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最近，我收到了母校寄来的邀请函，邀请出席今年5月举行的1985届毕业30周年同学聚会。当然，这让我感觉到自己老了（不过我更倾向于使用“成熟”一词），但同时也开启了我的遥远记忆。我不禁想到，当年投资者们的日子有多么惬意。
1985，记忆中的“黄金时代”……
从地缘政治角度来说，与近来西方和俄罗斯紧张关系不断升级不同，1985年标志着冷战的结束——戈尔巴乔夫（Gorbachev）在当年3月当选苏共总书记。他打着改革开放的旗号推进了最初的改革，而此后的一切大家都知道了，无须赘言。当时世界也面临着恐怖主义威胁，发生了多起令人瞩目的飞机和游轮劫持事件。然而，那些劫持者还没有激进到实施自杀性炸弹袭击和大规模屠杀的地步。
日本是那个时代的经济奇迹，而1985年9月签署的《广场协议》（Plaza Accord）意欲大幅推高日元汇率，在这个“旭日之国”催生出巨大的房地产和股市泡沫。另一方面，中国仍处于邓小平大胆改革的初期——邓小平断然将改革称为“中国的第二次革命”。当时世界上很少有人意识到，邓小平的改革将带来人类发展编年史上最引人注目的经济变革。值得称许的是，《时代》（Time）杂志确实看出了邓小平的改革议程将改变世界局势，并因此选择他为1985年杂志的“年度人物”。
在经济方面，保罗·沃尔克（Paul Volcker）当时仍担任美联储（Fed）主席，美国正处于一个长期扩张周期的中途，通胀也终于得到了控制。美国经济当年增长4.2%，消费者价格指数（CPI）上涨3.1%。美国总统里根（Reagan） 受到民主党和反战人士的抨击，他们指责美苏军备竞赛导致美国国家债务大幅增长。然而在1985年年底，美国国家债务总额与其国内生产总值（GDP）的比率仅为41%——如今这一比率已逾100%。
1985年也是投资者和储户的黄金时代。按价格回报计算，标普500指数飙升26%，当年年终时的历史市盈率仅为13.5倍，股息率为3.9%。固定收益投资者也获得了不菲收益，美国10年期国债收益率从11.5%降至9%，尽管美国联邦基金利率徘徊在8%左右。对那些选择不进入这个市场的人来说，仍可通过货币市场基金和短期大额可转让定期存单轻松获得8%的收益。
流行文化方面，麦当娜（Madonna）成为一颗冉冉升起的超级巨星。1985年4月，麦当娜开始了其演艺生涯的第一次巡回演出——“处女巡回个唱”（Virgin Tour）。她还出演了电影《寻找苏珊》（Desperately Seeking Susan）——这部喜剧影片讲述了两名女子阴差阳错地身份错位。麦当娜在片中扮演苏珊。苏珊的男友为了找到苏珊，在《乡村声音》（Village Voice）上发布了一条以“疯狂寻找苏珊”开头的个人广告（对千禧年一代的读者来说，上世纪80年代还没有手机或在线社交媒体）。一位住在郊区、生活乏味的家庭主妇罗伯塔（Roberta）——由罗珊娜·阿奎特（Rosanna Arquette）饰演——对这些广告产生了兴趣，但不知怎么在失忆后，最终被带入朋克流浪歌手苏珊的生活当中。
《回到未来》（Back to the Future）是1985年的票房冠军。想象一下，如果马蒂·麦佛莱（Marty McFly）——由迈克尔·J·福克斯（Michael J. Fox）饰演——穿越到2014年之后再回到1985年，并向人们讲述美联储零利率政策和量化宽松（QE）的故事。他很可能会因声称在未来合法吸食大麻而被捕。这是多么沧海桑田的变化！
量化宽松的目标就是避免通缩！
