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金融体系的融资活动在以高度短期化的方式进行，中期流动性风险和市场风险已经初现端倪。
加杠杆是债券市场普遍的投资方式，特别是在宽松的货币环境以及债券收益率下降的预期下，是适合加杠杆获取更高收益的。
中国债券市场目前就符合这种情景，而且杠杆倍数从2013年“钱荒”以来还是收敛的。但是从2015年开始，债券投资加杠杆的方式有了一些变化，银行间质押回购融资的期限大量转向隔夜。
人民银行持续的降准降息以及实体经济的投资需求萎缩令银行信贷投放下降，银行间隔夜回购利率持续下行，在2015年上半年从3.4%降至2.0%，2016年稳定在2.1%附近。融入期限最短的隔夜资金可以使金融机构的负债成本降到最低，但同时也意味着资金的来源不确定性在增加。
需要指出的是，通过大量“滚隔夜”融资买债并非意味着市场一定会出问题，况且目前利率债依然有票息提供息差保护，人民银行在公开市场的货币投放方式也是在努力维护资金供应的稳定。但当大大小小的机构都在以这样的方式进行投资时，局部的高杠杆就会成为市场的软肋，资金面的意外波动、监管政策的调整以及一些事件冲击都会使市场局部存在风险。
货币市场演变，谁在大举借钱？
银行间7天质押回购利率是观察银行间市场乃至整个金融体系流动性的主要指标，这是源于债券杠杆投资的融资主要是以7天期质押回购进行。但是由于负债期限的变化，现在7天期回购利率并不足以反映市场的流动性情况。我们用质押回购月成交额的连续3个月移动平均值作为考察指标，观察债券投资机构在货币市场负债期限的变化（图1）。
从2014年年初至2015年3月，隔夜回购相对于7天和14天期回购的成交额开始缓慢扩大。从2015年4月开始，隔夜质押回购的成交额开始快速上升，远远高于7天期回购，从2015年3月的15.7万亿元上升至2016年8月的49.4万亿元；同期，7天和14天期回购成交额加起来的移动月平均值只从4.7万亿元上升至6.5万亿元。
这组数据至少可以说明两点：首先，债券投资机构的负债总体上更依赖于货币市场的质押回购交易；其次，现在隔夜质押回购似乎成为更加重要的负债来源，债券投资机构的负债正在变得短期化。
接下来，我们可以再进一步看主要是谁在借钱。由于暂时无法获取各类市场成员在具体期限品种成交的数据，只能用正回购额和逆回购额轧差来计算净额，进行粗略的金融市场负债估计。另外，由于银行类金融机构成交额远高于非银行类金融机构，且银行类金融机构内部也差距悬殊，所以我们只看全国性商业银行、城商行、农商行和信用社这四类机构。为了平滑个别月份的季节性波动，这里在轧差后同样采用3个月的移动平均值。
全国性商业银行包括国有大行、邮储银行以及股份制银行，这部分银行因为网点布局、营销能力和金融产品多样化等方面具有优势，因而负债当中的存款部分占比会相对更高，它们同时也是公开市场交易商的主力，因此，整体来看，它们在银行间市场是净融出资金的，也就是净逆回购方。
2013年3月至2013年12月，全国性商业银行的净逆回购成交额一直在收窄，一度只有不到8000亿元，也对应了银行间市场的资金紧张；而从2014年1月至2015年7月，全国性商业银行大规模融出资金，最高月成交净逆回购13万亿元；在这之后，净逆回购成交额则开始波动，2016年大致是10万亿元的水平。
而城商行、农商行、信用社则是银行间市场借入资金的主要机构，即质押回购交易中的净正回购方（图2）。
具体来看，城商行在货币市场相对敏感。它们从2013年“钱荒”之后半年内将净融资额压缩了将近三分之一，从2014年年初，货币市场利率和债券收益率回落开始，城商行在货币市场上重新变得激进，净融资额从1.4万亿元增长至7万亿元左右，但从2015年下半年开始，城商行的净融资规模便不再增加，至今仍维持在6万亿-7万亿元的水平。
