企业盈利稳定增长，有一个更为结构性而非周期性的原因作为支持，即中国生产率的增长
　　
　　2008年一季度以来，中国股市大幅调整。这主要是由于全球信贷危机所诱发的市盈率收缩，经济基本面并未出现大问题。
　　我们相信中国经济可以从容应对出口增长放缓与大宗商品价格上涨的威胁。今年1月－2月宏观经济数据中，消费品零售和固定资产投资强劲增长。这充分显示，实际经济活动正在平稳、持续发展。事实上，中国政府现在愈发注重两大政策目标——抑制通货膨胀与实现经济增长——之间的平衡。全球经济衰退山雨欲来之时，政府完全有能力运用财政政策来刺激消费和鼓励固定资产投资，从而缓冲来自外部的威胁。
　　总之，目前中国经济基本面的走向仍然乐观。我们预期，2008年中国经济与企业利润都将保持强劲增长势头。
　　虽然市场对企业利润恶化趋势忧心忡忡，但我们通过深入对比认为，由于对成本压力的抵抗能力以及定价能力不同，各行业利润率的变化趋势其实差别很大。
　　大体而言，工业企业利润的上升趋势在中期内仍将继续。这一趋势从根本上得益于中国基本面强有力的拉动作用，以及不断改善的经济结构。2008年人民币升值和企业所得税下降（从33％降至25％）等因素，也起到了额外的推动作用。一些上游产业还能从大宗商品价格上涨中获益，从而实现可观的利润增长。同时，中国政府目前正力求实现更为高效、均衡及可持续的增长。基于这一总体目标，一些高科技部门和内需部门（即煤炭、电信、银行及建筑相关部门）的利润率可能呈现新一轮增长。
　　当然，并非所有行业皆有如此光明的前景。近期的周期性不确定因素可能导致一些产业的收益率下降。特别是能源密集型、资源密集型及附加值偏低的出口部门，可能面临较大的利润增长压力。同时，政府对炼油企业和发电企业实行价格管制，使这些企业难以应对国际原油和煤炭价格上涨，从而出现暂时的盈利压力。
　　今年一二月间，炼油行业的巨大亏损和发电企业的利润下降，引发了工业利润增长的暂时减速。相比之下，摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数企业的净利润率却稳步上升，增速从2002年的10％上升到2009年的预期值15％。分类来看，一方面，对于公用事业、保险、房地产等MSCI指数构成中的小项目，其净利润将有所收缩；另一方面，如银行、电信这样的大项，其净利润在2008年将呈现稳定增长。
　　在我们看来，在MSCI中国指数企业EPS（每股盈利）稳定增长现象的背后，必定有一个更为结构性而非周期性的原因作为支持，那就是中国生产率的增长。在过去五个月中，这一因素并未发生什么变化。
　　现在，对中国经济增长来说，首要风险来自“去杠杆化操作”（de－leveraging）和美国及全球信贷市场的崩溃。但此次信贷危机最严峻的阶段可能已经结束，并且去杠杆化过程可能也正接近尾声。
　　排在第二位的风险来自中国国内通货膨胀，增长前景不确定性，利润受到挤压，以及政策风险等。我们预计，通货膨胀局面将在2008年二季度发生转折，而从紧的货币政策可能也会有所放松，变得更为平衡。
　　就经济增长而言，国内消费和投资的发展势头一直保持良好。而利润受挤压问题与通货膨胀相关。例如，为抑制通货膨胀，政府对炼油企业和发电企业实行价格管制，可能使工业利润增长暂时放缓；而当通胀率下降，价格管制将逐渐停止，市场期待的成品油定价机制改革也有可能适时推出。由于通货膨胀期间发生的价格扭曲、政策扭曲都是暂时现象，因此利润挤压可能也仅为一个暂时性问题。
　　在我们看来，2008年二季度将出现诸多拉动H股市场的利好因素。首先，CPI同比增幅将有所下降，同时，旺盛的消费及固定资产投资会令经济增长依旧保持稳定；其次，宏观调控过度紧缩的忧虑将可能得到缓解；此外，在市场调整后，MSCI中国指数企业的预期市盈率会变得更具吸引力；最后，政府对A股市场采取的刺激措施，也会逐渐重振H股市场的信心。
　　我们对今年二季度MSCI中国指数的前景表示乐观，并建议投资者考虑适时逢低增仓。虽然我们不排除股市再次探底的可能性，但最糟糕的下跌过程可能已经结束。无论如何，中国经济增长最终一定会保持兴旺，中美经济“脱钩”现象确实正在发生。未来6－12个月内，投资者可考虑逐渐提高投资组合的β系数，并增持对中国经济增长较为敏感的股票——易受国内固定资产投资影响的股票类型尤佳。
　　
　　作者为摩根大通董事总经理，中国研究部主管兼大中华区首席经济师