抛开怀旧情结，将1985年和眼前的时代进行对比就会发现，如今的政策制定者在面对经济危机时辗转腾挪的空间十分有限，未来的前景也不像30年前那么亮丽。从货币方面来说，随着许多发达国家的基准利率达到零下限，量化宽松似乎是最后的杀手锏。从财政上说，许多发达国家背负着巨额的公共债务（一些国家的债务与GDP的比率超过了100%的红线），现在这些债务还是可控的，但只是因为利率被人为压低。从新兴市场来说，中国已经结束了持续30年之久的飞速发展阶段，眼下正努力避免所谓的“中产阶级陷阱”。尽管中国仍有办法刺激经济，但它不得不谨慎行事，因为自2008年年初以来其货币供应已增长了3倍，中国地方政府和国有企业的借贷能力现在因杠杆水平攀升而受限。曾受益于中国基础设施投资热潮的资源国，如今不得不去适应一个大宗商品价格“跌跌不休”的世界。政策制定者面临的经济问题的本质如今也截然不同——上世纪80年代的重点是遏制通胀，而当今世界的主要风险是缺乏通胀，或者说是通缩。
通缩不一定都是坏事——它实际上对储户有利，因为其资金的购买力将随着时间推移而增长。然而，通缩也增加了债务的实际水平，从而让债务人更难偿还债务，并削弱了他们的支出能力。既然大多数发达经济体在过去数十年是通过提高杠杆率来实现增长，那么通缩将对它们举债成瘾的经济模式造成重大打击。实际上，前美联储主席伯南克（Bernanke）曾经指出，量化宽松的目标就是避免通缩。
尽管现在世界尚未完全陷入通缩，但许多地区的通胀水平已降至令政策制定者不安的地步。欧元区核心通胀率在过去12个月里徘徊在1%左右，甚至更低的水平。许多欧盟国家发现实物商品的价格同比出现下降。中国2013去年10月的CPI同比上涨1.6%，为近5年来的最低水平。同时截至2014年10月，生产者价格指数（PPI）已连续32个月下跌。原油价格暴跌可能对许多国家的价格产生更大的下行压力。按照所谓的“5年/5年远期通胀预期率”（5-year， 5-year forward infation expectation rates）衡量，多个国家金融市场的长期通胀预期已降至多年来的低点。
有趣的是，各国央行行长在抵御通缩时将不希望看到资产价格陷入螺旋式下降，因为那将进一步加重通缩压力。实际上，他们会寻求旨在推升金融资产价格以创造财富效应的政策。现在央行行长们似乎已经赋予自己支持金融资产价格的新授权。举一个例子，不妨看看政策制定者是如何应对2014年秋季的市场暴跌的。 QE仍有“后来人”
市场下跌始自2014年9月中旬，到10月中旬加速，原因是人们日益担忧欧元区经济疲弱和埃博拉病毒蔓延至西非以外地区。随着投资者恐慌开始蔓延，欧洲央行（ECB）意外出手，宣布该行准备购买资产担保债券，并在10月20日迅速予以实施。随后欧洲央行在一份媒体报告中试探性地宣称，该行正在考虑购买企业债券。多位美联储官员在公共论坛上向投资者保证，如果经济停滞不前，美联储就会出台更多的量化宽松举措。《日本经济新闻》（Nikkei）报道称，日本的政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund）计划将其股票配置规模增加一倍。巧合的是，中国央行也向20家银行注入2000亿元人民币（合327亿美元）以提升流动性。这些利好市场的举措发生在短短数日之内，像是各国央行在协同努力，以安抚紧张不安的市场。接下来，日本央行（BOJ）在10月的最后一天出人意料地宣布，将扩大量化质化宽松（QQE）项目，包括加大购股力度。这种万圣节前夕的意外“款待”让市场大幅飙升，并推动标普500指数上涨至历史最高水平。
随着美联储在10月末结束QE3，日本央行和欧洲央行接替美联储，成为金融市场宽松货币的提供者。在愤世嫉俗者看来，日本央行行长黑田东彦（Kuroda）意外扩大QQE项目无异于发动一场货币战争——它显然意在让日元贬值。其他国家没有就此展开报复，因为日本出口商并未利用日元疲软的优势，在外国市场上降价以赢得市场份额。它们迄今仍满足于外国销售和利润在转换为日元时所带来的增长。然而，我们怀疑，对于日本汽车制造商是否（以及何时）开始利用日元疲弱获得的价格优势赢得市场份额这个问题，美国和韩国的汽车制造商将不会置之不理。
欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）承诺，将通过购买资产支持证券并以极低利率向欧元区银行提供贷款，将央行的资产负债表规模扩大1万亿欧元。许多投资者相信，欧洲央行将会通过全面实施量化宽松项目购买主权债券，因为欧元区现有的符合条件的资产支持证券数量有限。然而，此举将面临德国央行（Bundesbank）的强烈反对，后者可能对德拉吉疯狂寻求通胀的行为感到惊恐。鉴于欧洲央行的法规基本上是以德国央行为模板，因此欧洲央行似乎患上失忆症，眼下的做法与它们实施宽松（货币政策）的盎格鲁-撒克逊同胞（美国）如出一辙。
疯狂追求通胀也促使备受尊敬的瑞典央行（Riksbank）将其基准利率降至零水平，即便该国经济增速创出3年来的最高水平。具有讽刺意味的是，瑞典央行一再警告称，瑞典很容易受到近几年家庭债务激增的伤害。瑞典央行显然甘愿冒着债务累积和房地产泡沫的风险，希望将通缩消灭在萌芽状态（在2014年的大部分时间里，瑞典的CPI同比下降）。
量化宽松和负利率政策是否真能提振欧元区实体经济，尚有待观察。我们对量化宽松在金融市场以外的效力表示怀疑。美联储前主席阿兰·格林斯潘（Alan Greenspan）最近甚至开始承认，量化宽松在推高资产价格方面表现不俗，但对实体经济几无帮助。一个可能的结果是，欧元进一步贬值，从而提升欧元区的进口价格，同时让欧元区的出口更具竞争力。在大西洋彼岸，美元升值加上最近油价下跌将为美国通胀带来更大的下行压力，从而赋予美联储更大的灵活性，可以在更长的时间里保持其零利率政策。人们大可认为，这是金融市场的黄金环境，而且还会持续一段时间。投资者应该清醒地认识到，这种黄金环境并非建立在基本面稳健的基础之上。总之，在“金融大危机”（Great Financial Crisis）爆发近7年之后，世界仍在胡乱应付，通缩的阴影远未消失。
1985，记忆中的“黄金时代”……
从地缘政治角度来说，与近来西方和俄罗斯紧张关系不断升级不同，1985年标志着冷战的结束——戈尔巴乔夫（Gorbachev）在当年3月当选苏共总书记。他打着改革开放的旗号推进了最初的改革，而此后的一切大家都知道了，无须赘言。当时世界也面临着恐怖主义威胁，发生了多起令人瞩目的飞机和游轮劫持事件。然而，那些劫持者还没有激进到实施自杀性炸弹袭击和大规模屠杀的地步。
日本是那个时代的经济奇迹，而1985年9月签署的《广场协议》（Plaza Accord）意欲大幅推高日元汇率，在这个“旭日之国”催生出巨大的房地产和股市泡沫。另一方面，中国仍处于邓小平大胆改革的初期——邓小平断然将改革称为“中国的第二次革命”。当时世界上很少有人意识到，邓小平的改革将带来人类发展编年史上最引人注目的经济变革。值得称许的是，《时代》（Time）杂志确实看出了邓小平的改革议程将改变世界局势，并因此选择他为1985年杂志的“年度人物”。
在经济方面，保罗·沃尔克（Paul Volcker）当时仍担任美联储（Fed）主席，美国正处于一个长期扩张周期的中途，通胀也终于得到了控制。美国经济当年增长4.2%，消费者价格指数（CPI）上涨3.1%。美国总统里根（Reagan） 受到民主党和反战人士的抨击，他们指责美苏军备竞赛导致美国国家债务大幅增长。然而在1985年年底，美国国家债务总额与其国内生产总值（GDP）的比率仅为41%——如今这一比率已逾100%。