农商行可能比较令人意外，它们在2015年之前通过质押回购净融资的规模都不超过2万亿元，但从2015年开始，这一规模持续增长并且超过了城商行，截至2016年8月份达到了7.5万亿元，并且还没有趋势放缓的迹象。
信用社的净逆回购成交额快速增长也是从2015年开始的，截至2016年8月为3.3万亿元，也处在上升趋势中，但是没有农商行的上行速度快。
央行的钱还能赚多久？
海通证券分析师姜超在2015年股灾之后有过一个很有意思的自问自答：金融市场的投资者们到底在赚谁的钱？
答案无非是三种：赚证券发行人的钱，比如获取股票的股息或是债券的票息；赚交易对手的钱，说白了就是“割韭菜”，债券市场也有做波段的交易户；赚中央银行的钱，中央银行采取宽松的货币政策，产生增量资金入市，甚至有的央行亲自上阵买卖提振资产价格。这个问答基本上网罗了各个市场、各种策略、各种风格的投资者的获利方式，概莫能外。
在债券杠杆套息交易当中，机构的净收益是利差，因此不能将资产和负债割裂开来看，那么除了考虑资产价格即债券的面值之外，融资成本也是一个很重要的因素。以中国银行间市场为例，除了显而易见的降准降息使债券价格上涨之外，机构投资者还在货币市场间接地赚了中央银行的钱。
金融体系是货币政策的传导渠道，从金融市场和资产价格来影响总需求，但是予取予夺的源头在货币市场，公开市场交易商则是货币市场最前端的搬运工。
货币市场以往的一个经验是商业银行在人民银行的超额备付金率越高意味着资金越是供大于求。光大证券债券分析师张旭对本刊记者称，由于公开市场逆回购7天期招标利率维持在2.25%，而银行间质押回购利率经过多次下降后也只有2.5%左右，只赚25BP左右的利差同时还要承担负债风险，因此，交易商从人民银行融入资金再到银行间市场融出的意愿下降，宁愿将资金存入人民银行的备付金账户，也就形成了超额备付金率上升而货币市场相对以前偏紧一些的情形。 从数据来看，超额备付金率从2012年末开始一直持续下降至最低1.91%，但是从2015年四季度开始连续三个季度上升到2.28%，这和全国性商业银行在银行间市场净逆回购成交额从2015年8月之后开始收窄是一致的。对于负债更依赖于银行间质押回购融资的小型银行来说，这是一个值得注意的情况。
另外一个现象是，中国货币乘数在2016年二季度末达到5.16，创出近15年以来的最高水平，甚至超过了经济增长速度最快的2006年以及为了应对金融危机而投放10万亿元信贷的2009年时的货币乘数。但是社会融资规模在经历了2016年一季度的短暂冲高之后重新开始下行，2016年1-7月累计同比增速只有7.9%。这显示出，金融体系的融资活动在以高度短期化的方式频繁进行，通胀水平回升说明确实换来了一些提振需求的结果，但若令这种需求回升有持续性，则需要财政政策进一步“替换”货币政策。
票息尚在，但需留意监管动向
兴业经济研究公司分析师郭草敏估算，截至2016年7月末，银行间债市杠杆率为1.10，交易所债市为1.29。对于加杠杆买入债券的机构来说，只要预期未来两年内利率仍然是波动下降，风险就不大。也有观点认为，即使出现二级市场收益率的波动，但目前债券的票息仍可以为杠杆交易者提供息差收益，需要注意的是监管政策的动向以及意外的经济复苏风险。
对于目前债券的合理定价，一位北京券商固定收益部负责人认为，已经不能通过金融机构综合成本来定价了。“现在是资产荒而不是钱荒，资产之间的竞争性定价成为主导，利差倒挂说明机构的负债成本太高。如果说现在有什么资金利率能决定债券收益率的话，那就只有货币市场利率了。”这位券商人士说。由此估计，在货币市场上大举借入隔夜资金的小型银行，很可能正在负债成本方面面临较大的市场竞争压力。
