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建立在资金面、政策面宽松预期之上的股市犹如沙上建塔，经济下行寒潮的来临时间可能比预计的更早一些，狂热之后有必要保持一份警惕。
一根阳线改变预期，况且是六根阳线。当上证指数站上2300点时，许久未见的火爆股票开户场面再次出现，市场一片乐观，5000点论重出江湖。
但且慢，经济有坑，前进仍需小心！
二季度经济的企稳是那么的短暂，人们还没有来得及回味就匆匆过去了。“微刺激”并没有给经济带来持久一些的动力，一些人憧憬的政策在三季度继续发力也最终沦为幻想。
在既有的调控思路下，信贷投放呈现出总量平稳增长，各季度根据经济形势投放的特点，二季度信贷已经有所释放，要维持全年信贷总量平稳增长，下半年信贷的收缩成为必然的结果。过去两年政策试图维持的紧张经济平衡，在地产下行的重压下变得越来越难以维系。目前一些局部的政策雨露，也没有给房地产市场带来丝毫的改善。经济再度面临下行压力是不可避免的，只是下行来临的时间可能比大家预计的早了一些。
刺激，这个词汇已经被妖魔化，被认为是推迟改革的元凶，当前经济的一系列问题也被归咎于它身上。这固然有对“四万亿”的反思，但这种反思真的触及了本质吗？前美联储主席伯南克在美国实施了超级宽松的货币政策，而他在全球得到的赞誉还是多过批评，为什么美国就没有出现那么多刺激后遗症？
在经济下行时，刺激本身并不是问题，我们的问题更多出在刺激的方式上，对微观主体的过多干预扭曲了他们的市场行为。如果我们对刺激的反思不能进一步深入，未来的政策必然是逃避刺激，即使有刺激，错误也会再度重复。
经济：再现下行压力
当大家还在憧憬政策的“微刺激”继续发力时，7月的经济已经再度出现下行压力。一方面，在原有的政策思路下，刺激的力度本就不可持续；另一方面，二季度经济的企稳本身就很脆弱，稍遇风霜就回归原形。
二季度在“微刺激”的带动下，内需各部分有所企稳。但好景不长，7月份工业、投资和消费均有不同程度的放缓，而房地产市场仍旧低迷，经济再现下行压力。
7月规模以上工业增加值同比增长9%，比6月下降0.2个百分点。从环比来看，7月增速为0.68%，是3月份以来最低的环比增速，仅仅好于1、2月份经济超预期下行时期，3-6月环比增速都维持在0.7%以上。
中国经济的主要拉动力量投资，在7月份出现了明显下滑，几大组成部分地产、制造业和基建投资增速都有不同程度下降，“微刺激”的持续力已经开始减弱。
1-7月整体投资累积增长17%，比上半年下降0.3个百分点，7月单月同比增长15.6%，比6月大幅下降2.5个百分点。从环比看，7月增速只有1.27%，结束了之前三个月连续的环比上升，是2月份以来最低的环比增长水平。
代表政策力量的基建投资增长也有所放慢。7月基建投资同比增长21.6%，比5、6月份有所下降，由于上半年财政收入增长一直在下降，基建投资将缺少足够的资金支持。从过去两年情况看，基建投资的发力一般也不会超过两个季度。所以，未来几个月基建投资的下降估计会持续。
此外，消费也出现了一定程度的下降。7月社会消费品零售总额同比增长12.2%，比6月下降0.2个百分点；环比增速为0.86%，比5、6月份有所下降。
二季度经济的企稳主要来源于外需的改善和政策“微刺激”带动的基建投资反弹，经济的恢复速度甚至差于2013年三季度。一旦政策力度有所减弱，经济再度面临下行压力是不可避免的，只是下行来临的时间可能比大家预计的早了一些。
地产：经济不能承受之重
地产，是天使也是魔鬼。无论是政府还是民众，对它是既爱又恨。
政府既希望房价上涨，但又不希望它太快的上涨。因为房地产占国民经济和居民财富的比重太大，房地产的繁荣就意味经济增长有了保障，居民财富得到增值。而且地方政府的土地收入与房地产的繁荣息息相关，房价的上涨会让地方政府的口袋更宽裕。但房价上涨过快，也带来了社会的抱怨，这又是政府不愿意看到的。
有房者自然希望房价继续上涨，这不仅意味着自己过去买房是明智的，而且财富会随之增长；但对于无房者而言，则希望房价下跌，以便出现杀入的机会，弥补过去错过的机会。
这种纠结的心态在目前的地产政策上体现得淋漓尽致。一方面，政府不希望看到房价再像过去那样上涨，所以对年初以来房地产市场的调整没有做出太多积极的回应；另一方面，经济的压力和地方政府的土地收入减少，又促使政策上时不时给予一些雨露，比如一些城市陆续放开了限购、在信贷上给予一定的支持等。
当然，经济和地产的运行有其自身的规律，并不会由于政府或者民众的心理纠结而发生变化。
其他国家的房地产经验表明，地产的下滑必然带来经济的缩水，地产的崩溃几乎都会带来经济危机。近在眼前的美国金融危机就是由房地产泡沫破裂所致，美联储主席耶伦在总结后危机时代美国经济复苏比以往更加乏力时认为，缺少了房地产的支持是一个至关重要的原因。我们可以看到，后危机时代加拿大的经济是G7中表现最好的，这基本得益于加拿大房地产没有受到太大冲击，依然保持着上涨。
一旦房地产掉头向下，就像脱缰的野马，政策不论如何挽救也会显得力不从心。美联储极度宽松的货币政策，依然不能阻挡美国房价下跌30%以上。虽然我们并不知道，现在中国房地产是短期的调整，还是已经长期掉头向下了，但房地产市场的低迷无疑还在持续着。