1985年也是投资者和储户的黄金时代。按价格回报计算，标普500指数飙升26%，当年年终时的历史市盈率仅为13.5倍，股息率为3.9%。固定收益投资者也获得了不菲收益，美国10年期国债收益率从11.5%降至9%，尽管美国联邦基金利率徘徊在8%左右。对那些选择不进入这个市场的人来说，仍可通过货币市场基金和短期大额可转让定期存单轻松获得8%的收益。
流行文化方面，麦当娜（Madonna）成为一颗冉冉升起的超级巨星。1985年4月，麦当娜开始了其演艺生涯的第一次巡回演出——“处女巡回个唱”（Virgin Tour）。她还出演了电影《寻找苏珊》（Desperately Seeking Susan）——这部喜剧影片讲述了两名女子阴差阳错地身份错位。麦当娜在片中扮演苏珊。苏珊的男友为了找到苏珊，在《乡村声音》（Village Voice）上发布了一条以“疯狂寻找苏珊”开头的个人广告（对千禧年一代的读者来说，上世纪80年代还没有手机或在线社交媒体）。一位住在郊区、生活乏味的家庭主妇罗伯塔（Roberta）——由罗珊娜·阿奎特（Rosanna Arquette）饰演——对这些广告产生了兴趣，但不知怎么在失忆后，最终被带入朋克流浪歌手苏珊的生活当中。
《回到未来》（Back to the Future）是1985年的票房冠军。想象一下，如果马蒂·麦佛莱（Marty McFly）——由迈克尔·J·福克斯（Michael J. Fox）饰演——穿越到2014年之后再回到1985年，并向人们讲述美联储零利率政策和量化宽松（QE）的故事。他很可能会因声称在未来合法吸食大麻而被捕。这是多么沧海桑田的变化！
量化宽松的目标就是避免通缩！
抛开怀旧情结，将1985年和眼前的时代进行对比就会发现，如今的政策制定者在面对经济危机时辗转腾挪的空间十分有限，未来的前景也不像30年前那么亮丽。从货币方面来说，随着许多发达国家的基准利率达到零下限，量化宽松似乎是最后的杀手锏。从财政上说，许多发达国家背负着巨额的公共债务（一些国家的债务与GDP的比率超过了100%的红线），现在这些债务还是可控的，但只是因为利率被人为压低。从新兴市场来说，中国已经结束了持续30年之久的飞速发展阶段，眼下正努力避免所谓的“中产阶级陷阱”。尽管中国仍有办法刺激经济，但它不得不谨慎行事，因为自2008年年初以来其货币供应已增长了3倍，中国地方政府和国有企业的借贷能力现在因杠杆水平攀升而受限。曾受益于中国基础设施投资热潮的资源国，如今不得不去适应一个大宗商品价格“跌跌不休”的世界。政策制定者面临的经济问题的本质如今也截然不同——上世纪80年代的重点是遏制通胀，而当今世界的主要风险是缺乏通胀，或者说是通缩。
通缩不一定都是坏事——它实际上对储户有利，因为其资金的购买力将随着时间推移而增长。然而，通缩也增加了债务的实际水平，从而让债务人更难偿还债务，并削弱了他们的支出能力。既然大多数发达经济体在过去数十年是通过提高杠杆率来实现增长，那么通缩将对它们举债成瘾的经济模式造成重大打击。实际上，前美联储主席伯南克（Bernanke）曾经指出，量化宽松的目标就是避免通缩。
尽管现在世界尚未完全陷入通缩，但许多地区的通胀水平已降至令政策制定者不安的地步。欧元区核心通胀率在过去12个月里徘徊在1%左右，甚至更低的水平。许多欧盟国家发现实物商品的价格同比出现下降。中国2013去年10月的CPI同比上涨1.6%，为近5年来的最低水平。同时截至2014年10月，生产者价格指数（PPI）已连续32个月下跌。原油价格暴跌可能对许多国家的价格产生更大的下行压力。按照所谓的“5年/5年远期通胀预期率”（5-year， 5-year forward infation expectation rates）衡量，多个国家金融市场的长期通胀预期已降至多年来的低点。
有趣的是，各国央行行长在抵御通缩时将不希望看到资产价格陷入螺旋式下降，因为那将进一步加重通缩压力。实际上，他们会寻求旨在推升金融资产价格以创造财富效应的政策。现在央行行长们似乎已经赋予自己支持金融资产价格的新授权。举一个例子，不妨看看政策制定者是如何应对2014年秋季的市场暴跌的。 QE仍有“后来人”