目前，银行间质押回购利率虽然下降了不少，但是仍然高于金融危机期间约1个百分点，这也是一部分观点认为人民银行需要且有可能继续通过货币政策工具来压低货币市场利率的主要依据。
“但现在金融行业最需要去产能的就是食利差者，太拥挤了，而且还拼命放大让狭窄的利差空间更狭窄。”前述券商人士说。
一位北京私募基金经理称，最近三年的债券牛市当中，该机构通过借用银行的中间级资金投资债券。“2016年上半年尚可维持在1：20，但未来估计不行了，如果监管严格落实去杠杆可能会降到1：3。”
但该人士同时表示，这种通过结构化产品加杠杆的规模大概不会超过8000亿元，但相比与银行间质押回购的交易规模，结构化产品还不是市场主流。
银监会在2016年7月出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，其中提出了禁止发行分级产品，并规定银行每只理财产品的总资产不超过净资产的140%。前述私募人士认为，如果这一规则严格实施，那么债券投资机构从银行融入结构性资金的难度会增加，但另一方面可能会导致银行资金寻找新的出处。
值得注意的是，该规定同时也限制银行理财资金投资股市。“因此银行可能会增加直接投资债券的资金，监管新规在执行中对于债券不一定会构成利空。”前述私募基金经理说。
经济“意外”复苏的风险
该基金经理也认为经济的意外复苏会给债券市场带来冲击，尤其是利率债投资者，但在他看来这种可能性不大。以目前中国实体经济投资需求低迷和去杠杆的情况，拆借资金利率必然会长期处在低位。
“而且，与股票加杠杆是资金脱实入虚不一样，债券加杠杆是有助于降低企业融资成本的。”这位基金经理认为，监管层在面对债市杠杆时应当和股市杠杆区别对待。
很多人对于经济前景存在悲观的预期，特别是债券市场反映出的情况。国际资产管理机构柏瑞投资（PineBridge）则认为，更多的经济体将会在财政政策方面进行扩张。
“中国现在实际赤字率已经在4%以上，并且有人认为，可以在必要时将赤字率提高到10%来确保经济目标的实现。当然这也需要货币政策的配合。日本也给出了财政刺激计划，宽松货币政策是否延续则存在不确定性。” 柏瑞投资在8月市场评论中称，“在美国，如果川普当选总统将会推行减税，而如果希拉里当选总统则会致力于提高基础设施建设支出，总而言之，无论谁当选，美国都会结束联邦财政赤字缩减，并且推动美联储结束超常规货币政策时代。”
柏瑞投资认为，虽然中国经济增速或许会在2017年继续减速，但是全球经济增长将受益于主要经济体加入财政刺激的阵营而得到提速。“政策替换正在缓慢推进，我们会看到更多的财政政策和更少的货币政策。”柏瑞投资称。
这种假设情景意味着将提升实际利率水平，令债券市场承压。对于中国而言，除了这几年国内政策刺激内需还会得到延续之外，若2017年其他经济体转向财政刺激，中国的外需也将进一步改善。
2016年8月召开的人民银行分支行行长座谈会后的公告当中，人民银行延续了“有效防范和化解金融风险隐患，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的政策目标表述，但是，将“区域性金融风险”从央行关于金融稳定的官方表述中删除，这是近年来的首次。结合债券市场的杠杆交易情况以及部分机构在信用债当中的敞口，债券市场的风险或许会向一些不威胁系统性金融稳定的小机构传染，而对于更多的机构来说，或许需要防范的除了市场风险本身之外，还有交易对手发生风险。
