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宏观政策调整力度或在四季度加大,结构性微调已在进行中
《财经》记者 霍侃 张环宇 实习记者 汪旭
2009年中国经济“保八”基本无忧,此中信贷扩张支撑的投资增长功不可没。出于经济“维稳”之需,国务院总理温家宝近50天来,已连续七次强调宏观政策基调不变;7月23日召开的中央政治局会议,更是敲钉转脚:“宏观政策取向不能改变”,下半年要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
与此同时,创历史记录的货币信贷和投资增速,是中国经济挥之不去的两块阴云,人们也因此始终无法完全排解政策调整之忧。
整体不变 局部调整
事实上,“不变”的基调之下,微调已然开始:7月9日重启的一年期央票中标利率连续四周上涨;银监会严厉重申严格执行“二套房贷”40%及以上的首付比例;酝酿一年多后,确保信贷资金流入实体经济的《固定资产贷款暂行管理办法》,7月27日晚终于“适时”出台。
中央政治局7月23日的会议强调,“在保增长中更加注重推进结构调整”,也体现出决策层在“救急”显效之后的远虑。
《财经》记者采访的多位专家认为,三季度政策明显转向的可能性不大;但到四季度,视三季度经济增长态势及物价走势,宏观政策可能会有较大力度的调整——“适度宽松的货币政策”这一提法,本身就有很大的伸缩余地。
保持宏观政策的持续性和稳定性,有其难以辩驳的理据。虽然中国经济运行中的积极因素不断增多,但经济回升基础还不稳固。何况,“下半年将迎来新中国成立60周年,做好经济工作至关重要。要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务”,中央政治局会议称。
财政部财政科学研究所副所长刘尚希告诉《财经》记者,二季度是承上启下的时期,如果政策过快转向,有可能破坏经济企稳向好的趋势。
“虽然中国经济快速恢复,但绝对水平还是偏低,经济依然偏冷。所以,对货币信贷很快增长,不是很担心,慢慢调还来得及。”北京大学国家发展学院教授宋国青认为。
然而,“宏观政策取向不能改变”意味着不会有丝毫改变吗?中信证券首席宏观经济学家诸建芳告诉《财经》记者,中央政治局会议的定调,意味着下半年将延续上半年的政策大方向,不会有“整体性的转变”,但“局部性的调整”会有。
财政政策方面,2009年3月的全国人大安排了9500亿元的赤字规模,国家信息中心经济预测部主任兼首席经济学家范剑平认为,下半年财政政策不会有太大变化,中央政府不会突破上述规模。
对于市场最为关注、对中国经济“牵一发而动全身”的货币政策,范剑平认为,中央反复强调适度宽松的货币政策不变,暗含下半年“不会突然大转弯”之意。
“上半年超级宽松,下半年突然收住是不行的。”范剑平说,因为上半年很多项目已经开工,对贷款会有惯性需求,要保证“4万亿”经济刺激计划的项目不出“半拉子工程”,尽管货币政策需要微调,“但弯也不能拐得太大”。
显性泡沫与隐性通胀
中国经济上半年超预期增长的同时,也不得不承担了重重风险。近在眼前的,就是资产价格泡沫疾速膨胀。
吃下中央最高决策会议的“定心丸”之后,上证综指四连阳,在7月27日站上了3400点。但仅隔一天,7月29日,A股市场便在不经意间迎来这一波上涨行情中最大的调整:上证综指盘中最大跌幅超过260点,最后报收3266点,跌172点。市场一时流言四起,有传上调存款准备金率,更有传提高印花税率。
真正值得担心的不是市场短期的波动,而是内中蕴藏着的风险:资产价格一涨再涨,到人们风险意识趋于淡薄时,泡沫却突然破裂。7月29日之前的持续上涨以及当天的暴跌,会不会成为日后整个资产市场的缩影?
