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摘要：本文首先基于房地产市场供需双方的结构，通过构建一个购房者、开发商的局部均衡模型，考察利率变动对房价的影响。其结果显示，利率变动对房价的影响主要取决于购房者中贷款消费的比例情况。之后利用1991-2016中国35个大中城市房价与利率等变量的面板数据进行实证检验，最后验证了理论分析的结论。
关键词：利率;房价;实证
货币政策是国家对房地产市场调控的重要工具之一，而货币政策的核心即利率的调整。根据市场的供应和需求理论，利率的调整会通过对房地产供给和需求双方的影响来影响均衡价格。本文未对房地产市场的所有宏觀调控作具体分析，主要是基于利率讨论货币政策（利率政策）对于商品房价及房地产市场的影响和作用，从而对国家的宏观政策调控有一定启发和参考。
一、研究背景
海内外的学者于此从不同角度，用不同方法做了大量的研究。但是具体到利率的调整如何影响房价变动的问题，研究上暂时没有得到较为一致的结论。部分学者认为利率与房价呈负相关关系。例如，Kau和Keenan（1980）对此问题的研究发现利率对自住性和投资性的房地产价格有反向的影响，提高利率会降低住房的价格。沈悦、李善燊和周奎省（2011）在前人的基础上，用FAVAR模型研究利率变动的影响，发现利率对房价变动的影响是显著的，并且两者直接为负相关关系。
与之相对，部分学者认为利率和房价之间的关系是正向的。Goodman（1995）的研究表明提高利率会导致房价上升。戴国强和张建华（2009）在研究中采用了SVAR模型进行分析，结果表明利率的正向调整使得房价下降。
另有学者认为影响不显著，例如李雅静和杨毅（2005）的研究结果表明，银行利率和货币的供应在长期和短期都会对房地产的投资产生正向的影响，从而影响房价，但是并不显著。况伟大（2010）经过实证发现利率调整对房价变动有着负向的影响，但不显著。
总的来说，海内外的学者对商品房价格和利率之间的关系做了大量研究，方法各不相同，观点也有分歧，不能得到系统化的理论成果和一致的结果，同时缺乏对房地产供求和需求方结构的深入分析。
二、研究方法
本文构建了一个房地产市场供需双方的局部均衡理论模型来展开分析，结果发现房地产市场需求方的结构，即购房者中采用银行住房按揭贷款的比例会影响利率变动对房价的影响方向和程度。并且通过现实情况枯计模型参数，我们提出在我国利率对房价的影响为负向的猜想。为了验证这一猜想，我们采用全国1991-2016年的时间序列数据和全国35个大中城市2000—2016年的三年期贷款利率与房屋销售价格的面板数据，进行了时间序列回归和面板数据回归，实证的结果在一定程度上验证了模型的假设。
从房地产的需求方面来说，居民对商品房的需求与房屋购买者能够从银行获得的贷款资金有关。利率的提高同时影响新购房者按揭的门槛与借贷成本，从而减少房地产市场的需求。从商品房供给方的角度来说，利率的提高也会提高开发商的资金成本，加息政策会使在建的房地产项目资金成本上升，但部分开发商在面对资金压力也可能会选择降价销售手中的楼盘。
从供求关系中我们发现利率的上升会同时抑制房地产市场的供给和需求，从短期来看，由于房地产项目的建设周期都在一年以上，商品房的供给应该是缺乏弹性的，因此利率的上引会降低房价。但从中长期来看，利息对房价的影响是不确定的，还需要我们的进一步讨论。
三、房价波动与利率变动的理论基础
（1）利率和供求关系
从房地产的需求方面来说，国内居民通常会采用住房按揭贷款的方式购买商品房，并且贷款的额度和期限相对于其收入来说均较长。因此，居民对商品房的需求与房屋购买者能够从银行获得的贷款资金有关。可贷款的资金越多，居民更有可能购房，房地产需求也会更高。而在金融机构的个人贷款业务中，可贷款数额是由居民的可支配收入以及贷款利率等决定的。金融机构通常采取年金的现值公式来确定可贷款数额。
其中B代表可贷款数额，k为家庭收入中用于贷款抵押的比例，Y代表家庭的可支配收入，R为贷款利率，T为贷款的期限。从这个公式可以明显看到，可贷款数额是关于贷款利率的减函数，而可贷款数额的减少会减小商品房市场的需求，从而导致房价的下降。所以从商品房市场的需求方面出发，利率的提高会导致房价下降。这一点在现实中也很明显，利率的提高首先代表银行缩紧银根，谨慎放贷，可贷款资金的减少提高了新购房者按揭的门槛，同时利率的提高也增加了购房者的借贷成本，从而减少房地产市场的需求。