房地产的疲软最初表现为房产投资和销量增速的下降，随后慢慢演化成房价开始下跌。哪怕是一些地方政府采取了松绑的措施，地产的状况依然没有好转。1-7月房地产投资仅增长13.7%，比1-6月下降0.4个百分点，比2013年已经下降了6个百分点。商品房销售面积同比下降7.6%，降幅比1-6月份扩大1.6个百分点，而2013年的增长是26.3%。商品房销售额下降8.2%，降幅比1-6月份扩大1.5个百分点，比2013年下降近25个百分点。 国家统计局发布的70个城市7月份的房价指数显示，与6月相比，64个城市的新房价格下跌，也就是说，7月份有91.4%的城市的房价月度环比下跌，这是此数据自2011年1月发布开始以来的最高水平。平均而言，7月份全国房价月度环比下跌0.9%。
渣打银行最近的房地产调研结果显示，房地产市场的其他一些条件也在恶化。开发商融资成本正在上升，银行贷款成本上升更为明显，调研的银行贷款利率为12.3%，较前两次调研的8.7%显著上升，信托贷款成本仍然较高，约为17.6%。房地产商的融资成本都如此高，其他行业的融资成本就更低不了了。渣打银行的调研还显示，房地产商的库存在快速上升，拿地意愿大幅下降。
房地产投资占了整个固定资产投资的20%，在居民财富中占比超过70%，房地产下行对经济增长的拖累有多大？美联储最近的一个关于中国房地产的研究估计，2014年房地产投资对经济增长的贡献比2013年下降0.9个百分点，也就是说，如果没有政策在其他方面的刺激，中国2014年的GDP增速会掉到6.8%。
本就脆弱的经济，在房地产的重压之下，政策试图维系的紧张平衡将越来越难以维持，经济将难逃超预期下跌的命运。2014年要实现7.5%的增长目标已经变得很困难了，2015年政府只能被迫把增长目标下调至7%或者更低，来减轻政策的压力。
就业：质量与数量同样重要
就业无疑是宏观经济中一个非常重要的问题，各国宏观政策的调整都很注重就业的变化。这两年中国经济增长已经下降到7.5%左右，但就业似乎并没有出现2008年金融危机时那样的恶化。一种流行的观点认为，由于服务业吸纳就业的能力更强，近几年服务业占比的提高，使得虽然经济增速在下降，但就业并没有恶化。
这种观点的依据主要是：第一，目前调查失业率为5%左右，并不高；第二，2013年城镇新增就业1310万人，比2012年多出近50万，而且过去几年这一数字都在增加。2014年上半年城镇新增就业达737万，完成全年目标的73.7%。
如果就业状况良好，就给了政策不刺激的一个理由。中国就业统计数据的质量一直被普遍诟病，就业是否真的没有恶化，也就很难检验和反驳。但至少从一些侧面的角度观察，中国目前的就业应该存在一定的质量问题，也就是说，就业是打折扣的。
一个突出的现象是，城镇居民收入的增长明显放慢，消费的增速也下了一个台阶。与就业关系最为密切的就是居民收入和居民消费，如果就业没有问题，收入和消费应该保持过去差不多的增速。但现实是，2013年城镇居民人均可支配收入实际增长仅为7%，比2012年下降了2.6个百分点；2014年上半年社会消费品零售总额仅增长12.1%，比2013年下降1个百分点，比2012年下降超过3个百分点。
这说明，即使很多人没有失业，但工资增长却放慢了甚至有所下降，从而使得他们不敢增加消费。目前的就业只是在一个更低的工资水平下达到的均衡。其实，这种现象在近几年的美国也出现了。过去两年美国失业率持续下降，就业增长明显加快，但工资增长却几乎是停滞的，所以我们看到美国的消费改善很有限。
确实，服务业在吸纳就业方面有优势，但并不是所有的服务行业吸纳就业能力都很强。服务业可以分为生活性服务业和生产性服务业，生活性服务业主要包括餐饮、休闲、酒店、零售等，生产性服务业主要包括金融、信息、房地产相关租赁和商业活动等。
目前中国服务业主要还是集中在生活性服务业，它吸纳就业的能力要比生产性服务业大。但需要注意的是，生活性服务业是更低端的服务业，未来必须向生产性服务业升级，这是服务业发展的方向。比如，美国金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重达20%，而中国这一占比只有10%左右。所以，随着中国服务业的不断升级，整体服务业吸纳就业的能力必然会有所下降。
生活性服务业的工资收入比生产性服务业的工资收入低不少，在美国生活性服务业的工资大约只有整体平均工资的一半。仅仅依靠生活性服务业吸纳的就业，其质量不会很高，这可能也是近些年居民收入和消费增长下降的原因之一。在美国，过去两年就业的很大一部分增长也是来自生活性服务业。
即使我们的调查失业率大致是准确的，失业率指标的滞后性特点仍不容忽视。根据美国的特点，失业率大概滞后经济指标一年以上。比如美国经济在2009年二季度已经摆脱了衰退，但美国失业率直到2010年11月以后才开始下降。据中信证券最近的报告估计，中国的就业状况也大致滞后经济一年左右。所以，目前经济的下行可能会给2015年的就业增加压力。
从制造业和服务业PMI的从业人员指数看，制造业就业的不振已经持续两年了，而服务业就业最近也有所恶化。制造业PMI的从业人员指数自2012年6月以来持续低于50（枯荣水平线）；服务业PMI从业人员指数7、8月份也下降到了50以下，这是过去几年少见的。
