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【摘要】文章通过对2000～2011年上市公司披露的重大诉讼公告进行事件研究，研究发现当上市公司作为被告身份时市场具有负面的反映，如果作为原告身份时，市场具有正的反映，并且交易量都有明显的增加，充分说明了重大诉讼公告是具有信息含量的。
【关键词】重大诉讼公告 股价 事件研究
一、引言
近年来，不少金融学家，经济学家以及法学家致力研究于“法与金融”或“法与股价市场”的相关领域，无论国外的上市公司还是我国的，重大诉讼公告的披露，大多数涉及银行借款，或者像第三方担保、债权债务偿还等事项，发生诉讼、仲裁事项通常会企业带来一定的影响，如影响企业经营业绩，股价变化等。
我国证监会规定，发生重大诉讼以及仲裁事项应当进行披露，投资者通过企业的诉讼公告的披露中获得上市公司的重大诉讼、仲裁事项，以便做出更好的投资决策。但是重大诉讼公告的披露能否影响投资者的决策，目前对此问题进行研究的文章较少，我们通过对2000年-2011年的上市公司的重大诉讼公告进行事件研究，揭露公告在证券市场上是否具有信息含量。
二、文献回顾
（一）国外相关研究
Djankov（2003）对109个国家的司法效率进行了研究，研究假定政府不对司法效率进行干预，但是在我国政府对司法进行干预的现象普遍存在。Viscusi和Hersch（1990）对美国29起诉讼的股票市场反应，研究诉讼的披露具有很强的市场反应，当公告披露的前后，股票价格下降较为明显。Griffin，Grundfest和Perino（2000）对美国股票市场进行了研究，研究发现当上市公司发布证券欺诈诉的诉讼公告时，股价往往会显著下降，且这种下降会持续几周时间。Prince和Rubin（2002）对汽车行业和医药行业的上市公司进行研究，发现他们发布产品责任诉讼的时候，公司价值会显著下降。Henrry（2005）对专利诉讼进行了研究，研究发现在法院判决前，市场就能对判决情况进行正确的预期，并且当法院正式判决后，市场并无明显变化，研究表明专利的诉讼公告具有信息含量，且能够预期法院的判决。
（二）国内相关研究
一些学者对认为借款是产生上市公司诉讼的主要原因，對借款以及担保与企业业绩的影响进行了研究，张信东、汪姜维等（2001）对福建、上海和深圳三地的60多家国有上市公司进行研究，研究发现这些公司通过各种渠道获得担保并从银行取得大量借款。但可能是由于缺乏有效的投资途径，取得的借款并没有进行有效的投资，没有取得较高的回报，造成上市公司的盈利能力却逐渐下降，企业出现了严重亏损。随着企业盈利能力的下降，银行出现了连锁反应，最终导致银行形成了大量的不良贷款，加剧了整个金融行业的风险，因银行而产生的诉讼公告也较多，对股票市场产生了影响。
薛爽、王鹏（2004）以1998～2000年264家亏损的上市公司为研究样本，对企业的担保情况与公司的业绩进行了研究，研究发现，上市企业在亏损前1年和亏损当年，担保金额占总资产比例均值显著高于一般企业，对外担保对越多的企业，经营业绩越低，具有显著的负相关关系。文章还发现大股东经常利用上市公司为个人或关联的企业提供债务担保。如果借款企业不能按时偿还贷款，上市公司就可能面临承担连带担保责任，以及法律诉讼。
我国属于大陆法系国家，与英美的海洋法律国家的司法制度具有较大的区别。一些学者对我国的诉讼公告的披露进行了研究。姚胜琦，童菲（2006）的研究发现，企业发生法律诉讼时，对经营业绩和财务状况都具有不利的影响。当投资者获得公告时，会重新评价该上市公司的投资价值，理性的分析该上市公司是否具有更大的投资风险，如果企业投资具有较大的风险，投资者往往选择“用脚”投票，投资者的这种交易行为的变化就会造成股价的异常波动。研究表明我国的上市公司的诉讼公告具有信息含量，投资者利用这些信息，进行了投资决策的改变，市场股票价格发生了异常波动。
三、理论分析及假设的提出
本文根据“提出问题—分析问题—解决问题”的逻辑思路对主题展开讨论，写作过程借鉴了法学、金融学、会计学等学科的相关理论，对已有的文献进行分析，我们发现许多学者对上市公司的公告进行了研究，如研究盈利公告、内部控制的披露公告、股利的分配公告、并购公告等对市场产生的影响，而对上市公司的重大诉讼公告对股票价格的影响，就我们检索到的文献，这类研究相对较少。
