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摘要：近年来，针对中小企业群体融资难而设计的债务融资工具种类不断增加，对拓宽中小企业融资渠道、改变单一信贷依赖的现状发挥了积极作用。然而，各类中小企业债务融资工具在应用中仍存在协调成本高、增信措施少等一系列问题。本文比较分析了各类融资工具的特点，并针对大连市中小企业债务融资发展进程中的实际问题，提出了相关政策建议。
关键词：中小企业 债务融资 金融生态 直接融资
我国中小企业债务融资工具发展基本情况
（一）我国中小企业债务融资工具发展概况
对中小企业而言，发行债券在有效配置金融资源、促进资产负债结构优化、扩大企业融资规模、降低企业对银行贷款的依赖程度等方面都发挥着重要作用。2011—2014年，我国中小企业以发行债务融资工具方式融资快速增加，累计实现融资1428亿元，年均增长126.6%。目前，在中小企业直接债务融资工具中，具有代表性的有中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业私募债和小微企业扶持债四种形式，2011—2014年累计发行金额分别为43.8亿元、205.2亿元、1077.6亿元和101.5亿元，占比分别为3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（见图1）。
（二）中小企业债务融资工具特点分析
不同类型的债务融资工具虽然本质上都是为了拓宽企业融资渠道，解决特定种类中小企业群体融资难而发售的融资债券，但在融资方式、设计目标和主管部门等方面又存在显著区别。
中小企业集合债是2007年由国家发展改革委推出的一项中小企业债务融资工具，也是我国较早推出的中小企业融资产品。而中小企业集合票据是2009年由银行间市场交易商协会推出的中小企业债务融资产品。二者的相同点在于均是通过集合发债的方式，统一组织、增信、打包，解决单个中小企业资金需求规模小、成本高等难题，是帮助中小企业获得直接融资的有效途径。但二者的区别在于中小企业集合票据发行企业规模较小、募集资金用途限制较少、发行周期较短、采用注册制、地方政府可出资建立风险缓释基金等；而中小企业集合债发行企业规模较大、募集资金有固定用途、申请周期较长、采用审批制、可在银行间和交易所两个市场发行。
中小企业私募债券是2012年中国证监会促进中小企业直接融资的创新举措，指由证券公司承销、中小企业私募发行并在沪、深证券交易所上市交易的债券产品。与其他债券类型相比，中小企业私募债的优势在于：单体发行，无企业协调成本；对发行主体设置的发行条件较低，没有净资产和盈利能力硬性要求；实行备案制，审批速度较快；募集资金额度不限，没有净资产比例限制；资金用途灵活，没有规定资金的具体使用要求；增信方式灵活，可通过抵质押以及利用其他机构担保增信等手段提高抗风险能力。但由于其采用私募发行方式，其劣势在于融资成本较高，一般高于其他企业债券；流动性较差，投资者群体有限；由于没有评级硬性规定，信用级别普遍较低。
小微企业扶持债又称小微企业增信集合债券，是2012年底国家发展改革委推出的小微企业债务融资创新工具，该项债券通过引入政府信用，以地方融资平台为主体发行债券，募集资金通过主承销商以委托贷款形式向小微企业放贷，旨在引导地方融资平台从基建项目退出转而“批量化”支持小微企业。作为创新型金融工具，小微企业扶持债以小微企业融资为出发点，通过引入地方政府信用设立风险缓释基金，有效解决了中小企业单体发行债券信用低、成本高的难题。但地方融资平台作为放贷“中介角色”承担着直接偿债责任，在地方融资平台普遍负债沉重的情况下，可能面临较大的偿债压力。此外，在如何合理确定委托贷款利率定价等方面也存在一定争议。
大连市利用中小企业债务融资工具的状况及问题
2009—2014年，大连市总共发行了1期中小企业集合债5.15亿元和3笔中小企业私募债1.7亿元，累计实现中小企业债务融资6.85亿元。但总体上看，大连市对中小企业直接债务融资工具的利用尚不充分，债务融资规模较小，不仅多项债务融资工具处于空白，已有的债务融资工具也尚未形成发行的长效机制。制约中小企业直接债务融资进程的主要原因包括以下几个方面。
一是企业现代融资观念不强。目前，大连市中小企业外源性融资的主要渠道仍然是银行信贷。截至2014年末，大连市银行业机构中小企业信贷余额为4542.5亿元，同比增速为6.5%，而中小企业债务融资余额仅为6.85亿元，占比仅为0.15%。中小企业普遍未能从战略的高度来认识直接融资的重要作用，对金融市场化程度的提高嗅觉不够灵敏，把融资仅仅当成是单纯的取得资金的过程，未能用现代财务管理的理论和方法来指导企业的融资决策，缺乏现代融资观念，市场运作意识不强。