国信证券分析师王军清认为,经过前期加速上涨,投资者普遍认为市场短期会有调整,但调整一直没有出现;加之政府高层不断声称宏观政策不调整,大大刺激了投资者入市的情绪。
泛滥的流动性,是滋生资产泡沫的绝佳温床。野村证券中国区首席经济学家孙明春认为,如果不及时调整宏观政策,可能在今后两三年甚至更长时间里,催生比2007年还要大的资产泡沫。
相比显而易见的资产泡沫,潜在的通货膨胀风险同样不容忽视。
各方对未来通胀形势的判断,目前尚存分歧。国家发改委价格监测中心官员徐连仲在最新一期的《瞭望》上撰文指出,当前价格运行的主要矛盾是价格下降,在经济复苏尚未确认的情况下,過早地预言通货膨胀是缺少依据的。
诚然,目前还只是通胀预期,距离现实的通胀还有一定距离。但通胀预期的负面影响已经显现。通胀预期不仅是催生资产价格泡沫的因素之一,也推高了债券市场利率,短期内影响了国债和地方债的发行,甚或一定程度上影响财政政策的执行。
7月中旬,有三期记账式国债招标未满。7月8日,财政部发行一年期记账式附息(十四期)国债,计划发行280亿元,实际发行275.2亿元。7月10日,财政部发行记账式贴现十二期和十三期国债,分别计划发行150亿元和200亿元,实际发行量分别仅为124.8亿元和126.5亿元。六年来,首次出现国债招标未满的情况。原计划7月13日发行的112亿元地方政府债也推迟发行。
中信证券债券销售交易部执行总经理高占军告诉《财经》记者,央行重启一年期央票和公开市场操作利率走高,改变了市场对国债收益率的预期,在利率上升波动期,债券融资困难比较正常,加之恰逢大盘股发行,导致国债发行遭遇一定困难。
但高占军认为,“这只是短期现象”。瑞银证券中国区首席经济学家汪涛也认为,市场流动性充裕,不必担心国债卖不出去,“价格调整一下,应该就没问题”。
可是,“价格调整”其实就意味着利率上调。随着经济企稳回升和通胀预期上涨,投资者对国债收益率的要求更高,中央和地方政府预计再难以超低成本融资。“从未来趋势看,前一阶段超低的利率水平,不可能维持太久。”范剑平说。
目前,已经有部门在预警通胀风险。7月15日和16日召开的十一届全国人大财经委员会第22次全体会议建议,2009年下半年,在保持宏观政策的连续性和稳定性的同时,应根据国内外经济形势变化适时适度进行微调,防止货币信贷超常规增长可能引发的通胀风险和金融风险。
7月28日,央行发布《2009年二季度宏观经济形势分析》指出,全球商品市场整体呈触底回升之势,未来输入型通胀压力增加;国内需求继续回升,流动性持续宽裕,通胀预期有所显现。央行认为,CPI将在下半年走稳,并存在反弹的可能。
从长远计,过度倚重投资的经济刺激计划,导致中国投资和消费结构失衡的问题更加突出。2009年上半年,中国经济增长7.1%。其中,投资的贡献率接近九成,拉动GDP增长6.2个百分点;最终消费对经济增长贡献率为53.4%,拉动GDP增长3.8个百分点。经济增长模式未有丝毫改善。
汪涛担心,与投资密切相关的信贷扩张“规模如此之大”,可能带来两种风险:其一,容易引起经济大起大落,复苏的持续性面临风险;其二,由于投资主体为地方政府相关企业,有准财政的性质,易引起资源错配和不良资产上升风险。
调整应在四季度
风险是显而易见的。中国宏观政策短期内虽然不会大转向,但缓慢和局部的调整宜早不宜迟。
“从现在开始,中央说(政策)不调,但实际上会微调,到四季度可能加大调整力度。”宋国青认为,今年下半年和2010年,“担心的不是调控过度,而是调控不到位的问题。”
伴随着7月初公开市场操作利率走高和一年期央票重啟,货币政策的微调已经开始。7月19日至20日在长春召开的中国人民银行分支行行长座谈会,提出注重运用市场化手段、灵活运用多种货币政策工具,引导货币信贷“适度”增长。