需要留意的是，2017年年底中国的地方政府债务置换将结束，在此之后，人民银行是否还会将货币市场利率和债券市场利率维持在低水平是一个未知数。
加杠杆是债券市场普遍的投资方式，特别是在宽松的货币环境以及债券收益率下降的预期下，是适合加杠杆获取更高收益的。
中国债券市场目前就符合这种情景，而且杠杆倍数从2013年“钱荒”以来还是收敛的。但是从2015年开始，债券投资加杠杆的方式有了一些变化，银行间质押回购融资的期限大量转向隔夜。
人民银行持续的降准降息以及实体经济的投资需求萎缩令银行信贷投放下降，银行间隔夜回购利率持续下行，在2015年上半年从3.4%降至2.0%，2016年稳定在2.1%附近。融入期限最短的隔夜资金可以使金融机构的负债成本降到最低，但同时也意味着资金的来源不确定性在增加。
需要指出的是，通过大量“滚隔夜”融资买债并非意味着市场一定会出问题，况且目前利率债依然有票息提供息差保护，人民银行在公开市场的货币投放方式也是在努力维护资金供应的稳定。但当大大小小的机构都在以这样的方式进行投资时，局部的高杠杆就会成为市场的软肋，资金面的意外波动、监管政策的调整以及一些事件冲击都会使市场局部存在风险。
货币市场演变，谁在大举借钱？
银行间7天质押回购利率是观察银行间市场乃至整个金融体系流动性的主要指标，这是源于债券杠杆投资的融资主要是以7天期质押回购进行。但是由于负债期限的变化，现在7天期回购利率并不足以反映市场的流动性情况。我们用质押回购月成交额的连续3个月移动平均值作为考察指标，观察债券投资机构在货币市场负债期限的变化（图1）。
从2014年年初至2015年3月，隔夜回购相对于7天和14天期回购的成交额开始缓慢扩大。从2015年4月开始，隔夜质押回购的成交额开始快速上升，远远高于7天期回购，从2015年3月的15.7万亿元上升至2016年8月的49.4万亿元；同期，7天和14天期回购成交额加起来的移动月平均值只从4.7万亿元上升至6.5万亿元。
这组数据至少可以说明两点：首先，债券投资机构的负债总体上更依赖于货币市场的质押回购交易；其次，现在隔夜质押回购似乎成为更加重要的负债来源，债券投资机构的负债正在变得短期化。
接下来，我们可以再进一步看主要是谁在借钱。由于暂时无法获取各类市场成员在具体期限品种成交的数据，只能用正回购额和逆回购额轧差来计算净额，进行粗略的金融市场负债估计。另外，由于银行类金融机构成交额远高于非银行类金融机构，且银行类金融机构内部也差距悬殊，所以我们只看全国性商业银行、城商行、农商行和信用社这四类机构。为了平滑个别月份的季节性波动，这里在轧差后同样采用3个月的移动平均值。
全国性商业银行包括国有大行、邮储银行以及股份制银行，这部分银行因为网点布局、营销能力和金融产品多样化等方面具有优势，因而负债当中的存款部分占比会相对更高，它们同时也是公开市场交易商的主力，因此，整体来看，它们在银行间市场是净融出资金的，也就是净逆回购方。
2013年3月至2013年12月，全国性商业银行的净逆回购成交额一直在收窄，一度只有不到8000亿元，也对应了银行间市场的资金紧张；而从2014年1月至2015年7月，全国性商业银行大规模融出资金，最高月成交净逆回购13万亿元；在这之后，净逆回购成交额则开始波动，2016年大致是10万亿元的水平。
而城商行、农商行、信用社则是银行间市场借入资金的主要机构，即质押回购交易中的净正回购方（图2）。
具体来看，城商行在货币市场相对敏感。它们从2013年“钱荒”之后半年内将净融资额压缩了将近三分之一，从2014年年初，货币市场利率和债券收益率回落开始，城商行在货币市场上重新变得激进，净融资额从1.4万亿元增长至7万亿元左右，但从2015年下半年开始，城商行的净融资规模便不再增加，至今仍维持在6万亿-7万亿元的水平。
