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随着全球风险资产的反弹，各个市场的投资者几乎都在讨论资产泡沫的问题，从商品到新兴市场，再到欧美的股市。全球各央行也似乎决心要把控制资产价格泡沫放到自己的施政要务上来。而中国，大家更是担心资产是否已全面泡沫化。全球风险资产的泡沫到底有多大?中国的风险资产泡沫又有多大?
要定义泡沫，无非要有两个最重要的因素：首先，估值非常昂贵，远远超出传统估值的正常范围。其次，投资者的情绪高涨，加大杠杆并一致同向进行充分投资，并常用非正常的估值体系来解释已经泡沫化的投资。
如果以这两个要素来看全球的主要股市，目前很难有全面泡沫化的结论。首先，从最传统的市盈率估值来看，目前全球股市平均交易在未来一年14倍PE的水平上，而历史上平均为16倍。其次，从投资者的情绪上看，虽然风险偏好有所增加，但还是在正常范围内。而从最近的情况来看，许多投资者还是选择趁反弹从股市中退出。从杠杆的角度上来看，在主流的美国市场上，似乎只有政府是最主要的借款人，而银行的借贷还是没有起来的迹象，更谈不上个人投资者加大杠杆进行投资了。
中国的股市情况又如何?从估值的情况来看，也很难说明中国的市场整体有泡沫。在目前的市场点位上，中国沪深300指数交易在2010年20倍PE，2011年16倍PE的水平上，均低于历史平均水平。而且，从绝对估值的角度来看，结合中国经济的高成长性，使用相对合理的条件假设的DDM模型来看，20倍左右的市盈率估值也是合理的。目前的估值并没有完全反映中国经济的成长性溢价。当然，不可否认，有一批中小市值股票的结构性泡沫已比较大了，同时银行的低估值也拉低了整体估值水平。
所以，从估值和市场情绪这两个泡沫主要因素来看，我们也并没有看到中国的股市整体存在泡沫。但是，相比之下，中国的房地产市场可能已有泡沫。不管是从静态的房价收入比，还是从动态的收入增速和房价上涨数度之间的比较，中国的整体相对房价水平已处于一个相对较高的水平。
好在中国居民的杠杆率还是很低的，银行在房地产按揭方面的暴露风险不是非常大。根据里昂信贷最近的一个调查，在中国只有1／3的购房者使用按揭贷款，平均贷款额也只是房产价值的46％。而在美国，超过90％的购房者使用按揭，且平均贷款额是房地产价值的76％。从短期来看，虽然中国的房地产相对价格已比较高，但是结合家庭较低的杠杆率，银行的实质性风险并不是非常大 。
可见，中国家庭较低的杠杆率，既是有利的一面，它将保证中国经济在未来相当长一段时间的长期发展，并且在目前较好地保证了金融体系的资产安全，但也是笼中的老虎。如果引导得不当而集中释放，超越了实体经济的发展速度，则很可能造成很大的资产泡沫。从中国的股市和地产这两个主要资产类别来看，政府对地产价格再度大幅上涨的容忍度可能要低于对股市上涨的容忍度，因为调控地产价格更难、对金融体系的影响更大。可以预见，加大土地供给显然会成为2010年政府平抑地产价格的核心，并会对投机／投资购房者施行较严格的按揭管制，从而降低银行的资产风险。如果我们真能看到政府2010年成功地调控了，使得全国的房地产价格稳健发展，相信在股票市场上，2010年的市场表现会比较不错，因为到目前为止，我们似乎并没有看到股市全面泡沫化的状况。当然，如果我们不幸看到了政府没有有效控制房价在全国范围内地快速上涨，那么，中国的股市也会不可避免地受到调控的影响。设想一下，我们的工商银行的市值已远远超过美国前几大银行的市值的总和。如果我们的地产价格下降，结合个人的加大杠杆的过程，将使得我们银行的不良贷款大幅上升，那么，我们现有的银行的估值就存在很大的泡沫。到那时，我们就会发现，中国的A股原来也是那么的贵。