本文对2000年～2011年的重大诉讼公告进行研究，来考察重大诉讼公告的市场反应。我们利用上市公司重大诉讼公告披露这一事件，以在诉讼案件中作为原告和被告的上市公司为样本，采用事件研究方法，定义诉讼公告发布前20天后20天为事件期间，通过CSMAR数据库，收集市场股价数据并进行实证研究。我们认为，在研究当中重大诉讼公告在披露之前就很有可能已经被泄漏，投资者有提前获得信息并利用进行投资决策，从而有引起股票变动。所以事件时间选取诉讼公告的前20天是很有必要的。
根据国外学者的研究（Djankov，2003；Henrry，2005），以及我国学者根据国内的制度背景的研究发现（薛爽、王鹏，2004；姚胜琦，童菲，2006），我们认为当公司进行重大诉讼公告时，如果公司处于被告地位，投资者往往认为该事件对公司的业绩将产生负面影响，往往卖出股票，累计收益率为负，当企业处于原告地位，投资者会认为一旦诉讼成功会提高公司的业绩，可能反映出正的累计收益率，所以我们提出以下假设。
假设一：当公司处于被告地位时，市场在事件发生时具有负面的反映，累计收益率为负；
假设二：当公司处于原告地位时，事件发生时市场具有正面的反映，累计收益率为正。
四、研究设计
（一）数据来源及样本
文章选取了在2000～2011年的在“巨潮资讯网”公告的“重大诉讼公告”作为研究样本，共收集了各类重大诉讼公告481份。删除二审、再审以及拍卖的诉讼公告，然后删除一个公告中叙述了多笔诉讼的公告，以及同一个公司的两个重大诉讼公告时间间隔小于一年的公告，保留借款纠纷和借款担保纠纷的诉讼公告，一共111个样本。 重大诉讼公告的来源于巨潮资讯网，股票以及大盘的价格的变化来源于CSMAR数据库。
（二）事件研究过程
1.事件定义：重大诉讼公告的发布日期为事件研究的0点。
2.事件期间：以重大诉讼公告的发布日期为事件的发生日，前20天后20天为事件期间，即（-20，20）。
3.估计窗：以公告发布前的120天到30天为估计窗，也就是（-120，-30）。
4.正常回报的确定：利用市场回报模型（market model）来估计股票在第N天的正常收益率。
其中Rnj=（Pnj-P（n-1）j/P（n-1）j，Rnj为j公司在第n天的收益率，Pnj为j公司在第n天的收盘价。Rnm=（Pnm-P（n-1）m）/P（n-1）m，Rnm为第n天的大盘收益率，Pnm为第n天大盘的收盘价，n在估计窗的取值范围为[-120，-90]，在预测窗的取值范围为[-20，20]。
5.非正常回报的确定：
也就是j公司在第n天的分正常回報为j公司在第n天的实际收益率与j公司在第n天的预期收益率的差，其中预期收益率通过模型（1）估计得出的。
6.累计非正常收益率的确定：
原告的累计非正常收益率为所有原告公司的非正常回报相加然后除以原告公司的数量；被告累计非正常收益率为所有被告公司的非正常回报相加然后除以被告公司的数量。
图一、图二分别是（-20，20），（-5，5）的超额累计收益率的坐标图，都表明公司作为原告的重大诉讼公告的披露市场具有正的反映，获得正的超额收益率；公司作为被告的重大诉讼公告的市场披露市场具有负的反映，超额收益率为负，支持了假设一和假设二。
五、研究结论
文章通过对2000年～2010年发生的借款和担保诉讼的重大诉讼公告进行事件研究，研究表明当公司处于被告地位时，市场在事件发生时具有负面的反映，累计收益率为负；当公司处于原告地位时，事件发生时市场具有正面的反映，累计收益率为正，从而证实了重大诉讼公告具有信息含量。
参考文献
[1]徐玮.政府干预、不完备法律对上市公司重大诉讼公告市场反应的影响[J].财会月刊，2011.8.
[2]姚胜琦，童菲，周晓辉.上市公司诉讼仲裁信息的披露与股票非系统波动性的变化[J].系统工程.2006.7.
[3]陈卫程.中国上市公司对外担保对其业绩影响的实证研究[D].中山大学.2008.4.
[4]肖珑.政策性因素对中国股价波动的影响研究[D].湘潭大学，2006.5.
[5]沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权.益资本成本.经济研究[J]，2005.6.