从供求关系的讨论中我们发现利率的上月会同时抑制房地产市场的供给和需求，从短期来看，由于房地产项目的建设周期都在一年以上，商品房的供给应该是缺乏弹性的，因此利率的上升会降低房价。但从中长期来看，利息对房价的影响是不确定的，还需要我们的进一步讨论。
（2）市场均衡模型
由于利率的变动会同时影响商品房市场的供给与需求，并且最终对房价的影响是不确定的，可能是正向或者负向甚至相互抵消，这都取决于市场供需两方的强弱。因此在本部分，我们通过构建一个市场均衡的模型，来研究利率调整和房价波动之间的关系。
根据市场均衡理论，存在一个均衡价格，使得市场出清，即市场供给与需求相等时。我们可以算出，当购房者全部依靠自有资金购房时，均衡价格为
从（3.21）式中可以明显看出，均衡房价与利率r有正向关系，即提高利率会导致房价的上涨。反之则下降。从现实情况来看，当购房者用自有资金购房，则其需求对利率的弹性不敏感，即开发商供应量却显著降低，故导致房价上涨。
当购房者全部采取银行住房按揭贷款的方式购房时，不妨对利率求偏导，得到
从式（3.22）可以发现，根号项为正的，因此为了判断偏导的符号，我们只需要判断（1-θ）Y1L-θY2L的符号，这表示利率和房价的关系既与人们按揭贷款的比例θ有关，还与人们两期之间的可支配收入分配情况有关。从我国国情看，居民的可支配收入一直是连续上涨的，我们容易推出，因此，成立，即在人们全部选择住房按揭贷款的情况下，利率的调整和房价波动是负向关系。 可以猜想，购房者中采用银行住房按揭贷款购房者的比例ω会影响房价利率之间的关系。现实中我国个人住房按揭贷款的比例非常高，由于住房相较于居民收入水平来说价格较高，占家庭资产比重大，因此大部分居民购房刚会选择银行按揭贷款。我们不如假设这一比例ω是大于临界值的，即房价变动和利率调整是负相关的。接下来我们通过实证来检验猜想是否正确。
四、实证检验
（1）面板数据模型。
本部分將采用全国1991-2016年的变量面板数据进行分析，变量包括商品房平均售价（HP），人均可支配收入，居民消费价格指数及银行三年期贷款利率。对于利率调整的年份我们采用按天数加权的方法计算总利率。数据来源于国家统计局及wind资讯，相关数据的处理及下列的实证研究都采用Eviews8.0软件实现。
1.数据来源与说明
自2000年，中国住房的分配制度基本停止，商品房市场得以高速发展，接下来我们选取2000-2016年间35个大中城市的面板数据研究利率政策对商品房市场的区域效应。这35个大中城市在全国非常有代表性，基本能反应我们商品房市场的整体情况。
在回归方程中，本文仍然采用各城市商品房销售均价作为因变量，主要自变量包括各地区人均可支配收入、年末总人口和三年期贷款利率和各地区CPI。其中商品房均价（HP）和人均可支配收入来自于中经网数据库，各地区CPI来源于wind数据库，三年期贷款利率、各地年末总人口来自于国家统计局。由于全国的名义贷款利率都相同，若采用名义利率做自变量，无法进行面板数据回归，因此我们利用各地区的CPI数据，将名义利率转换为实际利率。同时，我们将回归中涉及到的所有价值型变量（人均可支配收入，商品房平均售价等）均转化为实际变量，消除了通货膨胀的影响。因此，之后CPI不用再出现在回归模型之中。为了消除异方差性等问题，本文对所有变量取对数处理。
2.数据平稳性
在面板数据回归之前，我们首先仍需要检查数据的平稳性，在此采用单位根检验的方法判断数据是否平稳。检验结果如下表表4.1所示，可知实际利率是零阶平稳的，人均可支配收入和房价均是一阶平稳的，因此在下面的回归中对变量均做一阶差分处理。
根据三种回归的结果，首先我们发现在混合回归和固定效应回归中利率在10%的置信水平下都是显著的，而在随机效应的模型中，利率对房价的影响不是显著的。我们通过Hausman检验的结果，拒绝随机效应回归，再比较其他两种回归的结果，我们发现采取混合回归的效果最好。在混合效应回归中，利率在0.01的置信区间下是显著的，且系数为-0.0281，表示利率的调整均对房价产生了负向的影响。