总之，2010年通胀的风险可能不大，但资产价格的风险可能更大。2010年将是考验政府调控资产价格，尤其是地产价格的能力的一年。历史证明这是不易的。如果平稳过渡，中国经济将会避免全面的信用风险。那将是中国经济的福音，也将是全球经济的福音。(摘自：《上海证券报》2009年12月14日)
樊纲：尤其要警惕资产泡沫
国民经济研究所所长樊纲表示，由于制造业普遍存在产能过剩的情况，食品价格涨幅也稳定在比较低的水平，目前新兴经济体短期的通胀风险并不高。但由于流动性过度充裕，利率处于极低水平，加上美元贬值压力等因素，中国及多数新兴经济体都面临资金流入和资产泡沫风险。资产泡沫会导致楼市、股市过热，也可能导致其他市场及整个经济过热。樊纲认为，中国及其他新兴经济体需警惕资产泡沫。除了短期的资产泡沫风险之外，中国还面临增加消费的长期挑战，美国的长期挑战则是减少债务及提高储蓄率。中国在金融危机发生之前的2007年开始实施紧缩的货币政策，控制了资产泡沫，这也是中国在这次危机中受创较小、反弹迅速的主要原因之一。预计中国经济2010年的增速将达到8％～9％，长期经济增长前景仍非常乐观。(摘自：《北方新报》2009年11月20日)
曹远征：资产泡沫将成为2010年经济最大威胁
中银国际首席经济学家曹远征表示，2010年中国宏观经济运行存在三个危险因素：通货膨胀、资产价格上涨和生产过剩。而资产泡沫则是其中最大的威胁因素。曹远征指出，最近中国创业板和房地产市场价格的走势是令人担心的，而这实际上就是对资本泡沫的担心。他认为，尽管CPI和PPI在2010年不大会有太高的增长，但是资产泡沫还是有威胁的。对于目前备受关注的管理通胀预期问题，曹远征认为，因为不知道通货膨胀温和到快速到恶性究竟是什么关系，一旦过了临界点将非常难控制，所以预期控制非常重要。而对于货币政策来说，只有实际利率保持正利率才能控制通货膨胀预期。(摘自：第一财经网2009年12月27日)
点评：资产泡沫的原因在于，流动性过剩及通胀预期推动资产价格虚高。2009年股市、楼市、期市等市场纷纺上演“泡沫演义”，决策层显然意识到了其中的危险，抑制泡沫、管理通胀预期也逐渐成为政策焦点所在。2010年新年刚过，央行通过发行央票和正回购等公开市场操作手段回笼资金，第一周净回笼资金达1370亿元，力度不可谓不小。预计2010年还会有更多动作，这些举措最终能否成功止住泡沫，我们拭目以待。
王小广：更大泡沫正在形成
国家行政学院研究员王小广表示，房地产业肯定存在泡沫，关键是要防止目前的房地产泡沫转为泡沫经济。现在调控房地产泡沫还来得及。王小广认为，要加紧研究和出台相应政策，抑制房地产市场的过度投机行为。至少要抓住三条：一要下决心控制信贷增长，将货币政策由“名义上的适度宽松、实际上的极度宽松”，调整为“实际的适度宽松”。二要抑制投资性购房需求。要严格执行二套住房政策，要采取征收物业税的办法，对一套住房免税，而对两套以上住房，征收2％以上的年税，或按面积累进制征税。三要取消2008年底为保增长而出台的临时性住房贷款特别优惠政策，7折优惠贷款利率的政策宜尽快取消。王小广指出，支持房价继续增长的因素只有一个，那就是货币。可以说，现在的房价大涨已经进入纯虚涨或纯泡沫阶段。一方面缺乏经济增长的基本面支撑，另一方面也缺乏购买力的支持。支撑房价不断攀升的只有一个，那就是国家信贷的大量增加或货币供应量的超常供给。2009年我国新增信贷规模将达到近10万亿元，相当于过去三四年的新增量，其中只有较少部分转化为GDP增量(预计2009年新增GDP仅1.6万亿，而过去8年新增信贷20万亿，并带来同期GDP新增20万亿)，相当一部分变成了投机性资金流入楼市，推升房价高涨。(摘自：《财经国家周刊》2009年12月28日)
点评：面对2008年以来的金融危机，各国央行在2009年纷纷出手救市，虽说是疲惫不堪，却也取得了一定的成就。关于经济复苏的说法再次被提及。在这样的背景下，中国经济尤其被作为世界经济的一个亮点受到举世瞩目。人们对于中国经济的信心也日渐增强。然而，另一方面，股市、楼市和大宗商品等市场的异常飙升，让人们对资产泡沫的担忧不无道理。事实上，近期以来，不少经济学家都认为存在资产泡沫，而泡沫何嗽裂，不过是时间问题，其后果也难以预测。(编辑：张小玲)
