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秉持专业主义，加强违法惩戒力度，压实中介机构责任是资本市场健康发展的重要保障。本文以“五洋债”欺诈发行案为例，提出既要加强对中介机构的全程监管，加大违法处罚力度，督促其履职尽责;也要合理确定其履职边界及责任边界，审慎界定其连带赔偿责任的承担，确保权责相当。
2020年12月31日，杭州市中级人民法院对“五洋债”欺诈发行案进行一审判决。该案系我国首例公司债券欺诈发行连带赔偿案，也是我国第一起证券诉讼代表人案，其判决势必对资本市场法治建设产生重大和深远影响。秉持显著提高资本市场违法成本、加大资本市场违法行为惩戒力度的原则，杭州市中院“让破坏者付出破坏的代价，让‘装睡的看门人’不敢装睡”的导向无疑是正确的。同时，依法治市，须审慎确定责任边界，遵循过罚相当的归责原则，不枉不纵、精准定责才能有效打击各种违法行为。鉴于笔者对发债主体（五洋建设）当时的财务状况及相关交易的背景、合同条款以及相关中介机构履职尽责情况等关键信息的获取仅限于已公开披露的范围，本文仅结合掌握的公开信息作一些初步探讨。
过罚相当、不枉不纵，精准打击“装睡的看门人”是维护市场秩序的重要保障
秉持专业主义，加强违法惩戒力度，压实中介机构责任是资本市场健康发展的重要保障。一方面，资本市场很大程度上依赖于市场预期，市场预期受到发行人披露信息的质量影响，而发行人信息披露的真实客观准确与否很大程度上取决于中介机构的履职尽责及其行为的规范。从这个逻辑上讲，强化中介机构监管，加大违法惩戒力度，压实中介机构责任，既必要也重要。另一方面，中介机构是连接发行主体与投资人的重要桥梁和专业性机构，其业务具有很强的专业性。因而，监管部门和司法部门在监管和执法中更需要强调专业主义，对中介机构的执业范围、责任边界等作出专业性判断。只有不断提升监管和执法的专业性，才能真正压实中介机构责任。
本案中，中介机构受债券发行人委托履行相关职责义务。虽然中介机构与债券投资者之间没有合同关系，但中介机构的履职行为及其相关尽调评估结论将对投资者特别是公众投资者的行为和投资决策有显著导向效应和直接影响。根据《证券法》《民法典》《全国法院民商事审判工作会议纪要》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等相关规定，中介机构制作、出具的文件有虛假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任。同时，中介机构承担虚假陈述赔偿连带责任应满足以下要件：一是中介机构存在侵权行为，包括未尽勤勉尽职义务，制作出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。二是中介机构的上述行为与投资者的损失之间具有因果关系。其虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏客观上导致债券违约投资人损失。三是中介机构具有主观过错，包括故意或者过失。《证券法》明确规定，中介机构承担连带赔偿责任“能够证明自己没有过错的除外”。证券发行中介服务具有很强的专业性，法院在判决中介机构侵权赔偿责任时应对应上述要件，以事实为依据，并结合不同机构的专业范畴、职业要求，听取专家意见，作出专业判断，准确定性合理定责。
根据一审判决，“五洋债”发行所涉中介机构均存在不同程度的过错，均承担连带赔偿责任。其中，承销商德邦证券和大信会计师事务所与五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）承担连带赔偿责任，大公国际资信评估有限公司对五洋建设应负的民事责任在10% ，锦天城律师事务所对五洋建设应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。
根据杭州中院判决，本案中德邦证券和大信会计师事务所存在重大过错，对投资人的全部本息损失承担连带责任。笔者认为，德邦证券和大信会计师事务所虽然存在重大过错，但不存在与发行人就虚假陈述的“合谋串通”，让其承担投资人的全部本息损失的连带责任，其赔偿责任范围与共谋欺诈中介机构的赔偿责任范围并无差异。