央行此次措辞发生了值得关注的微妙变化。
此前,在6月底的央行货币政策委员会二季度例会上,对下一步货币政策的表述是,引导货币信贷“合理”增长。诸建芳认为,从“合理”到“适度”,一词之差,意味深长。之前的“合理”增长,对应去年四季度到今年上半年积极的、扩张程度较高的货币政策;在货币信贷增速达到前所未有之快的背景下,下半年强调“适度”增长,实则含有偏紧的意味。
汪涛认为,过去几个月极度扩张性的政策已临近尾声,但“短期内不会出现明显的紧缩”,而是由过去的极其宽松转为适度宽松,由过去强调贷款规模的信贷增长模式,变为调结构、加强监管。
微调后,货币政策是否会有更激烈的调整,还将视下半年的信贷增长情况而定。范剑平认为,如果下半年商业银行继续大量放贷,可能迫使管理层不得不采用严厉的手段回收流动性,如提高利率或准备金率,但“这对中国经济复苏是不利的”。
汪涛看来,调整准备金率也算是微调;但市场普遍视其为大调整,央行不太愿意发出这样的信号,所以不太可能调。
至于何时可能加息,孙明春认为,“最有可能是明年年初”,关键是看新增信贷规模,如果信贷增长超出预期,“今年年底可能就会加息”。
此外,市场颇为担忧央行重启对商业银行的信贷规模总量控制。不过,央行在7月29日晚22点40分发布消息称,“要注重运用市场化手段,而不是规模控制的方法”,引导货币信贷适度增长。
一位不愿透露姓名的国有商业银行授信执行部负责人认为,这给商业银行信号是,央行对商业银行的信贷规模“没有框框,让银行自己看着办”。
“商业银行会按照市场和实体经济对资金的需求做出判断。”上述国有商业银行人士说,即便下半年信贷增长放缓,也符合规律,因为经济见底复苏有一个过程,真正好的项目不会集中出现很多。
美林证券亚太区经济学家陆挺认为,虽然不必担心信贷规模控制,但目前中国经济复苏最大的风险在于,大量信贷的支撑下,资产市场投机性过强,因而,“商业银行的自我约束,以及金融监管部门必要的窗口指导,并不是坏事。”
面对投资单引擎拉动的地方经济增长,范剑平建议,应该控制新开工项目的进度。“下半年要严把质量关,如果不是国民经济最急需的、对经济拉动最有实效的项目,可以缓一缓。”
2009年上半年,新开工项目17.6万个,增加43%;新开工项目计划总投资7.4万亿元,增长87.3%。
刘尚希也认为,“下半年如果经济增长越来越快,政策有可能调整。”
截至7月27日,全国31个省(市、区)均已公布上半年经济数据,22个省份上半年GDP增速超过8%,其中,14个省份GDP增速超过10%。天津和内蒙古上半年GDP增长最快,均为16.2%。
现在经济已经企稳回升,“就应该不仅在投资上做文章,而要全面发展,尤其在促进消费方面有更大力度。”刘尚希说。
上半年,中国政府采取了“家电下乡”“汽车下乡”等刺激消费的政策。
但刘尚希认为,刺激消费不能采取应急性的办法,因为应急性办法并不能真正保证消费率的提高,“首先消费率要止滑,应当对提高消费率有明确的目标和时间表。”
“拉动消费最根本是在收入分配上下工夫。”范剑平认为,收入分配要更多向居民倾斜,扭转政府收入和企业利润增速长期高于GDP,而居民收入低于GDP的格局,目前有可操作性的建议是,加大用国有企业红利充实社保基金的力度。
中央党校研究室副主任周天勇担心,今年很多地方在加大财政支出的同时,加大税收和非税收入的征缴力度,特别是非税收入增长更快,很可能会影响一些中小企业的生存,带来失业,“这就不是加大消费,而是收缩消费”。
上半年全国财政收入增长主要来自非税收入。1月至6月,税收收入同比下降6%,非税收入同比增长31.4%。截至6月末,非税收入占全国财政收入的比重从前几年的平均10%上升至13%。以湖南省益阳市南县为例,上半年非税收入占地方预算收入的比重达到51.3%。财政政策在投资扩张的同时,还需避免抑制消费的副作用。■
