;F271【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）05-0151-03
1 背景
某集团是省（区）直属地方国有企业，至今已发展成为全国制造业500强，依靠内部发展为主，对外并购重组为辅，经营业务逐步呈现板块化、规模化、专业化的发展战略布局。近年来，该集团主要通过股权并购或重组、资产收购等方式来实现规模扩张和延伸产业链，例如，2018年以来，某集团通过战略重组原属于国有企业性质的某工程建设企业和钢铁企业，以及并购民营企业资产或股权等方式，业务规模不断扩大，年营收超千亿元。
2 收购民营企业资产定价案例综述
近年来，我国国有企业在深化国有企业改革中不断探索和发展，国有企业对民营企业的并购案例不断增加。例如，某集团为了整合行业平台优势，填补不锈钢市场空白，以低于评估价值3 000多万元的交易价格，成交由民营企业投资建成的不锈钢生产企业100%股权;为了实现100%控股下属企业，以账面净资产并低于评估价格的交易价格收购了控股企业的少数股东权益;为了控制矿山资源，以高于评估价值100多万元的交易价格，成交由民营企业投资的石场采矿权;为了获得配套设施所需土地，以高于评估价值约50万元的交易价格成交由民营企业实际控制的土地使用权一宗;为快速进入废钢加工领域，以低于评估价值1 000多万元的交易价格成交由民营企业投资建成的符合工信部准入条件的废钢加工企业股权实现控股。
从上面的交易案例可以看出，某集团收购民营企业资产主要基于集团战略转型及未来发展规划需要布局，短期内实物资产的经济效益不是收购的唯一目标，交易价格有低于评估价值，也有高于评估价值。
3 收购民营企业资产定价理论或政策依据
3.1 常见交易资产定价类型
（1）成本导向定价法。一种以成本为中心的定价方法，也是传统的、运用得较普遍的定价方式。具体做法是按照产品成本加一定的利润定价。
（2）竞争导向定价法。以竞争为中心、以竞争对手的定价为依据的定价方法。
（3）需求导向定价法。以消费者需求为中心的企业定价方法。需求导向定价法不是根据产品的成本，也不是单纯考虑竞争状况的企业定价，而是根据消费者对商品的需求程度和对商品价值的认识程度制定企业价格。
3.2 常见资产评估方法类型
（1）成本法。指按照重建或重置被评估对象的思路，将重建或重置成本作为确定评估对象价值的基础，扣除相关贬值，以此确定评估对象价值的评估方法的总称。
（2）收益法。指通过将评估对象的预期收益资本化或折现确定其价值的各种评估方法的总称。
（3）市场法。指通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象的评估方法的总称。
3.3 國有企业收购资产定价有关政策文件规定
3.3.1 国家法律法规相关规定
《中华人民共和国公司法》规定，股东会决定公司的经营方针和投资计划，公司经理组织实施公司年度经营计划和投资方案[1]。国资委作为国有企业的股东，代表政府部门履行出资人职责，行使股东权利，同时授予董事会一定权限，逐步从“管资产”向“管资本”转换，其中根据某集团“三重一大”管理制度规定，并购重组根据标的交易金额大小及并购事项重要性，分别由党委会前置审批后，由董事会、总经理办公会根据权限分级授权审批，但并未对于资产收购价格定价做出明确的约定。对于资产定价的高价或低价，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》对《中华人民共和国合同法》第74条进行了解释性的规定，转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价;对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价[2]。
3.3.2 国有资产相关管理规定或企业自身内部管理制度相关规定
《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国资委令第12号）、《广西壮族自治区企业国有资产评估管理暂行办法》（桂国资发〔2007〕99号）规定，收购非国有单位的资产应当进行资产评估，企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据。《广西壮族自治区国资委履行出资人职责企业投资管理办法》规定，对收购兼并事项需开展评估并区分核准或报告事项，但并未对资产定价进行翔实的规定。另外，某集团内部管理制度如投资管理办法、资产评估办法等制度文件，也只是原则规定以资产评估结果作为参考依据，并未对资产交易定价做出明确规定。