对于锦天城律师事务所，根据杭州中院判决认定，锦天城律师事务所在“《2015 年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未对合同及所涉重大资产变化事项予以关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少对发债主体偿债能力带来的法律风险”“锦天城律师事务所未勤勉尽职，存在过错”。在上述认定中，有几个问题值得进一步探究和明确：一是对于评级报告披露的五洋建设投资性房产事项，律师事务所的核查义务是一般义务还是特别注意义务。二是在“未能发现占比较高的重大资产减少对发债主体偿债能力带来的法律风险”方面，律师事务所应然披露要求是什么，是否有相应的依据以及律师事务所在其中是否具有过错。三是律师事务所的相关行为与五洋债券违约之间的因果关系。总体看，一审判决的认定表述较为笼统，市场容易产生“以果（违约）定因（过错）”的误读。
综上，对相关中介机构过错及违法行为的认定要结合具体案件事实，根据中介机构的执业规范和专业特性进行专业判断，以违反法律法规、监管要求和行业自律规定等作为判断标准合理定责;在确定赔偿范围方面遵循“因果关系”和“过罚相当”，更好体现依法治市，实现对违法主体和违法行为的精准打击。
明晰中介机构职责边界，合理界定中介机构赔偿范围对规范资本市场秩序、提升市场效率影响重大
在实施注册制的大背景下，中介机构作为资本市场“看门人”的作用更加凸显。既要依法对中介机构进行全程监管，加大违法处罚力度，督促其履职尽责;也要以事实为依据，对其过错和责任进行准确合理界定，保护其履职积极性，这也将直接影响资本市场健康发展。
一是中介机构的责任界定会对中介机构执业生态和履职尽责积极性产生较大影响。从目前公开信息看，本案对中介机构承担连带责任的事实认定和问责仍显笼统，不利于中介机构在今后执业中厘清责任边界，面临较大法律风险。如果中介机构的责任与其过错不相匹配，中介机构承担过于严苛赔偿责任，不仅不利于规范中介机构行为，反而会影响其履职积极性和提供专业服务的质效，最终不利于投资人保护。 此外，本案判决一旦最终生效，在债券违约诉讼中，大量债权人可能仿效本案将中介机构作为民事赔偿损失被告，随着债券违约的常态化，这将对中介机构执业生态产生重大影响。
二是对中介机构的责任界定会对资本市场生态造成影响。如对中介机构的责任认定不能体现过错与责任相匹配的公平正义原则，不仅会扭曲中介机构执业行为，大大降低其提供相关服务的意愿或者促使其选择性提供中介服务，还将导致资质相对较弱的企业（主要是中小企业和民营企业）获得中介机构专业服务的难度加大，进一步强化“挤出效应”，不利于中小和民营企业融资。
笔者认为，从我国证券市场现状看，加大违规惩戒力度、显著提高违法成本，规范中介机构行为极为必要。同时，法律调整和规范的利益关系和行为主体广泛而复杂，资本市场是社会公众深度参与的市场，不仅要确保秩序，还要维护市场配置资源的效率，依法治市面临的复杂性、敏感性尤为突出。在中介机构承担连带赔偿责任第一案中，精准界定责任有利于对中介机构后续的执业形成正向引导。因而，对相关违法违规主体实现精准打击尤为重要，须以专业主义和法理逻辑为基础。关于证券虚假陈述，《全国法院民商事审判工作会议纪要》中也明确要求，“在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配，在切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序”。
据报道，本案涉及的中介机构均已向上级人民法院提起上诉。下一步，建议通过合理界定中介机构连带责任，依法打击 “装睡的看门人”，促进市场健康发展。同时，注意把握好以下方面：一是责任认定应与案件具体事实结合。“勤勉尽责”应根据具体案件事实和不同机构的专业义务、执业范围、免责事由等作出专业判断。在认定中，要区分中介机构的一般注意义务和特别注意义务，分析机构过错行为与损害结果之间的因果关系。中介机构责任认定需要符合相关行业的专业判断和普遍认知或认可的经验。二是遵循过罚相当原则。厘清中介机构的责任边界和免责事由，并根据其过错程度合理界定其责任范围，体现过罚相当。