《财经》记者 霍侃 张环宇 实习记者 汪旭
2009年中国经济“保八”基本无忧,此中信贷扩张支撑的投资增长功不可没。出于经济“维稳”之需,国务院总理温家宝近50天来,已连续七次强调宏观政策基调不变;7月23日召开的中央政治局会议,更是敲钉转脚:“宏观政策取向不能改变”,下半年要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
与此同时,创历史记录的货币信贷和投资增速,是中国经济挥之不去的两块阴云,人们也因此始终无法完全排解政策调整之忧。
整体不变 局部调整
事实上,“不变”的基调之下,微调已然开始:7月9日重启的一年期央票中标利率连续四周上涨;银监会严厉重申严格执行“二套房贷”40%及以上的首付比例;酝酿一年多后,确保信贷资金流入实体经济的《固定资产贷款暂行管理办法》,7月27日晚终于“适时”出台。
中央政治局7月23日的会议强调,“在保增长中更加注重推进结构调整”,也体现出决策层在“救急”显效之后的远虑。
《财经》记者采访的多位专家认为,三季度政策明显转向的可能性不大;但到四季度,视三季度经济增长态势及物价走势,宏观政策可能会有较大力度的调整——“适度宽松的货币政策”这一提法,本身就有很大的伸缩余地。
保持宏观政策的持续性和稳定性,有其难以辩驳的理据。虽然中国经济运行中的积极因素不断增多,但经济回升基础还不稳固。何况,“下半年将迎来新中国成立60周年,做好经济工作至关重要。要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务”,中央政治局会议称。
财政部财政科学研究所副所长刘尚希告诉《财经》记者,二季度是承上启下的时期,如果政策过快转向,有可能破坏经济企稳向好的趋势。
“虽然中国经济快速恢复,但绝对水平还是偏低,经济依然偏冷。所以,对货币信贷很快增长,不是很担心,慢慢调还来得及。”北京大学国家发展学院教授宋国青认为。
然而,“宏观政策取向不能改变”意味着不会有丝毫改变吗?中信证券首席宏观经济学家诸建芳告诉《财经》记者,中央政治局会议的定调,意味着下半年将延续上半年的政策大方向,不会有“整体性的转变”,但“局部性的调整”会有。
财政政策方面,2009年3月的全国人大安排了9500亿元的赤字规模,国家信息中心经济预测部主任兼首席经济学家范剑平认为,下半年财政政策不会有太大变化,中央政府不会突破上述规模。
对于市场最为关注、对中国经济“牵一发而动全身”的货币政策,范剑平认为,中央反复强调适度宽松的货币政策不变,暗含下半年“不会突然大转弯”之意。
“上半年超级宽松,下半年突然收住是不行的。”范剑平说,因为上半年很多项目已经开工,对贷款会有惯性需求,要保证“4万亿”经济刺激计划的项目不出“半拉子工程”,尽管货币政策需要微调,“但弯也不能拐得太大”。
显性泡沫与隐性通胀
中国经济上半年超预期增长的同时,也不得不承担了重重风险。近在眼前的,就是资产价格泡沫疾速膨胀。
吃下中央最高决策会议的“定心丸”之后,上证综指四连阳,在7月27日站上了3400点。但仅隔一天,7月29日,A股市场便在不经意间迎来这一波上涨行情中最大的调整:上证综指盘中最大跌幅超过260点,最后报收3266点,跌172点。市场一时流言四起,有传上调存款准备金率,更有传提高印花税率。
真正值得担心的不是市场短期的波动,而是内中蕴藏着的风险:资产价格一涨再涨,到人们风险意识趋于淡薄时,泡沫却突然破裂。7月29日之前的持续上涨以及当天的暴跌,会不会成为日后整个资产市场的缩影?