要定义泡沫，无非要有两个最重要的因素：首先，估值非常昂贵，远远超出传统估值的正常范围。其次，投资者的情绪高涨，加大杠杆并一致同向进行充分投资，并常用非正常的估值体系来解释已经泡沫化的投资。
如果以这两个要素来看全球的主要股市，目前很难有全面泡沫化的结论。首先，从最传统的市盈率估值来看，目前全球股市平均交易在未来一年14倍PE的水平上，而历史上平均为16倍。其次，从投资者的情绪上看，虽然风险偏好有所增加，但还是在正常范围内。而从最近的情况来看，许多投资者还是选择趁反弹从股市中退出。从杠杆的角度上来看，在主流的美国市场上，似乎只有政府是最主要的借款人，而银行的借贷还是没有起来的迹象，更谈不上个人投资者加大杠杆进行投资了。
中国的股市情况又如何?从估值的情况来看，也很难说明中国的市场整体有泡沫。在目前的市场点位上，中国沪深300指数交易在2010年20倍PE，2011年16倍PE的水平上，均低于历史平均水平。而且，从绝对估值的角度来看，结合中国经济的高成长性，使用相对合理的条件假设的DDM模型来看，20倍左右的市盈率估值也是合理的。目前的估值并没有完全反映中国经济的成长性溢价。当然，不可否认，有一批中小市值股票的结构性泡沫已比较大了，同时银行的低估值也拉低了整体估值水平。
所以，从估值和市场情绪这两个泡沫主要因素来看，我们也并没有看到中国的股市整体存在泡沫。但是，相比之下，中国的房地产市场可能已有泡沫。不管是从静态的房价收入比，还是从动态的收入增速和房价上涨数度之间的比较，中国的整体相对房价水平已处于一个相对较高的水平。
好在中国居民的杠杆率还是很低的，银行在房地产按揭方面的暴露风险不是非常大。根据里昂信贷最近的一个调查，在中国只有1／3的购房者使用按揭贷款，平均贷款额也只是房产价值的46％。而在美国，超过90％的购房者使用按揭，且平均贷款额是房地产价值的76％。从短期来看，虽然中国的房地产相对价格已比较高，但是结合家庭较低的杠杆率，银行的实质性风险并不是非常大 。
可见，中国家庭较低的杠杆率，既是有利的一面，它将保证中国经济在未来相当长一段时间的长期发展，并且在目前较好地保证了金融体系的资产安全，但也是笼中的老虎。如果引导得不当而集中释放，超越了实体经济的发展速度，则很可能造成很大的资产泡沫。从中国的股市和地产这两个主要资产类别来看，政府对地产价格再度大幅上涨的容忍度可能要低于对股市上涨的容忍度，因为调控地产价格更难、对金融体系的影响更大。可以预见，加大土地供给显然会成为2010年政府平抑地产价格的核心，并会对投机／投资购房者施行较严格的按揭管制，从而降低银行的资产风险。如果我们真能看到政府2010年成功地调控了，使得全国的房地产价格稳健发展，相信在股票市场上，2010年的市场表现会比较不错，因为到目前为止，我们似乎并没有看到股市全面泡沫化的状况。当然，如果我们不幸看到了政府没有有效控制房价在全国范围内地快速上涨，那么，中国的股市也会不可避免地受到调控的影响。设想一下，我们的工商银行的市值已远远超过美国前几大银行的市值的总和。如果我们的地产价格下降，结合个人的加大杠杆的过程，将使得我们银行的不良贷款大幅上升，那么，我们现有的银行的估值就存在很大的泡沫。到那时，我们就会发现，中国的A股原来也是那么的贵。
总之，2010年通胀的风险可能不大，但资产价格的风险可能更大。2010年将是考验政府调控资产价格，尤其是地产价格的能力的一年。历史证明这是不易的。如果平稳过渡，中国经济将会避免全面的信用风险。那将是中国经济的福音，也将是全球经济的福音。(摘自：《上海证券报》2009年12月14日)
樊纲：尤其要警惕资产泡沫