农商行可能比较令人意外，它们在2015年之前通过质押回购净融资的规模都不超过2万亿元，但从2015年开始，这一规模持续增长并且超过了城商行，截至2016年8月份达到了7.5万亿元，并且还没有趋势放缓的迹象。
信用社的净逆回购成交额快速增长也是从2015年开始的，截至2016年8月为3.3万亿元，也处在上升趋势中，但是没有农商行的上行速度快。
央行的钱还能赚多久？
海通证券分析师姜超在2015年股灾之后有过一个很有意思的自问自答：金融市场的投资者们到底在赚谁的钱？
答案无非是三种：赚证券发行人的钱，比如获取股票的股息或是债券的票息；赚交易对手的钱，说白了就是“割韭菜”，债券市场也有做波段的交易户；赚中央银行的钱，中央银行采取宽松的货币政策，产生增量资金入市，甚至有的央行亲自上阵买卖提振资产价格。这个问答基本上网罗了各个市场、各种策略、各种风格的投资者的获利方式，概莫能外。
在债券杠杆套息交易当中，机构的净收益是利差，因此不能将资产和负债割裂开来看，那么除了考虑资产价格即债券的面值之外，融资成本也是一个很重要的因素。以中国银行间市场为例，除了显而易见的降准降息使债券价格上涨之外，机构投资者还在货币市场间接地赚了中央银行的钱。
金融体系是货币政策的传导渠道，从金融市场和资产价格来影响总需求，但是予取予夺的源头在货币市场，公开市场交易商则是货币市场最前端的搬运工。
货币市场以往的一个经验是商业银行在人民银行的超额备付金率越高意味着资金越是供大于求。光大证券债券分析师张旭对本刊记者称，由于公开市场逆回购7天期招标利率维持在2.25%，而银行间质押回购利率经过多次下降后也只有2.5%左右，只赚25BP左右的利差同时还要承担负债风险，因此，交易商从人民银行融入资金再到银行间市场融出的意愿下降，宁愿将资金存入人民银行的备付金账户，也就形成了超额备付金率上升而货币市场相对以前偏紧一些的情形。 从数据来看，超额备付金率从2012年末开始一直持续下降至最低1.91%，但是从2015年四季度开始连续三个季度上升到2.28%，这和全国性商业银行在银行间市场净逆回购成交额从2015年8月之后开始收窄是一致的。对于负债更依赖于银行间质押回购融资的小型银行来说，这是一个值得注意的情况。
另外一个现象是，中国货币乘数在2016年二季度末达到5.16，创出近15年以来的最高水平，甚至超过了经济增长速度最快的2006年以及为了应对金融危机而投放10万亿元信贷的2009年时的货币乘数。但是社会融资规模在经历了2016年一季度的短暂冲高之后重新开始下行，2016年1-7月累计同比增速只有7.9%。这显示出，金融体系的融资活动在以高度短期化的方式频繁进行，通胀水平回升说明确实换来了一些提振需求的结果，但若令这种需求回升有持续性，则需要财政政策进一步“替换”货币政策。
票息尚在，但需留意监管动向
兴业经济研究公司分析师郭草敏估算，截至2016年7月末，银行间债市杠杆率为1.10，交易所债市为1.29。对于加杠杆买入债券的机构来说，只要预期未来两年内利率仍然是波动下降，风险就不大。也有观点认为，即使出现二级市场收益率的波动，但目前债券的票息仍可以为杠杆交易者提供息差收益，需要注意的是监管政策的动向以及意外的经济复苏风险。
对于目前债券的合理定价，一位北京券商固定收益部负责人认为，已经不能通过金融机构综合成本来定价了。“现在是资产荒而不是钱荒，资产之间的竞争性定价成为主导，利差倒挂说明机构的负债成本太高。如果说现在有什么资金利率能决定债券收益率的话，那就只有货币市场利率了。”这位券商人士说。由此估计，在货币市场上大举借入隔夜资金的小型银行，很可能正在负债成本方面面临较大的市场竞争压力。