二是协调成本较高。中小企业经营灵活，融资需求具有“短、频、快”特点，对融资效率要求较高。而大连市中小企业产业集群化不明显，规模小、数量少、集中度偏低，且缺少统一的企业信息管理平台，需要集合发债的中小企业行业分散，协作能力差，协调成本高，筹备时间长，使得债券发行存在不确定性，影响了企业开展直接融资的积极性。
三是受融资规模的限制。小微企业扶持债的发行规模与地方融资平台企业的资产负债率息息相关，目前地方融资平台发行债券融资规模不得超过企业净资产的40%。近几年大连市政府融资平台企业发债规模较大，2012—2014年累计有5家企业发行短期融资券、中期票据、企业债等债务融资工具281亿元，已接近净资产40%的红线，再无空间利用中小企业扶持债等债务融资工具为中小企业进行融资。
四是外部增信机制不够健全。中小企业债券的信用标识是取得市场认可的主要外部化特征，当外部金融环境和增信支持不够时，中小企业很难独立实现债务融资。大连市目前有中小企业信贷风险补偿、股权投资引导、创业发展等各类基金，但在帮助企业实现债务融资方面尚没有专项债务融资风险缓释基金，外部增信机制不健全制约了中小企业债务融资的进程。
改进中小企业债务融资工具现状的措施
（一）加强主体培育，建立中小企业债务融资长效机制
建议重点选择一部分符合国家产业政策、地方重点扶持的行业龙头企业进行集中培育。按照重点推荐、分类管理的原则，建立中小企业债务融资需求数据库及后备企业发行库，动态筛选优质企业，为扩大直接融资提供源源不断的主体支持。通过财政与金融政策配合，为率先发展债务融资的优质中小企业提供政策支持，以示范效应带动市场主体形成直接融资习惯。
（二）提供政策支持，发挥财政资金的杠杆放大作用
由于中小企业自身融资能力较弱，因此在发展债务融资期间对其进行政策支持是很必要的。政策支持可分为三个方面，一是对发行企业所支付的审计、法律、评级、担保等费用给予一定比例的补助；二是对积极参与债券发行的担保机构给予风险准备金补助，支持担保机构、增信机构为中小企业债务融资提供服务；三是建立集合债务融资风险补偿基金，形成专项基金、主承销商、政策性担保机构、商业性担保机构“四位一体”的中小企业集合债务融资风险分担机制，在中小企业集合债务出现风险的情况下提供一定比例补偿。
（三）完善信用体系，营造良好的金融生态环境以引导融资创新
良好的金融生态环境是形成资金洼地的前提，也是中小企业扩大直接融资的必要条件。一方面通过政策宣传，提高中小企业利用银行间市场融资的认知度和积极性，提升其直接融资意愿；另一方面，优化金融生态环境，加强社会信用体系建设，规范市场主体信用行为，加大对失信行为的惩戒力度，通过营造良好的金融生态环境引导银行间市场参与者自律管理、自主创新。
作者单位：中国人民银行大连市中心支行
责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏
关键词：中小企业 债务融资 金融生态 直接融资
我国中小企业债务融资工具发展基本情况
（一）我国中小企业债务融资工具发展概况
对中小企业而言，发行债券在有效配置金融资源、促进资产负债结构优化、扩大企业融资规模、降低企业对银行贷款的依赖程度等方面都发挥着重要作用。2011—2014年，我国中小企业以发行债务融资工具方式融资快速增加，累计实现融资1428亿元，年均增长126.6%。目前，在中小企业直接债务融资工具中，具有代表性的有中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业私募债和小微企业扶持债四种形式，2011—2014年累计发行金额分别为43.8亿元、205.2亿元、1077.6亿元和101.5亿元，占比分别为3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（见图1）。
（二）中小企业债务融资工具特点分析
不同类型的债务融资工具虽然本质上都是为了拓宽企业融资渠道，解决特定种类中小企业群体融资难而发售的融资债券，但在融资方式、设计目标和主管部门等方面又存在显著区别。
中小企业集合债是2007年由国家发展改革委推出的一项中小企业债务融资工具，也是我国较早推出的中小企业融资产品。而中小企业集合票据是2009年由银行间市场交易商协会推出的中小企业债务融资产品。二者的相同点在于均是通过集合发债的方式，统一组织、增信、打包，解决单个中小企业资金需求规模小、成本高等难题，是帮助中小企业获得直接融资的有效途径。但二者的区别在于中小企业集合票据发行企业规模较小、募集资金用途限制较少、发行周期较短、采用注册制、地方政府可出资建立风险缓释基金等；而中小企业集合债发行企业规模较大、募集资金有固定用途、申请周期较长、采用审批制、可在银行间和交易所两个市场发行。