国民经济研究所所长樊纲表示，由于制造业普遍存在产能过剩的情况，食品价格涨幅也稳定在比较低的水平，目前新兴经济体短期的通胀风险并不高。但由于流动性过度充裕，利率处于极低水平，加上美元贬值压力等因素，中国及多数新兴经济体都面临资金流入和资产泡沫风险。资产泡沫会导致楼市、股市过热，也可能导致其他市场及整个经济过热。樊纲认为，中国及其他新兴经济体需警惕资产泡沫。除了短期的资产泡沫风险之外，中国还面临增加消费的长期挑战，美国的长期挑战则是减少债务及提高储蓄率。中国在金融危机发生之前的2007年开始实施紧缩的货币政策，控制了资产泡沫，这也是中国在这次危机中受创较小、反弹迅速的主要原因之一。预计中国经济2010年的增速将达到8％～9％，长期经济增长前景仍非常乐观。(摘自：《北方新报》2009年11月20日)
曹远征：资产泡沫将成为2010年经济最大威胁
中银国际首席经济学家曹远征表示，2010年中国宏观经济运行存在三个危险因素：通货膨胀、资产价格上涨和生产过剩。而资产泡沫则是其中最大的威胁因素。曹远征指出，最近中国创业板和房地产市场价格的走势是令人担心的，而这实际上就是对资本泡沫的担心。他认为，尽管CPI和PPI在2010年不大会有太高的增长，但是资产泡沫还是有威胁的。对于目前备受关注的管理通胀预期问题，曹远征认为，因为不知道通货膨胀温和到快速到恶性究竟是什么关系，一旦过了临界点将非常难控制，所以预期控制非常重要。而对于货币政策来说，只有实际利率保持正利率才能控制通货膨胀预期。(摘自：第一财经网2009年12月27日)
点评：资产泡沫的原因在于，流动性过剩及通胀预期推动资产价格虚高。2009年股市、楼市、期市等市场纷纺上演“泡沫演义”，决策层显然意识到了其中的危险，抑制泡沫、管理通胀预期也逐渐成为政策焦点所在。2010年新年刚过，央行通过发行央票和正回购等公开市场操作手段回笼资金，第一周净回笼资金达1370亿元，力度不可谓不小。预计2010年还会有更多动作，这些举措最终能否成功止住泡沫，我们拭目以待。
王小广：更大泡沫正在形成
国家行政学院研究员王小广表示，房地产业肯定存在泡沫，关键是要防止目前的房地产泡沫转为泡沫经济。现在调控房地产泡沫还来得及。王小广认为，要加紧研究和出台相应政策，抑制房地产市场的过度投机行为。至少要抓住三条：一要下决心控制信贷增长，将货币政策由“名义上的适度宽松、实际上的极度宽松”，调整为“实际的适度宽松”。二要抑制投资性购房需求。要严格执行二套住房政策，要采取征收物业税的办法，对一套住房免税，而对两套以上住房，征收2％以上的年税，或按面积累进制征税。三要取消2008年底为保增长而出台的临时性住房贷款特别优惠政策，7折优惠贷款利率的政策宜尽快取消。王小广指出，支持房价继续增长的因素只有一个，那就是货币。可以说，现在的房价大涨已经进入纯虚涨或纯泡沫阶段。一方面缺乏经济增长的基本面支撑，另一方面也缺乏购买力的支持。支撑房价不断攀升的只有一个，那就是国家信贷的大量增加或货币供应量的超常供给。2009年我国新增信贷规模将达到近10万亿元，相当于过去三四年的新增量，其中只有较少部分转化为GDP增量(预计2009年新增GDP仅1.6万亿，而过去8年新增信贷20万亿，并带来同期GDP新增20万亿)，相当一部分变成了投机性资金流入楼市，推升房价高涨。(摘自：《财经国家周刊》2009年12月28日)
点评：面对2008年以来的金融危机，各国央行在2009年纷纷出手救市，虽说是疲惫不堪，却也取得了一定的成就。关于经济复苏的说法再次被提及。在这样的背景下，中国经济尤其被作为世界经济的一个亮点受到举世瞩目。人们对于中国经济的信心也日渐增强。然而，另一方面，股市、楼市和大宗商品等市场的异常飙升，让人们对资产泡沫的担忧不无道理。事实上，近期以来，不少经济学家都认为存在资产泡沫，而泡沫何嗽裂，不过是时间问题，其后果也难以预测。(编辑：张小玲)