综上所述，即使整体就业数量并没有明显恶化，但一些问题依然存在，就业的质量有所下降，再考虑到就业数据的滞后性、制造业就业的持续不振。就业的问题只是没有过去那么显性，但确实受到了经济下行的冲击。
外需：不要把希望寄托在别人身上
年初以来，一种观点非常普遍：“欧美经济的强劲复苏将给中国出口带来一定的恢复。”这会给下行的中国经济带来一些正面的力量。
近几个月中国的出口确有恢复，出口增速从一季度的负增长上升到二季度的5%，7、8月份进一步提高到10%以上。对美国和欧盟的出口恢复较为明显，二季度后对欧盟出口增速都维持在12%以上，7、8月份对美国出口增速也都超过了10%。
欧美经济的这种恢复显然还不具有太强的持续性，欧洲的经济已经明显掉头向下，美国近期的就业也有些许疲软迹象。二季度欧元区经济只有零增长，其“三驾马车”的表现都不尽如人意。受到出口大幅下滑的影响，德国意外出现了负增长，法国已经连续两个季度零增长，而意大利似乎已经再度陷入衰退。欧洲央行也已经把基准利率下调到零附近，推出欧洲版的QE政策恐怕将不可避免。 贸易顺差连续创出历史新高，8月份贸易顺差达到498亿美元，已经连续四个月高于300亿美元。这并不是什么好事，反而更值得担心。贸易顺差的提高如果来自出口的上升，那是一件值得庆幸的事；相反，顺差如果来自进口的减少，则说明它是由于内需的极度疲弱而被动产生的，是一种“衰退式”的顺差。
2008年10月至2009年1月，中国贸易顺差连续四个月超过300亿美元，当时进口连续出现20%以上的负增长，导致了“衰退式”的高顺差。随后，经济增长迅速下跌至7%以下。如今贸易顺差创出新高，进口也出现连续的负增长。
如果我们把考察的时间拉长，对外需的变化和影响会更加清楚——不要把希望寄托在别人身上。
目前，欧元区和英国的经济水平仅勉强达到2008年初的水平，日本这七年甚至是负增长，美国只增长了6%。不要忘了，这样的表现还是在各国央行实施超级宽松的货币政策下获得的。要是没吃药，或者少吃药，发达经济体的表现会更差。这难道就是我们所说的复苏？那对复苏的要求未免也太低了。或许本就没有复苏，只是人们赋予了过大的复苏期望而已。前哈佛大学校长萨默斯用“长期停滞”（secular stagnation）来形容这些年的发达国家经济显得更恰如其分。
过去三十年的主流宏观经济理论告诉我们，当经济偏离潜在增长水平后，市场的力量会让它自动恢复到潜在水平附近。宏观政策的实施只是影响这种恢复的幅度和速度。金融危机前近三十年的美国经济运行轨迹，支持了这种主流的宏观经济看法。但金融危机以来的事实却完全不是这样了，发达经济体的增长偏离潜在趋势增长水平越来越远。
“长期停滞”在日本早已发生，“失去的二十年”让日本政策制定者束手无策。以前，大家只是把日本当成个案，如今这种“长期停滞”可能也在欧美等其他发达国家中出现。
在2014年2月的一次演讲中，萨默斯详细地阐述了“长期停滞”的观点。他认为，金融危机使得美国实现充分就业所需的实际利率（full-employment real interest rate FERIR）下降到了负区间，名义利率受到零边界的束缚，无法降到负的。这就导致现实中的实际利率要比潜在增长水平对应的实际利率高，投资无法提升到需要的水平。
诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼极为认同萨默斯的这一看法，他用魏克赛尔的自然实际利率（Wicksellian natural interest rate）和凯恩斯的流动陷阱（liquidity trap）概念阐发出了萨默斯类似的观点。克鲁格曼也认为，对应着潜在增长水平的自然实际利率是负的。
大家普遍认为，欧美实施了过于宽松的货币政策，应该考虑适时退出。如果萨默斯和克鲁格曼是正确的，就意味着目前欧美的宏观经济政策将无法实现充分就业，也意味着欧美的宏观经济政策不是太宽松了，而是还不够。大家目前正在热议美联储会在何时加息。沿着萨默斯的思路，加息不仅是错误的，而且非常危险。
也不要忘记，过去两年90%的新兴市场国家经济增长都在下降。一个大的趋势必须清楚：自从金融危机以后，全球贸易就再也没有恢复到之前的繁荣，中国的出口也不再对经济具有决定性的影响。
政策：刺激幻想终结曲
应不应该刺激是一个理论问题，而政府会不会刺激则是一个实际问题。我们先来看看政府的调控思路。
8月27日的国务院常务会议上，李克强总理对外界“强刺激”的议论做出回应。“2014年上半年经济数据好转，外界有人议论，是不是因为我们推出了‘强刺激’？但事实上，我们的货币政策一点没变宽松，唯一的‘刺激’就是强力推进改革。”
如果从个别月份或季度来看，确实能看到明显的刺激痕迹，但如果从年度看，货币政策确实如李克强总理所说“一点没变宽松”。
从2013年的信贷投放看，呈现出总量平稳增长，各季度根据经济形势投放的特点。2013年二季度经济出现下滑，并爆发了“钱荒”，随后配合“微刺激”，新增贷款同比增速由二季度的负增长飙升至三季度的17.8%。一旦经济略有恢复，2013年四季度信贷增速就明显收缩到8.9%，从而确保2013年新增贷款增速维持在8.4%的水平。