（唐晓雪为中国人民银行金融研究所比较金融研究室副主任。本文编辑/秦婷）
2020年12月31日，杭州市中级人民法院对“五洋债”欺诈发行案进行一审判决。该案系我国首例公司债券欺诈发行连带赔偿案，也是我国第一起证券诉讼代表人案，其判决势必对资本市场法治建设产生重大和深远影响。秉持显著提高资本市场违法成本、加大资本市场违法行为惩戒力度的原则，杭州市中院“让破坏者付出破坏的代价，让‘装睡的看门人’不敢装睡”的导向无疑是正确的。同时，依法治市，须审慎确定责任边界，遵循过罚相当的归责原则，不枉不纵、精准定责才能有效打击各种违法行为。鉴于笔者对发债主体（五洋建设）当时的财务状况及相关交易的背景、合同条款以及相关中介机构履职尽责情况等关键信息的获取仅限于已公开披露的范围，本文仅结合掌握的公开信息作一些初步探讨。
过罚相当、不枉不纵，精准打击“装睡的看门人”是维护市场秩序的重要保障
秉持专业主义，加强违法惩戒力度，压实中介机构责任是资本市场健康发展的重要保障。一方面，资本市场很大程度上依赖于市场预期，市场预期受到发行人披露信息的质量影响，而发行人信息披露的真实客观准确与否很大程度上取决于中介机构的履职尽责及其行为的规范。从这个逻辑上讲，强化中介机构监管，加大违法惩戒力度，压实中介机构责任，既必要也重要。另一方面，中介机构是连接发行主体与投资人的重要桥梁和专业性机构，其业务具有很强的专业性。因而，监管部门和司法部门在监管和执法中更需要强调专业主义，对中介机构的执业范围、责任边界等作出专业性判断。只有不断提升监管和执法的专业性，才能真正压实中介机构责任。
本案中，中介机构受债券发行人委托履行相关职责义务。虽然中介机构与债券投资者之间没有合同关系，但中介机构的履职行为及其相关尽调评估结论将对投资者特别是公众投资者的行为和投资决策有显著导向效应和直接影响。根据《证券法》《民法典》《全国法院民商事审判工作会议纪要》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等相关规定，中介机构制作、出具的文件有虛假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任。同时，中介机构承担虚假陈述赔偿连带责任应满足以下要件：一是中介机构存在侵权行为，包括未尽勤勉尽职义务，制作出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。二是中介机构的上述行为与投资者的损失之间具有因果关系。其虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏客观上导致债券违约投资人损失。三是中介机构具有主观过错，包括故意或者过失。《证券法》明确规定，中介机构承担连带赔偿责任“能够证明自己没有过错的除外”。证券发行中介服务具有很强的专业性，法院在判决中介机构侵权赔偿责任时应对应上述要件，以事实为依据，并结合不同机构的专业范畴、职业要求，听取专家意见，作出专业判断，准确定性合理定责。
根据一审判决，“五洋债”发行所涉中介机构均存在不同程度的过错，均承担连带赔偿责任。其中，承销商德邦证券和大信会计师事务所与五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）承担连带赔偿责任，大公国际资信评估有限公司对五洋建设应负的民事责任在10% ，锦天城律师事务所对五洋建设应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。
根据杭州中院判决，本案中德邦证券和大信会计师事务所存在重大过错，对投资人的全部本息损失承担连带责任。笔者认为，德邦证券和大信会计师事务所虽然存在重大过错，但不存在与发行人就虚假陈述的“合谋串通”，让其承担投资人的全部本息损失的连带责任，其赔偿责任范围与共谋欺诈中介机构的赔偿责任范围并无差异。