综上，无论是上级监管部门还是企业内部管理制度等相关规定，都并没有明确规定国有企业收购民营资产的定价问题，而只是在流程和程序上进行原则性的规定和表述，具体的决策权利还是掌握在董事会决策中，由与会董事成员根据各自水平和职业判断，以及借助专业中介机构出具的咨询报告或建议对收购标的进行价值估价判断。
4 国有企业收购民营企业资产一般程序
一般企业并购的流程主要由战略决策、准备阶段、尽职调查核查资料、实施阶段、整合阶段5个步骤组成。国有企业收购民营资产一般程序主要有项目立项、成立并购小组、尽职调查，审计、评估、法律服务等中介机构开展工作，沟通谈判，编制收购可研方案，董事会决策，涉及重大金额需要通过股东会决策，需召开股东会议及履行国资监管报批流程，以及并购后整合[3]。
5 收购标的资产价值估值定价问题及风险分析
（1）标的资产的定价受多方面因素影响，导致资产本身定价难。并购双方在并购过程中所处地位不同、产权市场的供求状况、资产的专用性、信息的对称性等，再加上参与人员包括中介机构和企业内部相关人员短期内对标的资产的了解和主观判断等因数影响，都对资产定价提出了新的挑战。如果定价太高，可能会增加国有企业的投资成本和融资压力，甚至出现投资失败;定价太低，民营企业作为转让方可能因短期内得到的补偿或回报未达预期而放弃交易，即使成交了，对于控股或参股并购企业，后续原有股权转让方可能通过其他渠道补偿之前预期未得回报，从而给企业带来管理等方面的风险。 （2）政策和评估方法的局限性，可能出现利益的“寻租”。现有评估方法不能完全准确地反映资产价值，本身有其固有缺陷;而现有的政策文件仅仅是明确了资产价值要以评估为依据，具体定价是否高于或低于评估价值并没有给出明确的原则指导，这为交易价格确定带来一定的“寻租”空间。
（3）资产定价合理性判断和监督过程难，可能会产生完美的“所谓的内部流程”掩盖了资产定价不合理的真实性，导致并购交易成本高或投资失败等风险。对外并购需要双方对基于审计、评估及财务顾问给出的交易参考价格进行磋商洽谈，受参与人员的专业素质或职业判断等因素影响，可能会导致交易价格偏离资产本身的价值。
6 构建收购民营企业资产定价模型
一般情况下，国有企业收购民营企业资产定价的区间为[Min（P1+P2+Rn，PO，P似），Max（P1+P2+Rn，PO，P似）]。其中，P1：资产评估报告披露确定的评估价值;P2：谈判溢价或折价，收购战略定位的溢价为正，折价为负;R1：对于标的金额重大的，除了设置相应的业绩对赌条款明确业绩承诺外，还要充分预判市场变动不确定因素影响，一定要考虑有一个变动区间，对于并购后预期整合提前预判设置一定的风险保证金，确保并购预期得以实现;R2：要充分考虑资产权属的完整性，对于瑕疵资产要预提办理产权相关费用以及报建合法合规或特许经营许可等费用;PO：原始投入资本金+合理资本成本+机会成本+管理成本-建设期预期收益;P似：相似交易案例交易价格。
对于并购资产定价，首先测算出标的交易资产的定价区间范围作为谈判的基本参考依据，然后由谈判小组进行洽谈，确定最终的成交价格。大多数并购情况可以适用本模型，但基于重大战略转型的并购及并购是解决企业存活问题的非常规性国有企业并购重组民营企业资产，则不适用本模型。
7 收购民营企业资产定价的建议及风险应对措施
7.1 加强拟交易资产定价全流程管控
通過战略分析对并购对象所涉及行业进行生命周期分析，资产定价既要遵循市场原则按照市场规律来办事，又要兼顾企业发展战略和投资成本。估值要根据实际情况选择合适的估值方法，节约并购成本;内部决策使用中介机构提供的服务时，要重点关注中介机构披露的特殊事项说明，尤其是风险特殊提示事项。
7.2 加强树立并购相关人员主人翁意识
充分发挥主人翁地位意识，树立花企业的钱要比花自己的钱更加谨慎的意识，要在企业内部形成一种管理习惯，尤其是在决策收购价格阶段，既要考虑本身并购对价，又要考虑并购对价支付方式及支付周期;既要有资金成本意识，又要考虑投入和产出配比。
7.3 加强并购涉及税收政策研究和应用