这一规律在2014年仍然有效，也说明现在的调控思路并未发生根本变化。2014年二季度政策实施了定向宽松，新增贷款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，如果要保持类似2013年8.4%左右的全年信贷增速，2014年新增贷款总量不能超过9.7万亿元，意味着下半年新增贷款增速将不到4%。
所以，按照这一信贷调控思路，下半年信贷收缩是必然的结果，也会让经济继续下行。8月份广义货币供应量（M2）增速已经迅速下降至12.8%，比6月份下跌了近两个百分点；7月份新增人民币贷款只有3800亿元。
刺激反思录
金融危机引发了欧美的学者对传统主流宏观经济学和金融学理论的反思，市场真的是完全有效的吗？金融市场的参与者都是理性的吗？正是过于信奉这些理论，使得欧美对金融危机的爆发没有一点预见性，而这些思想仍在指导后危机时代的欧美政策。
正如克鲁格曼指出的，“如果萨默斯是正确的，那么很多值得尊敬的人们一直以来所说的所有事情就都是错误的，而且还将在很长一段时间里继续错下去。”
同样，这些年中国经济增速的下降，也引发了对“四万亿”刺激的反思。刺激从来没有像现在那样遭到大家的反感和唾弃，它变成了一个贬义词，刺激被当作是改革的对立面，继续刺激会延缓改革的步伐。现在出现的诸多问题，如地方政府和企业债务高企、房地产市场的过度繁荣、一些行业产能过剩严重等，都被归咎于当初“四万亿”的刺激。
现在经济增长的下降，甚至被认为是好事，是改革和削减过去各种经济问题必须付出的代价，就如肥胖的人必须减肥。这种逻辑就像是说，你过去太富有了，现在变得贫穷一些是好事，它是治愈你的各种富贵病必须付出的代价。 改革是解决长期经济中的结构性和体制性问题，而刺激是一种对短期经济波动的需求管理，两者并不具有对立的关系。相反，适当的刺激能缓解经济下行的痛苦程度，可以成为改革的润滑剂。凯恩斯有一句名言，“长远来看，我们都会死的。”更好的经济增长，会营造更有利的改革环境。过去，我们是只注重短期的刺激，并没有进行及时的改革；如今，我们又可能陷入另一个极端，只关注改革，而短期的刺激则被认为多余。
经济的结构性问题世界各国都有，美国和欧洲都面临严重的政府债务问题。但美国并没有以过度牺牲短期经济为代价，来处理政府债务问题，甚至在债务削减的过程中，用货币政策放松来进行对冲。2013年，美国财政开始大规模收缩，但美国经济依然保持了近2%的增速。相反，欧洲一开始就采取了不惜经济代价直接削减政府债务的方式，欧洲经济如今还在衰退边缘挣扎。欧美的财政结构调整反差告诉我们，在处理经济结构问题或改革时，注重减小对经济的负面影响是非常重要的。
刺激真的是罪无可恕吗？金融危机后，欧美发达国家都在做刺激，为什么我们没有看到美国出现银行坏账上升，企业债务高企和产能过剩加剧等刺激后遗症呢？在刺激的帮助下，虽然经济的复苏有限，但美国企业、居民和银行的资产负债表都在改善。
实际上，我们应该反思的不是该不该刺激，而是刺激的方式。
在“四万亿”刺激中，表面上也是货币政策大幅放松，地方政府加大刺激力度，但这与美国的货币政策和财政政策有着本质的区别。
美国只是通过增加货币供给，降低基准利率来放松宏观的货币环境，至于银行、企业和个人的经济行为如何，则只能听由市场决定。在宽松的货币环境下，银行的贷款也一度非常低迷，因为银行并非愿意在风险很大的情况下主动增加贷款。美国刺激的时间很长，效果也很缓慢，但最终银行、企业和个人的资产负债表都得到了修复。
反观我们的货币政策，效果似乎很显著，银行信贷迅速飙升，投资快速反弹。但实际上是行政直接干预银行信贷投放的结果，银行被迫在做逆周期的信贷投放，而许多国企也在行政的干预下逆周期加杠杆。这不是货币政策，而是直接的微观行政干预，所以导致了银行贷款质量恶化，企业产能过剩加剧。
在财政政策刺激上，美国政府通过发债的方式扩大赤字规模，来实现财政支出的增加。联邦政府的资产负债表虽然变差，但把其他部门的问题转移了出来，使它们从金融危机中解放出来。而我们的财政赤字常年保持稳定，那是如何发挥财政刺激的功能呢？还是通过银行贷款的方式，地方平台的资金更多都是通过银行贷款获得，还是变相的逼迫银行做逆周期的活动。
正是我们的刺激中参杂了太多的微观干预，使银行、企业的经济行为脱离了市场的原则，从而造就了今天的诸多后遗症。如果我们仅仅简单粗暴地把这些问题归咎于刺激本身，未来的错误就还可能继续犯下去。
过去两年，在宏观政策上都采取了“微刺激”的方式，很大程度上就是对“四万亿”反思不到位的结果，在刺激方式上并没有实质性的变化。
定向宽松成了时髦，定向将准、定向降息成了流行的政策词汇。这本是为了精准的解决经济中的一些结构性问题，但无可避免地陷入微观的干预之中。
小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？我们试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。
资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对比其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。
而央行试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。