国信证券分析师王军清认为,经过前期加速上涨,投资者普遍认为市场短期会有调整,但调整一直没有出现;加之政府高层不断声称宏观政策不调整,大大刺激了投资者入市的情绪。
泛滥的流动性,是滋生资产泡沫的绝佳温床。野村证券中国区首席经济学家孙明春认为,如果不及时调整宏观政策,可能在今后两三年甚至更长时间里,催生比2007年还要大的资产泡沫。
相比显而易见的资产泡沫,潜在的通货膨胀风险同样不容忽视。
各方对未来通胀形势的判断,目前尚存分歧。国家发改委价格监测中心官员徐连仲在最新一期的《瞭望》上撰文指出,当前价格运行的主要矛盾是价格下降,在经济复苏尚未确认的情况下,過早地预言通货膨胀是缺少依据的。
诚然,目前还只是通胀预期,距离现实的通胀还有一定距离。但通胀预期的负面影响已经显现。通胀预期不仅是催生资产价格泡沫的因素之一,也推高了债券市场利率,短期内影响了国债和地方债的发行,甚或一定程度上影响财政政策的执行。
7月中旬,有三期记账式国债招标未满。7月8日,财政部发行一年期记账式附息(十四期)国债,计划发行280亿元,实际发行275.2亿元。7月10日,财政部发行记账式贴现十二期和十三期国债,分别计划发行150亿元和200亿元,实际发行量分别仅为124.8亿元和126.5亿元。六年来,首次出现国债招标未满的情况。原计划7月13日发行的112亿元地方政府债也推迟发行。
中信证券债券销售交易部执行总经理高占军告诉《财经》记者,央行重启一年期央票和公开市场操作利率走高,改变了市场对国债收益率的预期,在利率上升波动期,债券融资困难比较正常,加之恰逢大盘股发行,导致国债发行遭遇一定困难。
但高占军认为,“这只是短期现象”。瑞银证券中国区首席经济学家汪涛也认为,市场流动性充裕,不必担心国债卖不出去,“价格调整一下,应该就没问题”。
可是,“价格调整”其实就意味着利率上调。随着经济企稳回升和通胀预期上涨,投资者对国债收益率的要求更高,中央和地方政府预计再难以超低成本融资。“从未来趋势看,前一阶段超低的利率水平,不可能维持太久。”范剑平说。
目前,已经有部门在预警通胀风险。7月15日和16日召开的十一届全国人大财经委员会第22次全体会议建议,2009年下半年,在保持宏观政策的连续性和稳定性的同时,应根据国内外经济形势变化适时适度进行微调,防止货币信贷超常规增长可能引发的通胀风险和金融风险。
7月28日,央行发布《2009年二季度宏观经济形势分析》指出,全球商品市场整体呈触底回升之势,未来输入型通胀压力增加;国内需求继续回升,流动性持续宽裕,通胀预期有所显现。央行认为,CPI将在下半年走稳,并存在反弹的可能。
从长远计,过度倚重投资的经济刺激计划,导致中国投资和消费结构失衡的问题更加突出。2009年上半年,中国经济增长7.1%。其中,投资的贡献率接近九成,拉动GDP增长6.2个百分点;最终消费对经济增长贡献率为53.4%,拉动GDP增长3.8个百分点。经济增长模式未有丝毫改善。
汪涛担心,与投资密切相关的信贷扩张“规模如此之大”,可能带来两种风险:其一,容易引起经济大起大落,复苏的持续性面临风险;其二,由于投资主体为地方政府相关企业,有准财政的性质,易引起资源错配和不良资产上升风险。
调整应在四季度
风险是显而易见的。中国宏观政策短期内虽然不会大转向,但缓慢和局部的调整宜早不宜迟。
“从现在开始,中央说(政策)不调,但实际上会微调,到四季度可能加大调整力度。”宋国青认为,今年下半年和2010年,“担心的不是调控过度,而是调控不到位的问题。”
伴随着7月初公开市场操作利率走高和一年期央票重啟,货币政策的微调已经开始。7月19日至20日在长春召开的中国人民银行分支行行长座谈会,提出注重运用市场化手段、灵活运用多种货币政策工具,引导货币信贷“适度”增长。
央行此次措辞发生了值得关注的微妙变化。