总之，本文对样本期数据的实证检验结果印证了模型的结论，说明在当前中国利率调整和房价变动是存在负向关系的。同时也发现利率对房价的影响效果较弱，当置信水平为5%有时会通不过检验，因此单纯的运用利率政策并不能完全控制房价的走势，最终的结果受到多种因素的影响。因此需要结合其他宏观调控政策，例如信贷政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起实施才能起到调控作用。这也解释了2005-2008期间国家多次上调利率和存款准备金率，房价却依然迅猛上涨的现象。
五、结论
利率政策到底对房价会产生怎样的影响，这无论是对国家政策决策者还是普通居民都是值得关注的一个问题。本文通过理论分析和实证经验得到以下结论：
第一，本文借鉴的模型推导表明，利率变动对商品房价格的最终影响取决于房地产市场供需双方力量的强弱和弹性大小。具体来说，取决于购房者中借助银行住房按揭贷款的比例，比例越高，那么提高利率就更有可能减少房地产市场的需求，降低房价。反之如果比例更小，那么提高利率更有可能提高房价。根据我国的国情，我们猜想这一比例超过临界点，即提高利率会降低房价，但具体情况需要用实证来检验。
第二，我们对样本期数据的实证检验成果印证了模型的结论，说明在当前中国利率调整和房价变动是存在负向关系的。同时也发现利率对房价的影响效果较弱，当置信水平为5%有时会通不过检验。因此单纯的运用利率政策并不能完全控制房价的走势，还需结合其他宏观调控政策，例如信贷政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起实施才能起到调控作用。这也解释了2005-2008期间国家多次上调利率和存款准备金率，房价却依然迅猛上涨的现象。
参考文献
[1]戴国强，张建华.中国金融状况指数对货币政策传导作用研究[J]财经研究，2009，35（7）：52-62.
[2]李雅静，杨毅.利率和货币供应量对我国房地产投资的影响[J]西安财经学院学报，2005，18（5）：47-51.
[3]沈悦，周奎省，李善燊，利率影响房价的有效性分析——基于FAVAR模型[J]经济科学，2011（1）：60-69.
关键词：利率;房价;实证
货币政策是国家对房地产市场调控的重要工具之一，而货币政策的核心即利率的调整。根据市场的供应和需求理论，利率的调整会通过对房地产供给和需求双方的影响来影响均衡价格。本文未对房地产市场的所有宏觀调控作具体分析，主要是基于利率讨论货币政策（利率政策）对于商品房价及房地产市场的影响和作用，从而对国家的宏观政策调控有一定启发和参考。
一、研究背景
海内外的学者于此从不同角度，用不同方法做了大量的研究。但是具体到利率的调整如何影响房价变动的问题，研究上暂时没有得到较为一致的结论。部分学者认为利率与房价呈负相关关系。例如，Kau和Keenan（1980）对此问题的研究发现利率对自住性和投资性的房地产价格有反向的影响，提高利率会降低住房的价格。沈悦、李善燊和周奎省（2011）在前人的基础上，用FAVAR模型研究利率变动的影响，发现利率对房价变动的影响是显著的，并且两者直接为负相关关系。
与之相对，部分学者认为利率和房价之间的关系是正向的。Goodman（1995）的研究表明提高利率会导致房价上升。戴国强和张建华（2009）在研究中采用了SVAR模型进行分析，结果表明利率的正向调整使得房价下降。
另有学者认为影响不显著，例如李雅静和杨毅（2005）的研究结果表明，银行利率和货币的供应在长期和短期都会对房地产的投资产生正向的影响，从而影响房价，但是并不显著。况伟大（2010）经过实证发现利率调整对房价变动有着负向的影响，但不显著。
总的来说，海内外的学者对商品房价格和利率之间的关系做了大量研究，方法各不相同，观点也有分歧，不能得到系统化的理论成果和一致的结果，同时缺乏对房地产供求和需求方结构的深入分析。
二、研究方法