对于锦天城律师事务所，根据杭州中院判决认定，锦天城律师事务所在“《2015 年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未对合同及所涉重大资产变化事项予以关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少对发债主体偿债能力带来的法律风险”“锦天城律师事务所未勤勉尽职，存在过错”。在上述认定中，有几个问题值得进一步探究和明确：一是对于评级报告披露的五洋建设投资性房产事项，律师事务所的核查义务是一般义务还是特别注意义务。二是在“未能发现占比较高的重大资产减少对发债主体偿债能力带来的法律风险”方面，律师事务所应然披露要求是什么，是否有相应的依据以及律师事务所在其中是否具有过错。三是律师事务所的相关行为与五洋债券违约之间的因果关系。总体看，一审判决的认定表述较为笼统，市场容易产生“以果（违约）定因（过错）”的误读。
综上，对相关中介机构过错及违法行为的认定要结合具体案件事实，根据中介机构的执业规范和专业特性进行专业判断，以违反法律法规、监管要求和行业自律规定等作为判断标准合理定责;在确定赔偿范围方面遵循“因果关系”和“过罚相当”，更好体现依法治市，实现对违法主体和违法行为的精准打击。
明晰中介机构职责边界，合理界定中介机构赔偿范围对规范资本市场秩序、提升市场效率影响重大
在实施注册制的大背景下，中介机构作为资本市场“看门人”的作用更加凸显。既要依法对中介机构进行全程监管，加大违法处罚力度，督促其履职尽责;也要以事实为依据，对其过错和责任进行准确合理界定，保护其履职积极性，这也将直接影响资本市场健康发展。
一是中介机构的责任界定会对中介机构执业生态和履职尽责积极性产生较大影响。从目前公开信息看，本案对中介机构承担连带责任的事实认定和问责仍显笼统，不利于中介机构在今后执业中厘清责任边界，面临较大法律风险。如果中介机构的责任与其过错不相匹配，中介机构承担过于严苛赔偿责任，不仅不利于规范中介机构行为，反而会影响其履职积极性和提供专业服务的质效，最终不利于投资人保护。 此外，本案判决一旦最终生效，在债券违约诉讼中，大量债权人可能仿效本案将中介机构作为民事赔偿损失被告，随着债券违约的常态化，这将对中介机构执业生态产生重大影响。
二是对中介机构的责任界定会对资本市场生态造成影响。如对中介机构的责任认定不能体现过错与责任相匹配的公平正义原则，不仅会扭曲中介机构执业行为，大大降低其提供相关服务的意愿或者促使其选择性提供中介服务，还将导致资质相对较弱的企业（主要是中小企业和民营企业）获得中介机构专业服务的难度加大，进一步强化“挤出效应”，不利于中小和民营企业融资。
笔者认为，从我国证券市场现状看，加大违规惩戒力度、显著提高违法成本，规范中介机构行为极为必要。同时，法律调整和规范的利益关系和行为主体广泛而复杂，资本市场是社会公众深度参与的市场，不仅要确保秩序，还要维护市场配置资源的效率，依法治市面临的复杂性、敏感性尤为突出。在中介机构承担连带赔偿责任第一案中，精准界定责任有利于对中介机构后续的执业形成正向引导。因而，对相关违法违规主体实现精准打击尤为重要，须以专业主义和法理逻辑为基础。关于证券虚假陈述，《全国法院民商事审判工作会议纪要》中也明确要求，“在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配，在切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序”。
据报道，本案涉及的中介机构均已向上级人民法院提起上诉。下一步，建议通过合理界定中介机构连带责任，依法打击 “装睡的看门人”，促进市场健康发展。同时，注意把握好以下方面：一是责任认定应与案件具体事实结合。“勤勉尽责”应根据具体案件事实和不同机构的专业义务、执业范围、免责事由等作出专业判断。在认定中，要区分中介机构的一般注意义务和特别注意义务，分析机构过错行为与损害结果之间的因果关系。中介机构责任认定需要符合相关行业的专业判断和普遍认知或认可的经验。二是遵循过罚相当原则。厘清中介机构的责任边界和免责事由，并根据其过错程度合理界定其责任范围，体现过罚相当。
（唐晓雪为中国人民银行金融研究所比较金融研究室副主任。本文编辑/秦婷）