只要我们对刺激的反思没有转移到方式上，未来在宏观经济政策上犯错误的可能性就依然很大。
一根阳线改变预期，况且是六根阳线。当上证指数站上2300点时，许久未见的火爆股票开户场面再次出现，市场一片乐观，5000点论重出江湖。
但且慢，经济有坑，前进仍需小心！
二季度经济的企稳是那么的短暂，人们还没有来得及回味就匆匆过去了。“微刺激”并没有给经济带来持久一些的动力，一些人憧憬的政策在三季度继续发力也最终沦为幻想。
在既有的调控思路下，信贷投放呈现出总量平稳增长，各季度根据经济形势投放的特点，二季度信贷已经有所释放，要维持全年信贷总量平稳增长，下半年信贷的收缩成为必然的结果。过去两年政策试图维持的紧张经济平衡，在地产下行的重压下变得越来越难以维系。目前一些局部的政策雨露，也没有给房地产市场带来丝毫的改善。经济再度面临下行压力是不可避免的，只是下行来临的时间可能比大家预计的早了一些。
刺激，这个词汇已经被妖魔化，被认为是推迟改革的元凶，当前经济的一系列问题也被归咎于它身上。这固然有对“四万亿”的反思，但这种反思真的触及了本质吗？前美联储主席伯南克在美国实施了超级宽松的货币政策，而他在全球得到的赞誉还是多过批评，为什么美国就没有出现那么多刺激后遗症？
在经济下行时，刺激本身并不是问题，我们的问题更多出在刺激的方式上，对微观主体的过多干预扭曲了他们的市场行为。如果我们对刺激的反思不能进一步深入，未来的政策必然是逃避刺激，即使有刺激，错误也会再度重复。
经济：再现下行压力
当大家还在憧憬政策的“微刺激”继续发力时，7月的经济已经再度出现下行压力。一方面，在原有的政策思路下，刺激的力度本就不可持续；另一方面，二季度经济的企稳本身就很脆弱，稍遇风霜就回归原形。
二季度在“微刺激”的带动下，内需各部分有所企稳。但好景不长，7月份工业、投资和消费均有不同程度的放缓，而房地产市场仍旧低迷，经济再现下行压力。
7月规模以上工业增加值同比增长9%，比6月下降0.2个百分点。从环比来看，7月增速为0.68%，是3月份以来最低的环比增速，仅仅好于1、2月份经济超预期下行时期，3-6月环比增速都维持在0.7%以上。
中国经济的主要拉动力量投资，在7月份出现了明显下滑，几大组成部分地产、制造业和基建投资增速都有不同程度下降，“微刺激”的持续力已经开始减弱。
1-7月整体投资累积增长17%，比上半年下降0.3个百分点，7月单月同比增长15.6%，比6月大幅下降2.5个百分点。从环比看，7月增速只有1.27%，结束了之前三个月连续的环比上升，是2月份以来最低的环比增长水平。
代表政策力量的基建投资增长也有所放慢。7月基建投资同比增长21.6%，比5、6月份有所下降，由于上半年财政收入增长一直在下降，基建投资将缺少足够的资金支持。从过去两年情况看，基建投资的发力一般也不会超过两个季度。所以，未来几个月基建投资的下降估计会持续。
此外，消费也出现了一定程度的下降。7月社会消费品零售总额同比增长12.2%，比6月下降0.2个百分点；环比增速为0.86%，比5、6月份有所下降。
二季度经济的企稳主要来源于外需的改善和政策“微刺激”带动的基建投资反弹，经济的恢复速度甚至差于2013年三季度。一旦政策力度有所减弱，经济再度面临下行压力是不可避免的，只是下行来临的时间可能比大家预计的早了一些。
地产：经济不能承受之重
地产，是天使也是魔鬼。无论是政府还是民众，对它是既爱又恨。
政府既希望房价上涨，但又不希望它太快的上涨。因为房地产占国民经济和居民财富的比重太大，房地产的繁荣就意味经济增长有了保障，居民财富得到增值。而且地方政府的土地收入与房地产的繁荣息息相关，房价的上涨会让地方政府的口袋更宽裕。但房价上涨过快，也带来了社会的抱怨，这又是政府不愿意看到的。
有房者自然希望房价继续上涨，这不仅意味着自己过去买房是明智的，而且财富会随之增长；但对于无房者而言，则希望房价下跌，以便出现杀入的机会，弥补过去错过的机会。
这种纠结的心态在目前的地产政策上体现得淋漓尽致。一方面，政府不希望看到房价再像过去那样上涨，所以对年初以来房地产市场的调整没有做出太多积极的回应；另一方面，经济的压力和地方政府的土地收入减少，又促使政策上时不时给予一些雨露，比如一些城市陆续放开了限购、在信贷上给予一定的支持等。
当然，经济和地产的运行有其自身的规律，并不会由于政府或者民众的心理纠结而发生变化。
其他国家的房地产经验表明，地产的下滑必然带来经济的缩水，地产的崩溃几乎都会带来经济危机。近在眼前的美国金融危机就是由房地产泡沫破裂所致，美联储主席耶伦在总结后危机时代美国经济复苏比以往更加乏力时认为，缺少了房地产的支持是一个至关重要的原因。我们可以看到，后危机时代加拿大的经济是G7中表现最好的，这基本得益于加拿大房地产没有受到太大冲击，依然保持着上涨。
一旦房地产掉头向下，就像脱缰的野马，政策不论如何挽救也会显得力不从心。美联储极度宽松的货币政策，依然不能阻挡美国房价下跌30%以上。虽然我们并不知道，现在中国房地产是短期的调整，还是已经长期掉头向下了，但房地产市场的低迷无疑还在持续着。