本文构建了一个房地产市场供需双方的局部均衡理论模型来展开分析，结果发现房地产市场需求方的结构，即购房者中采用银行住房按揭贷款的比例会影响利率变动对房价的影响方向和程度。并且通过现实情况枯计模型参数，我们提出在我国利率对房价的影响为负向的猜想。为了验证这一猜想，我们采用全国1991-2016年的时间序列数据和全国35个大中城市2000—2016年的三年期贷款利率与房屋销售价格的面板数据，进行了时间序列回归和面板数据回归，实证的结果在一定程度上验证了模型的假设。
从房地产的需求方面来说，居民对商品房的需求与房屋购买者能够从银行获得的贷款资金有关。利率的提高同时影响新购房者按揭的门槛与借贷成本，从而减少房地产市场的需求。从商品房供给方的角度来说，利率的提高也会提高开发商的资金成本，加息政策会使在建的房地产项目资金成本上升，但部分开发商在面对资金压力也可能会选择降价销售手中的楼盘。
从供求关系中我们发现利率的上升会同时抑制房地产市场的供给和需求，从短期来看，由于房地产项目的建设周期都在一年以上，商品房的供给应该是缺乏弹性的，因此利率的上引会降低房价。但从中长期来看，利息对房价的影响是不确定的，还需要我们的进一步讨论。
三、房价波动与利率变动的理论基础
（1）利率和供求关系
从房地产的需求方面来说，国内居民通常会采用住房按揭贷款的方式购买商品房，并且贷款的额度和期限相对于其收入来说均较长。因此，居民对商品房的需求与房屋购买者能够从银行获得的贷款资金有关。可贷款的资金越多，居民更有可能购房，房地产需求也会更高。而在金融机构的个人贷款业务中，可贷款数额是由居民的可支配收入以及贷款利率等决定的。金融机构通常采取年金的现值公式来确定可贷款数额。
其中B代表可贷款数额，k为家庭收入中用于贷款抵押的比例，Y代表家庭的可支配收入，R为贷款利率，T为贷款的期限。从这个公式可以明显看到，可贷款数额是关于贷款利率的减函数，而可贷款数额的减少会减小商品房市场的需求，从而导致房价的下降。所以从商品房市场的需求方面出发，利率的提高会导致房价下降。这一点在现实中也很明显，利率的提高首先代表银行缩紧银根，谨慎放贷，可贷款资金的减少提高了新购房者按揭的门槛，同时利率的提高也增加了购房者的借贷成本，从而减少房地产市场的需求。
从供求关系的讨论中我们发现利率的上月会同时抑制房地产市场的供给和需求，从短期来看，由于房地产项目的建设周期都在一年以上，商品房的供给应该是缺乏弹性的，因此利率的上升会降低房价。但从中长期来看，利息对房价的影响是不确定的，还需要我们的进一步讨论。
（2）市场均衡模型
由于利率的变动会同时影响商品房市场的供给与需求，并且最终对房价的影响是不确定的，可能是正向或者负向甚至相互抵消，这都取决于市场供需两方的强弱。因此在本部分，我们通过构建一个市场均衡的模型，来研究利率调整和房价波动之间的关系。
根据市场均衡理论，存在一个均衡价格，使得市场出清，即市场供给与需求相等时。我们可以算出，当购房者全部依靠自有资金购房时，均衡价格为
从（3.21）式中可以明显看出，均衡房价与利率r有正向关系，即提高利率会导致房价的上涨。反之则下降。从现实情况来看，当购房者用自有资金购房，则其需求对利率的弹性不敏感，即开发商供应量却显著降低，故导致房价上涨。
当购房者全部采取银行住房按揭贷款的方式购房时，不妨对利率求偏导，得到
从式（3.22）可以发现，根号项为正的，因此为了判断偏导的符号，我们只需要判断（1-θ）Y1L-θY2L的符号，这表示利率和房价的关系既与人们按揭贷款的比例θ有关，还与人们两期之间的可支配收入分配情况有关。从我国国情看，居民的可支配收入一直是连续上涨的，我们容易推出，因此，成立，即在人们全部选择住房按揭贷款的情况下，利率的调整和房价波动是负向关系。 可以猜想，购房者中采用银行住房按揭贷款购房者的比例ω会影响房价利率之间的关系。现实中我国个人住房按揭贷款的比例非常高，由于住房相较于居民收入水平来说价格较高，占家庭资产比重大，因此大部分居民购房刚会选择银行按揭贷款。我们不如假设这一比例ω是大于临界值的，即房价变动和利率调整是负相关的。接下来我们通过实证来检验猜想是否正确。
四、实证检验
（1）面板数据模型。