目前，银行间质押回购利率虽然下降了不少，但是仍然高于金融危机期间约1个百分点，这也是一部分观点认为人民银行需要且有可能继续通过货币政策工具来压低货币市场利率的主要依据。
“但现在金融行业最需要去产能的就是食利差者，太拥挤了，而且还拼命放大让狭窄的利差空间更狭窄。”前述券商人士说。
一位北京私募基金经理称，最近三年的债券牛市当中，该机构通过借用银行的中间级资金投资债券。“2016年上半年尚可维持在1：20，但未来估计不行了，如果监管严格落实去杠杆可能会降到1：3。”
但该人士同时表示，这种通过结构化产品加杠杆的规模大概不会超过8000亿元，但相比与银行间质押回购的交易规模，结构化产品还不是市场主流。
银监会在2016年7月出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，其中提出了禁止发行分级产品，并规定银行每只理财产品的总资产不超过净资产的140%。前述私募人士认为，如果这一规则严格实施，那么债券投资机构从银行融入结构性资金的难度会增加，但另一方面可能会导致银行资金寻找新的出处。
值得注意的是，该规定同时也限制银行理财资金投资股市。“因此银行可能会增加直接投资债券的资金，监管新规在执行中对于债券不一定会构成利空。”前述私募基金经理说。
经济“意外”复苏的风险
该基金经理也认为经济的意外复苏会给债券市场带来冲击，尤其是利率债投资者，但在他看来这种可能性不大。以目前中国实体经济投资需求低迷和去杠杆的情况，拆借资金利率必然会长期处在低位。
“而且，与股票加杠杆是资金脱实入虚不一样，债券加杠杆是有助于降低企业融资成本的。”这位基金经理认为，监管层在面对债市杠杆时应当和股市杠杆区别对待。
很多人对于经济前景存在悲观的预期，特别是债券市场反映出的情况。国际资产管理机构柏瑞投资（PineBridge）则认为，更多的经济体将会在财政政策方面进行扩张。
“中国现在实际赤字率已经在4%以上，并且有人认为，可以在必要时将赤字率提高到10%来确保经济目标的实现。当然这也需要货币政策的配合。日本也给出了财政刺激计划，宽松货币政策是否延续则存在不确定性。” 柏瑞投资在8月市场评论中称，“在美国，如果川普当选总统将会推行减税，而如果希拉里当选总统则会致力于提高基础设施建设支出，总而言之，无论谁当选，美国都会结束联邦财政赤字缩减，并且推动美联储结束超常规货币政策时代。”
柏瑞投资认为，虽然中国经济增速或许会在2017年继续减速，但是全球经济增长将受益于主要经济体加入财政刺激的阵营而得到提速。“政策替换正在缓慢推进，我们会看到更多的财政政策和更少的货币政策。”柏瑞投资称。
这种假设情景意味着将提升实际利率水平，令债券市场承压。对于中国而言，除了这几年国内政策刺激内需还会得到延续之外，若2017年其他经济体转向财政刺激，中国的外需也将进一步改善。
2016年8月召开的人民银行分支行行长座谈会后的公告当中，人民银行延续了“有效防范和化解金融风险隐患，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的政策目标表述，但是，将“区域性金融风险”从央行关于金融稳定的官方表述中删除，这是近年来的首次。结合债券市场的杠杆交易情况以及部分机构在信用债当中的敞口，债券市场的风险或许会向一些不威胁系统性金融稳定的小机构传染，而对于更多的机构来说，或许需要防范的除了市场风险本身之外，还有交易对手发生风险。
需要留意的是，2017年年底中国的地方政府债务置换将结束，在此之后，人民银行是否还会将货币市场利率和债券市场利率维持在低水平是一个未知数。