房地产的疲软最初表现为房产投资和销量增速的下降，随后慢慢演化成房价开始下跌。哪怕是一些地方政府采取了松绑的措施，地产的状况依然没有好转。1-7月房地产投资仅增长13.7%，比1-6月下降0.4个百分点，比2013年已经下降了6个百分点。商品房销售面积同比下降7.6%，降幅比1-6月份扩大1.6个百分点，而2013年的增长是26.3%。商品房销售额下降8.2%，降幅比1-6月份扩大1.5个百分点，比2013年下降近25个百分点。 国家统计局发布的70个城市7月份的房价指数显示，与6月相比，64个城市的新房价格下跌，也就是说，7月份有91.4%的城市的房价月度环比下跌，这是此数据自2011年1月发布开始以来的最高水平。平均而言，7月份全国房价月度环比下跌0.9%。
渣打银行最近的房地产调研结果显示，房地产市场的其他一些条件也在恶化。开发商融资成本正在上升，银行贷款成本上升更为明显，调研的银行贷款利率为12.3%，较前两次调研的8.7%显著上升，信托贷款成本仍然较高，约为17.6%。房地产商的融资成本都如此高，其他行业的融资成本就更低不了了。渣打银行的调研还显示，房地产商的库存在快速上升，拿地意愿大幅下降。
房地产投资占了整个固定资产投资的20%，在居民财富中占比超过70%，房地产下行对经济增长的拖累有多大？美联储最近的一个关于中国房地产的研究估计，2014年房地产投资对经济增长的贡献比2013年下降0.9个百分点，也就是说，如果没有政策在其他方面的刺激，中国2014年的GDP增速会掉到6.8%。
本就脆弱的经济，在房地产的重压之下，政策试图维系的紧张平衡将越来越难以维持，经济将难逃超预期下跌的命运。2014年要实现7.5%的增长目标已经变得很困难了，2015年政府只能被迫把增长目标下调至7%或者更低，来减轻政策的压力。
就业：质量与数量同样重要
就业无疑是宏观经济中一个非常重要的问题，各国宏观政策的调整都很注重就业的变化。这两年中国经济增长已经下降到7.5%左右，但就业似乎并没有出现2008年金融危机时那样的恶化。一种流行的观点认为，由于服务业吸纳就业的能力更强，近几年服务业占比的提高，使得虽然经济增速在下降，但就业并没有恶化。
这种观点的依据主要是：第一，目前调查失业率为5%左右，并不高；第二，2013年城镇新增就业1310万人，比2012年多出近50万，而且过去几年这一数字都在增加。2014年上半年城镇新增就业达737万，完成全年目标的73.7%。
如果就业状况良好，就给了政策不刺激的一个理由。中国就业统计数据的质量一直被普遍诟病，就业是否真的没有恶化，也就很难检验和反驳。但至少从一些侧面的角度观察，中国目前的就业应该存在一定的质量问题，也就是说，就业是打折扣的。
一个突出的现象是，城镇居民收入的增长明显放慢，消费的增速也下了一个台阶。与就业关系最为密切的就是居民收入和居民消费，如果就业没有问题，收入和消费应该保持过去差不多的增速。但现实是，2013年城镇居民人均可支配收入实际增长仅为7%，比2012年下降了2.6个百分点；2014年上半年社会消费品零售总额仅增长12.1%，比2013年下降1个百分点，比2012年下降超过3个百分点。
这说明，即使很多人没有失业，但工资增长却放慢了甚至有所下降，从而使得他们不敢增加消费。目前的就业只是在一个更低的工资水平下达到的均衡。其实，这种现象在近几年的美国也出现了。过去两年美国失业率持续下降，就业增长明显加快，但工资增长却几乎是停滞的，所以我们看到美国的消费改善很有限。
确实，服务业在吸纳就业方面有优势，但并不是所有的服务行业吸纳就业能力都很强。服务业可以分为生活性服务业和生产性服务业，生活性服务业主要包括餐饮、休闲、酒店、零售等，生产性服务业主要包括金融、信息、房地产相关租赁和商业活动等。
目前中国服务业主要还是集中在生活性服务业，它吸纳就业的能力要比生产性服务业大。但需要注意的是，生活性服务业是更低端的服务业，未来必须向生产性服务业升级，这是服务业发展的方向。比如，美国金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重达20%，而中国这一占比只有10%左右。所以，随着中国服务业的不断升级，整体服务业吸纳就业的能力必然会有所下降。
生活性服务业的工资收入比生产性服务业的工资收入低不少，在美国生活性服务业的工资大约只有整体平均工资的一半。仅仅依靠生活性服务业吸纳的就业，其质量不会很高，这可能也是近些年居民收入和消费增长下降的原因之一。在美国，过去两年就业的很大一部分增长也是来自生活性服务业。
即使我们的调查失业率大致是准确的，失业率指标的滞后性特点仍不容忽视。根据美国的特点，失业率大概滞后经济指标一年以上。比如美国经济在2009年二季度已经摆脱了衰退，但美国失业率直到2010年11月以后才开始下降。据中信证券最近的报告估计，中国的就业状况也大致滞后经济一年左右。所以，目前经济的下行可能会给2015年的就业增加压力。
从制造业和服务业PMI的从业人员指数看，制造业就业的不振已经持续两年了，而服务业就业最近也有所恶化。制造业PMI的从业人员指数自2012年6月以来持续低于50（枯荣水平线）；服务业PMI从业人员指数7、8月份也下降到了50以下，这是过去几年少见的。
综上所述，即使整体就业数量并没有明显恶化，但一些问题依然存在，就业的质量有所下降，再考虑到就业数据的滞后性、制造业就业的持续不振。就业的问题只是没有过去那么显性，但确实受到了经济下行的冲击。
