中国的流动性过剩主要来自经常账户和资本账户顺差的快速增长，这导致了外汇储备的加速增长，从而使得基础货币迅速增加。反映在央行的资产负债表上，净国外资产占总资产的比例已经从四年前的42％上升到63％。按照凯恩斯理论，流动性过剩会使总需求增加，总需求和总供给的差额加大，导致通货膨胀和资源分配日益不均衡。中国目前更集中地表现在由投资过热引起的原材料价格上涨和产能过剩，以及房地产价格上涨。
　　
　　信贷配给失去效用，利率政策面临两难
　　
　　过去作为中国主要政策工具的信贷配给正在迅速失去效用。随着中国银行体系的市场化改革，商业银行成为更加独立的实体，其行为正从政策导向向市场导向转变。如果商业银行的管理层选择以股东利益作为目标，政府将面临艰难的选择——支持银行的独立性或是惩罚不服从政策的银行。
　　和其他经济体一样，利率是刺激和控制经济活动的重要工具。但是，中国目前主要依靠利率进行调控面临很多困难：提高贷款利率会减少企业借贷和投资，但也会增强银行的放贷愿望；存贷款利率同时提高可以防止利差攀升，但会鼓励家庭储蓄，难以实现以消费带动增长并减少贸易顺差的目标。更重要的是，提高国内利率会吸引更多资本流入，使国际收支不平衡问题更加严重。虽然理论上中国的资本管制制度可以阻止热钱，实际上国际资本通过货币体系漏洞而加速流入(图1)。当国际资本到达中国时，利率的提高使持有成本降低，拥有人民币资产变得更具吸引力。
　　
　　提高准备金率效果有限，央行冲销难以持续
　　
　　准备金率是另一个可以减少流动性的市场工具。但是国内银行目前的准备金远远高于法定存款准备率的要求，在法定存款准备率低于实际存款准备率的情况下，提高法定存款准备率对借贷活动和流动性的影响很小(图2)。对政策制定者来说，宣布提高法定存款准备率起到了一些作用。首先是发出信号，表明政策制定者收紧流动性的意图；其次是预防超额准备金被用于增加贷款；再次是使法定存款准备率与实际存款准备率逐步一致。但是，当未来提高法定存款准备率可以有效减少贷款资金时，其对货币市场的次级效应会推高银行间利率，这会吸引国外资本的流入，恶化流动性问题。
　　


　　为减少外汇流入对国内的影响，中国央行通常通过发行或销售央行票据来吸收因外汇流入而增加的流动性。随着过去几年外汇储备的大幅增加，冲销数量巨大(图3)。有迹象表明，冲销正变得越来越困难。为了防止资本流入加剧，政府不愿意提高银行间利率，央行最近更多地采用基于数量的招标(央行决定收益率，而市场决定数量)，而较少采用基于价格的招标(收益率和数量都由市场决定)。这导致了最近冲销总量下降。因此，央行可能不得不作出选择，允许市场利率上升或者允许因外汇流入而导致的流动性增加。
　　
　　以汇率调整为核心的综合措施是解决问题的根本办法
　　
　　两次加息、两次提高法定存款准备率以及自4月以来的冲销对借贷和投资行为似乎只有轻微的影响，因此，政府更多地转向用行政性措施进行调控，包括投资项目审批和土地使用规划审批。虽然这可以在短期内减少投资活动。但是一旦问题再次发生，中国金融体系中过剩的流动性最终还是会影响到实体经济。
　　中国宏观经济的根本问题是外汇流入导致的流动性过剩，根本的解决办法只能是改变本币和外币的供求以减少外汇流入。这方面的一些措施已经开始实施，比如调整出口税，引入QDII计划，刺激国内需求等，但是这些措施对改变货币供求只能起到轻微的作用。要改变与贸易和投资相关的人民币和外币供求，就需要对人民币的对外价值作出根本性调整。换句话说，需要加快人民币升值以阻止国际收支顺差继续扩大。
　　我们并不是说仅仅依靠人民币升值就可以解决中国宏观经济的各种问题。事实上，汇率调整有很强的滞后效应，其效果需要经过减少贸易和投资顺差、阻止流动性增长、最终影响经济活动而显现。中期来看，人民币升值是更广泛的调控体系的必需部分。而且因为它是根本性的需要，其他政策都应当围绕着这一基石制定。我们预计未来几个月的经济数据会超出政府的目标，使政策制定部门更一致地认可人民币升值的必要性。这就是我们预测美元对人民币汇率年底会达到7．5的原因。