市场下跌始自2014年9月中旬，到10月中旬加速，原因是人们日益担忧欧元区经济疲弱和埃博拉病毒蔓延至西非以外地区。随着投资者恐慌开始蔓延，欧洲央行（ECB）意外出手，宣布该行准备购买资产担保债券，并在10月20日迅速予以实施。随后欧洲央行在一份媒体报告中试探性地宣称，该行正在考虑购买企业债券。多位美联储官员在公共论坛上向投资者保证，如果经济停滞不前，美联储就会出台更多的量化宽松举措。《日本经济新闻》（Nikkei）报道称，日本的政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund）计划将其股票配置规模增加一倍。巧合的是，中国央行也向20家银行注入2000亿元人民币（合327亿美元）以提升流动性。这些利好市场的举措发生在短短数日之内，像是各国央行在协同努力，以安抚紧张不安的市场。接下来，日本央行（BOJ）在10月的最后一天出人意料地宣布，将扩大量化质化宽松（QQE）项目，包括加大购股力度。这种万圣节前夕的意外“款待”让市场大幅飙升，并推动标普500指数上涨至历史最高水平。
随着美联储在10月末结束QE3，日本央行和欧洲央行接替美联储，成为金融市场宽松货币的提供者。在愤世嫉俗者看来，日本央行行长黑田东彦（Kuroda）意外扩大QQE项目无异于发动一场货币战争——它显然意在让日元贬值。其他国家没有就此展开报复，因为日本出口商并未利用日元疲软的优势，在外国市场上降价以赢得市场份额。它们迄今仍满足于外国销售和利润在转换为日元时所带来的增长。然而，我们怀疑，对于日本汽车制造商是否（以及何时）开始利用日元疲弱获得的价格优势赢得市场份额这个问题，美国和韩国的汽车制造商将不会置之不理。
欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）承诺，将通过购买资产支持证券并以极低利率向欧元区银行提供贷款，将央行的资产负债表规模扩大1万亿欧元。许多投资者相信，欧洲央行将会通过全面实施量化宽松项目购买主权债券，因为欧元区现有的符合条件的资产支持证券数量有限。然而，此举将面临德国央行（Bundesbank）的强烈反对，后者可能对德拉吉疯狂寻求通胀的行为感到惊恐。鉴于欧洲央行的法规基本上是以德国央行为模板，因此欧洲央行似乎患上失忆症，眼下的做法与它们实施宽松（货币政策）的盎格鲁-撒克逊同胞（美国）如出一辙。
疯狂追求通胀也促使备受尊敬的瑞典央行（Riksbank）将其基准利率降至零水平，即便该国经济增速创出3年来的最高水平。具有讽刺意味的是，瑞典央行一再警告称，瑞典很容易受到近几年家庭债务激增的伤害。瑞典央行显然甘愿冒着债务累积和房地产泡沫的风险，希望将通缩消灭在萌芽状态（在2014年的大部分时间里，瑞典的CPI同比下降）。
量化宽松和负利率政策是否真能提振欧元区实体经济，尚有待观察。我们对量化宽松在金融市场以外的效力表示怀疑。美联储前主席阿兰·格林斯潘（Alan Greenspan）最近甚至开始承认，量化宽松在推高资产价格方面表现不俗，但对实体经济几无帮助。一个可能的结果是，欧元进一步贬值，从而提升欧元区的进口价格，同时让欧元区的出口更具竞争力。在大西洋彼岸，美元升值加上最近油价下跌将为美国通胀带来更大的下行压力，从而赋予美联储更大的灵活性，可以在更长的时间里保持其零利率政策。人们大可认为，这是金融市场的黄金环境，而且还会持续一段时间。投资者应该清醒地认识到，这种黄金环境并非建立在基本面稳健的基础之上。总之，在“金融大危机”（Great Financial Crisis）爆发近7年之后，世界仍在胡乱应付，通缩的阴影远未消失。