既要与聘请的财务顾问、审计、评估机构加强沟通研究，又要提前咨询税务机关部门关于收购相关税收政策的意见，尤其是对于重大事项或不熟悉的业务领域，聘请专业机构或专家进行投资咨询，形成专业意见作为投资决策收购民营企业资产交易价格定价的意见。在并购交易方案和交易对价中争取谈判的主动权，降低交易成本，规避并购带来的税务风险。
7.4 重视并购人才的培养和锻炼，增强并购谈判的定价主动权
收购定价在组建并购专项小组时要包括人力、财务、业务、工程、法律等相关人员，内部专项小组要全程参与工作，通过多渠道、多方式获取真实信息，为交易定价提供决策参考。同时，对外沟通谈判接洽至少要有3人以上，严禁1人或2人与标的企业实际控制人接洽谈判，以此避免私下谈判带来的廉洁风险。
7.5 建立并购重组资产定价授权审批机制
在明确各层级审批权限的同时，对于交易价格高于审计评估确定价值的，要慎重考虑，反复征求多方意见。同时，明确高于评估价格作为收购价格的适用情形，以及决策程序要严于、低于或者按照评估价格进行交易的情形。
7.6 建立并购后期运营考评机制
国有企业在完成资产并购民营企业资产并运营一定期限后要进行后评价工作，不仅要评价标的资产自身的运营效益，还要重点对并购标的资产后带来的管理效益提升进行评价，以及综合评价对企业带来效益是否达到预期目标。
8 结语
综上，国有企业收购民营企业资产，其定价既是重点也是难点。资产定价是决定投资成功与否的关键，直接关系到国有资产保值增值、防范国有资产流失等问题。国有企业在投资决策时，一定要做好收购民营资产定价工作，组织专业小组全流程参与，为合理确定资产交易价格提供决策依据。
参 考 文 献
[1]舒仕能，刘加华，周显静.对国有企业收购非国有企业资产定价问题的思考[J].地方国有资产管理，2013（10）：
10-13.
[2]中华人民共和国最高人民法院.最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（二）[EB/OL].
http：//ipc.court.gov.cn/zh-cn/news/view-389.html，2020-07-14.
[3]石建勋，郝凤霞.企业并购与资产重组[M].北京：清华大学出版社，2012.
【中图分类号】F832.5;F271【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）05-0151-03
1 背景
某集团是省（区）直属地方国有企业，至今已发展成为全国制造业500强，依靠内部发展为主，对外并购重组为辅，经营业务逐步呈现板块化、规模化、专业化的发展战略布局。近年来，该集团主要通过股权并购或重组、资产收购等方式来实现规模扩张和延伸产业链，例如，2018年以来，某集团通过战略重组原属于国有企业性质的某工程建设企业和钢铁企业，以及并购民营企业资产或股权等方式，业务规模不断扩大，年营收超千亿元。
2 收购民营企业资产定价案例综述
近年来，我国国有企业在深化国有企业改革中不断探索和发展，国有企业对民营企业的并购案例不断增加。例如，某集团为了整合行业平台优势，填补不锈钢市场空白，以低于评估价值3 000多万元的交易价格，成交由民营企业投资建成的不锈钢生产企业100%股权;为了实现100%控股下属企业，以账面净资产并低于评估价格的交易价格收购了控股企业的少数股东权益;为了控制矿山资源，以高于评估价值100多万元的交易价格，成交由民营企业投资的石场采矿权;为了获得配套设施所需土地，以高于评估价值约50万元的交易价格成交由民营企业实际控制的土地使用权一宗;为快速进入废钢加工领域，以低于评估价值1 000多万元的交易价格成交由民营企业投资建成的符合工信部准入条件的废钢加工企业股权实现控股。
从上面的交易案例可以看出，某集团收购民营企业资产主要基于集团战略转型及未来发展规划需要布局，短期内实物资产的经济效益不是收购的唯一目标，交易价格有低于评估价值，也有高于评估价值。
3 收购民营企业资产定价理论或政策依据
3.1 常见交易资产定价类型
（1）成本导向定价法。一种以成本为中心的定价方法，也是传统的、运用得较普遍的定价方式。具体做法是按照产品成本加一定的利润定价。
（2）竞争导向定价法。以竞争为中心、以竞争对手的定价为依据的定价方法。
（3）需求导向定价法。以消费者需求为中心的企业定价方法。需求导向定价法不是根据产品的成本，也不是单纯考虑竞争状况的企业定价，而是根据消费者对商品的需求程度和对商品价值的认识程度制定企业价格。