中小企业私募债券是2012年中国证监会促进中小企业直接融资的创新举措，指由证券公司承销、中小企业私募发行并在沪、深证券交易所上市交易的债券产品。与其他债券类型相比，中小企业私募债的优势在于：单体发行，无企业协调成本；对发行主体设置的发行条件较低，没有净资产和盈利能力硬性要求；实行备案制，审批速度较快；募集资金额度不限，没有净资产比例限制；资金用途灵活，没有规定资金的具体使用要求；增信方式灵活，可通过抵质押以及利用其他机构担保增信等手段提高抗风险能力。但由于其采用私募发行方式，其劣势在于融资成本较高，一般高于其他企业债券；流动性较差，投资者群体有限；由于没有评级硬性规定，信用级别普遍较低。
小微企业扶持债又称小微企业增信集合债券，是2012年底国家发展改革委推出的小微企业债务融资创新工具，该项债券通过引入政府信用，以地方融资平台为主体发行债券，募集资金通过主承销商以委托贷款形式向小微企业放贷，旨在引导地方融资平台从基建项目退出转而“批量化”支持小微企业。作为创新型金融工具，小微企业扶持债以小微企业融资为出发点，通过引入地方政府信用设立风险缓释基金，有效解决了中小企业单体发行债券信用低、成本高的难题。但地方融资平台作为放贷“中介角色”承担着直接偿债责任，在地方融资平台普遍负债沉重的情况下，可能面临较大的偿债压力。此外，在如何合理确定委托贷款利率定价等方面也存在一定争议。
大连市利用中小企业债务融资工具的状况及问题
2009—2014年，大连市总共发行了1期中小企业集合债5.15亿元和3笔中小企业私募债1.7亿元，累计实现中小企业债务融资6.85亿元。但总体上看，大连市对中小企业直接债务融资工具的利用尚不充分，债务融资规模较小，不仅多项债务融资工具处于空白，已有的债务融资工具也尚未形成发行的长效机制。制约中小企业直接债务融资进程的主要原因包括以下几个方面。
一是企业现代融资观念不强。目前，大连市中小企业外源性融资的主要渠道仍然是银行信贷。截至2014年末，大连市银行业机构中小企业信贷余额为4542.5亿元，同比增速为6.5%，而中小企业债务融资余额仅为6.85亿元，占比仅为0.15%。中小企业普遍未能从战略的高度来认识直接融资的重要作用，对金融市场化程度的提高嗅觉不够灵敏，把融资仅仅当成是单纯的取得资金的过程，未能用现代财务管理的理论和方法来指导企业的融资决策，缺乏现代融资观念，市场运作意识不强。
二是协调成本较高。中小企业经营灵活，融资需求具有“短、频、快”特点，对融资效率要求较高。而大连市中小企业产业集群化不明显，规模小、数量少、集中度偏低，且缺少统一的企业信息管理平台，需要集合发债的中小企业行业分散，协作能力差，协调成本高，筹备时间长，使得债券发行存在不确定性，影响了企业开展直接融资的积极性。
三是受融资规模的限制。小微企业扶持债的发行规模与地方融资平台企业的资产负债率息息相关，目前地方融资平台发行债券融资规模不得超过企业净资产的40%。近几年大连市政府融资平台企业发债规模较大，2012—2014年累计有5家企业发行短期融资券、中期票据、企业债等债务融资工具281亿元，已接近净资产40%的红线，再无空间利用中小企业扶持债等债务融资工具为中小企业进行融资。
四是外部增信机制不够健全。中小企业债券的信用标识是取得市场认可的主要外部化特征，当外部金融环境和增信支持不够时，中小企业很难独立实现债务融资。大连市目前有中小企业信贷风险补偿、股权投资引导、创业发展等各类基金，但在帮助企业实现债务融资方面尚没有专项债务融资风险缓释基金，外部增信机制不健全制约了中小企业债务融资的进程。
改进中小企业债务融资工具现状的措施
（一）加强主体培育，建立中小企业债务融资长效机制
建议重点选择一部分符合国家产业政策、地方重点扶持的行业龙头企业进行集中培育。按照重点推荐、分类管理的原则，建立中小企业债务融资需求数据库及后备企业发行库，动态筛选优质企业，为扩大直接融资提供源源不断的主体支持。通过财政与金融政策配合，为率先发展债务融资的优质中小企业提供政策支持，以示范效应带动市场主体形成直接融资习惯。
（二）提供政策支持，发挥财政资金的杠杆放大作用
由于中小企业自身融资能力较弱，因此在发展债务融资期间对其进行政策支持是很必要的。政策支持可分为三个方面，一是对发行企业所支付的审计、法律、评级、担保等费用给予一定比例的补助；二是对积极参与债券发行的担保机构给予风险准备金补助，支持担保机构、增信机构为中小企业债务融资提供服务；三是建立集合债务融资风险补偿基金，形成专项基金、主承销商、政策性担保机构、商业性担保机构“四位一体”的中小企业集合债务融资风险分担机制，在中小企业集合债务出现风险的情况下提供一定比例补偿。
（三）完善信用体系，营造良好的金融生态环境以引导融资创新
良好的金融生态环境是形成资金洼地的前提，也是中小企业扩大直接融资的必要条件。一方面通过政策宣传，提高中小企业利用银行间市场融资的认知度和积极性，提升其直接融资意愿；另一方面，优化金融生态环境，加强社会信用体系建设，规范市场主体信用行为，加大对失信行为的惩戒力度，通过营造良好的金融生态环境引导银行间市场参与者自律管理、自主创新。
作者单位：中国人民银行大连市中心支行
责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