本部分將采用全国1991-2016年的变量面板数据进行分析，变量包括商品房平均售价（HP），人均可支配收入，居民消费价格指数及银行三年期贷款利率。对于利率调整的年份我们采用按天数加权的方法计算总利率。数据来源于国家统计局及wind资讯，相关数据的处理及下列的实证研究都采用Eviews8.0软件实现。
1.数据来源与说明
自2000年，中国住房的分配制度基本停止，商品房市场得以高速发展，接下来我们选取2000-2016年间35个大中城市的面板数据研究利率政策对商品房市场的区域效应。这35个大中城市在全国非常有代表性，基本能反应我们商品房市场的整体情况。
在回归方程中，本文仍然采用各城市商品房销售均价作为因变量，主要自变量包括各地区人均可支配收入、年末总人口和三年期贷款利率和各地区CPI。其中商品房均价（HP）和人均可支配收入来自于中经网数据库，各地区CPI来源于wind数据库，三年期贷款利率、各地年末总人口来自于国家统计局。由于全国的名义贷款利率都相同，若采用名义利率做自变量，无法进行面板数据回归，因此我们利用各地区的CPI数据，将名义利率转换为实际利率。同时，我们将回归中涉及到的所有价值型变量（人均可支配收入，商品房平均售价等）均转化为实际变量，消除了通货膨胀的影响。因此，之后CPI不用再出现在回归模型之中。为了消除异方差性等问题，本文对所有变量取对数处理。
2.数据平稳性
在面板数据回归之前，我们首先仍需要检查数据的平稳性，在此采用单位根检验的方法判断数据是否平稳。检验结果如下表表4.1所示，可知实际利率是零阶平稳的，人均可支配收入和房价均是一阶平稳的，因此在下面的回归中对变量均做一阶差分处理。
根据三种回归的结果，首先我们发现在混合回归和固定效应回归中利率在10%的置信水平下都是显著的，而在随机效应的模型中，利率对房价的影响不是显著的。我们通过Hausman检验的结果，拒绝随机效应回归，再比较其他两种回归的结果，我们发现采取混合回归的效果最好。在混合效应回归中，利率在0.01的置信区间下是显著的，且系数为-0.0281，表示利率的调整均对房价产生了负向的影响。
总之，本文对样本期数据的实证检验结果印证了模型的结论，说明在当前中国利率调整和房价变动是存在负向关系的。同时也发现利率对房价的影响效果较弱，当置信水平为5%有时会通不过检验，因此单纯的运用利率政策并不能完全控制房价的走势，最终的结果受到多种因素的影响。因此需要结合其他宏观调控政策，例如信贷政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起实施才能起到调控作用。这也解释了2005-2008期间国家多次上调利率和存款准备金率，房价却依然迅猛上涨的现象。
五、结论
利率政策到底对房价会产生怎样的影响，这无论是对国家政策决策者还是普通居民都是值得关注的一个问题。本文通过理论分析和实证经验得到以下结论：
第一，本文借鉴的模型推导表明，利率变动对商品房价格的最终影响取决于房地产市场供需双方力量的强弱和弹性大小。具体来说，取决于购房者中借助银行住房按揭贷款的比例，比例越高，那么提高利率就更有可能减少房地产市场的需求，降低房价。反之如果比例更小，那么提高利率更有可能提高房价。根据我国的国情，我们猜想这一比例超过临界点，即提高利率会降低房价，但具体情况需要用实证来检验。
第二，我们对样本期数据的实证检验成果印证了模型的结论，说明在当前中国利率调整和房价变动是存在负向关系的。同时也发现利率对房价的影响效果较弱，当置信水平为5%有时会通不过检验。因此单纯的运用利率政策并不能完全控制房价的走势，还需结合其他宏观调控政策，例如信贷政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起实施才能起到调控作用。这也解释了2005-2008期间国家多次上调利率和存款准备金率，房价却依然迅猛上涨的现象。
参考文献
[1]戴国强，张建华.中国金融状况指数对货币政策传导作用研究[J]财经研究，2009，35（7）：52-62.
[2]李雅静，杨毅.利率和货币供应量对我国房地产投资的影响[J]西安财经学院学报，2005，18（5）：47-51.
[3]沈悦，周奎省，李善燊，利率影响房价的有效性分析——基于FAVAR模型[J]经济科学，2011（1）：60-69.