此前,在6月底的央行货币政策委员会二季度例会上,对下一步货币政策的表述是,引导货币信贷“合理”增长。诸建芳认为,从“合理”到“适度”,一词之差,意味深长。之前的“合理”增长,对应去年四季度到今年上半年积极的、扩张程度较高的货币政策;在货币信贷增速达到前所未有之快的背景下,下半年强调“适度”增长,实则含有偏紧的意味。
汪涛认为,过去几个月极度扩张性的政策已临近尾声,但“短期内不会出现明显的紧缩”,而是由过去的极其宽松转为适度宽松,由过去强调贷款规模的信贷增长模式,变为调结构、加强监管。
微调后,货币政策是否会有更激烈的调整,还将视下半年的信贷增长情况而定。范剑平认为,如果下半年商业银行继续大量放贷,可能迫使管理层不得不采用严厉的手段回收流动性,如提高利率或准备金率,但“这对中国经济复苏是不利的”。
汪涛看来,调整准备金率也算是微调;但市场普遍视其为大调整,央行不太愿意发出这样的信号,所以不太可能调。
至于何时可能加息,孙明春认为,“最有可能是明年年初”,关键是看新增信贷规模,如果信贷增长超出预期,“今年年底可能就会加息”。
此外,市场颇为担忧央行重启对商业银行的信贷规模总量控制。不过,央行在7月29日晚22点40分发布消息称,“要注重运用市场化手段,而不是规模控制的方法”,引导货币信贷适度增长。
一位不愿透露姓名的国有商业银行授信执行部负责人认为,这给商业银行信号是,央行对商业银行的信贷规模“没有框框,让银行自己看着办”。
“商业银行会按照市场和实体经济对资金的需求做出判断。”上述国有商业银行人士说,即便下半年信贷增长放缓,也符合规律,因为经济见底复苏有一个过程,真正好的项目不会集中出现很多。
美林证券亚太区经济学家陆挺认为,虽然不必担心信贷规模控制,但目前中国经济复苏最大的风险在于,大量信贷的支撑下,资产市场投机性过强,因而,“商业银行的自我约束,以及金融监管部门必要的窗口指导,并不是坏事。”
面对投资单引擎拉动的地方经济增长,范剑平建议,应该控制新开工项目的进度。“下半年要严把质量关,如果不是国民经济最急需的、对经济拉动最有实效的项目,可以缓一缓。”
2009年上半年,新开工项目17.6万个,增加43%;新开工项目计划总投资7.4万亿元,增长87.3%。
刘尚希也认为,“下半年如果经济增长越来越快,政策有可能调整。”
截至7月27日,全国31个省(市、区)均已公布上半年经济数据,22个省份上半年GDP增速超过8%,其中,14个省份GDP增速超过10%。天津和内蒙古上半年GDP增长最快,均为16.2%。
现在经济已经企稳回升,“就应该不仅在投资上做文章,而要全面发展,尤其在促进消费方面有更大力度。”刘尚希说。
上半年,中国政府采取了“家电下乡”“汽车下乡”等刺激消费的政策。
但刘尚希认为,刺激消费不能采取应急性的办法,因为应急性办法并不能真正保证消费率的提高,“首先消费率要止滑,应当对提高消费率有明确的目标和时间表。”
“拉动消费最根本是在收入分配上下工夫。”范剑平认为,收入分配要更多向居民倾斜,扭转政府收入和企业利润增速长期高于GDP,而居民收入低于GDP的格局,目前有可操作性的建议是,加大用国有企业红利充实社保基金的力度。
中央党校研究室副主任周天勇担心,今年很多地方在加大财政支出的同时,加大税收和非税收入的征缴力度,特别是非税收入增长更快,很可能会影响一些中小企业的生存,带来失业,“这就不是加大消费,而是收缩消费”。
上半年全国财政收入增长主要来自非税收入。1月至6月,税收收入同比下降6%,非税收入同比增长31.4%。截至6月末,非税收入占全国财政收入的比重从前几年的平均10%上升至13%。以湖南省益阳市南县为例,上半年非税收入占地方预算收入的比重达到51.3%。财政政策在投资扩张的同时,还需避免抑制消费的副作用。■