作者简介：于敏（1983-），男，江西景德镇人，广西大学商学院研究生，研究方向：财务管理；郭卫（1987-），女，新疆喀什人，广西大学商学院研究生，研究方向：财务管理；康艳芳（1986-），女，广西桂林人，广西大学商学院会计学专业研究生，研究方向：财务理论与实务。
【关键词】重大诉讼公告 股价 事件研究
一、引言
近年来，不少金融学家，经济学家以及法学家致力研究于“法与金融”或“法与股价市场”的相关领域，无论国外的上市公司还是我国的，重大诉讼公告的披露，大多数涉及银行借款，或者像第三方担保、债权债务偿还等事项，发生诉讼、仲裁事项通常会企业带来一定的影响，如影响企业经营业绩，股价变化等。
我国证监会规定，发生重大诉讼以及仲裁事项应当进行披露，投资者通过企业的诉讼公告的披露中获得上市公司的重大诉讼、仲裁事项，以便做出更好的投资决策。但是重大诉讼公告的披露能否影响投资者的决策，目前对此问题进行研究的文章较少，我们通过对2000年-2011年的上市公司的重大诉讼公告进行事件研究，揭露公告在证券市场上是否具有信息含量。
二、文献回顾
（一）国外相关研究
Djankov（2003）对109个国家的司法效率进行了研究，研究假定政府不对司法效率进行干预，但是在我国政府对司法进行干预的现象普遍存在。Viscusi和Hersch（1990）对美国29起诉讼的股票市场反应，研究诉讼的披露具有很强的市场反应，当公告披露的前后，股票价格下降较为明显。Griffin，Grundfest和Perino（2000）对美国股票市场进行了研究，研究发现当上市公司发布证券欺诈诉的诉讼公告时，股价往往会显著下降，且这种下降会持续几周时间。Prince和Rubin（2002）对汽车行业和医药行业的上市公司进行研究，发现他们发布产品责任诉讼的时候，公司价值会显著下降。Henrry（2005）对专利诉讼进行了研究，研究发现在法院判决前，市场就能对判决情况进行正确的预期，并且当法院正式判决后，市场并无明显变化，研究表明专利的诉讼公告具有信息含量，且能够预期法院的判决。
（二）国内相关研究
一些学者对认为借款是产生上市公司诉讼的主要原因，對借款以及担保与企业业绩的影响进行了研究，张信东、汪姜维等（2001）对福建、上海和深圳三地的60多家国有上市公司进行研究，研究发现这些公司通过各种渠道获得担保并从银行取得大量借款。但可能是由于缺乏有效的投资途径，取得的借款并没有进行有效的投资，没有取得较高的回报，造成上市公司的盈利能力却逐渐下降，企业出现了严重亏损。随着企业盈利能力的下降，银行出现了连锁反应，最终导致银行形成了大量的不良贷款，加剧了整个金融行业的风险，因银行而产生的诉讼公告也较多，对股票市场产生了影响。
薛爽、王鹏（2004）以1998～2000年264家亏损的上市公司为研究样本，对企业的担保情况与公司的业绩进行了研究，研究发现，上市企业在亏损前1年和亏损当年，担保金额占总资产比例均值显著高于一般企业，对外担保对越多的企业，经营业绩越低，具有显著的负相关关系。文章还发现大股东经常利用上市公司为个人或关联的企业提供债务担保。如果借款企业不能按时偿还贷款，上市公司就可能面临承担连带担保责任，以及法律诉讼。
我国属于大陆法系国家，与英美的海洋法律国家的司法制度具有较大的区别。一些学者对我国的诉讼公告的披露进行了研究。姚胜琦，童菲（2006）的研究发现，企业发生法律诉讼时，对经营业绩和财务状况都具有不利的影响。当投资者获得公告时，会重新评价该上市公司的投资价值，理性的分析该上市公司是否具有更大的投资风险，如果企业投资具有较大的风险，投资者往往选择“用脚”投票，投资者的这种交易行为的变化就会造成股价的异常波动。研究表明我国的上市公司的诉讼公告具有信息含量，投资者利用这些信息，进行了投资决策的改变，市场股票价格发生了异常波动。
三、理论分析及假设的提出
本文根据“提出问题—分析问题—解决问题”的逻辑思路对主题展开讨论，写作过程借鉴了法学、金融学、会计学等学科的相关理论，对已有的文献进行分析，我们发现许多学者对上市公司的公告进行了研究，如研究盈利公告、内部控制的披露公告、股利的分配公告、并购公告等对市场产生的影响，而对上市公司的重大诉讼公告对股票价格的影响，就我们检索到的文献，这类研究相对较少。