外需：不要把希望寄托在别人身上
年初以来，一种观点非常普遍：“欧美经济的强劲复苏将给中国出口带来一定的恢复。”这会给下行的中国经济带来一些正面的力量。
近几个月中国的出口确有恢复，出口增速从一季度的负增长上升到二季度的5%，7、8月份进一步提高到10%以上。对美国和欧盟的出口恢复较为明显，二季度后对欧盟出口增速都维持在12%以上，7、8月份对美国出口增速也都超过了10%。
欧美经济的这种恢复显然还不具有太强的持续性，欧洲的经济已经明显掉头向下，美国近期的就业也有些许疲软迹象。二季度欧元区经济只有零增长，其“三驾马车”的表现都不尽如人意。受到出口大幅下滑的影响，德国意外出现了负增长，法国已经连续两个季度零增长，而意大利似乎已经再度陷入衰退。欧洲央行也已经把基准利率下调到零附近，推出欧洲版的QE政策恐怕将不可避免。 贸易顺差连续创出历史新高，8月份贸易顺差达到498亿美元，已经连续四个月高于300亿美元。这并不是什么好事，反而更值得担心。贸易顺差的提高如果来自出口的上升，那是一件值得庆幸的事；相反，顺差如果来自进口的减少，则说明它是由于内需的极度疲弱而被动产生的，是一种“衰退式”的顺差。
2008年10月至2009年1月，中国贸易顺差连续四个月超过300亿美元，当时进口连续出现20%以上的负增长，导致了“衰退式”的高顺差。随后，经济增长迅速下跌至7%以下。如今贸易顺差创出新高，进口也出现连续的负增长。
如果我们把考察的时间拉长，对外需的变化和影响会更加清楚——不要把希望寄托在别人身上。
目前，欧元区和英国的经济水平仅勉强达到2008年初的水平，日本这七年甚至是负增长，美国只增长了6%。不要忘了，这样的表现还是在各国央行实施超级宽松的货币政策下获得的。要是没吃药，或者少吃药，发达经济体的表现会更差。这难道就是我们所说的复苏？那对复苏的要求未免也太低了。或许本就没有复苏，只是人们赋予了过大的复苏期望而已。前哈佛大学校长萨默斯用“长期停滞”（secular stagnation）来形容这些年的发达国家经济显得更恰如其分。
过去三十年的主流宏观经济理论告诉我们，当经济偏离潜在增长水平后，市场的力量会让它自动恢复到潜在水平附近。宏观政策的实施只是影响这种恢复的幅度和速度。金融危机前近三十年的美国经济运行轨迹，支持了这种主流的宏观经济看法。但金融危机以来的事实却完全不是这样了，发达经济体的增长偏离潜在趋势增长水平越来越远。
“长期停滞”在日本早已发生，“失去的二十年”让日本政策制定者束手无策。以前，大家只是把日本当成个案，如今这种“长期停滞”可能也在欧美等其他发达国家中出现。
在2014年2月的一次演讲中，萨默斯详细地阐述了“长期停滞”的观点。他认为，金融危机使得美国实现充分就业所需的实际利率（full-employment real interest rate FERIR）下降到了负区间，名义利率受到零边界的束缚，无法降到负的。这就导致现实中的实际利率要比潜在增长水平对应的实际利率高，投资无法提升到需要的水平。
诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼极为认同萨默斯的这一看法，他用魏克赛尔的自然实际利率（Wicksellian natural interest rate）和凯恩斯的流动陷阱（liquidity trap）概念阐发出了萨默斯类似的观点。克鲁格曼也认为，对应着潜在增长水平的自然实际利率是负的。
大家普遍认为，欧美实施了过于宽松的货币政策，应该考虑适时退出。如果萨默斯和克鲁格曼是正确的，就意味着目前欧美的宏观经济政策将无法实现充分就业，也意味着欧美的宏观经济政策不是太宽松了，而是还不够。大家目前正在热议美联储会在何时加息。沿着萨默斯的思路，加息不仅是错误的，而且非常危险。
也不要忘记，过去两年90%的新兴市场国家经济增长都在下降。一个大的趋势必须清楚：自从金融危机以后，全球贸易就再也没有恢复到之前的繁荣，中国的出口也不再对经济具有决定性的影响。
政策：刺激幻想终结曲
应不应该刺激是一个理论问题，而政府会不会刺激则是一个实际问题。我们先来看看政府的调控思路。
8月27日的国务院常务会议上，李克强总理对外界“强刺激”的议论做出回应。“2014年上半年经济数据好转，外界有人议论，是不是因为我们推出了‘强刺激’？但事实上，我们的货币政策一点没变宽松，唯一的‘刺激’就是强力推进改革。”
如果从个别月份或季度来看，确实能看到明显的刺激痕迹，但如果从年度看，货币政策确实如李克强总理所说“一点没变宽松”。
从2013年的信贷投放看，呈现出总量平稳增长，各季度根据经济形势投放的特点。2013年二季度经济出现下滑，并爆发了“钱荒”，随后配合“微刺激”，新增贷款同比增速由二季度的负增长飙升至三季度的17.8%。一旦经济略有恢复，2013年四季度信贷增速就明显收缩到8.9%，从而确保2013年新增贷款增速维持在8.4%的水平。
这一规律在2014年仍然有效，也说明现在的调控思路并未发生根本变化。2014年二季度政策实施了定向宽松，新增贷款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，如果要保持类似2013年8.4%左右的全年信贷增速，2014年新增贷款总量不能超过9.7万亿元，意味着下半年新增贷款增速将不到4%。