3.2 常见资产评估方法类型
（1）成本法。指按照重建或重置被评估对象的思路，将重建或重置成本作为确定评估对象价值的基础，扣除相关贬值，以此确定评估对象价值的评估方法的总称。
（2）收益法。指通过将评估对象的预期收益资本化或折现确定其价值的各种评估方法的总称。
（3）市场法。指通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象的评估方法的总称。
3.3 國有企业收购资产定价有关政策文件规定
3.3.1 国家法律法规相关规定
《中华人民共和国公司法》规定，股东会决定公司的经营方针和投资计划，公司经理组织实施公司年度经营计划和投资方案[1]。国资委作为国有企业的股东，代表政府部门履行出资人职责，行使股东权利，同时授予董事会一定权限，逐步从“管资产”向“管资本”转换，其中根据某集团“三重一大”管理制度规定，并购重组根据标的交易金额大小及并购事项重要性，分别由党委会前置审批后，由董事会、总经理办公会根据权限分级授权审批，但并未对于资产收购价格定价做出明确的约定。对于资产定价的高价或低价，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》对《中华人民共和国合同法》第74条进行了解释性的规定，转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价;对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价[2]。
3.3.2 国有资产相关管理规定或企业自身内部管理制度相关规定
《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国资委令第12号）、《广西壮族自治区企业国有资产评估管理暂行办法》（桂国资发〔2007〕99号）规定，收购非国有单位的资产应当进行资产评估，企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据。《广西壮族自治区国资委履行出资人职责企业投资管理办法》规定，对收购兼并事项需开展评估并区分核准或报告事项，但并未对资产定价进行翔实的规定。另外，某集团内部管理制度如投资管理办法、资产评估办法等制度文件，也只是原则规定以资产评估结果作为参考依据，并未对资产交易定价做出明确规定。
综上，无论是上级监管部门还是企业内部管理制度等相关规定，都并没有明确规定国有企业收购民营资产的定价问题，而只是在流程和程序上进行原则性的规定和表述，具体的决策权利还是掌握在董事会决策中，由与会董事成员根据各自水平和职业判断，以及借助专业中介机构出具的咨询报告或建议对收购标的进行价值估价判断。
4 国有企业收购民营企业资产一般程序
一般企业并购的流程主要由战略决策、准备阶段、尽职调查核查资料、实施阶段、整合阶段5个步骤组成。国有企业收购民营资产一般程序主要有项目立项、成立并购小组、尽职调查，审计、评估、法律服务等中介机构开展工作，沟通谈判，编制收购可研方案，董事会决策，涉及重大金额需要通过股东会决策，需召开股东会议及履行国资监管报批流程，以及并购后整合[3]。
5 收购标的资产价值估值定价问题及风险分析
（1）标的资产的定价受多方面因素影响，导致资产本身定价难。并购双方在并购过程中所处地位不同、产权市场的供求状况、资产的专用性、信息的对称性等，再加上参与人员包括中介机构和企业内部相关人员短期内对标的资产的了解和主观判断等因数影响，都对资产定价提出了新的挑战。如果定价太高，可能会增加国有企业的投资成本和融资压力，甚至出现投资失败;定价太低，民营企业作为转让方可能因短期内得到的补偿或回报未达预期而放弃交易，即使成交了，对于控股或参股并购企业，后续原有股权转让方可能通过其他渠道补偿之前预期未得回报，从而给企业带来管理等方面的风险。 （2）政策和评估方法的局限性，可能出现利益的“寻租”。现有评估方法不能完全准确地反映资产价值，本身有其固有缺陷;而现有的政策文件仅仅是明确了资产价值要以评估为依据，具体定价是否高于或低于评估价值并没有给出明确的原则指导，这为交易价格确定带来一定的“寻租”空间。