本文对2000年～2011年的重大诉讼公告进行研究，来考察重大诉讼公告的市场反应。我们利用上市公司重大诉讼公告披露这一事件，以在诉讼案件中作为原告和被告的上市公司为样本，采用事件研究方法，定义诉讼公告发布前20天后20天为事件期间，通过CSMAR数据库，收集市场股价数据并进行实证研究。我们认为，在研究当中重大诉讼公告在披露之前就很有可能已经被泄漏，投资者有提前获得信息并利用进行投资决策，从而有引起股票变动。所以事件时间选取诉讼公告的前20天是很有必要的。
根据国外学者的研究（Djankov，2003；Henrry，2005），以及我国学者根据国内的制度背景的研究发现（薛爽、王鹏，2004；姚胜琦，童菲，2006），我们认为当公司进行重大诉讼公告时，如果公司处于被告地位，投资者往往认为该事件对公司的业绩将产生负面影响，往往卖出股票，累计收益率为负，当企业处于原告地位，投资者会认为一旦诉讼成功会提高公司的业绩，可能反映出正的累计收益率，所以我们提出以下假设。
假设一：当公司处于被告地位时，市场在事件发生时具有负面的反映，累计收益率为负；
假设二：当公司处于原告地位时，事件发生时市场具有正面的反映，累计收益率为正。
四、研究设计
（一）数据来源及样本
文章选取了在2000～2011年的在“巨潮资讯网”公告的“重大诉讼公告”作为研究样本，共收集了各类重大诉讼公告481份。删除二审、再审以及拍卖的诉讼公告，然后删除一个公告中叙述了多笔诉讼的公告，以及同一个公司的两个重大诉讼公告时间间隔小于一年的公告，保留借款纠纷和借款担保纠纷的诉讼公告，一共111个样本。 重大诉讼公告的来源于巨潮资讯网，股票以及大盘的价格的变化来源于CSMAR数据库。
（二）事件研究过程
1.事件定义：重大诉讼公告的发布日期为事件研究的0点。
2.事件期间：以重大诉讼公告的发布日期为事件的发生日，前20天后20天为事件期间，即（-20，20）。
3.估计窗：以公告发布前的120天到30天为估计窗，也就是（-120，-30）。
4.正常回报的确定：利用市场回报模型（market model）来估计股票在第N天的正常收益率。
其中Rnj=（Pnj-P（n-1）j/P（n-1）j，Rnj为j公司在第n天的收益率，Pnj为j公司在第n天的收盘价。Rnm=（Pnm-P（n-1）m）/P（n-1）m，Rnm为第n天的大盘收益率，Pnm为第n天大盘的收盘价，n在估计窗的取值范围为[-120，-90]，在预测窗的取值范围为[-20，20]。
5.非正常回报的确定：
也就是j公司在第n天的分正常回報为j公司在第n天的实际收益率与j公司在第n天的预期收益率的差，其中预期收益率通过模型（1）估计得出的。
6.累计非正常收益率的确定：
原告的累计非正常收益率为所有原告公司的非正常回报相加然后除以原告公司的数量；被告累计非正常收益率为所有被告公司的非正常回报相加然后除以被告公司的数量。
图一、图二分别是（-20，20），（-5，5）的超额累计收益率的坐标图，都表明公司作为原告的重大诉讼公告的披露市场具有正的反映，获得正的超额收益率；公司作为被告的重大诉讼公告的市场披露市场具有负的反映，超额收益率为负，支持了假设一和假设二。
五、研究结论
文章通过对2000年～2010年发生的借款和担保诉讼的重大诉讼公告进行事件研究，研究表明当公司处于被告地位时，市场在事件发生时具有负面的反映，累计收益率为负；当公司处于原告地位时，事件发生时市场具有正面的反映，累计收益率为正，从而证实了重大诉讼公告具有信息含量。
参考文献
[1]徐玮.政府干预、不完备法律对上市公司重大诉讼公告市场反应的影响[J].财会月刊，2011.8.
[2]姚胜琦，童菲，周晓辉.上市公司诉讼仲裁信息的披露与股票非系统波动性的变化[J].系统工程.2006.7.
[3]陈卫程.中国上市公司对外担保对其业绩影响的实证研究[D].中山大学.2008.4.
[4]肖珑.政策性因素对中国股价波动的影响研究[D].湘潭大学，2006.5.
[5]沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权.益资本成本.经济研究[J]，2005.6.
作者简介：于敏（1983-），男，江西景德镇人，广西大学商学院研究生，研究方向：财务管理；郭卫（1987-），女，新疆喀什人，广西大学商学院研究生，研究方向：财务管理；康艳芳（1986-），女，广西桂林人，广西大学商学院会计学专业研究生，研究方向：财务理论与实务。