所以，按照这一信贷调控思路，下半年信贷收缩是必然的结果，也会让经济继续下行。8月份广义货币供应量（M2）增速已经迅速下降至12.8%，比6月份下跌了近两个百分点；7月份新增人民币贷款只有3800亿元。
刺激反思录
金融危机引发了欧美的学者对传统主流宏观经济学和金融学理论的反思，市场真的是完全有效的吗？金融市场的参与者都是理性的吗？正是过于信奉这些理论，使得欧美对金融危机的爆发没有一点预见性，而这些思想仍在指导后危机时代的欧美政策。
正如克鲁格曼指出的，“如果萨默斯是正确的，那么很多值得尊敬的人们一直以来所说的所有事情就都是错误的，而且还将在很长一段时间里继续错下去。”
同样，这些年中国经济增速的下降，也引发了对“四万亿”刺激的反思。刺激从来没有像现在那样遭到大家的反感和唾弃，它变成了一个贬义词，刺激被当作是改革的对立面，继续刺激会延缓改革的步伐。现在出现的诸多问题，如地方政府和企业债务高企、房地产市场的过度繁荣、一些行业产能过剩严重等，都被归咎于当初“四万亿”的刺激。
现在经济增长的下降，甚至被认为是好事，是改革和削减过去各种经济问题必须付出的代价，就如肥胖的人必须减肥。这种逻辑就像是说，你过去太富有了，现在变得贫穷一些是好事，它是治愈你的各种富贵病必须付出的代价。 改革是解决长期经济中的结构性和体制性问题，而刺激是一种对短期经济波动的需求管理，两者并不具有对立的关系。相反，适当的刺激能缓解经济下行的痛苦程度，可以成为改革的润滑剂。凯恩斯有一句名言，“长远来看，我们都会死的。”更好的经济增长，会营造更有利的改革环境。过去，我们是只注重短期的刺激，并没有进行及时的改革；如今，我们又可能陷入另一个极端，只关注改革，而短期的刺激则被认为多余。
经济的结构性问题世界各国都有，美国和欧洲都面临严重的政府债务问题。但美国并没有以过度牺牲短期经济为代价，来处理政府债务问题，甚至在债务削减的过程中，用货币政策放松来进行对冲。2013年，美国财政开始大规模收缩，但美国经济依然保持了近2%的增速。相反，欧洲一开始就采取了不惜经济代价直接削减政府债务的方式，欧洲经济如今还在衰退边缘挣扎。欧美的财政结构调整反差告诉我们，在处理经济结构问题或改革时，注重减小对经济的负面影响是非常重要的。
刺激真的是罪无可恕吗？金融危机后，欧美发达国家都在做刺激，为什么我们没有看到美国出现银行坏账上升，企业债务高企和产能过剩加剧等刺激后遗症呢？在刺激的帮助下，虽然经济的复苏有限，但美国企业、居民和银行的资产负债表都在改善。
实际上，我们应该反思的不是该不该刺激，而是刺激的方式。
在“四万亿”刺激中，表面上也是货币政策大幅放松，地方政府加大刺激力度，但这与美国的货币政策和财政政策有着本质的区别。
美国只是通过增加货币供给，降低基准利率来放松宏观的货币环境，至于银行、企业和个人的经济行为如何，则只能听由市场决定。在宽松的货币环境下，银行的贷款也一度非常低迷，因为银行并非愿意在风险很大的情况下主动增加贷款。美国刺激的时间很长，效果也很缓慢，但最终银行、企业和个人的资产负债表都得到了修复。
反观我们的货币政策，效果似乎很显著，银行信贷迅速飙升，投资快速反弹。但实际上是行政直接干预银行信贷投放的结果，银行被迫在做逆周期的信贷投放，而许多国企也在行政的干预下逆周期加杠杆。这不是货币政策，而是直接的微观行政干预，所以导致了银行贷款质量恶化，企业产能过剩加剧。
在财政政策刺激上，美国政府通过发债的方式扩大赤字规模，来实现财政支出的增加。联邦政府的资产负债表虽然变差，但把其他部门的问题转移了出来，使它们从金融危机中解放出来。而我们的财政赤字常年保持稳定，那是如何发挥财政刺激的功能呢？还是通过银行贷款的方式，地方平台的资金更多都是通过银行贷款获得，还是变相的逼迫银行做逆周期的活动。
正是我们的刺激中参杂了太多的微观干预，使银行、企业的经济行为脱离了市场的原则，从而造就了今天的诸多后遗症。如果我们仅仅简单粗暴地把这些问题归咎于刺激本身，未来的错误就还可能继续犯下去。
过去两年，在宏观政策上都采取了“微刺激”的方式，很大程度上就是对“四万亿”反思不到位的结果，在刺激方式上并没有实质性的变化。
定向宽松成了时髦，定向将准、定向降息成了流行的政策词汇。这本是为了精准的解决经济中的一些结构性问题，但无可避免地陷入微观的干预之中。
小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？我们试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。
资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对比其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。
而央行试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。
只要我们对刺激的反思没有转移到方式上，未来在宏观经济政策上犯错误的可能性就依然很大。