（3）资产定价合理性判断和监督过程难，可能会产生完美的“所谓的内部流程”掩盖了资产定价不合理的真实性，导致并购交易成本高或投资失败等风险。对外并购需要双方对基于审计、评估及财务顾问给出的交易参考价格进行磋商洽谈，受参与人员的专业素质或职业判断等因素影响，可能会导致交易价格偏离资产本身的价值。
6 构建收购民营企业资产定价模型
一般情况下，国有企业收购民营企业资产定价的区间为[Min（P1+P2+Rn，PO，P似），Max（P1+P2+Rn，PO，P似）]。其中，P1：资产评估报告披露确定的评估价值;P2：谈判溢价或折价，收购战略定位的溢价为正，折价为负;R1：对于标的金额重大的，除了设置相应的业绩对赌条款明确业绩承诺外，还要充分预判市场变动不确定因素影响，一定要考虑有一个变动区间，对于并购后预期整合提前预判设置一定的风险保证金，确保并购预期得以实现;R2：要充分考虑资产权属的完整性，对于瑕疵资产要预提办理产权相关费用以及报建合法合规或特许经营许可等费用;PO：原始投入资本金+合理资本成本+机会成本+管理成本-建设期预期收益;P似：相似交易案例交易价格。
对于并购资产定价，首先测算出标的交易资产的定价区间范围作为谈判的基本参考依据，然后由谈判小组进行洽谈，确定最终的成交价格。大多数并购情况可以适用本模型，但基于重大战略转型的并购及并购是解决企业存活问题的非常规性国有企业并购重组民营企业资产，则不适用本模型。
7 收购民营企业资产定价的建议及风险应对措施
7.1 加强拟交易资产定价全流程管控
通過战略分析对并购对象所涉及行业进行生命周期分析，资产定价既要遵循市场原则按照市场规律来办事，又要兼顾企业发展战略和投资成本。估值要根据实际情况选择合适的估值方法，节约并购成本;内部决策使用中介机构提供的服务时，要重点关注中介机构披露的特殊事项说明，尤其是风险特殊提示事项。
7.2 加强树立并购相关人员主人翁意识
充分发挥主人翁地位意识，树立花企业的钱要比花自己的钱更加谨慎的意识，要在企业内部形成一种管理习惯，尤其是在决策收购价格阶段，既要考虑本身并购对价，又要考虑并购对价支付方式及支付周期;既要有资金成本意识，又要考虑投入和产出配比。
7.3 加强并购涉及税收政策研究和应用
既要与聘请的财务顾问、审计、评估机构加强沟通研究，又要提前咨询税务机关部门关于收购相关税收政策的意见，尤其是对于重大事项或不熟悉的业务领域，聘请专业机构或专家进行投资咨询，形成专业意见作为投资决策收购民营企业资产交易价格定价的意见。在并购交易方案和交易对价中争取谈判的主动权，降低交易成本，规避并购带来的税务风险。
7.4 重视并购人才的培养和锻炼，增强并购谈判的定价主动权
收购定价在组建并购专项小组时要包括人力、财务、业务、工程、法律等相关人员，内部专项小组要全程参与工作，通过多渠道、多方式获取真实信息，为交易定价提供决策参考。同时，对外沟通谈判接洽至少要有3人以上，严禁1人或2人与标的企业实际控制人接洽谈判，以此避免私下谈判带来的廉洁风险。
7.5 建立并购重组资产定价授权审批机制
在明确各层级审批权限的同时，对于交易价格高于审计评估确定价值的，要慎重考虑，反复征求多方意见。同时，明确高于评估价格作为收购价格的适用情形，以及决策程序要严于、低于或者按照评估价格进行交易的情形。
7.6 建立并购后期运营考评机制
国有企业在完成资产并购民营企业资产并运营一定期限后要进行后评价工作，不仅要评价标的资产自身的运营效益，还要重点对并购标的资产后带来的管理效益提升进行评价，以及综合评价对企业带来效益是否达到预期目标。
8 结语
综上，国有企业收购民营企业资产，其定价既是重点也是难点。资产定价是决定投资成功与否的关键，直接关系到国有资产保值增值、防范国有资产流失等问题。国有企业在投资决策时，一定要做好收购民营资产定价工作，组织专业小组全流程参与，为合理确定资产交易价格提供决策依据。
参 考 文 献
[1]舒仕能，刘加华，周显静.对国有企业收购非国有企业资产定价问题的思考[J].地方国有资产管理，2013（10）：
10-13.
[2]中华人民共和国最高人民法院.最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（二）[EB/OL].
http：//ipc.court.gov.cn/zh-cn/news/view-389.html，2020-07-14.
[3]石建勋，郝凤霞.企业并购与资产重组[M].北京：清华大学出版社，2012.